大摩添利18个月开放债券A(000415) - 基金投资策略和运作

抢出口支撑了二季度GDP数据，7-9月经济数据继续体现“弱现实”。制造业方面，三季度PMI指数连续处于收缩区间，国内经济复苏基础尚不牢固，PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；供给侧改革方面，整体还是坚持市场化、法治化的方向，预计后续持续会有政策推出，有助于减缓PPI的跌幅，但如果没有需求侧的政策配套，难以形成反转；地产方面，地产销售压力再次加大，同时一线城市房价跌幅扩大，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，中等久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　进入四季度，在高基数、外部不确定性及政策透支的影响下，经济动能或显不足，经济弱修复环境下10y国债难以实现牛熊转换，四季度政府债券净融资额预计约为2万亿，远低于过去五个季度平均4万亿的水平，供给压力明显缩量，债市前期7-9月已调整较长时间债市存在机会，等待利空因素释放。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

受益于加征关税影响下的抢出口效应以及前期稳增长政策落地，上半年国内经济整体表现较强，“两新”、出口、服务类消费是经济的三大带动力量。制造业方面，二季度PMI指数连续处于收缩区间，一方面受贸易战影响，另一方面国内经济复苏基础尚不牢固，同时PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

受益于前一个阶段的稳增长政策集中落地，一季度国内经济整体表现较强，加之DeepSeek等人工智能领域的突破，国内资本风险偏好有所提升。制造业方面，3月份PMI指数在荣枯线上继续小幅回升，表明经济回升苗头更为明显，但基础尚不稳定，购进价格指数和出厂价格指数均有回落，表明供大于求的问题仍然突出，反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　报告期内，本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　展望未来一段时期，当前政策在稳定市场预期、降低企业成本等方面已初步形成合力，但财政政策和消费刺激手段仍有待进一步发力。需要注意的是，当前股市对财政端加力已有较高预期定价。在货币政策方面，尽管央行尚未全面转向宽松，但政策取向已显现出边际缓和迹象。　　进入二季度，资产定价的主线仍将围绕基本面修复及风险偏好的变化展开。四大变量值得重点跟踪：其一，“抢出口”动能的持续性；其二，“以旧换新”政策的兑现程度与传导效率；其三，一线城市地产成交的边际变化；其四，全球关税环境的演进节奏及其外溢影响。4月作为关键数据窗口，将对基本面验证提供重要指引。回顾2019年与2023年4月，基本面的强弱验证曾多次触发市场节奏切换，需高度关注类似情形再现的可能。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

2024年中国实际GDP顺利实现年初既定的经济增长目标，但经济结构出现了一定失衡现象，工业表现强劲但服务业偏弱，服务业增长放缓，对居民的就业和收入产生负面冲击，进而导致内需不足、价格低迷的格局。一线城市地产销量通常在政策效果下短期冲高后持续环比回落，当前就业环境下，居民加杠杆能力有限，同时，若无大幅放松政策，居民对房价预期难以扭转。　　报告期内，本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

制造业方面，三季度制造业PMI体现目前市场需求不足问题仍然突出，新订单指数表现相对疲弱；地产方面，一线城市继续放松地产限购政策，但幅度仍然低于预期，地产基本面仍然偏弱，大多数政策还需要居民加杠杆，但目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，同时，若无大幅放松政策，居民对房价预期难以扭转；财政政策方面，关注10月份中央财政政策的落地情况，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地和化债相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　展望未来一个阶段，当前政策在稳预期、降成本等方面已经形成了一定合力，但财政政策尚处待发力状态，目前股市已经反映了不低的财政发力预期，需要关注落地过程中的预期差，如果2024年及未来几年的增量国债规模较大，债市可能面临一定压力。　　在增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，债市后续仍有机会，但还需关注财政政策的落地情况、利率债供给放量、央行国债操作等情况。　　本基金预计维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

制造业方面，二季度制造业PMI体现目前市场需求不足问题仍然突出，新订单指数表现相对疲弱；地产方面，地产基本面继续偏弱，政策效果不明显，多数地产政策还需要居民加杠杆，但目前宏观环境下，居民加杠杆能力有限，同时，若无大幅放松政策，居民对房价预期或难以扭转；财政政策方面，中央财政的适当发力可一定程度缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投新增融资受到严格抑制，地方财政压力尚难以解决。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

3月份国内制造业PMI指数环比表现超季节性，且其中新订单类指数回升较为明显，但价格指数仍然承压，关注PMI后续的持续性；地产方面，虽然一、二线城市的放松政策陆续推出，但政策效果的持续性较为一般，购房者的观望情绪仍然较重，地产销售仍然疲弱。在货币政策预期、利率债供给较少、外资增配、股市波动等多重因素影响下，一季度利率下行较多。　　基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。　　展望未来一个阶段，考虑到地产投资、基建投资、出口增长、消费等压力，经济复苏的力度预计仍然偏弱，信用扩张缺乏有效抓手，高质量发展、控制宏观杠杆仍然是主要基调。　　在经济有效需求不足的情况下，货币环境预计维持宽松，但二季度开始利率债供给或将明显加大，对债市或有一定压力，后续还需观察央行对利率债供给的配合程度，经济复苏的力度以及中央及财政政策的变动。

2023年初，经济处于复苏的通道中，出行、建筑产业链先后修复，PMI数据整体表现较好，同时地产销售数据也有所改善，但随着疫情期间积压的购房需求释放，二季度以来地产需求明显转弱，对经济的拖累开始显现，此外，受需求及库存拖累，工业企业利润也面临较大压力，民营经济投资意愿偏弱。上半年10年期国债收益率下行17BP左右。  2023年10月至12月国内制造业PMI持续低于荣枯线，同时CPI持续多月在低位徘徊，国内经济面临阶段性供需不匹配的问题；地产方面，虽然一二线城市的放松政策陆续推出，但政策效果的持续性较为一般，购房者的观望情绪仍然较重，地产销售仍然疲弱。在货币政策预期、12月资金边际放松、汇率压力减轻等因素影响下，四季度10年期国债收益率下行12BP左右，大部分下行来自于12月份。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。

2023年8月以来国内经济表现有所回升，包括工业企业利润及制造业PMI均有不同的程度的好转，部分来自于补库存及政策预期；地产方面，虽然9月份地产政策密集推出，但多数城市政策效果的持续性较为一般，购房者的观望情绪仍然较重，新房市场改善幅度仍较为有限，一、二线城市成交量在政策的刺激下有所反弹，低线城市继续在低位震荡，基本面仍然较弱。在政策预期、机构行为、9月份市场资金紧张等因素影响下，三季度10年期国债收益率上行4BP左右。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。

2023年初，经济处于复苏的通道中，出行、建筑产业链先后修复，PMI数据整体表现较好，同时地产销售数据也有所改善，但随着疫情期间积压的购房需求释放，二季度以来地产需求明显转弱，对经济的拖累开始显现，此外，受需求及库存拖累，工业企业利润也面临较大压力，民营经济投资意愿偏弱。上半年10年期国债收益率下行17BP左右。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。

2023年一季度，经济处于复苏的通道中，出行产业链率先修复，随后建筑施工链的开复工率完成追赶，PMI数据整体表现较好，同时地产数据也有所改善，根据克而瑞地产研究中心统计，2023年一季度百强房企操盘销售金额同比增长3.1%，其中过往疫情期间积压的购房需求贡献较大，后续持续性以及对低能级城市的带动仍有待观察，对施工和投资端的带动也会有时滞。本季度10年期国债收益率上行1.7BP。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债，同时增配部分性价比较高的信用债。

2022年4月，国内经济经历疫情的冲击，企业日常经营活动面临一定困难，国内房地产销售同比降幅继续扩大，稳增长压力较大，加之债市资金价格走低，带动国债收益率下行；5月底，上海及北京疫情接连迎来转折点，此后企业复工复产持续推进，经济基本面有所复苏，上半年10年期国债率上行4.5BP。三季度，经济呈弱复苏状态，地产产业链的收缩对经济的制约依然显著，8月央行进行了降息操作，将MLF和逆回购利率下调10BP，5年期LPR也随之下调15BP，三季度10年期国债率下降6BP。在疫情管控及疫情达峰的影响下，四季度国内经济基本面偏弱，经济仍处于磨底阶段，但受疫情、地产政策的转变以及银行理财赎回负反馈等因素影响，11月以来国债收益率开始上行，本季度10年期国债收益率上行7.5BP。  本基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债，同时利用2022年年底市场调整的机会，增配部分性价比较高的信用债。