金鹰元安混合A(000110) - 基金投资策略和运作

三季度经济平稳，物价跌幅略有收窄，“反内卷”提升经济修复预期。在积极财政政策支持下，政府信用扩张明显，带动社会融资总量增速保持在较高水平上。出口持续超预期，经济外循环与内循环共振，经济走势相对平稳。反内卷政策不断在多个行业推行，经济修复预期有所提升，部分行业价格变动剧烈。短期经济数据仍偏弱势。具体资产方面，短期基本面影响作用减弱，资产配置再平衡成为主线矛盾。债市方面，机构负债端萎缩导致收益率曲线出现明显陡峭化上行；股市则持续受益于配置资金的流入，成长类风格表现突出。组合配置上，本基金根据战术资产配置，在偏高水平附近动态调整权益仓位，结构上偏重供给侧格局优化的子行业，估值上要求具备安全边际；债券方面，降低并保持了相对较低的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

上半年，政策刺激推动经济增长回升，关税冲击成为重要扰动因素。在积极财政政策与适度宽松货币政策环境下，政府债务发行进度较快，社融增速连续回升，金融信用扩张明显，制造业投资增速保持在高位，家电、家具、通讯器材受补贴刺激出现高增长，黄金价格上涨也导致相关饰品增速较高，社零增速也出现系统性抬升，经济增长出现回升。但关税冲击较为显著的影响了经济增长预期，并给经济主体带来了较大的不确定性，成为经济预期的重要扰动因素。改革方面，统一大市场与治理无序竞争成为结构性改革新方向，相关行业竞争格局有望得到优化。债券方面，利率伴随基本面出现震荡，整体利率水平有所抬升，收益率先上后下。一季度在两重、两新政策支持下，经济增长表现相对较好，货币市场流动性价格出现抬升，债券利率出现显著调整。二季度关税冲击导致经济增长预期快速降温，人民币汇率出现阶段性升值，央行采取降息措施，货币市场流动性较为宽裕，债券利率重新下行。股票方面，整体呈现震荡上行走势，高质量发展、结构性改革与高红利方向表现突出。在连续4年利率持续走低后，权益投资的机会成本不断下降，同时去年“国九条”的出台也弱化了权益市场的风险特征，机构与居民的资产配置逐步开始向权益资产倾斜。从结构上来看，AI、人形机器人、创新药等较好高质量发展方向表现突出，在统一大市场和治理无序竞争的结构性改革推动下部分传统周期行业出现估值修复，同时作为高红利方向的金融行业表现较好。上半年，基于大类资产配置的判断，本基金在上半年保持了较高的权益仓位中枢，债券资产保持了中性久期。股票结构方面，继续从供给端入手，精选竞争格局较好的行业与公司，努力在控制风险的前提下提升组合收益。

一季度经济出现企稳反弹迹象，结构性分歧加大。一方面，自去年9月以来，积极的财政政策和适度宽松的货币政策开始发挥作用，经济出现企稳反弹迹象，二手房交易活跃度较高，“两重”、“两新”政策带动家电、家居、汽车、消费电子等行业增速回升，AI、机器人产业技术的快速迭代与民营经济座谈会也极大改善了经济增长预期。另一方面，经济内生动力有待进一步观察，房地产价格表现仍然疲弱，关税冲击对我国出口的压力也在上升，中期经济的顺畅循环仍需确认。债券方面，资金面收紧导致收益率曲线整体调整。由于阶段性的经济企稳，货币政策目标在稳经济与金融稳定之间出现了迁移，汇率稳定、金融机构风险管控、防止资金空转阶段性重要性上升，直接导致货币市场利率出现系统性抬升，并从短端传导至整个收益率曲线。后续来看，货币政策最重要的目标仍是宏观经济的稳增长，在实际利率水平仍然偏高的背景下，名义利率仍有下调的空间。股票方面，市场整体先涨后跌，结构性行情突出。尽管经济有所企稳，但经济景气度的差异较大，受益于技术升级的智能驾驶、AI迭代与人形机器人等子行业一马当先，成为资本追逐的热点；家电、有色行业是传统行业里少有景气度较高的行业，围绕在房地产上下游需求的行业景气度仍然一般甚至下滑，煤炭行业由于产能端压力上升表现最弱。展望未来，新质生产力与高质量发展仍是发展经济主要方向，我国制造业在全球的竞争优势愈加明显，权益市场中期机会仍较确定。回顾来看，相对基本面而言，一季度资产配置的风险权重明显上升。季度初期，股票资产风险处于较低水平，债券资产则由于去年底收益率快速下行导致风险上升明显。叠加经济基本面的企稳和技术升级带来的情绪升温，股债表现差异较大。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，在中性偏高水平附近动态调整了权益仓位，结构上偏重供给侧格局优化的子行业，估值上要求具备安全边际；债券方面，保持了中性组合久期，适当阶段性灵活调整组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2024年，经济转型与短期稳定目标再平衡。上半年，政策继续强调高质量发展与新质生产力，金融政策着重结构性政策，经济转型目标仍排在首位，短期经济需求不足的问题较为突出，财政收支预算达标压力上升。随着短期经济增长压力不断加大，短期稳增长的目标重要性上升，5月推出房产新政，同时先后出台“两重”“两新”产业政策，9月政策进一步加码，财政出台较大规模化债计划，货币政策则秉持支持性基调，风险偏好有所上行，经济信心有所恢复。权益市场方面，红利板块全年表现突出，政策转向引领成长板块快速修复。全年来看，在短期经济压力偏大的背景下，防守策略较为有效，红利板块表现突出，以金融和上游资源品为主；居民收入预期未见企稳导致消费板块持续疲弱；在9月政策转向预期推动下，成长板块快速修复，并出现明显分化，其中光伏仍深陷产能过剩困局，产业补贴政策推动新能源汽车和家电表现较好，AI驱动的算力、光通信、人形机器人、智能体等方向则表现突出。债券市场方面，实际利率保持高位，名义利率继续超出市场预期下行。年初10年国债利率下行突破历史低位2.5%，历史对比的参考意义变弱。在短期经济环境偏弱、同业存款定价规范化的背景下，存款不断从银行流向非银，并形成明显的资产荒，同时潜在的通缩风险推高了实际利率的预期水平，利率债成为低风险投资的首选，进而推动名义利率的持续下行。基于系统性资产—负债风险平衡的管理，监管间隔性的引导市场对长期债券的配置节奏，给债券市场带来了一些波动，也给债券市场的拥堵行为有所降温。过去1年里，根据资产配置的变化动态优化，本基金股票仓位先低后高，仓位波动幅度相对较大。通过控制股票回撤风险、提升债券收益，基金全年收益为正。回顾来看，要持续取得正回报，需要持续思考两个问题：（1）债券利率持续下行后如何平衡收益与风险。2024年债券收益远超出本身的到期收益率，未来能否继续取得较高的收益，取决于债券风险的变化与应对，短期经济政策变化与中长期环境对长端利率的定价模式非常复杂，难以用单一因素来界定。（2）如何安全稳妥的取得股票资产收益。在利率水平低位情况下，股票在资产配置过程中作用愈加重要。股票的高波动率固然诱人，但回撤控制是个难题，提高风险控制的确定性是安全稳妥取得股票收益的关键。具体到组合上，基金全年维持了中性的组合久期，并提高了可转债的投资比例。股票投资部分，一方面努力寻找风险可控的结构性价值机会，一方面以资产配置为核心持续动态优化组合，从而将基金回撤风险控制在较低的水平上。

三季度经济仍然偏弱，需求减弱集中体现为大宗商品价格的下跌。伴随经济下滑趋势的进一步延续，总需求偏弱占据矛盾主要方面，叠加美国经济衰退担忧，大宗商品价格在短期内出现较为明显的下跌。为扭转经济与通胀预期，9月末政治局会议直面经济问题，央行实施降准、降息和调整存量按揭利率显示出政策决心，同时存在增量政策的可能，居民与企业信心得到明显增强。债券方面，收益率先下后上。在经济与物价基本面影响下，叠加银行资金流向非银渠道，资产荒仍然明显，三季度债券利率总体下行。但在9月末政策影响下，股市风险偏好迅速上升，债券产品赎回压力升温，机构投资行为拥堵的风险释放，9月底收益率出现快速上升。股票方面，整体上涨，非银、房地产与科技表现突出。同样受基本面与政策的驱动，叠加央行创立新的货币政策工具支持股市流动性，三季度股市先跌后涨，政策预期在季末成为主导因素，前期跌幅靠前的板块估值水平显著抬升，非银、房地产与科技涨幅靠前，红利资产风格相对偏弱。回顾来看，三季度资产配置主导因素出现剧烈变化，由基本面向政策预期快速转变。由于政策预期的变化，各类资产的风险评价重新回到相对正常的状态，估值风险得到充分释放的权益资产在预期催化下性价比十分明显，而债券资产则面临截然相反的境遇。但预期毕竟不同于基本面的现实，经济总供给与总需求的失衡仍然存在，利率与价格作为平衡供需的关键要素也起着重要作用，利率与价格再平衡的空间仍然具备。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，在中性水平附近动态调整了权益仓位，结构上偏重资源品和产能周期位置相对健康的行业，同时配置了股息率较高且稳定的个股，并适度增加了偏成长的板块；债券方面，保持了中性偏长的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

上半年，总量经济继续承压，金融信用有所收缩，制造业扩张超预期，上游资源品价格成为整体弱势物价走势下的结构性亮点。一方面以房地产为中心的传统经济继续下滑，一方面国际贸易环境恶化、贸易关税与贸易壁垒抬升，二季度固定资产投资、消费、出口均有所回落，工业产能利用率下降至疫情以来的最低点，企业盈利下滑压力加大。同时，二季度金融数据增速进一步下滑，并在绝对金额上出现了负增长，金融股信用有所收缩。叠加经济基本面与信用变化，整体物价走势仍然偏弱。政策上，为稳定经济转型环境，房地产政策进一步放松，短期房地产行业销售数据有所改善。同时，为了提高经济高质量发展水平，制造业投资成为经济增长的关键拉动力量，制造业扩张超预期。在制造业拉动下，受制于供给约束，上游资源品价格成为结构性亮点。债券方面，偏高的实际利率成为债券价值的核心支撑，汇率压力与交易拥挤度带来收益率的扰动。由于整体物价走势偏弱，实际利率处于较高水平，成为债券价值的核心支撑，债券收益率整体下行。同时，由于交易拥挤度较高，汇率压力导致基准利率体系调整延迟，债券扰动不断。股票方面，整体呈现防御特征，少数景气行业表现突出，重磅优化政策推出。在盈利压力下，整体权益市场表现较弱，整体呈现防御特征，红利指数表现相对较好。结构来看，上游资源品、AI配套产业链和端侧配套产业链表现突出。新国九条的推出，意在提升上市公司的质量，长期来看股票市场供需关系有望改善。过去半年，基于大类资产配置的判断，本基金在二季度保持中性偏高的股票资产比例，债券投资以利率债与高等级信用债投资为主。股票结构方面，本基金主要在高分红行业、上游资源品和部分产能周期位置健康的机械行业进行动态优化配置，并精选竞争壁垒突出、估值匹配的个股，努力降低基金净值的波动。

一季度经济继续呈现转型特征，并出现结构性复苏迹象。一方面，新旧经济转型背景继续，房地产销售仍然偏弱，相关产业链仍然承压，并对整体经济形成拖累，以“新质生产力”为代表的新兴产业在不断孕育，并逐步对经济增长形成支撑。一方面，在出口强劲带动下，工业生产与制造业固定资产投资增速都超出预期，3月制造业PMI指数也出现显著回升，经济出现明显的结构性复苏迹象。政策上，为支持高质量发展、构建现代产业体系，结构性政策目标提升到更重要位置，并出台大规模设备更新政策与汽车家电补贴政策。债券方面，经济内生融资需求较弱，货币信用增速小幅下滑，南华工业品指数也出现小幅下跌，实际利率仍处于较高水平，对债券配置价值形成有力支撑。同时，一季度是主要配置机构建仓时点，然而一季度发行量相比往年较少，债券供需错配，机构配置压力使得利率易下难上。但利率中枢位置的不断下行，客观上造成利率的波动幅度加大。股票方面，市场先跌后涨，累计小幅下跌。基于经济增长与结构的映射，市场结构性特征同样明显，一季度上游石油、煤炭、有色表现突出，与房地产相关的行业表现较差。AI相关公司仍是吸引眼球的焦点，但盈利模式与持续性的不确定性，使相关标的波动幅度很大，经过风险调整后的收益缺乏显著的吸引力。回顾来看，一季度各类资产的基本面成为主导因素，基于统计基础的风险指标有效性在一定程度上减弱。基于经济转型期的变化，数据统计边界变得不再稳定，建立在统计基础上的风险指标，出现弱化是正常的。此时，基本面对价格因素的影响成为主导因素，市场趋势的重要性也值得重视。具体到组合上，大多时间内本基金保持了相对较高的权益仓位，阶段性降低仓位控制风险，结构偏上游资源品和刺激政策受益标的。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2023年，经济转型仍是基本面的主导矛盾，基本面与政策预期的博弈持续。上半年，政策以中期高质量发展为目标，经济伴随内生动力下滑。从6月开始，政策目标逐渐偏向短期经济的稳定，逆周期调节措施不断出台，但政策刺激效果持续性偏弱。整体看来，政策目标定力较强，高质量发展目标仍是主流，逆周期调节的目标更多是稳经济。因此，尽管基本面与政策预期的博弈激烈，但整体经济增长没有超出市场预期。权益市场方面，基本面主导行业表现，AI创新为少有亮点。全年来看，以房地产为代表的传统行业，表现较差；光伏、新能源汽车新兴成长行业竞争激烈，产能有过剩倾向，相关行业表现也较弱；由于资本开支不足，煤炭行业是少有的上涨行业。伴随CHATGPT的推出，AI投资引发了高度的关注与资源集中，上半年出现快速、大幅上涨，但由于AI相关基础模型、应用均处于产业初期，盈利预期存在较大的不确定性，因此AI相关产业波动度非常高。债券市场方面，表现超出市场预期。一方面，房地产拖累经济复苏力度低于预期，无风险利率震荡下行；另一方面，伴随一揽子化债措施的推出，信用债尤其是城投债信用溢价大幅下降。过去1年里，根据资产配置的变化动态优化，本基金股票仓位整体保持在相对较高水平。债券部分，根据规模变化适度拉长了组合久期，提升了利率债仓位。尽管努力控制股票回撤风险、提升债券收益，但由于权益仓位较高，基金全年收益为负。回顾来看，仍有两个方面需要继续加强：（1）继续加强债券收益的基础作用。债券作为基金收益的基础部分，除了提升组合静态收益外，基金需要在久期波段交易上进一步加强，努力为基金提供基础回报。（2）继续加强股票投资的风险控制，提升股票的收益增强作用。权益市场风险收益特征显著高于债券市场，为了获取更高的预期收益，必须要控制好回撤风险，需要进一步提升安全边际的要求，进一步提升研究的精细程度。具体到组合上，基金在3月末拉长组合久期，债券以利率债为主。股票投资比例部分，一方面适度提高了投资品种的分散度，一方面以资产配置为核心持续动态优化组合，努力控制基金回撤风险。

三季度经济弱势震荡，债券收益率先下后上，股票市场在震荡中下行，市场继续受经济弱势和政策预期交互影响。经济生产端，低库存状态支撑生产环比改善，需求端地产销售并没有进一步加速下滑，出口在海外库存下降情况下，有所边际企稳，但经济中长期问题仍然面临挑战。债券市场受经济和政策预期双重影响，央行超预期降息和地产开发商情况恶化导致收益率进一步下行，债券市场拥挤度加剧，随后资金面情况发生变化叠加刺激政策出台导致债券收益率上行。权益方面，股票受经济基本面较弱、美债利率高企以及政策预期等多重因素影响，震荡下行。股市参与者对地产开发商经营情况进一步严峻和地方债务等中长期问题赋予较高权重，同期叠加海外利率高企外资持续流出，股票震荡走弱，但值得关注的是监管政策频出，从印花税、融资和减持等方面进一步规范支持股市交易和融资。三季度前期涨幅较大的AI、电子和机器人等板块出现明显调整，有色、能源和金融等板块相对表现较好。回顾来看，三季度政策预期与兑现成为影响市场的主要因素，风险因素阶段性影响力减弱。整体来看，经济内生增长动力仍然偏弱，库存处去化阶段，企业盈利增速仍在寻底过程。较弱的基本面导致权益市场整体下行，AI相关行业仍在消化估值，尽管房地产政策放松与实际效果的兑现使得市场情绪快速起落，但政策放松方向给经济修复带来了一些信心。信用条件的放松，则给债市带来了调整压力。具体到组合上，本基金提高了组合的债券久期，保持了相对较高的权益仓位，并在顺周期行业、低估值高分红行业、成长性行业之间进行积极平衡优化。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

上半年经济在疫情防控放松后自然修复，然而高度有限，并呈现边际走弱趋势。债券收益率和股市整体下行，但纺织服装、家电、工程机械、算力、数字资产和人形机器人等板块走出独立行情，收益明显。一方面地产销售下行，居民消费恢复斜率较低，出口压力增大。另一方面，市场参与者博弈经济刺激政策出台，市场受“弱现实”和“强预期”双重影响，债市收益率和股指震荡下行。在此环境下，利率债和信用债收益率下行，信用利差受到压缩。权益市场方面，股指受到经济基本面压制，震荡下行，同时股票市场出现了快速的风格轮换。1 月份围绕着房地产复苏预期，房地产相关产业链表现突出，2月开始，与经济增长相关的周期板块、消费板块逐渐出现了调整走势。与此同时，CHATGPT 和人形机器人快速发展使得资金转向。随着AI 产业快速发展，对算力需求大幅提升，对应的服务器、光模块等领域走出独立行情，超额收益明显，同时部分公司积累的数据资产在 AI 产业催化下，应用价值扩展，资产价格得到显著提升；随着人形机器人产品不断进步，参与或潜在参与人形机器人供应链的部分公司取得明显收益，股价走出独立行情。回顾来看，上半年基本面因素成为各类资产主要驱动因素，风险因素在部分涨幅较大的行业反向驱动作用明显。基本面方面，无论是经济走弱，还是后期刺激政策预期升温，都对股票与债券形成较大的影响；风险方面，股票与债券的风险都处于正常范围之内，债券收益率逐步靠近历史区间下沿，投资难度有所增加，AI 相关的行业在经历了短期过快上涨后，风险因素突出，并触发了后续的大幅震荡调整。本基金债券投资以利率债与高等级信用债投资为主，在经济走弱背景下适度提升了债券久期。股票结构方面，本基金主要在低估值高分红行业、顺经济周期行业、TMT行业之间进行动态优化配置，并精选竞争壁垒突出、估值匹配的个股。可转债方面，适度增持了转股溢价率与绝对价格偏低的品种。

一季度经济预期有所降温，债券利率稳中有降，股市结构性上涨特征明显。一方面，由于美国加息预期处于高位导致海外经济出现衰退担忧，国内出口下滑压力上升；一方面，国内经济政策保持高质量发展定力，房地产复苏进度未超预期。综合来看，市场对国内经济的增长预期逐步降温。在此环境下，利率债收益率窄幅波动，信用债利差受到压缩，信用债收益率出现明显下行。权益市场方面，整体上涨，同时出现了快速的风格轮换。1月份围绕着房地产复苏预期，房地产相关产业链表现突出，2月开始，与经济增长相关的周期板块、消费板块逐渐出现了调整走势。与此同时，CHATGPT的横空出世使得资金转向，TMT相关行业涨幅较大。在正股带动下，可转债也出现小幅上涨。回顾来看，一季度各类资产的基本面与风险都出现了一定程度上的回归。基本面方面，短期经济的改善逐步被定价充分，中长期经济基本面重新成为市场关注重点。风险方面，经过上涨，权益资产与债券资产的风险收益性价比均出现回落，TMT相关行业的短期风险收益性价比下滑较为明显。具体到组合上，大多时间内本基金保持了相对较高的权益仓位，并积极平衡行业配置，在美国区域银行危机爆发情况下，适度降低了权益风险暴露。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2022年，股债市场表现较差。一方面，美国通胀矛盾较为突出，美联储急剧大幅加息，全球流动性显著收紧；一方面，国内在疫情防控与地产调控方面保持了定力，直到四季度进行了重大调整。因此全年来看，政策重大调整成为经济预期与市场的分界线。在政策调整之前，经济持续下滑，权益市场震荡下跌，债券市场震荡上行；政策调整之后，经济增长预期显著升温，权益市场明显反弹，债券市场快速下跌。从权益市场结构上来看，全年涨幅靠前的行业大多为稳增长受益行业，跌幅靠前的行业则分布在受美国电子行业、国内地产行业、疫情影响拖累的领域。涨幅最大的煤炭行业，则除了需求因素外，供给端持续紧张贡献突出。债券市场方面，理财净值化的快速发展在客观上放大了债券市场的下跌过程。过去1年，本基金股票仓位整体波动幅度较小，维持了相对均衡的股票配置，并根据基本面与风险的变化进行结构的动态再平衡。债券部分，由于利率位置处于历史较低水平，全年久期大多数时间控制在1年左右。尽管保持了相对中性的股票仓位，但全年收益为负。其中值得反思的有两个方面：（1）资产配置调整不充分。在2季度股票市场出现大幅反弹，风险收益性价比明显恶化的情况，没有及时降低股票风险暴露。（2）基金回撤管理有待优化。权益市场是一个复杂系统，有时剧烈变化的原因事后才能找到，如何建立一个相对完善的回撤管理规则，这对于优化基金回撤管理非常重要。在认识到以上问题以后，我们显著提升了大类资产配置策略在基金管理工作中的作用。去年四季度以来，资本市场的表现似乎与地产政策、疫情防控政策的调整密切相关，但这些政策的调整的可预期性存在较大分歧。站在大类资产配置的角度来看的话，三季度末股票资产的风险补偿已经达到了历史较高水平，而债券利率则处于近三年的低点位置，在这种情况下，短期趋势在投资过程中的作用显著下降，而资产的风险收益性价比更为关键。因此站在三季度末四季度初的时间点上，我们在策略上调升了股票资产的配置比例，降低了债券资产的比例。具体到组合上，在债券利率上行压力较大的情况下，组合降低了债券仓位。为进一步匹配产品的风险收益特征，组合在四季度季末适当降低了股票仓位，但仍保持在较高水平。