范明月 - 基金投资策略和运作

三季度A股市场表现强劲，主要指数大幅上涨，成交金额刷新纪录，除银行外各行业板块呈现普涨格局，科技成长、新能源以及有色等板块表现突出。　　本基金始终聚焦在渗透率较低且有技术革新的硬科技领域，结合行业景气度、市场及个股估值水平、公司质地及业绩释放情况、竞争格局等要素，进行组合的动态调整，以求降低回撤，创造持续的业绩回报。三季度我们始终保持高仓位运作，减持了基本面边际走弱同时监管趋严的智能驾驶方向，适当聚焦在人工智能、人形机器人以及固态电池等投资方向，个股层面也进一步精选，优选业绩较硬、格局好、质地优的各细分领域龙头，提高持仓集中度。　　展望未来，经济韧性较强，政策稳健呵护，且经济发展动能正向科技创新转换，市场环境仍然有利于成长风格，本基金将始终坚持前瞻研究，努力挖掘优质投资机会，谢谢大家的信任。

2025年三季度经济运行整体平稳，生产保持较强韧性，需求增速边际回落，就业形势总体稳定。从供给端来看，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，与工业用电量增长表现一致，其中制造业增加值同比增长5.7%，制造业依然是中国经济增长的重要压舱石。8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业，其中信息软件业、金融业、租赁和商业服务业表现较为突出。从需求端来看，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%，三季度消费增速中枢较二季度有所回落。一方面，耐用品消费更新需求已有一定程度的释放，另一方面，财政补贴额度控制使得各地方的补贴开始采取“抢券”“摇号”等方式，以旧换新政策拉动效果边际下降。固定投资方面，1-8月固定资产投资同比增长0.5%，制造业、基建、地产等分项都出现了不同程度的回落，其中装备和高技术制造业同比分别增长8.1%、9.3%，新质生产力加速形成。另外，三季度以来出口增速略有回落但仍具韧性，8月份出口同比增长4.4%，其中机电产品出口增速相对较高。 　　从通胀数据来看，物价整体保持低位运行态势，“反内卷”政策效果初现。8月份CPI环比持平，同比增速降至-0.4%，主要受食品价格下拉影响，扣除食品和能源后的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续4个月扩大。8月PPI环比转为持平，结束连续8个月下行态势，同比收窄至-2.9%（前值-3.6%）, 为今年3月份以来首次收窄，主要受部分能源和原材料行业价格回升影响，后续PPI有望延续改善，但年内是否转正仍需观察。劳动力市场方面，7、8月份全国城镇调查失业率小幅上升，其中8月份录得5.3%，与去年同期持平，就业形势总体稳定，比7月份环比上行0.1个百分点，主要是受学校应届毕业生集中离校进入劳动力市场的影响。 　　7月政治局会议指出，“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，10月份召开的四中全会将公布“十五五”规划建议稿。“十五五”时期在我国经济社会发展进程中具有特殊历史地位。其一，“十五五”时期是新旧动能转换的攻坚期，因地制宜发展新质生产力将全面替代传统土地财政模式；其二，“十五五”时期是新一轮科技革命和产业变革的加速期，人工智能成为大国博弈前沿阵地；其三，“十五五”时期是我国全方位扩大内需的机遇期，外部环境变化使我们必须进一步强化消费的基础性作用；其四，“十五五”时期是系统性重塑中国生育支持政策体系的窗口期，投资于物更多向投资于人转变；其五，“十五五”时期是落实三中全会改革举措的关键期，努力建成高水平社会主义市场经济体制。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币政策仍有适度宽松空间，美联储9月降息进一步为降息降准创造顺风条件，宏观流动性有望持续改善；二则，政策扶持与市场需求的双重催化，8月份国务院印发的《深入实施“人工智能 +”行动的意见》明确提出“支持人工智能芯片攻坚创新”，美国对AI芯片的出口限制催生了本土市场机遇，国产替代、自主可控的进程有望进一步加速；三则，全球流动性方面，海外央行仍处在货币宽松周期，美联储9月启动年内首次降息，市场预期年内仍有50~75bp的降息空间，无风险收益率有望继续下行，对成长类资产价格形成较强支撑。　　配置层面来看，三季度我们对持仓做了进一步的优化，调整了部分钝化的品种，中期布局AI终端应用发展带来的产业链投资机会。

三季度A股市场表现强劲，主要指数大幅上涨，成交金额刷新纪录，除银行外各行业板块呈现普涨格局，科技成长、新能源、有色以及人形机器人等板块表现突出。 　　本基金重点看好人形机器人行业的未来发展。三季度操作上较为积极，适当降低国产链方向配置，增加在海外龙头主机厂相关产业链有确定性卡位的龙头标配仓位，进一步聚焦能力与确定性，同时在边际产业进展方向挖掘低位低估值标的。近期人形机器人产业催化不断，技术迭代与商业化落地双轨并进。不过，值得注意的是，虽然人形机器人行业远期空间巨大，但目前硬件方案尚未完全定型，软件算法尚不成熟，未来发展仍存在不确定性。　　展望未来，经济韧性较强，政策稳健呵护，且经济发展动能正向科技创新转换，市场环境仍然有利于成长风格，本基金将始终坚持前瞻研究，努力挖掘优质投资机会，优先选择管理层战略坚定、执行力强，核心环节具备卡位优势，或者产品力极强、格局较佳的优质公司重点布局。

本基金倾向于投资低渗透率且有技术革新的稀缺硬科技领域。报告期重点增配回调合理的人形机器人相关标的，以及智能驾驶方向，我们认为随着体验突破以及市场下沉高阶智驾将迎来渗透率快速提升，类似2010年iPhone带来的智能手机渗透率提升时期，任何新事物在发展过程中总会遭遇各种困难，问题的暴露反而更有利于完善技术。同时降低估值合理的工程机械仓位，卖出消费电子、锂电池龙头以及光伏产业链相关标的。

我们在上半年布局了几个方面，一是对AI端侧的着重配置，尤其是光学相关的产业链；二是香港市场的晶圆厂资产，看好其估值对标全球合理水平；三是算力板块，对服务器、软硬板和光通信做了持续性的配置。

本基金倾向于投资低渗透率且有技术革新的稀缺硬科技领域。一季度重点围绕国内泛AI应用领域挖掘投资机会，如AI终端、AI应用和算力底座类资产，优选有活跃用户、数据、场景的toC 类公司以及有Agent能力和客户资源的toB类公司。其中，重点增配智能驾驶方向，我们认为随着体验突破以及市场下沉，高阶智驾将迎来渗透率快速提升，类似2010年iPhone带来的智能手机渗透率提升。任何新事物在发展过程中总会遭遇各种困难，问题的暴露反而更有利于完善技术。三月中旬随着重点持仓标的迎来阶段性快速重估，距离远期目标市值折扣收窄，安全边际不足，考虑到市场风险偏好的回落，也对部分重仓公司进行小比例仓位调整。三月底小幅加仓回调较多的人形机器人产业链核心标的。　　重点配置的汽车、电子等行业在二季度表现一般，重点看好的智能驾驶、机器人等方向在二季度均有回调。汽车行业因价格战、补贴暂停以及机器人发展驱动估值高位等因素表现一般，考虑到年底政策退坡、出口增速边际递减等中期不利因素，降低汽车板块仓位，增配以下几个方向：一是国产算力方向；二是长期空间较大、短期产业有进展催化的固态电池方向；三是受益年轻消费需求、现金流极佳的互联网公司；四是创造行业需求、独享赛道爆发的稀缺公司等。

年初Deepseek引爆科技行情，外部压力优于预期，中国科技资产迎来重估，恒生科技更是一度领涨全球主要宽基指数。随着部分核心资产估值完成修复、微观交易指标恶化以及财报季来临，科技板块陆续见顶回调，市场迎来高切低。过往AI行情主要受海外产业趋势主导，核心投资标的聚焦在海外供应链以及映射逻辑，目前海外边际投资强度减弱，投资最好阶段已过。随着国内大模型的突破，国内AI产业链相继崛起，投资机会重点在国内有相对竞争优势的端侧应用创新。　　本基金倾向于投资低渗透率且有技术革新的稀缺硬科技领域。报告期内重点围绕国内泛AI应用领域挖掘投资机会，如AI终端、AI应用和算力底座类资产，优选有活跃用户、数据、场景的toC类公司以及有Agent能力和客户资源的toB类公司。三月底，本基金进行了一系列调仓操作，重点增配回调合理的人形机器人相关标的，以及智能驾驶方向，我们认为随着体验突破以及市场下沉，高阶智驾将迎来渗透率快速提升，类似2010年iPhone带来的智能手机渗透率提升时期，任何新事物在发展过程中总会遭遇各种困难，问题的暴露反而更有利于完善技术；同时降低估值合理的工程机械仓位，卖出消费电子、锂电池龙头以及光伏产业链相关标的。截至3月底仓位较低，待紧密跟踪的投资标的回调合理后拟进一步加仓，提高持股集中度。　　本基金后续将持续聚焦泛AI应用领域投资机会挖掘，相信随着技术进步，满足人们对美好生活追求的能力跃升，AI的商业化变现随时可能出现，届时有望迎来科技资产的主升浪行情。

2025年一季度经济运行起步平稳，延续上年四季度以来的回升态势，经济基本面稳中向好，主要体现在生产稳定增长、需求逐步扩大、就业形势总体稳定。从供给端来看，1-2月工业增加值同比增长5.9%，比上年全年加快0.1个百分点，工业生产较快增长，其中装备制造业增加值同比增长10.6%，对工业增长支撑作用非常明显。服务业生产指数同比增长5.6%，增速比上年全年加快0.4个百分点，其中信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增速较高。从需求端来看，1-2月社会消费品零售总额同比增长4%，增速比上年全年加快0.5个百分点，消费品以旧换新政策加力扩围，春节期间旅游文化体育市场火热，带动市场销售回升和服务消费扩大。固定资产投资同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点，其中基建增长5.6%，比上年全年加快1.2个百分点；制造业增长9%，增速明显快于全部投资增长。三驾马车中出口低于去年年度增速，1-2月出口同比增速2.3%，增速比上年全年回落3.6个百分点，一方面受高基数效应拖累，另一方面抢出口以及外需景气度整体上行为出口带来支撑。从就业来看，1-2月份，全国城镇调查失业率平均值5.3%，与上年同期基本持平，就业基本盘保持总体稳定。　　从通胀数据来看，物价回升需要更多耐心。2月CPI同比下降0.7%（前值0.5%），累计同比下降0.1%，较上年全年回落0.3个百分点，核心CPI同比增速回落至-0.1%，处于较低水平。2月春节错月、天气利于鲜菜生长运输以及汽车等商品降价促销等因素影响，对物价有一定拖累作用。2月PPI同比下降 2.2%，累计同比下降2.2%，与上年年全年降幅持平，主要受春节前后工业生产淡季、部分国际大宗商品价格波动输入影响。往前看，伴随消费动力释放支撑核心CPI小幅回升、翘尾因素改善，预计CPI将保持温和回升趋势。而增量政策效果显现将支撑PPI呈现渐进回升态势，PPI同比降幅有望持续收窄。 　　3月政府工作报告对全年政策发力重点方向做了进一步阐述和部署，指明在当前外部环境存在较大不确定性的形势下，一方面，要着重以消费提振作为关键抓手，为经济增长注入内生动力；另一方面，坚定不移地依靠科技创新来引领产业发展，增强经济发展的韧性与后劲，全方位应对外部复杂多变的局势。以下四方面重点内容需要关注：一是物价目标下调为2%，表明决策层对物价压力有了更加深刻的认识。有利于凝聚社会共识，共同促进价格合理回升。二是财政支出结构更加注重惠民生、促消费、增后劲。一方面短期3000亿元以旧换新政策补贴预计拉动2025年消费增速1.2%以上；另一方面是聚焦社保和生育政策，增强中国经济长期增长后劲，年内有望看到全国性生育补贴落地，规模或在2000亿元左右。三是适度宽松的货币政策取向不变，结构上更加支持科技、消费、促进楼市股市。四是以消费提振畅通经济循环，体现了扩大内需不是“权宜之计”而是战略之举。大力提振消费、扩大内需成为十大重点工作之首，3月16日两办正式印发《提振消费专项行动方案》，促消费扩内需政策进一步加速落地。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，政府工作报告明确提出“适时降准降息”，宏观流动性有望持续改善；二则，中国科技能力再次得到市场关注和认可，DeepSeek、宇树人形机器人等均显示了中国科技实力在新一轮以人工智能为主的全球科技浪潮中具备“弯道超车”的能力，政策对于科技创新的支持力度有增无减，尤其面临特朗普2.0时代潜在的不确定性，国产替代、自主可控的进程有望进一步加速；三则，全球流动性方面，海外央行仍处在货币宽松周期，虽然3月美联储继续如期暂停降息，但关税对经济的冲击以及政府财政紧缩和裁员的影响将在下半年进一步显现，美债收益率将随之下行。

年初Deepseek引爆科技行情，外部压力优于预期，中国科技资产迎来重估，恒生科技更是一度领涨全球主要宽基指数。随着部分核心资产估值完成修复、微观交易指标恶化以及财报季来临，科技板块陆续见顶回调，市场迎来高切低。过往AI行情主要受海外产业趋势主导，核心投资标的聚焦在海外供应链以及映射逻辑，海外边际投资强度减弱导致投资最好阶段已过。随着国内大模型的突破，国内AI产业链相继崛起，投资机会重点在国内有相对竞争优势的端侧应用创新。　　本基金倾向于投资低渗透率且有技术革新的稀缺硬科技领域。报告期内重点围绕国内泛AI应用领域挖掘投资机会，如AI终端、AI应用和算力底座类资产，优选有活跃用户、数据、场景的to C 类公司以及有Agent能力和客户资源的to B类公司。其中，重点增配智能驾驶方向，我们认为随着体验突破以及市场下沉，高阶智驾将迎来渗透率快速提升，类似2010年iPhone带来的智能手机渗透率提升时期。任何新事物在发展过程中总会遭遇各种困难，问题的暴露反而更有利于完善技术。三月中旬随着重点持仓标的迎来阶段性快速重估，距离远期目标市值折扣收窄，安全边际不足，考虑到市场风险偏好的回落，也对部分重仓公司进行小比例仓位调整。三月底小幅加仓回调较多的人形机器人产业链核心标的。　　本基金后续将持续聚焦泛AI应用领域投资机会挖掘，相信随着技术进步，满足人们对美好生活追求的能力跃升，AI的商业化变现随时可能出现，届时有望迎来科技资产的主升浪行情。

2024年A股市场整体波动较大，全年整体呈W型走势。市场开年大幅调整后逐渐企稳回升，下半年仍然先抑后扬，波动比较明显。上半年由于经济增速放缓，上市公司业绩增长也出现明显分化，优秀的龙头公司的优势逐渐显现出来。本基金整体配置变化不大，在上半年加仓了经过明显调整后估值性价比较好的新能源龙头公司及受益于复苏的电子板块，在下半年增加了明显超跌的设备龙头公司和成长性较好的电子行业龙头公司，减持了新能源行业公司。前三季度市场逐渐悲观，防守风格越来越明显，直到三季度末，市场大幅调整后，政策开始出现转向刺激经济，带来股市的修复。市场上涨后震荡调整并出现明显分化，与经济相关度较高的板块表现一般。本基金力求通过深入研究，投资业绩确定性较高的个股，尤其是高端制造业及前沿科技中相对确定的方向，较长时间持有其中的优质龙头公司。

整个2024年本基金继续交出了一个全年正收益的答卷，风格较为稳定，持续挖掘半导体周期拐点带来的行业复苏机会，策略上大幅降低了换手率，增加了持股集中度与确定性，对我们研究精细度的要求上了一个台阶，进化了对市场的理解，对于处在不同周期位置的细分行业与个股的处理有了更多的心得。　　还是想和去年与前年一样强调的是，我们正处在一个关键的历史节点，内部经济的换挡，外部的重重压力，可能对投资者而言更需要一些时间和耐心，道路是曲折的，前途是光明的，静待最终价值的回归。

2024年A股两次探底，全年以银行、交运、公用事业等为代表的红利方向和以电子、通信等为代表的科技方向表现较好，医药、食品饮料等内需板块领跌，反映出我国经济总量稳健运行情况下依然面临着结构性失衡的情况。“924”宏观政策出台以来成长板块反弹斜率较大，AI、机器人、新质生产力等板块表现突出，核心原因是基本面弱复苏、政策预期空间打开，市场交易流动性逻辑，估值驱动为主。　　本基金坚持科技创新方向的投资，坚持自下而上寻找优质公司进行中长期投资，主要是电子、计算机、通信、港股互联网为代表，并辅以格局相对稳定的运营商和汽车等优质的公司，全年结合估值、盈利、现金流等情况动态调整组合。