薛怡然 - 基金投资策略和运作

3季度市场延续上涨趋势。进入9月以后，AI核心主线涨速过快导致分歧，叠加外部宏观环境变化对投资者预期产生冲击，市场波动率明显放大，涨势有所放缓。　　以光模块和PCB为代表的海外算力板块仍旧是驱动市场上涨的主要力量。尽管短期的景气度可以从客户的资本开支计划得到印证，但在尚未见到终端广泛应用场景的背景下，部分投资者对于需求高速增长的可持续性开始产生疑虑。除此以外，技术路线的迭代也引发了市场针对未来竞争格局变化的分歧：无论是模型侧各家大厂对于效率的不同追求，还是硬件侧集约化要求对于供应链的挑战，都会影响到相关公司长期的内在价值。在一轮大的技术浪潮面前，大胆假设和小心求证同样重要，我们会密切跟踪行业的发展变化，力争做出足够前瞻的判断，并在此基础上进行合理的估值定价。　　过去两个月非银存款连续的快速增长与居民储蓄搬家的宏观假设相吻合，在相对宽裕的流动性支持下，板块轮动并未导致大幅的下跌调整，这与去年9.24之前的市场表现有着明显的不同。除了宏观政策的支持外，科技和高端制造领域强劲的基本面也是重要的决定性因素：国产算力的突破带动了半导体设备出货的增加；储能需求落地叠加固态电池工艺的进步逆转了新能源行业的下行趋势；创新药虽然受到美国潜在的政策限制但不改变研发效率优势下长期崛起的趋势。基本面和流动性的良性互动初见端倪，由此构成了驱动市场长期趋势反转的内在动力。　　相比之下，港股市场在报告期内的表现相对稍显逊色，宏观层面主要是受到港元汇率和拆借利率大幅波动的影响，中观层面则是电商和新能源汽车等领域的竞争加剧引发了投资者对于行业盈利水平下滑的担忧。伴随着国家反内卷政策的推进，这一负面影响正在逐渐转弱。我们关注到更多不同类型和风格的海外资金正在积极布局港股市场，本季度内的调整或许会给出一个非常理想的参与窗口。　　本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股持仓比例，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

上半年国内宏观经济平稳向好，出口韧性超市场预期，消费低位企稳，投资端逐渐发力。Deepseek的横空出世重塑了全球投资者对于中国科技的信心，AI算力和应用板块带动市场稳步上涨，形成慢牛趋势。　　尽管4月初受到美国对等关税的负面冲击，市场短暂跳水后迅速企稳，在红利板块的托底下重新找回自身的节奏。之后伴随着成长和价值的轮动切换，指数逐步回升到年内高点水平。　　行业方面，以AI、机器人、和半导体为代表的科技板块依旧扛起了成长风格的大旗；银行作为价值红利的代表突破历史新高，保险和券商也各有表现；叠加新消费和创新药基本面的爆发与长期空间叙事相互印证，市场整体的赚钱效应大幅改善，有利于长期投资者通过价值发现获取超额收益。　　本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

经济层面，随着逆周期调控政策和家电家居汽车等一系列消费品以旧换新活动的落地，相关内需行业率先企稳回升，经济层面出现了积极信号。经济的筑底有助于资本市场的逐步回暖。科技方面，AI技术的发展正带动科技创新的活跃度不断上升，智能驾驶和人形机器人正在加速发展，AI眼镜等新的终端应用产品逐步走向成熟，未来这些科技领域国内都将崛起一批具备全球竞争力的公司。消费方面，传统消费品有望在25年触底反弹，以潮玩为代表的新消费正在加速渗透，情绪消费将是25年消费投资的重要机会。另外必需消费中，产品升级趋势延续，部分公司抓住了产品和渠道红利，增长势能充足。　　本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

上半年市场信心疲软，高股息资产获得了不错的超额收益，随着9月宏观政策转向，市场信心显著恢复，市场流动性和风险偏好明显改善，下半年成长股的收益更为突出。经济层面，随着逆周期调控政策和家电家居汽车等一系列消费品以旧换新活动的落地，相关内需行业率先企稳回升，经济层面出现了积极信号和喜人的迹象。科技方面，AI技术的发展正带动科技创新的活跃度不断上升，智能驾驶和人形机器人正在加速发展，AI眼镜等新的终端应用产品逐步走向成熟，未来在这些科技领域，国内都将崛起一批具备全球竞争力的公司。　　本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

从宏观经济看，海外美联储9月开始降息，中国央行跟进降息。国内政策方面，三季度末央行推出股票回购增持再贷款，房地产放开一线核心城市限购以及进一步加大房屋交易税费减免力度等。后续市场期待财政与货币逆周期调节政策将继续加码，整体市场风险偏好快速提升，各类指数短期快速上行。　　从各版块看，随着股票市场反弹，3季度末恒生科技指数最先反映市场向好，A股中科创板、创业板中的半导体、AI等科技公司股价涨幅较大。上半年表现较好的资源品除黄金期货价格仍处于上行通道外，铜、油期货价格震荡，而对应的龙头上市公司股价高位震荡。随着美国大选临近，对大选悲观预期的贸易政策又有所升温，出口链公司股价表现一般。　　本基金报告期内维持了较高仓位，持续对泛AI应用、半导体、新能源车、家电等相关产业链进行挖掘，未来仍将坚持挖掘公司长期成长价值，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。

上半年国内宏观经济维持弱复苏态势，制造业投资与出口对经济产生拉动作用。虽然经济各指标反复磨底，但股市估值也已经包含较多的悲观预期。　　各版块看，上半年海外AI服务器需求仍维持高增；受益于降息周期预期临近，铜、金等资源品价格高位震荡，相关股票维持强势；国内电网投资持续性较好，叠加电力设备出海进展加快，基本面向好；汽车与新能源车出口均有增长，龙头企业表现较好；A股电力、高分红等板块强势；消费受经济后周期影响仍显疲弱。　　本基金上半年维持了较高仓位，持续对泛AI应用、半导体、新能源车、家电等相关产业链进行挖掘，对具有核心竞争力的公司进行长周期的跟踪和布局，未来仍将不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。

今年一季度国内宏观呈现弱复苏态势，地产基建低迷，出口增速有所回升；美联储降息预期升温，海外PMI超出荣枯线，整体海外经济延续复苏态势。今年一季度上证指数上涨2.23%，创业板指下跌3.87%；恒生指数下跌2.97%，一季度指数波动区间与幅度大。　　从各板块看：金铜油等资源品出现上涨，AI应用领域不断拓宽，智能驾驶在海外与国内均出现阶段性较大进展，低空经济开始在深圳等地蓬勃发展，以旧换新持续为经济提供动能。从市场风格看，低估值高分红关注度仍高，而新兴领域进展同样值得关注。本基金报告期内维持了较高仓位，对人工智能、智能驾驶、AI应用、医药消费等相关产业链进行挖掘，对有长期竞争力、应用空间广阔的硬件和软件公司进行精选和布局。未来仍将坚持挖掘公司长期成长价值，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。

2023年国内经济基本面延续了2022年弱复苏趋势。地产政策收效一般，居民消费意愿不强；出口受到地缘政治影响难言高景气，整体经济缺乏向上动能。　　从产业角度观察，以AI 为代表的新技术展现出良好的发展前景和广阔的应用空间，其他新技术如人形机器人、VR、智能驾驶也均出现了阶段性突破。虽然这些新技术杀手级应用的前景和落地时间点还不明朗，但相关赛道长期具有高赔率，同时股价也呈现主题投资的高波动性。新能源行业为代表行业总量还在上升，但产能陆续投放带来产能过剩致使竞争加剧，价格下降过快从而盈利与估值双承压。传统行业里煤炭和有色出现阶段性投资机会。本基金总体维持较高的仓位，以较长视角持有具有良好投资性价比的公司。

从宏观层面看，三季度二三线城市逐步打开房地产限购，在政策的温和刺激下，一二手房产销售略微好转，但持续性较弱。地方债发行对项目考核要求仍严，四季度预计将完成年度发行规模，整体财政、货币政策以托底为主。国际方面，美元利率高位徘徊，叠加巴以冲突再次激化，资源品价格高位震荡，因此原材料价格进一步下行从而提升制造业毛利率的红利仍需一定时间。美国经济衰退不明显，高企的利率对其他经济体的流动性产生虹吸效应。　　三季度A股市场上证指数下跌2.86%，创业板指下跌9.53%；港股恒生指数下跌5.85%。港股方面，互联网大公司的基本面好转有限。A股方面，分版块看，AI相关应用虽在美国逐步丰富，全球服务器订单稳步增长，但国内的杀手级应用还在培育阶段，A股AI芯片、服务器、光模块等股价弱势震荡；消费电子需求有触底迹象，但弹性还未显现；资源品与贵金属中黄金在阶段性强势后有所回落，铜、铝维持震荡走势，油价有所反弹；除原油相关版块股价走强外，其他资源品版块股价表现一般；随着国内医药反腐取得阶段性成果，减肥药与创新药公司股价有所上涨。　　本基金报告期内维持了较高仓位，未来仍将坚持挖掘公司长期成长价值，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。

本基金上半年一方面关注与挖掘人工智能、港股互联网等新兴产业投资机会，另一方面持续跟踪周期、消费、医药、新能源等。基金总体维持较高的仓位，仍将以追求长期收益为主要目标，持续关注行业景气度、公司核心竞争力、商业模式、企业家精神等影响公司长期价值的因素。

今年一季度疫情对经济的影响基本消除，整体经济逐步回到复苏轨道。随着中国的稳增长政策落实与全球范围内的通胀见顶，内需复苏加上预期改善推动资本市场风险偏好回升。虽然海外银行出现了阶段性危机，但各国政府较为迅速的采取了对应措施，接管相关银行，市场情绪得到稳定。　　随着各种风险因素减弱，一季度A股市场上证指数上涨5.94%，创业板指上涨2.25%，恒生指数上涨3.13%。港股电讯、能源板块指数上涨较多，A股板块分化更明显。随着chatGPT取得了突破性的进展，由AI芯片、服务器、光模块等子版块带动的人工智能、中字头的“中特估”、半导体等板块涨幅较大，在GPT应用端中游戏、影视等板块也实现较大幅度上涨。本基金报告期内维持了较高仓位，对人工智能相关产业链进行挖掘，对有长期竞争力、应用空间广阔的硬件和软件公司进行精选和布局。未来仍将坚持挖掘公司长期成长价值，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。

2022年短期偶发风险和长周期结构性风险叠加。策略上通过持续挖掘经济中积极向好的因素，在行业政策、景气度等方面着力寻找触底或预期修复的投资机会。本基金总体维持较高的仓位，将以追求长期收益为主要目标，持续关注行业景气度、公司发展空间、商业模式、核心竞争力、企业家精神等影响公司长期投资价值的因素，平衡好短期股价波动和公司长期投资价值之间的矛盾，以较长视角继续寻找和持有具有良好投资性价比的公司，期望获取稳健的投资回报。