段玮 - 基金投资策略和运作

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合久期下降，杠杆有所降低，类属结构变化不大，减持了部分3-5年信用债，持仓以1-3年信用债为主。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通信、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，组合定位为低波固收+，考虑到转债估值比较贵，进行减持。股票仓位维持稳定，以质地较好的大盘股为主要持仓，并根据估值和景气情况进行再平衡。行业层面，报告期内增持了电子和电力设备标的、减持创新药。纯债方面，组合久期略有下降，8月以后组合杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合提高了利率债比例，降低了信用债比例。信用债持仓以银行二级资本债为主。

回顾上半年，国内经济呈现量增价跌的状态。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和受益于以旧换新的消费品表现较好。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行，但是由于全球制造业PMI反弹，出海板块上市公司整体业绩较好。货币政策方面，一季度在经济较好的背景下，央行从防空转角度考虑收紧资金面，二季度以后，为应对关税不确定性，央行于5月开启降息降准，资金利率逐级回落，较一季度出现明显下行。　　上半年，债券市场总体呈现震荡走势。年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　操作上，组合久期整体维持中性。2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合杠杆。等到市场调整以后，3月中旬起我们略微拉长久期。组合在报告期内开放申购赎回，规模小幅增长。组合再度封闭之后，我们迅速提升了组合久期和杠杆。报告期内久期小幅抬升，类属上，增配了3-5年信用债。

回顾上半年，国内经济呈现量增价跌的状态。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和受益于以旧换新的消费品表现较好。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行，但是由于全球制造业PMI反弹，出海板块上市公司整体业绩较好。货币政策方面，一季度在经济较好的背景下，央行从防空转角度考虑收紧资金面，二季度以后，为应对关税不确定性，央行于5月开启降息降准，资金利率逐级回落，较一季度出现明显下行。　　上半年A股市场呈现区间震荡走势。1月市场经历短暂调整，春节后DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税政策对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年小盘跑赢大盘。分行业来看，年初以来中信一级行业中综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。　　上半年，债券市场总体呈现震荡走势。年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　操作上，股票方面，我们的权益仓位总体维持稳定，风格上偏向于大盘。从边际变化来看，报告期内增持了医药和机械设备类标的，对化工、传媒行业有所减持。债券方面，2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合久期。等到市场调整以后，3月中旬起我们逐步提高了组合久期，买入资产以信用类为主。随着转债资产的上涨，我们适度调降了组合的转债仓位。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。合并来看，实际增长总体保持平稳，不过由于供给端仍有部分行业存在过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。开年初期债市延续了去年底以来的强势表现，但也提前透支了货币政策宽松的预期。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，但合并一季度来看，债券收益率较年初仍有上行。　　操作上，债券方面，组合久期整体维持中性，2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合杠杆。等待市场调整以后，3月中旬起我们略微拉长久期。2月中旬起信用利差和期限利差走扩，结构上我们用3-5年信用债置换了短期限信用债。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。合并来看，实际增长总体保持平稳，不过由于供给端仍有部分行业存在过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　股票市场方面，A股经历1月下跌调整后，DeepSeek等科技突破提升了微观主体信心和市场风险偏好，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。一季度上证指数总体呈现震荡走势，市场风格方面整体偏向成长，汽车、有色金属、计算机等行业涨幅居前，顺周期板块表现相对一般。　　债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。开年初期债市延续了去年底以来的强势表现，但也提前透支了货币政策宽松的预期。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，但合并一季度来看，债券收益率较年初仍有上行。　　操作上，股票方面，报告期内我们总体维持了中性的权益仓位，风格上偏向于大盘。从边际变化来看，报告期内增持了部分科技和医药类标的。债券方面，2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合久期和杠杆。等待市场调整以后，3月中旬起我们逐步回补久期。转债仓位相较前期水平有所降低，现有持仓以纯债替代和偏债品种为主，少量布局偏债/平衡的成长类品种。

回顾2024年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。就海外而言，由于财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息，全年降息100bp。　　就国内而言，经济的结构性特征明显，出口和制造业链条保持高增，房地产链条和地方融资平台扩张放缓。9月政治局会议后，稳增长政策力度显著加大，四季度经济出现反弹。不过由于宏观层面供需错配问题依然存在，名义增长表现整体不如实际增长，价格和企业盈利层面依然存在一定压力。　　2024年，股票市场走势一波三折，全年整体上涨。在经历一季度深V反弹、二三季度持续回调后，9月底以来国内政策基调转向，各项宽松措施密集加码再度带动市场大幅上涨。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前，四季度成长风格占优，商贸零售、电子、计算机、通讯、传媒等行业涨幅居前。　　2024年，债券市场演绎全面牛市行情，收益率下行幅度超出预期。实体融资需求总体趋于放缓，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求；而供给端城投债发行放缓、政府债发行节奏相对后置，供需错配环境下，9月下旬以前收益率呈现持续下行态势。9月政治局会议后，市场风险偏好快速切换，收益率出现阶段性调整，但随着货币政策基调转为“适度宽松”，年末收益率再度加速下行。　　转债市场走势基本跟随权益市场，三季度受累于权益市场的持续调整，投资者对转债主体的系统性信用及退市风险产生担忧，转债市场遭遇阶段性流动性冲击，9月末以来受益于权益市场普涨、基本修复对信用风险的系统性定价。　　操作上，股票方面，我们总体维持了中高仓位的权益配置，节奏上基于市场走势进行了一定的左侧布局，在2月和9月市场下跌较多阶段进行了加仓。持仓方面我们延续了以大盘为主的风格，行业配置较为均衡，相对超配消费类和高股息资产。从边际变化来看，我们增持了受益于消费品以旧换新政策的消费电子、家电行业标的，以及受益于AI产业趋势的科技股。债券方面，我们总体保持了中性的久期水平，主要基于利差的变化，通过类属择券的方式增厚组合收益。鉴于套息利差偏低，我们从二季度开始降低了杠杆水平。转债方面，我们总体维持了中性偏高的仓位。现有持仓以纯债替代和偏债品种为主，少量布局偏债/平衡的成长类品种。

回顾2024年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。就海外而言，由于财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息，全年降息100bp。　　就国内而言，经济的结构性特征明显，出口和制造业链条保持高增，房地产链条和地方融资平台扩张放缓。9月政治局会议后，稳增长政策力度显著加大，四季度经济出现反弹。不过由于宏观层面供需错配问题依然存在，名义增长表现整体不如实际增长，价格和企业盈利层面依然存在一定压力。　　2024年，债券市场演绎全面牛市行情，收益率下行幅度超出预期。实体融资需求总体趋于放缓，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求；而供给端城投债发行放缓、政府债发行节奏相对后置，供需错配环境下，9月下旬以前收益率呈现持续下行态势。9月政治局会议后，市场风险偏好快速切换，收益率出现阶段性调整，但随着货币政策基调转为“适度宽松”，年末收益率再度加速下行。　　操作上，我们总体保持了中性的久期水平和杠杆水平，主要基于利差的变化，通过类属择券和精选个券的方式增厚组合收益，9月政治局会议后，债券收益率出现较大幅度调整，债券资产性价比有所提升，四季度我们提高了组合久期和杠杆。

海外方面，三季度美国经济依然延续温和回落态势。不过随着职位空缺率下降至疫情前附近水平，需求回落对劳动力市场的冲击较前一阶段有所加大。美联储决策重心也逐渐由关注通胀的上行风险向劳动力市场下行风险切换，并于9月FOMC会议上降息50bp，引发美债收益率下行。不过鉴于美国基本面依然相对健康、衰退风险不大，伴随9月劳动力市场数据回暖，市场对于联储后续降息预期有所收敛，美债利率相应有所上行。　　国内方面，三季度经济增长较二季度放缓，结构上主要是居民消费边际走弱，同时制造业投资增速也自高位有所放缓。出口链条受益于海外补库需求、企业出海以及份额扩张，依然维持了较强的表现。内需偏弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。9月下旬稳增长政策有所发力，政治局会议定调积极，货币和地产链条也相应出台放松政策，后续需要关注财政政策的力度。　　债券市场方面，债券收益率呈现宽幅震荡态势，结构上利率债表现较强，而信用债在理财赎回过程中受到的抛售压力更大，10年国债收益率从低点2%一度反弹至2.2%以上，但三季末仍较二季末下行5bp，信用债调整幅度更大，三季末2年AAA信用债收益率较二季末上行19bp，信用利差明显走扩。转债走势总体跟随权益市场，呈现出先跌后涨的宽幅震荡态势。　　操作上，本组合坚持以信用债为主要投资品种，三季度信用利差比较低，组合保持相对中性的杠杆水平，等待利差回升的配置机会。

海外方面，三季度美国经济依然延续温和回落态势。不过随着职位空缺率下降至疫情前附近水平，需求回落对劳动力市场的冲击较前一阶段有所加大。美联储决策重心也逐渐由关注通胀的上行风险向劳动力市场下行风险切换，并于9月FOMC会议上降息50bp，引发美债收益率下行。不过鉴于美国基本面依然相对健康、衰退风险不大，伴随9月劳动力市场数据回暖，市场对于联储后续降息预期有所收敛，美债利率相应有所上行。　　国内方面，三季度经济增长较二季度放缓，结构上主要是居民消费边际走弱，同时制造业投资增速也自高位有所放缓。出口链条受益于海外补库需求、企业出海以及份额扩张，依然维持了较强的表现。内需偏弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。9月下旬稳增长政策有所发力，政治局会议定调积极，货币和地产链条也相应出台放松政策，后续需要关注财政政策的力度。　　股票市场方面，9月中旬以前市场维持弱势表现，政治局会议后，市场风险偏好明显抬升，宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。　　债券市场方面，债券收益率呈现宽幅震荡态势，结构上利率债表现较强，而信用债在理财赎回过程中受到的抛售压力更大，10年国债收益率从低点2%一度反弹至2.2%以上，但三季末仍较二季末下行5bp，信用债调整幅度更大，三季末2年AAA信用债收益率较二季末上行19bp，信用利差明显走扩。转债走势总体跟随权益市场，呈现出先跌后涨的宽幅震荡态势。　　操作上，股票方面，我们总体维持了中高仓位的权益配置，9月下旬进行了适度增配，取得了一定收益。行业配置较为均衡，风格上偏大盘。债券方面，组合久期变动不大，总体保持在相对中性水平，结构上在信用利差较低阶段将部分信用债置换为长期限利率债，同时利用二级资本债进行了一定的波段操作。转债方面，我们较季初有所减持，但依然保持了中性偏高的仓位。现有持仓以纯债替代和偏债品种为主，少量布局偏债/平衡的成长类品种。

上半年经济增长平稳偏弱，结构分化明显。出口链条维持较高景气度，但是地产相关板块持续承压，财政力度不及预期。内需疲弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。　　股票市场方面，市场整体维持震荡走势。风格表现差异较大，红利指数相对占优，大盘整体优于小盘、价值优于成长。行业上，银行、公用事业、家电等业绩稳健、估值较低的行业表现较好。　　债券市场呈现资产荒的走势，除了基本面比较配合之外：地产和财政板块收缩带来的融资需求疲弱，产能过剩压力下制造业信用扩张放缓；政府债供给节奏偏慢；存贷款利率下调，手工补息取消导致资金脱媒阶段性放大市场配置需求。上半年各期限利率债和高等级信用债收益率下行30-80BP，信用利差持续压缩。　　转债方面，4-5月份跟随权益市场上涨，6月份低评级个券调整幅度比较大，主要受到个券外评集中调整引发信用风险担忧、新“国九条”强化退市监管导向下市场对小微盘股中长期投资价值的重新审视、权益市场回调等多重因素冲击。　　股票方面，我们总体维持了中高仓位的权益配置。目前有一批有竞争力的公司估值处于较低水平，尽管短期有一定波动，但是中长期回报空间比较大。除了个别板块没有覆盖之外，行业配置比较均衡，风格上偏大盘。债券方面，组合久期变动不大，总体保持在相对中性水平，鉴于套息利差偏低，我们降低了杠杆水平，类属层面组合适当减仓了利差已处于偏低水平的商业银行次级债，增配了3-5年普通信用债和利差保护更为充分的长期限利率债。转债方面，我们对前期涨幅较多个券进行了止盈操作，并减持了部分信用资质偏低个券，降低信用风险。现有持仓仍以纯债替代和偏债品种为主，少量布局偏债/平衡的成长类品种。

上半年经济增长平稳偏弱，结构分化明显。出口链条维持较高景气度，但是地产相关板块持续承压，财政力度不及预期。内需疲弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。　　债券市场呈现出资产荒的走势，除了基本面比较配合之外：地产和财政板块收缩带来的融资需求疲弱，产能过剩压力下制造业信用扩张放缓；政府债供给节奏偏慢；存贷款利率下调，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求。上半年各期限利率债和高等级信用债收益率全面下行，信用利差持续压缩。　　操作上，本基金为定期开放基金，在报告期内开放申购赎回。组合久期变动不大，总体保持在相对中性水平，鉴于套息利差偏低以及为了应对赎回，我们降低了杠杆水平，封闭后组合适当减仓了短期限信用债，增配了3年普通信用债。