鹏华全球高收益债（QDII）(000290) - 基金投资策略和运作

2025年，全球宏观经济与金融市场在美联储政策转向、美国新政府关税政策及人工智能产业突破等多重因素交织下呈现复杂态势。全年美债收益率宽幅震荡，市场预期随经济数据与政策信号频繁调整，十年期美债收益率最终收于4.17%，较年初的4.57%下行40bps。  一季度，市场焦点集中于美国新政府推行的关税政策，不确定性加剧市场波动。受美联储鹰派立场及关税预期影响，十年期美债收益率于1月冲高至4.8%附近；2月Deepseek的崛起引发对中美科技板块的估值重估；3月关税忧虑叠加经济放缓担忧，收益率回落至4.20%。美元指数由108.5下行至104.2。基金策略上以短久期、信用风险可控的持仓为主，降低非中仓位，增配中国资产，并适时减持公共事业与能源板块，增持黄金与科技类标的。  二季度，市场延续对关税政策的消化，经济数据与联储信号主导利率走势。基金维持信用债配置的稳健基调，侧重中短久期高收益品种，继续优化仓位结构，减少非中美资产暴露，提升交易灵活性以应对政策冲击。  三季度，美国经济呈现消费强、就业弱的分化格局。美联储于9月降息25bp，但美债收益率在降息后不降反升，一度触及4.2%。美元指数先扬后抑。信用债市场风险偏好提升，收益率中枢下行，利差缩窄至历史低位。基金在久期管理上保持谨慎，逐步降低组合久期以防范利率波动。  四季度，美国经济增长放缓但韧性犹存，GDP增速降至2.3%，通胀逐步回落。12月美联储再度降息25bp，全年累计降息75bp。十年期美债收益率在3.95%-4.17%区间震荡，美元指数呈“N型”走势。信用债市场整体稳健，利差维持低位，高收益债结构性机会凸显。基金采取保守策略，严控波动风险，侧重细分行业龙头债券的配置，并关注关税谈判进展与全球货币政策分化带来的影响。  全年投资运作方面，基金在久期策略上整体保持中性偏防御，一季度与四季度久期处于较低水平，二、三季度随市场环境灵活调整；信用策略以中短久期、信用质量可控的高收益债为核心，全年显著贡献收益；行业配置上，逐步降低公共事业、能源等周期板块，增持科技、黄金等成长性与避险属性兼备的资产，有效提升组合韧性。

美国经济在三季度呈现着强弱分化的格局：一方面消费和整体经济增长数据强劲，另一方面就业市场明显降温，通胀仍具有韧性。推动增长的主要引擎是个人消费支出，特别是可自由支配支出表现强劲，而8月储蓄率维持在4.6%的相对高位，显示消费者并未过度透支。虽然非农就业数据和失业率略超市场预期，但大规模裁员尚未出现，表明劳动力市场是温和放缓而非失速下滑。9月FED如约降息25bp，2025年降息路径符合预期，但明后年的降息指引偏谨慎。  具体反映到市场走势：7月10年期美债收益率从高位小幅回落，但仍在4.2%以上震荡，而美元指数则在96.5附近企稳后反弹至98.5附近；8月受疲软非农数据影响，十年美债收益率承压下行，美元指数显著下跌，当月跌幅达1.6%；9月美联储降息后收益率不降反升，从4.06%一度升至4.2%附近，而美元指数在降息落地后延续跌势，在97区间震荡。  信用债方面，三季度整体还是呈现风险偏好提升，进一步驱动了收益率中枢的整体下行态势。7月市场配置需求强烈，8月市场走势稳定，9月初投资级新发供给增加，使得市场略微承压，但很快被市场消化，信用利差进一步缩窄，部分领域里的信用利差已缩窄至历史较低水平，但得益于绝对收益依然较高，表现依然强势。  展望后续，我们得益于较强的AI资本开支和企业投资，美国国内的其他周期性指标表现尚好，关税带来的通胀上行可能持续到明年，本轮降息周期可能幅度更小、结束更快。美国国内政策维度关注联储独立性和关税问题，前者已经对于美元和美债的期限溢价构成一定影响，后者中美关税谈判也有望在四季度更加明晰。欧洲国内政治和财政的风险因素对于基准收益率较低的欧债偏负面，后续还有持续发酵的可能性；日本通胀的压力持续，加息预期对于流动性也构成一定压力，我们提示需警惕可能出现的发达市场长久期国债的风险共振。  我们认为进入四季度，信用债市场仍然具有配置价值，美国和新兴市场都有较多结构性交易机会。汇率方面，美元兑人民币中间价有小幅度的主动调整，同时受到北上和南下资金的阶段性流向影响，波动率整体仍然较低。我们认为虽然境内股市表现突出，人民币汇率和美元指数短期内都将维持区间震荡的格局。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球高收益债人民币（QDII）份额净值增长率为2.20%，同期业绩比较基准增长率为2.14%。

上半年，美国经济在新一届政府上任前期预期和现实都较强，在4月2日解放日后，造成市场扰动以及预期的大幅调整，之后虽然对于关税政策有所松口，在抢出口结束后，基本面逐步进入温和的周期性下行阶段。美国国债首先主要交易衰退预期，在关税逐步落地后，交易通胀预期和财政政策超预期带来的美债供需不平衡问题。上半年美债整体在4.0-4.8%的区间内震荡，延续了加息周期以来的模式，但期限溢价呈现上升趋势。美元指数受全球资金再平衡的影响高位回调，同时也部分反映了美国与非美发达经济体基本面预期变化的差异性。  信用债方面，年初信用利差持续收窄，但4月关税扰动带来快速的利差走阔，截止到二季度末基本都完成修复，市场对于高静态收益率的现券配置需求整体旺盛，也反映了对于经济周期的信心。受益于南向通进一步开放和QDII额度扩容预期，中资点心债等品种二季度表现较为突出，流动性也得到改善。  基金上半年通过城投、金融、可转债、产业债等板块的优化配置，改善投资组合的风险收益比，持仓的整体信用资质不断提升。针对关税反复的节奏，交易了部分相关行业券种，为基金带来正收益。基金在久期上保持灵活操作，在美债收益率反弹的阶段中逐步增加久期配置。

随着新一任美国总统上台后，一季度整体的市场节奏更多的偏向了政策性导向。新一届美国政府优先推动关税政策，不确定性的增加带来了市场和经济的冲击。整个一季度市场都在反复调整中交易关税预期。一月市场对于关税的整体猜想还比较温和，受美联储鹰派政策冲击，十年美债收益率月中升至接近4.8%的高点；2月Deepseek横空出世，让人们看到了美国人工智能领先者的高可信度全球竞争对手的出现，引发了投资者对于中美板块的重新估值；3月投资者在关税的加码中疲惫不堪，风险情绪指标骤降，市场加大了对美国经济衰退的担忧。在此过程中，10年美债收益率从1月初的4.57%先升后降，收于3月31日的4.20%。美元指数也一路走低，从108.5下行至季末的104.2，下跌了4.12%。伴随着Deepseek出现后，对中国资产的交易热情逐步升温，叠加国内政策预期，在岸人民币汇率从1月初的7.30小幅升值到7.22，季末收于7.26。信用债方面，流动性继续得以改善。中资美元债受供需关系影响，在季中表现较好，非美债券在强美元环境影响下略有承压。3月底随着美国对墨西哥、加拿大进行关税调整，相关信用板块承压，引发投资者逐步加大关税对市场影响的估值。但全球投资级及亚洲高收益级债券在一季度整体均走强。彭博全球投资级未对冲总回报指数一季度上涨了2.6%，彭博全球高收益未对冲总回报指数一季度微涨了1.8%。    基金在信用持仓上，依旧以短久期、信用风险可控的标的为主，信用风险相对稳定。由于关税带来的不确定性，基金降低了非中仓位，增加了中国仓位，对于本基金的交易时段更友好，以便在市场冲击中快速做出反应。季末，基金由于担忧关税带来通胀预期的上行，小幅降低了基金的整体久期。在行业板块上，本季中，基金获利了结了公共事业、能源等相关券种，增加了黄金、科技等基本面优质、具有一定成长性的标的，期待为基金带来正收益。    展望后市，市场需警惕关税带来超预期冲击，实际传导效应可能需要3-6个月显现，市场有可能未充分定价。二季度我们将谨慎操作，如美国衰退预期进一步加大，高收益板块可能会受到压力。从配置角度而言，我们选取的高收益标的相对久期较短，风险可控，在持有到期策略下依然能提供较高的回报。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球高收益债人民币（QDII）份额净值增长率为2.93%，同期业绩比较基准增长率为0.78%。

2024年美债波动较大，市场预期出现了两次比较大的反转，美债收益率总体走出V型趋势。1-4月份，美国经济得益于较强的制造业补库周期和劳动力市场，受住房、核心服务、大宗商品周期等影响通胀走高，市场对美联储的降息时点及幅度出现了较大的预期调整，4月美债发行量上升，也使得中长久期债券面临波动性加剧。10年期美债收益率从3.88%上行至4.70%。5月起，随着劳动力市场降温以及Q1数据下修，核心通胀数据加速降温，市场对通胀的担忧逐步下降，美联储降息预期逐步抬升。在此过程中，10年美债一路下行至9月16日的3.62%。随后9月18日的议息会议上，美联储决定将基准利率下调50bp，并按原有节奏继续缩表。靴子落地后，市场进入震荡调整模式，4季度以来，市场进入美国大选交易模式。受政策驱动的再通胀约束，联储的表态也趋于谨慎。12月美联储虽然降息，但发言表态更加鹰派10年美债收益率逐步走高至4.57%。  在久期策略上，基金一、四季度久期保持在低位，二、三季度久期相对较高，为基金带来正收益。在信用策略上，中短久期的高收益债由于其绝对收益的优势，在全年跑赢其他板块。特殊事件交易上，主要跟踪宏观以及板块上的几个大的轮动逻辑进行调整。在行业类别上，基金增加了科技、金融、能源、建筑等板块的配置，为基金带来正收益。

三季度整体美债走强。随着核心通胀数据加速降温以及就业数据偏弱，美联储降息预期逐步抬升，在降息幅度上，市场交易也逐步走向预防式降息幅度的定价。在此过程中，10年美债收益率从7月初的4.46%逐步下行至9月16日的3.62%（本季度内最低点）。随后9月18日的议息会议上，美联储决定将基准利率下调50bp，并按原有节奏继续缩表。点阵图向今年后续预期还有至少50bp的降息。靴子落地后，市场进入震荡调整模式，部分短期投资者获利了结，截止9月30日10年美债收益率收至3.78%。而伴随着美联储降息预期不断升温，美元指数三季度也大幅走弱，同时叠加8月以来日元套息交易的平仓，进一步加剧了美元指数波动下行的趋势。从信用板块上来看，随着降息预期升温，市场风险偏好不断增强，信用利差逐步收窄，全球投资级及亚洲高收益级债券在三季度均整体走强。彭博全球投资级及高收益未对冲总回报指数在三季度分别上涨了6.6%和6.4%，表现亮眼。亚洲信用债的表现继续延续二季度的强势，部分板块的信用利差已收至历史低位。  基金在操作层面上，主要跟踪宏观以及板块上的几个大的轮动逻辑进行调整。首先在降息预期不断升温的过程中增加了久期；同时，在信用板块上小幅增加了大宗、金融、以及建筑的比重，整体表现较好；另外，针对法国大选的爆冷以及美国大选中突发事件进行了短期波段交易；此外，中国央行在季末积极释放信用，提振经济增长预期，为基金里的转债仓位带来上涨。  展望后市，我们将密切关注美国大选对市场的影响。而进入10月份以来市场对降息预期重新调整也将带来新的久期交易机会。后续随着劳动力市场、核心通胀数据的逐步发布，降息节奏是否会进行调整也令人期待。从绝对收益的角度而言，高收益美元债板块依然是目前全球信用市场上的亮点，由于供给受限，我们认为在相当的一段时间内，相对高静态收益率的中短期高收益板块依然会受到市场追捧。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球高收益债人民币（QDII）份额净值增长率为1.50%，同期业绩比较基准增长率为1.55%。

上半年美债市场整体是预期调整修复的过程。受到较强的制造业补库周期和劳动力市场，通胀上行等影响，使得市场对于美联储的降息时点及幅度出现了较大调整。10年期美债收益率从3.88%上行最高冲到4.70%。随后随着劳动力市场降温以及Q1数据下修，市场对通胀的担忧逐步下降。美债收益率转为下行，但截止二季度末收在4.40%。美元指数整体也呈震荡向上的大趋势，美联储降息预期走弱带动美元走强，叠加非美央行先行降息或利差较大等原因，支撑了美元指数走强的趋势。  基金层面上上半年整体增配了城投、能源、金融、建筑等板块的高收益债，新增持仓表现较好，为基金收益带来正贡献。同时在长久期美国国债上进行了波段交易，为本基金带来正收益。

一季度，美国经济得益于较强的制造业补库周期和劳动力市场，1-2月通胀受住房、核心服务等分项驱动走高，并且在季度末进一步受到大宗商品周期上行的影响，使得市场对于美联储的降息时点及幅度出现了较大调整。10年期美债收益率从3.88%上行至4.20%，3年期美债从4.01%上行至4.47%，久期带来负收益，信用利差收窄。同时，美国基本面强于欧洲、日本等主要发达市场，美元指数震荡走强，随着日元走弱，人民币汇率季末波动性加大。我们仍认为3月美联储FOMC会议对年内降息的定调相对乐观，尽管落地时间存在不确定性。  基金层面上一季度增配了部分中短久期中资城投美元债，受益于该板块供给减少，整体一季度对基金呈现正贡献。另外小幅增配了金融行业，减持了部分能源行业的标的。基金一季度在久期上相对保守，后续会视宏观变化和市场行情，适度拉长久期。信用筛选上，基金秉承把关信用风险的态度，着力于选择具有稳定增长性的标的。展望后市，我们认为在美联储降息预期下，高收益板块今年或可受益。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球高收益债人民币（QDII）份额净值增长率为2.51%，同期业绩比较基准增长率为3.72%。

一季度，得益于长端美债利率的下行，以及发行人信用资质修复带来的信用利差整体收窄，中资美元债整体呈现上涨态势。一季度末出现的硅谷银行和瑞信银行的危机，使得市场重新审视美联储加息周期下金融风险发生的可能性，市场认为美联储会比之前更多考虑加息幅度和时间表对未来金融行业的稳定性以及对实体经济的影响。二季度美元债市场整体受通胀及美联储加息影响，十年美国国债收益率走出V型。信用债方面，投资级美元债受益于较高的绝对收益，上涨3.02%；高收益美元债则受到实体经济和金融系统的冲击，下跌4.67%。汇率上，强势美元和国内经济数据疲软的双向作用，导致人民币贬值4.59%。三季度十年美国国债收益率从3.84%一路飙升到4.56%激增了72bps。经济数据显示美国经济增长势头没有明显减弱，软着陆可能性增加，长期国债吸引力逐步下降，导致市场出现抛售潮。信用债方面，投资级美元债受久期影响下跌了3.02%；高收益美元债由于风险偏好的修复，与上季末持平。汇率上，在强势美元和国内经济起底修复的双重作用下，离岸人民币兑美元汇率基本与上季末持平。四季度，美国通胀数据好与预期，带动长端美债收益率快速下行，大大加剧了美债市场的波定性。10年期美国国债，从三季末的4.57%下降至3.88%，期间最高振幅达到119bps。基金在信用上进行边际调仓，增配银行优先股；在汇率上以锁汇的保守策略为主。

三季度十年美国国债收益率从3.84%一路飙升到4.56%激增了72bps。三季度经济数据显示美国经济增长势头没有明显减弱，软着陆可能性增加，长期国债吸引力逐步下降，导致市场出现抛售潮。信用债方面，投资级美元债受久期影响下跌了3.02%；高收益美元债由于风险偏好的修复，与上季末持平。汇率上，在强势美元和国内经济起底修复的双重作用下，离岸人民币兑美元汇率基本与上季末持平。基金操作上，汇率策略依然保持部分汇率敞口下的灵活对冲。债券投资策略上考虑到中国化债措施，增配了部分城投债。  展望四季度，我们认为海外债券收益率仍有一定的上升空间。具体包括：通胀压力持续下各央行选择继续收紧货币政策；政府债务增加推高债券供给；以及宏观和其他地缘政治波动加剧。因此我们调高对长久期债券的预期收益。长久期债券依然需要等待颠覆性调整的时刻，过程中扰动因素会带来波段操作的可行性，年内继续推荐持有短债赚取绝对收益的主策略。  风险利差上，随着化债、地产、活跃规范资本市场等一系列政策出台，中国经济已呈现企稳的迹象。我们看好具有利差优势的优质美元信用板块的走势。随着基本面不断改善，高收益板块可能会有一些事件变化带来的机遇可以进行增厚交易。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球高收益债债券型证券投资基金人民币份额净值增长率为-5.15%，同期业绩比较基准增长率为0.60%。

一季度，得益于长端美债利率的下行，以及发行人信用资质修复带来的信用利差整体收窄，中资美元债整体呈现上涨态势。其中，投资级中资美元债累计上涨2.46%，高收益中资美元债累计上涨1.11%。分行业来看，地产涨幅最快，其次是城投板块，之后为金融板块。一季度末出现了硅谷银行和瑞信银行的危机，使得市场重新审视美联储加息周期下金融风险发生的可能性，市场认为美联储会比之前更多考虑加息幅度和时间表对未来金融行业的稳定性以及对实体经济的影响。我们认为，美联储处于两难的的境地，长端美债的趋势性回落将会逐步显现。在此基础上，择机加配信用确定性较高的资产，会给基金带来稳定收益，而择机拉长久期，亦会带来增厚收益，是较好的配置QDII债券基金的机会。从高收益板块来看，银行优先股板块受到冲击后，抄底一些确定性较高的相关资产，是一个比较好的时点。二季度美元债市场整体受通胀及美联储加息影响，十年美国国债收益率走出V型。尽管纵观整体三季度，十年美国国债收益率从3.92%到3.84%下降了8bp，但最大振幅达75bps（最高4.06%，最低3.31%）。信用债方面，投资级美元债受益于较高的绝对收益，上涨3.02%；高收益美元债则受到实体经济和金融系统的冲击，下跌4.67%。汇率上，强势美元和国内经济数据疲软的双向作用，导致人民币贬值4.59%。基金操作上，我们保持了部分美元汇率敞口，并在此基础上灵活对冲，债券层面严选信用质量，择机适度拉长久期。  展望三季度，我们认为市场之前对于今年降息的预期过于乐观。美国短期债券收益率的上升可能依然是下半年的主要收益来源。严把信用风险下的中短券绝对收益依然具有吸引力。汇率上来看，央行表示其有丰富的管理工具平抑“羊群效应”，保障外汇市场平稳运行。但预计国内稳增长政策逐步落地之前，人民币仍面临一定压力。我们将持续在汇率操作上的灵活性。

回顾一季度，得益于长端美债利率的下行，以及发行人信用资质修复带来的信用利差整体收窄，中资美元债整体呈现上涨态势。其中，投资级中资美元债累计上涨2.46%，高收益中资美元债累计上涨1.11%。分行业来看，地产涨幅最快，其次是城投板块，之后为金融板块。一季度末出现了硅谷银行和瑞信银行的危机，使得市场重新审视美联储加息周期下金融风险发生的可能性，市场认为美联储会比之前更多考虑加息幅度和时间表对未来金融行业的稳定性以及对实体经济的影响。我们认为，美联储处于两难的的境地，长端美债的趋势性回落将会逐步显现。在此基础上，择机加配信用确定性较高的资产，会给基金带来稳定收益，而择机拉长久期，亦会带来增厚收益，是较好的配置QDII债券基金的机会。从高收益板块来看，银行优先股板块受到冲击后，抄底一些确定性较高的相关资产，是一个比较好的时点。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球高收益债人民币（QDII）份额净值增长率为1.02%，同期业绩比较基准增长率为2.13%。