秦培栋 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，债券市场收益率震荡上行，信用债表现优于利率债，中短端表现优于长端；组合在四季度维持稳健的投资策略，持仓债券以中短久期高评级信用债为主，转债仓位维持在5%左右，精选个券投资；组合杠杆保持在较低水平，四季度的收益来源于票息收入和转债资本利得。

国内经济从总体偏弱转向“弱企稳”态势，三大PMI均重返扩张区间，内需在部分季节性影响下有所修复，但仍面临较大压力，后续需政策持续发力、扩大内需与提振民营信心。地产和固定资产投资短期未见拐点，所以高端制造、科技与新动能产业仍会进一步发力，强化当前经济重心的结构性特征。海外方面，中美关系平稳，科技、贸易领域均有改善。市场核心关注点在于国内内需不足是核心矛盾，企业与居民预期偏弱，资产负债表修复仍需时间，此外国内外降息节奏决定后期市场风险偏好。权益市场波动加大，但整体趋势向好，在外部环境改善的情况下，科技成长与有色等板块带动指数反弹，债券在当季继续承压，10年期国债收益率上升7bp到1.85%，中证转债指数上涨1.32%，沪深300指数下跌0.23%。可转债市场在权益市场的带动下成为高波资产，从交易层面趋向权益市场放大器的状态，资金博弈情绪较浓，估值波动幅度加大，但市场阶段性调整后，高价转债相比其他品种表现较好报告期内，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，组合配置延续成长风格，围绕“哑铃策略”主要方向在AI、半导体领域以及红利资产，个券上集中度提升，重点配置基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

三季度债券市场整体呈现单边上行的调整行情，同时伴随着信用利差和期限利差的扩张，赚钱效应较差。组合在本季度久期维持中性偏低水平，杠杆率明显下降来应对可能出现的负债不稳定。持仓以中短期限信用债为主，收益来源于票息收益，但受到资本利得亏损的拖累，单季度来看净值回报较低。

今年以来全球的AI进展迅速，在面对先进AI被限制的背景下，国内科技企业依旧在AI领域取得飞速发展。三季度国内外的科技股共振向上，国内资本市场风险偏好不断提振。在科技发展和政策（以反内卷为代表的一系列政策）的共同作用下，国内经济预期不断改善。债券市场结束了单边下行的趋势，三季度债市出现了明显的调整。十年期国债最高向上突破1.8%。在权益市场的影响下，转债估值（转股溢价率）一度突破历史高位，极高的转股溢价率一定程度上透支了正股的上涨潜力，这也导致转债指数最近跑输股票指数。展望后市，宏观经济新动能不断强化，地产的拖累边际弱化，宏观经济向好的趋势不变。债市经过一段时间的调整，我们认为风险得到一定程度的释放，进一步调整空间有限。A股虽然近期涨幅可观，随着新动能的不断增强，我们持续看好A股中长期的表现。

三季度，股票市场在国内经济温和复苏，以及海外流动性与地缘政治等因素干扰较小的情况下表现较好，指数整体呈现震荡向上的趋势，行业结构分化相对明显。就市场表现而言，国内宏观经济虽然处于温和复苏状态，但结构中不乏亮点，主线包括AI技术突破及全球算力需求进一步提速带动AI服务器、硬件与基建端景气度较高，代表公司中报业绩较为突出；锂电板块出现需求拐点，国内储能经济性与海外光储平价全面共振态势向好的环境下，产业链价格持续提升；“反内卷政策”的持续推动，带动资源品价格同还比边际提升，硅料、电池片及上游有色等行业表现较好。此外，成长板块继续受益于宽松的流动性环境，央行在结构性货币政策工具方面或将继续发力，激发金融机构内生动力，叠加美联储降息预期，市场风险偏好继续提升。债券在当季继续承压，10年期国债收益率上升14bp到1.78%，中证转债指数上涨9.43%，沪深300指数上涨17.9%。可转债市场在权益市场的带动下，指数阶段性高点，转债价格中位数与估值均达到历史高点位置，偏股型转债表现优于其他类型转债。报告期内，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，组合配置从相对均衡风格调整为更加成长风格，主要方向在AI领域、固态电池与储能、以及反内卷等方向，个券上分散配置于基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

上半年，随着两重两新政策的延续，国内经济保持温和回升势头，结构上，制造业投资增速稳定在较好水平，消费增速呈现恢复趋势，出口和外需在特朗普关税扰动下呈现一定波动，局部地缘冲突风险对全球经济和市场风险偏好产生一定不确定性。市场方面，上半年市场资金面维持宽松，10年期国债收益率下降3bp到1.65%，中证转债指数上涨7.02%，沪深300指数上涨0.03%。报告期内，组合维持了相对较高的股票及转债仓位，分散配置于稳健红利、优质成长及部分品牌消费资产，个股/个券上分散配置于基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

上半年债券收益率经历了先上后下的走势波动，一季度央行收紧流动性推升资金利率，导致债券收益率从低位大幅回升；4月初突如其来的贸易战导致收益率迅速下行，随后进入了震荡走势。整体来看，信用债上半年回报优于利率债。组合维持中等久期，在1-3之间动态波动，收益主要来源于票息和部分中短久期信用债的资本利得。利率债维持轻仓操作。

上半年，宏观经济运行基本平稳，上半年GDP增速落得5.3%。通胀保持低位，PPI相对偏低。债券市场运行基本保持平稳，利率在一个窄通道内进行波动。虽然经历了关税的干扰，但是在抢出口的效应下，二季度出口维持了高增。权益市场虽然经历了关税战的短期冲击，但稳步走高。

一季度，deepseek的出现，带动提振了A股的整体市场情绪和市场的风险偏好。权益市场成长风格总体占优，但大盘指数一季度整体微跌。债券市场震荡上行。宏观经济有企稳向好的可能，但利率处于历史低位，操作层面一季度整体缩短了久期。 一季度央行提升了市场隔夜资金的利率，隔夜回购利率持续维持在1.8%以上，跟多数期限的利率债形成了倒挂，债市调整也就是情理之中的事情了。权益层面，deepseek和人形机器人的爆火，使得A股相关产业链个股受到资金的追捧。但这些离产业化还有比较远的距离，在实际应用中的作用相对有限。进入3月相关板块逐步开始调整，市场情绪也开始有所回落。账户操作层面，维持了均衡的配置。

25年一季度组合维持中等偏低久期，配置债券以高评级信用债为主，杠杆维持在110-120%的区间内波动。组合收益主要来源于票息收益。预计二季度流动性环境将维持偏宽松的局面，组合将继续以中短久期信用债持仓为主，适当通过杠杆策略增厚收益。

一季度，在稳增长政策持续作用下，国内经济整体保持温和回升势头，结构上消费和投资增速有所回暖，出口需求有所走弱，以智驾、机器人、大模型为代表的全球AI科技浪潮成果正在加速迭代。海外特朗普新一轮关税政策对全球经济增长带来较大不确定性，局部地缘冲突风险依然延续。市场方面，一季度市场资金面维持宽松，10年期国债收益率上升13bp到1.81%，中证转债指数上涨3.13%，沪深300指数下跌1.21%。报告期内，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，分散配置于稳健红利、硬核科技及部分品牌消费资产，个券上分散配置于基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

市场回顾，2024年宏观经济复苏面临地产下行的干扰，复苏力度较弱。2024年房价延续下跌，受此拖累居民的消费支出意愿较低。宏观经济复苏面临的最大压力就是内需不足。宏观政策进行比较积极的对冲，货币政策采取了降准降息的操作，财政政策通过发行特别国债进行了加码。伴随着降准和降息，无风险利率的水平大幅下行。行至年末，十年国债向下突破1.8%，定格在了1.67%，全年下行了88bp，30年国债利率水平下行幅度更是超过10年的下行的幅度。权益市场，上证综指年内两次跌破2700点。随着9月下旬开始的一系列政策的提振，上证综指快速反弹，年末收在3351点。全年来看，伴随着无风险利率水平的大幅下行，红利股票表现较好，科技成长也在四季度收复全部失地。产品操作上，债券部分全年维持了较为积极的久期，积极配置了中长期利率债和高等级金融债。行至年末，伴随着利率债屡破新低，风险在不断累计，账户降低了组合久期。权益部分在红利方向进行了积极的配置，全年来看取得较好的成果。行至年末，组合在成长型红利方向进行了机会挖掘。