大摩添利18个月开放债券A(000415) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国宏观经济与债券市场进入了政策组合拳落地与现实动能磨底的博弈期。　　宏观层面，四季度经济运行延续了“生产强、需求弱”的结构性分化特征 。尽管实际GDP增速在政策发力下预计能平稳达成全年目标，但内需修复斜率依然受制于地产投资的惯性下行。为对冲压力，四季度宏观政策显著加力：财政端，5000亿元新型政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额加速落地，支撑实物工作量；物价端，PPI在“反内卷”政策引导下虽有修复，但四季度同比仍处于负值区间，名义经济增速回升乏力。　　央行在四季度货币政策操作上展现了很强的价格引导意愿。10月，央行正式重启二级市场国债买卖，并综合运用买断式逆回购与MLF，构建了“上、中、下旬”均衡投放的中长期流动性管理格局。然而，货币操作重心向数量倾斜，政策利率保持定力，使得DR007基本锚定政策利率平稳运行。　　债市在四季度走出了先下后上的震荡行情 。10月，受贸易摩擦风险、避险情绪升温以及央行重启买债信号驱动，10年国债收益率一度震荡下行至1.75%附近。但进入11月至12月，市场预期开始修正：一方面，央行11月购债规模仅500亿元，略不及市场预期，塑造了审慎的政策立场；另一方面，公募基金销售新规引发的负债端赎回担忧，导致长端利率再度承压，10年国债收益率回升至1.85%左右。　　站在2026年“十五五”规划的开局之点，中国经济正步入“新旧动能深度转化、宏观政策精细发力、价格中枢温和修复”的新阶段。　　GDP增长方面，预计2026年实际增速目标仍将锚定在5.0%左右，以确保2035年远景目标的顺利实现。经济增长动力将从传统的地产、基建转向服务消费、高端制造和新质生产力培育，尽管旧动能仍处于弱复苏阶段，但外需韧性和产业升级将为总量提供支撑。　　通胀走势是全年的核心变量。预计2026年通胀将呈现“名义增长回归”特征。PPI在“反内卷”政策整治低价无序竞争及全球资本开支逻辑驱动下，降幅有望持续收窄，中性预期于第四季度回正。CPI预计呈温和回升态势，受服务消费韧性、民生财政补贴及“猪油共振”等因素带动，中枢或抬升至0.5%左右的区间。　　财政政策将维持积极且聚焦效能。预计2026年赤字率维持在高位。财政支出将更多转向“投资于人”、民生补短板及科技创新领域，以增强财政可持续性，政府债发行节奏大概率延续前置特征。　　货币政策方面，预计延续“适度宽松”立场，但操作更趋精细与克制，强调“跨周期与逆周期”调节。降息窗口仍未关闭，预计全年OMO利率仍有下行空间。此外，央行二级市场买卖国债有望常态化，成为流动性调节与基础货币投放的重要手段。　　2026年债市预计进入“低利率、高波动”的宽幅震荡时代。针对利率债，采取“票息为盾、交易为矛”的策略，以中短久期信用债持仓打底，并密切关注一季度降息预期及二季度政府债放量带来的波段交易机会。　　随着资本利得博弈空间收窄，票息价值将成为组合收益的安全垫。由于2026年货币政策预计维持“适度宽松”，资金利率有望延续低位低波状态，为套息策略提供支撑。在品种选择上，以短久期信用债打底，重点关注3年期内中高等级城投债，把握化债政策尾声的确定性收益。同时，可关注摊余成本法债基在2026年上半年集中开放带来的5年期左右优质产业债配置机会。

抢出口支撑了二季度GDP数据，7-9月经济数据继续体现“弱现实”。制造业方面，三季度PMI指数连续处于收缩区间，国内经济复苏基础尚不牢固，PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；供给侧改革方面，整体还是坚持市场化、法治化的方向，预计后续持续会有政策推出，有助于减缓PPI的跌幅，但如果没有需求侧的政策配套，难以形成反转；地产方面，地产销售压力再次加大，同时一线城市房价跌幅扩大，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，中等久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　进入四季度，在高基数、外部不确定性及政策透支的影响下，经济动能或显不足，经济弱修复环境下10y国债难以实现牛熊转换，四季度政府债券净融资额预计约为2万亿，远低于过去五个季度平均4万亿的水平，供给压力明显缩量，债市前期7-9月已调整较长时间债市存在机会，等待利空因素释放。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

受益于加征关税影响下的抢出口效应以及前期稳增长政策落地，上半年国内经济整体表现较强，“两新”、出口、服务类消费是经济的三大带动力量。制造业方面，二季度PMI指数连续处于收缩区间，一方面受贸易战影响，另一方面国内经济复苏基础尚不牢固，同时PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

受益于前一个阶段的稳增长政策集中落地，一季度国内经济整体表现较强，加之DeepSeek等人工智能领域的突破，国内资本风险偏好有所提升。制造业方面，3月份PMI指数在荣枯线上继续小幅回升，表明经济回升苗头更为明显，但基础尚不稳定，购进价格指数和出厂价格指数均有回落，表明供大于求的问题仍然突出，反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　报告期内，本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　展望未来一段时期，当前政策在稳定市场预期、降低企业成本等方面已初步形成合力，但财政政策和消费刺激手段仍有待进一步发力。需要注意的是，当前股市对财政端加力已有较高预期定价。在货币政策方面，尽管央行尚未全面转向宽松，但政策取向已显现出边际缓和迹象。　　进入二季度，资产定价的主线仍将围绕基本面修复及风险偏好的变化展开。四大变量值得重点跟踪：其一，“抢出口”动能的持续性；其二，“以旧换新”政策的兑现程度与传导效率；其三，一线城市地产成交的边际变化；其四，全球关税环境的演进节奏及其外溢影响。4月作为关键数据窗口，将对基本面验证提供重要指引。回顾2019年与2023年4月，基本面的强弱验证曾多次触发市场节奏切换，需高度关注类似情形再现的可能。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

2024年中国实际GDP顺利实现年初既定的经济增长目标，但经济结构出现了一定失衡现象，工业表现强劲但服务业偏弱，服务业增长放缓，对居民的就业和收入产生负面冲击，进而导致内需不足、价格低迷的格局。一线城市地产销量通常在政策效果下短期冲高后持续环比回落，当前就业环境下，居民加杠杆能力有限，同时，若无大幅放松政策，居民对房价预期难以扭转。　　报告期内，本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

制造业方面，三季度制造业PMI体现目前市场需求不足问题仍然突出，新订单指数表现相对疲弱；地产方面，一线城市继续放松地产限购政策，但幅度仍然低于预期，地产基本面仍然偏弱，大多数政策还需要居民加杠杆，但目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，同时，若无大幅放松政策，居民对房价预期难以扭转；财政政策方面，关注10月份中央财政政策的落地情况，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地和化债相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　展望未来一个阶段，当前政策在稳预期、降成本等方面已经形成了一定合力，但财政政策尚处待发力状态，目前股市已经反映了不低的财政发力预期，需要关注落地过程中的预期差，如果2024年及未来几年的增量国债规模较大，债市可能面临一定压力。　　在增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，债市后续仍有机会，但还需关注财政政策的落地情况、利率债供给放量、央行国债操作等情况。　　本基金预计维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

制造业方面，二季度制造业PMI体现目前市场需求不足问题仍然突出，新订单指数表现相对疲弱；地产方面，地产基本面继续偏弱，政策效果不明显，多数地产政策还需要居民加杠杆，但目前宏观环境下，居民加杠杆能力有限，同时，若无大幅放松政策，居民对房价预期或难以扭转；财政政策方面，中央财政的适当发力可一定程度缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投新增融资受到严格抑制，地方财政压力尚难以解决。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

3月份国内制造业PMI指数环比表现超季节性，且其中新订单类指数回升较为明显，但价格指数仍然承压，关注PMI后续的持续性；地产方面，虽然一、二线城市的放松政策陆续推出，但政策效果的持续性较为一般，购房者的观望情绪仍然较重，地产销售仍然疲弱。在货币政策预期、利率债供给较少、外资增配、股市波动等多重因素影响下，一季度利率下行较多。　　基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。　　展望未来一个阶段，考虑到地产投资、基建投资、出口增长、消费等压力，经济复苏的力度预计仍然偏弱，信用扩张缺乏有效抓手，高质量发展、控制宏观杠杆仍然是主要基调。　　在经济有效需求不足的情况下，货币环境预计维持宽松，但二季度开始利率债供给或将明显加大，对债市或有一定压力，后续还需观察央行对利率债供给的配合程度，经济复苏的力度以及中央及财政政策的变动。

2023年初，经济处于复苏的通道中，出行、建筑产业链先后修复，PMI数据整体表现较好，同时地产销售数据也有所改善，但随着疫情期间积压的购房需求释放，二季度以来地产需求明显转弱，对经济的拖累开始显现，此外，受需求及库存拖累，工业企业利润也面临较大压力，民营经济投资意愿偏弱。上半年10年期国债收益率下行17BP左右。  2023年10月至12月国内制造业PMI持续低于荣枯线，同时CPI持续多月在低位徘徊，国内经济面临阶段性供需不匹配的问题；地产方面，虽然一二线城市的放松政策陆续推出，但政策效果的持续性较为一般，购房者的观望情绪仍然较重，地产销售仍然疲弱。在货币政策预期、12月资金边际放松、汇率压力减轻等因素影响下，四季度10年期国债收益率下行12BP左右，大部分下行来自于12月份。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。

2023年8月以来国内经济表现有所回升，包括工业企业利润及制造业PMI均有不同的程度的好转，部分来自于补库存及政策预期；地产方面，虽然9月份地产政策密集推出，但多数城市政策效果的持续性较为一般，购房者的观望情绪仍然较重，新房市场改善幅度仍较为有限，一、二线城市成交量在政策的刺激下有所反弹，低线城市继续在低位震荡，基本面仍然较弱。在政策预期、机构行为、9月份市场资金紧张等因素影响下，三季度10年期国债收益率上行4BP左右。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。

2023年初，经济处于复苏的通道中，出行、建筑产业链先后修复，PMI数据整体表现较好，同时地产销售数据也有所改善，但随着疫情期间积压的购房需求释放，二季度以来地产需求明显转弱，对经济的拖累开始显现，此外，受需求及库存拖累，工业企业利润也面临较大压力，民营经济投资意愿偏弱。上半年10年期国债收益率下行17BP左右。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。

2023年一季度，经济处于复苏的通道中，出行产业链率先修复，随后建筑施工链的开复工率完成追赶，PMI数据整体表现较好，同时地产数据也有所改善，根据克而瑞地产研究中心统计，2023年一季度百强房企操盘销售金额同比增长3.1%，其中过往疫情期间积压的购房需求贡献较大，后续持续性以及对低能级城市的带动仍有待观察，对施工和投资端的带动也会有时滞。本季度10年期国债收益率上行1.7BP。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债，同时增配部分性价比较高的信用债。