嘉实企业变革股票(001036) - 基金投资策略和运作

四季度外部环境受全球流动性预期调整与地缘冲突余波，全球经济复苏力度相对三季度放缓，10月和11月全球制造业PMI相较于三季度持平略降。国内方面，宏观政策持续发力稳增长，经济运行总体平稳但需求修复仍有压力。需求端，社会消费品零售总额10-11月增速分别为2.9%和1.3%，11月增速放缓明显；CPI维持低位，10月和11月分别为0.2%和0.7%，11月CPI数据略有改善。生产端，制造业PMI12月50.1%，环比11月上升0.9%，是继2025年4月份以来首次升到扩张区间，其中高技术制造业持续领跑，新能源、半导体领域增长较快；PPI11月同比数据受到去年同期高基数影响下滑降幅扩大，但实现连续两个月环比上涨。整体看，生产端韧性凸显，但需求修复滞后，经济全面改善仍需政策持续发力。　　四季度市场告别三季度强势反弹，进入震荡整固与风格再平衡阶段，整体保持相对韧性。全A日均成交额1.9万亿元，相较于三季度环比下降6.5%，但仍高于上半年均值42%，市场仍然保持相对充足流动性。上证指数和深证综指单季度分别为上涨2.22%和0.46%，而创业板指、科创50指数则分别录得-1.08%和-10.10%；而受到基本面数据以及人民币升值的负面影响，恒生综合指数和恒生科技分别录得-6.03%和-14.69%，调整幅度显著。结构上，主线从科技成长向价值与成长均衡切换，其中受益于全球金属持续上涨的有色表现突出，而AI核心受益的通信以及商业航天主题催化的军工亦有不错表现，其他包括石油石化、轻工、基础化工、钢铁、商贸零售和银行也表现居前；而地产和消费相关的房地产、美护、食品饮料、传媒、计算机以及三季度表现不俗的电子、电力设备则相对表现落后。　　本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。四季度本基金增加了存储、通信、资源、化工和建筑材料，减持了消费电子、汽车电子和医药。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、资源、消费和医药。

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至　47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。基于对科技长期产业趋势的信心，本基金依然维持科技板块较大比例的超配。三季度本基金增加了AI算力、存储、汽车零部件、新能源电池板块，减持了模拟芯片和部分消费。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、消费和资源。

上半年外部环境复杂多变，地缘政治风险事件频发，而4月开始的贸易战更让全球宏观的不确定性大幅提升。从宏观数据看，上半年社会零售总额同比增长5%，呈现稳中向好趋势；制造业PMI指数在4月份贸易战扰动下回到枯荣线以下，到5月和6月逐步修复；CPI和PPI仍在低位徘徊，内需层面的实质性改善尚需时日；1-5 月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降 1.1%，也侧面反映出工业企业面临的成本与价格上的压力仍然存在。 　　从市场层面看，上半年市场经历了较大幅度波动，1 月初市场出现一定幅度调整，2 月随着 DeepSeek 的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异，3 月进入业绩披露期后，市场预期又有所回落。而到了4月初，特朗普贸易战影响下全球资本市场情绪一度陷入冰点，出口链相关板块更是迎来大幅调整，但随着贸易战的逐步缓和，市场在5月和6月也随即逐步收复失地。截止上半年，万得全A、港股恒生指数和恒生科技指数录得5.83%、20.00%和18.68%的涨幅；市场也孕育出了类似新消费、创新药以及AI算力等活跃主线。从板块层面看，有色、钢铁、医药生物、通讯、传媒、机械等表现居前，煤炭、食品饮料、公用事业、地产、石油石化、商贸零售则表现较差。  　　投资运作上，本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。上半年整体减持了部分消费和医药，而基于对科技长期产业趋势的信心，维持了科技板块较大比例的超配。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、消费、医药和资源。

从宏观数据来看，一季度经济延续平稳态势。制造业采购经理人指数（PMI）逐步回升至枯荣线以上；1-2月，社会零售总额相较2024年全年略有上升，一二线城市二手房成交量也有较大幅度改善。不过，社会融资和信贷数据表明，市场需求仍有待进一步释放，消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）的实质性改善尚需时日。在政策层面，“扩内需、促创新、稳楼市股市、防风险”仍是政策的主要目标，“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”持续发力，因此，长期经济数据的改善或只是时间问题。　　在市场层面，1月初市场出现一定幅度调整，2月DeepSeek的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。3月进入业绩披露期后，市场预期有所回落。截至一季度末，A股全市场录得1.9%的涨幅；同期，港股恒生指数和恒生科技指数，受益于全球投资者对中国资产信心的恢复，表现更为突出，分别录得15.25%和20.74%的涨幅。从板块表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　本基金始终聚焦于布局契合中国长期转型升级方向的资产，同时围绕产业发展趋势与企业经营周期，深入挖掘潜在投资机会。在一季度，本基金对科技和制造板块的现有持仓进行了结构性调整，同时减持了部分医药和消费板块的持仓。截至报告期末，本基金的行业配置，按比重排序依次为科技、制造、医药、消费和资源。

2024 年，中国经济在复杂环境中稳步发展，从2023年下半年开始的通缩螺旋一直延续至2024年三季度，九月份随着美联储的降息的到来使得我们有了更多的调节空间，央行也随即宣布了降息降准，而随后在九月底中央政治局会议上，中央分析了当前的经济形势，明确了短期“稳增长、防风险，稳股市”的目标，市场悲观情绪得到明显改观，四季度制造业和服务业PMI、工业企业利润逐步看到改善迹象；房地产前端带看、认购以及核心城市房价相较于政策之前也有不同程度的改善；社会零售总额四季度也在前期逐季回落的基础上有所回升。虽然相对反应滞后的CPI、PPI数据端的改善还需要更长的时间，但是随着政策层面的延续，经济数据的进一步改善也终将到来。　　市场层面看，三季度之前整体市场对未来发展信心的极其悲观，市场也极其脆弱，持续下探，成交量持续萎缩；九月份组合政策推出后市场走出V型反转趋势，全年上证指数涨 12.7%，深证成指涨 9.3% ，两市场成交额同比增加 20.1% 。行业表现看相对分化，以银行为代表的高股息板块因业绩稳健性和此前市场的避险情绪全年领涨，但是从三季度开始随着流动性改善，以硬科技成长为代表的通信、电子、汽车等也有不错的表现，成长板块也借此迎来反转，结束了为期三年价值持续跑赢的局面。而受到集采压制的医药生物表现垫底，其他消费和地产链相关的美护、食品饮料、纺服、轻工、建材等行业全年表现也相对落后，仍在调整。　　上半年本基金在电力设备、资源、银行等板块配置较多，从三季度开始随着一系列组合政策层面刺激带来市场信心和流动性的改善，以及新的产业趋势的逐步确立，本基金减持了上述相关板块，大幅增加了受益于AI产业化和国产化趋势下的半导体和通信以及智能驾驶趋势下的汽车电子相关标的，并对受益于工业智能化和内需恢复的钢结构以及线下渠道变革的零售板块个股进行了加仓。截止报告期末，本基金行业配置依次为制造、科技、医药、消费、金融和资源。

三季度国内经济延续了上半年疲弱态势，整体消费需求疲软、产能层面过剩、房地产持续低迷以及投资意愿不足仍在持续，出口仍是仅存动力但也受制于国际关系也难以长期扛起大旗；在此背景下，九月份美联储的降息使得我们有了更多的调节空间，央行也随即宣布了降息降准，而随后在九月底中央政治局会议上，中央分析了当前的经济形势，明确了短期“稳增长、防风险，稳股市”的目标，市场悲观情绪得到明显改观，也更加期待后续更积极的财政和货币政策从而彻底恢复长期发展信心。　　三季度市场走出反转趋势，万得全A上涨18%，在连续下跌5个季度后又一度下跌近10%，在一系列政策预期下，最后5个交易日上涨26%收复过去1年的失地。风格方面，持续3年多的价值优于成长告一段落。行业层面，非银、房地产、社服、计算机、传媒、电力设备等前期预期悲观的行业表现突出，上半年明显跑赢的资源类和高股息类个股，包括煤炭、石油石化、银行、有色等则相对跑输。　　此前我们看到在市场风格的极致演绎下，出现了一批优质成长股的显著低估，而在三季度这个趋势得到部分修复，我们预计在长期信心得以真正扭转后，优质成长的中长期修复仍会持续。当下市场也快速进入牛市氛围，但中长期市场的健康上涨还需要观察后续经济修复情况并看到优秀的企业带头走出新一轮的成长。单就本基金而言，我们仍将致力于投资符合中国长期转型升级方向受益的行业和个股，持续迭代“高质量成长”方法论，聚焦优质公司，力争为持有人创造长期回报。　　三季度本基金变化不大，三季度主要增持了景气好转且具备长期成长空间的芯片板块个股，减持了部分此前表现强势的电力设备和银行板块个股。截止到报告期末，本基金的行业配置依次为制造、科技、资源、金融、服务、消费和医药。

预计上半年国内经济从宏观数据层面表现尚可，出口增速同比有所改善，固定资产投资增速低位数企稳，消费疲软，增速低于去年同期。但就国内市场而言，中观行业和微观实体整体面临较大压力，内需不足、产能过剩，房地产持续低迷、投资意愿不足仍是较为普遍现象，企业盈利承压。虽然国内信贷利率已降到多年低位，但企业和居民端加杠杆意愿很弱，信贷数据偏弱、 CPI/PPI低迷，最新的6月PMI也再次降到荣枯线之下。政策端实施积极的财政政策、相对宽松的货币政策，房地产调控政策也持续松绑，效果尚需观察。　　二季度国内市场在波动中下行，全A指数一二季度分别下跌2.85%和5.32%，整个上半年跌幅超过8%。市场风格呈现价值明显优于成长，大盘明显优于小盘的分化局面；行业层面看同样有巨大的分化，银行、煤炭、公用事业、石油石化、白色家电等红利类资产，以及部分受益于出口景气的行业表现突出，AI、低空经济等主题投资活跃，内需类资产如医药生物、计算机、商贸零售、房地产等行业表现较差。　　二季度本基金持续进行持仓优化，增持了受益于全球产业转移以及电力及AI驱动的上游铜资源以及业绩增长相对确定且股息率稳定的区域性银行，减持了后续业绩仍然不确定的医药和科技。截至到报告期末，本基金的行业配置依次为制造、资源、金融、服务、医药、科技和消费。

一季度宏观数据延续弱复苏态势，前两月社会零售总额和出口增速较去年同期都有所改善，但固定资产投资增速仍较疲弱，民间投资占固定资产投资的比重较上年同期继续下降，反应企业投资意愿不强，这点在企业信贷和社融数据上也有所体现。当前国内房地产行业仍面临较大下行压力，部分行业的产能过剩问题也较为突出，短期看在政策未有明显强有力的措施从而扭转局面之前，上述态势仍将持续。　　一季度市场层面也经历了极大的波动，1月经历了恐慌性的下跌之后迎来政策层面的托底，并在2月和3月迎来反弹，截止到一季度末，全A录得-2.85%的跌幅，同时呈现出价值明显优于成长，以及大盘明显优于小盘的分化局面；行业层面看同样有巨大的分化，以银行、石油石化、煤炭、有色、白色家电等为代表的高股息或抗通缩行业有明显绝对收益，AI、低空经济等主题投资活跃，而医药生物、计算机、电子、房地产等行业受到极端的外围政策环境或自身业绩压力影响表现较差。　　基于当前的宏观环境，本基金将持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期的角度去发掘机会，而并不寄希望于宏观经济的显著改善。一季度本基金继续减持中期维度业绩压力持续加大的科技行业个股，同时增加了稳增长确定性更高且具有持续分红能力的消费、资源以及服务板块个股，我们认为稳增长高股息会成为中长期的投资线索。截至到报告期末，本基金的行业配置依次为制造、医药、科技、消费、资源和服务。

2023年国内经济的实际运行情况是显著低于年初人们的乐观预期的。疫后伤痕效应带来的有效需求不足、房地产下行的压力、一些战略新兴行业产能过剩、地方债务问题等，与影响中国经济的一些中长期结构性问题交织在一起，成为影响市场运行的主基调。从市场表现看，国内股票市场年初经历短暂走强后即开始持续走弱，市场总体处于信心脆弱，资金存量博弈的局面，全年主要指数均有不同程度下跌。分板块看，通信、传媒、石油石化、电子、计算机、煤炭等行业表现较好，和地产消费相关的房地产链、美容护理、商贸零售、社会服务等行业跌幅居前。　　从宏观环境来看，2023年中国经济的两大引擎房地产和出口继续面临下行压力，固定资产投资增速放缓，其中民间固定资产投资持续负增长，社会零售总额在个位数增长水平上企稳，但经济增长动能总体偏弱。今年以来政策端对稳增长持续加码，年初以来央行先后降准、降息，保持相对宽松的流动性，特别是三季度开始大幅松绑房地产限购限贷政策对市场信心有所提振，但房企资金链和居民的房价预期改善尚不明显，反映到房地产投资和销售的数据也暂未好转。中国制造业PMI自9月一度回到荣枯线以上，四季度再度下行，工业品库存增速继续低位徘徊，新的库存周期何时启动有待观察。从海外来看，美国通胀数据改善，市场普遍认为美联储在新的一年开启降息周期。　　基于宏观基本面和国际环境的不确定性，报告期内本基金持仓的调整主要是增持医药和制造，减持科技，同时在个股选择上对安全边际赋予了更大的权重。增持制造是因为在包括电力设备出海、智能终端等细分行业里面可以寻找到行业趋势和性价比兼顾的投资机会；增持医药主要是基于偏弱经济环境下医疗卫生下游需求相对稳定，部分医药股连续下跌三年后估值性价比显著提升，且人口老龄化背景下长期需求前景明确，未来有望迎来政策端利空出尽后的估值修复机会。减持科技主要是部分行业受疲软经济影响仍存在业绩下修的可能，且科技股高企的估值在当前宏观环境下面临收缩的压力。总体上看本基金仍然聚焦于符合长期中国经济转型升级方向上的优质成长企业，截止报告期末，本基金的行业配置依次为制造、医药、科技和消费。

国内经济增速3季度有所企稳，制造业PMI逐月连续小幅回升，但复苏的基础依然不稳固，房地产、出口都有转弱的态势。政策层面出现积极转向，但力度有限，经济基本面依然乏善可陈，人民币对美元贬值至7.35的近十几年极值位置。受经济基本面和预期的影响，3季度A股市场依然震荡向下，沪深300指数下跌3.98%、中证800全收益指数下跌3.41%、创业板指数下跌9.53%。板块分化较大，煤炭、非银、银行等涨幅居前，而电新、军工、计算机、传媒等跌幅较大而垫底。　　报告期内本基金的配置重点聚焦在符合经济结构调整、产业转型升级方向的优质成长企业。在科技、先进制造、医药健康、消费等四个赛道的持仓持续进行优化，减持兑现收益的细分领域包括汽车零部件、次高端白酒、部分出口链等，增持了通信设备龙头、化妆品龙头、半导体设计等个股。3季度组合收益率-10.86%，跑输基准，业绩稳健增长的白马股在3季度出现不同程度的下跌，对组合有所拖累，目前这些个股的估值分位已经跌至历史的5%分位以内，处于较低水平，进一步下跌的空间很小，我们坚定看好未来的业绩、估值双升带来的较好收益率。我们看好智能控制器、快递、工控、产业互联网、医疗设备、锂电、检测服务、必选消费品等细分领域优质企业的业绩兑现，同时也持续对持仓进行优化，不断挖掘业绩增长超预期的投资机会，力争为持有人带来良好投资回报。

国内经济在1季度呈现复苏趋势，但进入2季度之后复苏的进展和幅度均有些低于预期，年初的强预期遇上了弱现实，人民币在2季度持续贬值。受经济基本面和预期的影响，A股在1月份大幅上涨之后，2月份开始就进入震荡调整期，上半年沪深300指数下跌0.74%、中证800全收益指数上涨1.23%、创业板指数下跌5.61%。由于经济基本面乏善可陈，AI和中特估便成为A股市场的两大主题，背后主要的驱动因素是板块估值的均值回归、机构配置的再均衡过程，相对而言AI主题由于具备远期成长空间，更容易产生估值泡沫。上半年板块表现，通信、传媒、计算机、电子等涨幅均在30%以上，休闲服务、房地产、农业、食品饮料等板块下跌垫底。　　报告期内本基金的配置重点聚焦在符合经济结构调整、产业转型升级方向的优质成长企业。在科技、先进制造、医药健康、消费等四个赛道的持仓持续进行优化，1季度减持了涨幅较多的计算机个股，但增持的光伏和锂电个股在2季度表现相对较差，低估了硅料价格大幅下跌对产业链的影响程度。2季度增持了业绩兑现度较好的食品饮料、汽车零部件、通信设备等行业个股，减持了景气度相对较低的半导体设计、农业等行业个股。上半年组合净值下跌4.98%，跑输指数较多，部分重仓股表现不佳对组合有负贡献，给组合带来正贡献的个股仓位比例不够高，均需反思。

2023年1季度国内经济活动恢复正常，经济逐步弱复苏，海外经济有衰退趋势，对出口增长有一定的抑制。国内通胀相对温和，货币流动性相对充裕，相对有利于股票市场。一季度沪深300指数上涨4.63%、中证800全收益指数上涨5.54%、创业板指数上涨2.25%。板块分化极大，计算机、传媒、通信涨幅在30%以上。休闲服务、房地产、电气设备、金融等板块垫底。1季度人工智能成为全市场的最强主旋律，TMT板块在AI带领下估值大幅修复，甚至出现泡沫化趋势。人工智能的加速在未来确实会改变人类工作和生活方式，我们也一直看好智能化大趋势。但资本市场经常高估了短期影响，而低估了长期影响，中短期人工智能给相关上市公司带来报表端的净利润可能微乎极微，在市场交易已经拥挤、预期高涨的情况下，相关公司的股价和预期可能在2季度面临调整压力。中长期来说，我们希望能努力挖掘到真正受益于AI的长期成长企业，类似于移动互联网时代成长起来的万亿市值公司，给投资者带来丰厚的回报。    报告期内本基金的配置重点聚焦在符合经济结构调整、产业转型升级方向的优质成长企业。在科技、先进制造、医药健康、消费等四个赛道的持仓持续进行微调和优化，适当兑现了涨幅较多的计算机个股，增持了1季度业绩增长较好的滋补保健品、智能控制器、光伏和锂电、快递、医疗设备等细分成长领域。另外持续看好产业互联网、特斯拉产业链、检测服务等，周期成长方面看好猪周期的景气和估值的底部反转机会。1季度组合收益率4.87%，组合并没有在市场热情高涨的人工智能上追涨，而是自下而上寻找业绩有望超预期的细分领域，期待2季度AI退潮时能给组合带来较好收益。随着4月份1季报业绩的披露，我们会对持仓进一步优化和微调，不断挖掘业绩超预期的投资机会，力争为持有人带来良好投资回报。