方潇玥 - 基金投资策略和运作

本基金主要采用动态股债配置的策略追求稳定收益，运用数量化的方式管理以精细化风险控制。在大类资产方面，基于内部研发的股债轮动模型，动态调整股债配比。在权益资产配置方面，对高股息资产进行优选，使用基本面量化模型剔除“潜在股息陷阱”和“潜在价值陷阱”两类股票资产，提升持仓公司的经营质量。债券方面，组合整体的配置思路是类利率债的高等级信用债及利率债，以平衡整个组合的风险。本基金策略中增加了止盈止损机制，在组合或股票端短期收益较多或回撤超预期的情况下，会动态降低股票端的持仓比例，以控制组合在极端市场环境下的最大回撤，进而力争提升组合的总体收益风险比例。　　二季度红利风格相对成长板块显著跑输。其一，伴随相关地缘局势逐渐明朗，原本红利中享受了一定地缘溢价的油、煤板块在短期上涨后迎来较大兑现压力；其二，美联储的鹰派发言、潜在的加息预期、衰退预期没有显著影响A股科技主线的定价，但商品风险偏好被显著压制，能源链、大宗金属等资源品承压；基于前两个因素，AI景气度的进一步提升使得资金加速集中“通胀确定性定价”的科技股，价值型板块成为了被虹吸的众矢之的，红利价值板块逐渐进入了越跌越卖、越卖越跌的负反馈螺旋。截至2026年6月30日，中证红利自“9•24”行情以来形成的上升趋势已基本被抹平，回吐了绝大部分涨幅。客观来说，银行、保险、煤炭、公用事业等等高股息资产真的有那么差吗？中长期基本面有显著恶化吗？并不见得，这更多是资金追逐的结果。2023年以来，智多兴权益端便主要由高股息资产构建，这是因为长期来看红利本身是一个非常优秀的beta，它从企业盈利能力的角度出发，加重对于股东回报能力的考察，赚的主要是企业盈利的钱而非估值的钱。也因此我们会观察到，红利指数的历史表现相对稳健，长期来看具备选出优秀公司的能力。因此，虽然目前市场风格极致分化，但我们相信只要是优秀的公司，无论其被归类于价值型还是成长型，最终都会被市场再次关注到。　　仓位上，伴随红利风格的超跌，我们逐渐提升权益占比。　　上半年债市整体震荡，短端下行更多。本期我们整体维持较低久期，考虑到产品规模与流动性，目前更多持有中短端国债及现金。展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，我们认为长端利率今年可能较难有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。

本基金秉持量化投资的方法论，以多因子选股体系为基础，构建多模型预测指标，定期调仓再平衡，来获取超额收益。本基金更加注重把握两方面产业发展趋势，一方面受益于科技发展带来的新兴产业机会，另一方面受益于产业转移和产业升级带来的板块性机会。聚焦高景气高成长行业，优选在全球具备竞争力的个股。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，首先注重分散化，其次较多配置在电子、化工、机械、汽车、电力设备等具备成长性的行业。风格方面，整体偏向中小盘成长。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，力求控制下行风险。二季度，智多金的股票仓位有所降低，围绕长期权益中枢在±5%的区间动态调节。　　股票层面：采用自下而上与自上而下相结合的方式构建组合。自下而上对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股；自上而下从产业链高频数据、估值、交易热度等方面出发，构建行业择时模型，从中观景气度提升空间更大的行业中优选个股进行增配。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧，运作相对均衡。我们力求以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。二季度，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约73%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。组合股票整体持仓的预期市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。二季度的市场行情相对极致，板块之间分化极大。除极少数不受海外地缘局势、潜在高油价影响的板块外，其他板块均被显著杀估值与流动性。客观来说，我们所超配的出口链、价值红利股在二季度承压显著；而选择的科技敞口由于倾向于中期合理估值和潜在赔率，在极致的“通胀确定性定价行情”中被显著“吸筹”，相对权重大票有所跑输。站在当前位置，海外地缘局势逐步走向稳定，美国加息预期略趋降低，海外科技股短期交易情绪过热。我们再反过来看手中的持仓股内生逻辑是否发生变化，我们会发现大多行业的真实需求只是推后而并未消失，在一个季度的调整后个股赔率变得更优，相信优秀公司会回馈给我们应有的内在价值。　　转债层面：组合对转债投资提出较高的安全边际要求，集中持券，希望以较低的风险暴露取得较好的投资回报。二季度未持有转债。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期我们维持较低久期。

报告期内，我们不断优化选股模型，一方面增加alpha因子来源，另一方面优化模型算法，力争在基准指数新兴成指的基础上做出超额收益。此外，我们增加了风格轮动和行业轮动模型，阶段性把握由大小盘风格、价值成长风格、以及行业带来的beta收益。由于二季度科技板块呈现很强的细分板块和龙头效应，所以我们提高了个股的集中度，把握海外算力、国产算力、半导体设备和材料这几个细分板块的超额收益。

报告期内，本基金一方面筛选盈利预期显著改善且能够中长期持有的优秀公司，相对控制了产品的换手率；另一方面，质量风格优选为本产品一贯的投资策略，从当期盈利能力靠前的公司中，通过财务因子的系统性评估，筛选出未来有望维持高盈利能力的优质公司。从结果来看，策略上线后以超预期策略为矛，质量策略为盾，相对补足了产品进攻锐度的短板。　　转债层面，我们动态调整偏债、平衡、偏股转债策略的占比，在“类债转债”提供合理债端收益的同时借助“类股转债”参与更具弹性的主题，积极尝试提升收益弹性。二季度我们根据转债的隐含回报空间动态调整转债仓位，考虑到产品的风险偏好及当前转债的性价比，我们较少配置偏股转债，整体以偏债转债策略为主、平衡转债策略为辅控制转债组合的波动。

本基金主要采用动态股债配置的策略追求稳定收益，运用数量化的方式管理以精细化风险控制。在大类资产方面，基于内部研发的风险平价模型动态调整股债配比。在权益资产配置方面，对高股息资产进行优选，使用基本面量化模型剔除“潜在股息陷阱”和“潜在价值陷阱”两类股票资产，提升持仓公司的经营质量。债券方面，考虑到当前规模与流动性，本基金目前主要持有短债及现金。　　二季度红利风格相对成长板块显著跑输。其一，伴随相关地缘局势逐渐明朗，原本红利中享受了一定地缘溢价的油、煤板块在短期上涨后迎来较大兑现压力；其二，美联储的鹰派发言、潜在的加息预期、衰退预期没有显著影响A股科技主线的定价，但商品风险偏好被显著压制，能源链、大宗金属等资源品承压；基于前两个因素，AI景气度的进一步提升使得资金加速集中“通胀确定性定价”的科技股，价值型板块成为了被虹吸的众矢之的，红利价值板块逐渐进入了越跌越卖、越卖越跌的负反馈螺旋。截至2026年6月30日，中证红利自“9•24”行情以来形成的上升趋势已基本被抹平，回吐了绝大部分涨幅。客观来说，银行、保险、煤炭、公用事业等等高股息资产真的有那么差吗？中长期基本面有显著恶化吗？并不见得，这更多是资金追逐的结果。2024年以来，智多享权益端便主要由高股息资产构建，这是因为长期来看红利本身是一个非常优秀的beta，它从企业盈利能力的角度出发，加重对于股东回报能力的考察，赚的主要是企业盈利的钱而非估值的钱。也因此我们会观察到，红利指数的历史表现相对稳健，长期来看具备选出优秀公司的能力。因此，虽然目前市场风格极致分化，但我们相信只要是优秀的公司，无论其被归类于价值型还是成长型，最终都会被市场再次关注到。　　仓位上，我们基本与基准持平。　　上半年债市整体震荡，短端下行更多。展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，我们认为长端利率今年可能较难有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，力求控制下行风险。二季度，本基金的股票仓位小幅降低，围绕长期权益中枢在±3%的区间动态调节。　　股票层面：采用自下而上与自上而下相结合的方式构建组合。自下而上对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股；自上而下从产业链高频数据、估值、交易热度等方面出发，构建行业择时模型，从中观景气度提升空间更大的行业中优选个股进行增配。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧，运作相对均衡。我们力求以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。二季度，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约58%，组合股票整体持仓的预期市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。二季度的市场行情相对极致，板块之间分化极大。除极少数不受海外地缘局势、潜在高油价影响的板块外，其他板块均被显著杀估值与流动性。客观来说，我们所超配的出口链、价值红利股在二季度承压显著；而选择的科技敞口由于倾向于中期合理估值和潜在赔率，在极致的“通胀确定性定价行情”中被显著“吸筹”，相对权重大票有所跑输。站在当前位置，海外地缘局势逐步走向稳定，美国加息预期略趋降低，海外科技股短期交易情绪过热。我们再反过来看手中的持仓股内生逻辑是否发生变化，我们会发现大多行业的真实需求只是推后而并未消失，在一个季度的调整后个股赔率变得更优，相信优秀公司会回馈给我们应有的内在价值。　　转债层面：组合对转债投资提出较高的安全边际要求，集中持券，希望以较低的风险暴露取得较好的投资回报。二季度未持有转债。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本报告期期我们维持较低久期。

本基金秉持量化投资的方法论，以多因子选股体系为基础，构建多模型预测指标，定期调仓再平衡，来获取超额收益。该基金更加注重把握两方面产业发展趋势，一方面受益于科技发展带来的新兴产业机会，另一方面受益于产业转移和产业升级带来的板块性机会。聚焦高景气高成长行业，优选在全球具备竞争力的个股。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，首先注重分散化，其次较多配置在电子、化工、机械、医药、计算机等具备价值的行业。风格方面，整体偏向中小盘成长。　　地缘风险成为3月份以来影响宏观经济和资本市场走势的最重要变量。从最新的动态来看双方开始接触谈判，虽然首次谈判未达成协议，但整体符合预期。在冲突暂停两周以后，即4月下旬至5月初，存在反复的可能性。　　受此影响，根据公开数据，美国3月CPI通胀环比增速为0.9%，较上月上行0.6个百分点，CPI同比增速3.3%，较上月上涨0.9个百分点。往后看二季度通胀可能将进一步走高，一是油价中枢已经抬高，即便霍尔木兹海峡当下恢复通行，供应缺口弥补仍需时日，更何况目前尚无开放迹象；二是油价向核心商品的传导尚未开始显现，传导至终端消费者尚需时日。3月的美联储议息会议如期按兵不动，就业偏下行叠加通胀偏上行使得美联储短期大概率会暂停降息，重启的前提是海峡是否能恢复通航以及通胀能否回落，若地缘风险持续则判断是否衰退可能是重要依据。　　国内方面，从供给和需求的角度来看，1-2 月工业增加值增速为6.3%；需求以固投、社零、出口三大指标衡量，1-2 月合计增速为6.6%。相较于2025年，需求偏离供给较多（工增增速为5.9%，固投、社零、出口合计增速为1.3%，需求偏离供给较多），当前供需出现显著改善。其中外需的强劲表现仍是当前经济结构中最主要的拉动项；而内需方面，开年以来政策仍以底线思维为主，增量政策集中于房地产等防风险相关的行业，对基建、消费等上行项的支持政策较为谨慎，若地缘风险对外需的扰动加强，内需政策的必要性或将持续提升。　　目前资产端仍然在“地缘风险难以结束-霍尔木兹海峡难以开放-油价反弹-美债收益率和美元反弹-新兴市场和长久期资产调整”的逻辑中。展望后续，风险偏好回升需要有较明确的谈判协议或者暂停信号，否则资产价格仍可能延续宽幅震荡。后续结构性行情有两个可以把握的方向，一是随着3月PPI同比转正，涨价逻辑可能延续，一方面是全球人工智能产业周期所带动的刚性需求，另一方面是地缘安全格局驱动下各国主权储备的补库需求；二是成长和红利的哑铃策略，兼顾弹性和防御。

2026年一季度，新兴产业内部呈现较大程度的分化，且上旬与下旬的主线走势不一。一季度上旬，主线围绕景气度较强的AI算力、国产替代，以及新能源的探底回升展开，主要是半导体设备与半导体材料等中上游行业表现亮眼，受益于周期翻转，需求迅速攀升以及国产替代、存储芯片大幅涨价等要素驱动，春节前一度领涨市场表现亮眼。春节后，随着海外地缘风险干扰，以及AI叙事进入验证关键期，海外大厂的订单不及预期等因素影响，新兴产业整体出现不同程度的下跌，而其内部相对具有更强护城河、更多固定资产支撑的光模块、光伏等细分行业反而呈现出相对更强势的抗跌属性，在一季度末积累了亮眼的超额收益；与此同时，持续处在低位的创新药行业受BD交易额突破驱动，在三月迎来反弹。由此，整个一季度在新兴产业内部呈现出“你方唱罢我登场”的极强的细分行业轮动态势，从长时间区间来看，仍然是2025年领涨的光模块具有相对更强的集体合力。　　一季度内，我们从量化角度对选股模型进行了迭代升级，对符合新兴产业定义的公司拆分为不同分域，包括高波动域、低波动域、高估值域、低估值域等，针对不同分域独立训练因子合成的非线性模型，企图通过人工聚类的方式将具备同类型风格特征的公司先聚合，再交由模型进行合成学习。此外，针对行业配置，我们也适当收紧了风险偏好，对于持续处于估值高位的行业进行了不同程度的低配：尽管光模块仍然在稳步上涨，但当前我们依据模型指引还是对其进行了适当的低配，从而降低尾部踩踏风险发生的概率。同时对于处于估值地位，阶段性景气回升的行业进行超配，在三月中下旬，我们提升了对创新药的配置比例，力求获取一定的超额收益。　　我们在2025年年报中，对于国内经济的复苏趋势仍保持乐观态度，同时提示了权益市场存在一定的交易风险。进入2026年，我们看到在农历春节前，权益市场情绪不断上行，彼时上游金属、化工等周期行业，中游高端制造行业协同发力，推动指数冲高。农历新年后，随着海外地缘风险形势恶化，全球风险资产，特别是成长风格资产均出现大幅回调。市场情绪降温、流动性减弱，使得部分大类资产出现共振式的下跌，而红利风格在春节后有较突出的超额表现。　　在一季度末，我们可以很明显的看到，权益市场的波动率急速攀升，整体进入高波区间，这意味着市场的分歧不断提升。从历史经验复盘看，权益高波区间的赚钱效应衰退，收益风险比进入下行区间，在高波市场中获利，如同在惊涛骇浪中捕鱼，投资依靠胜率的复利效应降低，更多是依靠“一将功成万骨枯”式的赔率效应。在这种市场环境中，相较于激进冒险的博取高波动式的弹性，作为公募基金管理人我们更倾向于适当收紧风险偏好，在“惊涛骇浪”时进入“避风港”，面对市场的不确定性，我们倾向于提升可解释性强、有经济学支撑的基本面因子在策略中的占比，将市场的风险对组合可能产生的影响进行精算化控制，降低外部环境对组合的冲击。同时，我们也会紧跟市场动态，在整体波动率趋缓、外部局势平稳的情况下，依旧坚信中国经济长期的复苏趋势不变，及时调整组合的风险暴露情况，对投资者负责。

报告期内，我们对产品在权益端的策略内容进行了较大程度的扩容，相较于之前着重选择高盈利能力的强护城河类型的公司，我们结合市场的风险偏好提升，向高景气、高成长板块进行了一定的偏移。权益端从单一策略向多策略体系迭代，当前权益端使用的策略包括基于产品基准的沪深300指数增强、质量风格优选，以及高景气行业轮动三大子策略。其中沪深300指增策略源于浙商基金多年沉淀的多因子投资体系，以分域增强为底层方法论，以沪深300成分股及中证500成分股为主要的训练域，在核心权益资产内部进行因子组合，提升非线性模型的适应性；质量风格优选继承了本产品一贯的投资策略，从当期盈利能力靠前的公司中，通过财务因子的系统性评估，筛选出未来有更高概率维持高盈利能力的优质公司；行业轮动策略则依托差异化的行业数据，从库存、营收、成本等多角度，刻画细分行业的景气趋势，同时在截面上进行比较。我们期望以沪深300指增策略为基座，跟踪并跑赢产品基准收益；以质量风格优选为防御性策略，通过配置阶段性被低估，且财务质地出色的公司，降低策略的收益波动，提升持有体验；同时，本季度着重新增了高景气行业轮动的子策略，期望补足产品的进攻锐度短板，通过卫星策略的方式在市场上行阶段也能捕获一定的景气收益。进攻性策略实盘上线以来，权益市场因海外局势动荡的“黑天鹅”事件，风险偏好大幅收紧，指数出现不同程度的下跌，使得阶段性回撤较大，突破了管理期以来的最大回撤，出于波动放大的不稳定因素考量，我们降低了进攻性行业轮动策略的占比 。我们预期在后续的管理中仍以产品收益的可控性作为核心目标，致力于提升产品持有体验。　　转债层面：我们动态调整偏债、平衡、偏股转债策略的占比，在“类债转债”提供相对稳定收益的同时借助“类股转债”参与更具弹性的主题，积极尝试提升收益弹性。本季度我们根据转债的隐含回报空间动态调整转债仓位，考虑到产品的风险偏好及当前转债的性价比，我们较少配置偏股转债，整体以偏债转债策略为主、平衡转债策略为辅控制转债组合的波动。　　我们在2025年年报中，对于国内经济的复苏趋势仍保持乐观态度，同时提示了权益市场存在一定的交易风险。进入2026年，我们看到在农历春节前，权益市场情绪不断上行，彼时上游金属、化工等周期行业，中游高端制造行业协同发力，推动指数冲高。农历新年后，随着海外地缘风险形势恶化，全球风险资产，特别是成长风格资产均出现大幅回调。市场情绪降温、流动性减弱，使得一些大类资产出现共振式的下跌，A股市场仅红利风格在春节后有尚佳表现。　　在一季度末，我们可以很明显的看到，权益市场的波动率急速攀升，整体进入高波区间，这意味着市场的分歧不断提升。从历史经验复盘看，权益高波区间的赚钱效应衰退，收益风险比进入下行区间，在高波市场中获利，如同在惊涛骇浪中捕鱼，投资依靠胜率的复利效应降低，更多是依靠“一将功成万骨枯”式的赔率效应。在这种市场环境中，相较于激进冒险的博取高波动式的弹性，作为公募基金管理人我们更倾向于适当收紧风险偏好，在“惊涛骇浪”时进入“避风港”，面对市场的不确定性，我们倾向于提升可解释性强、有经济学支撑的基本面因子在策略中的占比，将市场的风险对组合可能产生的影响进行精算化控制，降低外部环境对组合的冲击。同时，我们也会紧跟市场动态，在整体波动率趋缓、外部局势平稳的情况下，依旧坚信中国经济长期的复苏趋势不变，及时调整组合的风险暴露情况，对投资者负责。　　转债在一季度也走了一个过山车，行情主要由高价转债所带动。今年以来对于高价转债我们整体持观望态度。站在上市公司的角度，高价转债的终点大概率是强赎促转股，因此当前水位投资的性价比并不高。我们将持续关注后续是否能够调整到更合理的位置，但从目前市场的风险偏好来看，还是倾向于在高评级、低溢价转债中选择更有可能增厚整体收益、降低组合波动的品种。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。本季度，智多金的股票仓位先升后降再均衡，围绕长期权益中枢在±5%的区间动态调节。　　股票层面：采用自下而上与自上而下相结合的方式构建组合。自下而上对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股；自上而下从产业链高频数据、估值、交易热度等方面出发，构建行业择时模型，从中观景气度提升空间更大的行业中优选个股进行增配。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。本季度，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约70%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。组合股票整体持仓的预期市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。期间交易主要基于对公司内在价值与行业景气度的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。一月中，我们对于手中有叙事增量的优质标的进行了显著超配，获得了较好的超额收益；进入二月，我们又从行业景气的角度出发，优选了新能源及光纤行业个股进行增配，这些标的在后期权益市场筑顶、回调的过程中均表现出了较强的韧性；而后因海外地缘风险，我们降低了组合中化工与有色金属的占比，适当提升了油气行业的持仓，从而进行宏观大势的对冲。　　转债层面：组合对转债投资提出较高的安全边际要求，集中持券，希望以较低的风险暴露取得较好的投资回报。本季度不持有转债。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期我们在一月初小幅参与，二月底继续降低久期，避免久期暴露对收益的伤害。　　在意料之外的地缘风险影响下，市场的上冲动力被打断。一季度权益市场先快攻后回落，市场情绪从亢奋逐渐降温，市场风格从估值修复逐渐转向盈利驱动。在缺乏资金合力的背景下，我们需时刻保持一份清醒，采取更加均衡的策略布局，重视仓位的调整。后期我们将持续寻找有现金流护城河且有增量叙事逻辑的优质标的进行配置。　　转债在一季度也走了一个“过山车”，行情主要由高价转债所带动。去年年底我们已对转债进行清仓，对今年的行情持观望态度。站在上市公司的角度，高价转债的终点大概率是强赎促转股，因此当前水位投资的性价比并不高。我们将持续关注后续是否能够调整到更合理的位置。　　一季度债市收益率先下后上，长久期短久期之间分化较大。受到输入性通胀的影响长端呈上行趋势，而宽松的资金面又推动短端持续下行。考虑到产品规模与流动性，目前更多持有中短端国债及现金。展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，不认为长端利率今年会有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。

本基金主要采用动态股债配置的策略追求稳定收益，运用数量化的方式管理以精细化风险控制。在大类资产方面，基于内部研发的股债轮动模型，动态调整股债配比。在权益资产配置方面，对高股息资产进行优选，使用基本面量化模型剔除“潜在股息陷阱”和“潜在价值陷阱”两类股票资产，提升持仓公司的经营质量。债券方面，组合整体的配置思路是类利率债的高等级信用债及利率债，以力争平衡整个组合的风险。本基金策略中增加了止盈止损机制，在组合或股票端短期收益较多或回撤超预期的情况下，会动态降低股票端的持仓比例，以控制组合在极端市场环境下的最大回撤，进而力争提升组合的总体收益风险比例。　　一季度上旬，周期能源类行业如有色、化工、钢铁、煤炭等受涨价趋势推动表现亮眼，进入下旬，随着市场风险偏好由于海外地缘风险降低，红利风格整体进入击球区，相较于市场积累了可观的超额收益。本年度截止一季度末，本产品权益端表现与中证红利指数相当，有效的跟踪了红利指数的风格收益。一季度内部，我们将原先的权益策略中各板块风险平价搭配的框架升级为可以引入主动观点的风险预算框架，并提升了周期、公用事业两大板块对于组合整体的风险预算贡献值，以期提升这两个能源类型板块在组合中的占比，同时降低成长板块在组合中的贡献。做出以上调整的目的仍是希望在市场进入高波区间的情况下，作为绝对收益驱动的固收+类产品，能够以更为保守的防御姿态面对动荡，提升产品的持有体验。　　仓位上，二月上旬前我们维持中高仓位，此后根据信号逐步减仓，三月中旬降至最近一年最低水位，一定程度上优化了产品的最大回撤。　　一季度债市收益率先下后上，长久期短久期之间分化较大。受到输入性通胀的影响长端呈上行趋势，而宽松的资金面又推动短端持续下行。我们在二月底三月初清空了手中的交易型超长债，避免久期暴露对收益的伤害。展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，我们不认为长端利率今年会有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。　　我们在2025年年报中，对于国内经济的复苏趋势仍保持乐观态度，同时提示了权益市场存在一定的交易风险。进入2026年，我们看到在农历春节前，权益市场情绪不断上行，彼时上游金属、化工等周期行业，中游高端制造行业协同发力，推动指数冲高。农历新年后，随着海外地缘风险，全球风险资产，特别是成长风格资产均出现大幅回调。市场情绪降温、流动性减弱，使得部分大类资产出现共振式的下跌，而红利风格在春节后有较突出的超额表现。　　在一季度末，我们可以很明显的看到，权益市场的波动率急速攀升，整体进入高波区间，这意味着市场的分歧不断提升。从历史经验复盘看，权益高波区间的赚钱效应衰退，收益风险比进入下行区间，在高波市场中获利，如同在惊涛骇浪中捕鱼，投资依靠胜率的复利效应降低，更多是依靠“一将功成万骨枯”式的赔率效应。在这种市场环境中，相较于激进冒险的博取高波动式的弹性，作为公募基金管理人我们更倾向于适当收紧风险偏好，在惊涛骇浪时进入避风港，面对市场的不确定性，我们倾向于提升可解释性强、有经济学支撑的基本面因子在策略中的占比，将市场的风险对组合可能产生的影响进行精算化控制，降低外部环境对组合的冲击。同时，我们也会紧跟市场动态，在整体波动率趋缓、外部局势平稳的情况下，依旧坚信中国经济长期的复苏趋势不变，及时调整组合的风险暴露情况，对投资者负责。　　转债在一季度也走了一个“过山车”，行情主要由高价转债所带动。去年年底我们已对转债进行清仓，对今年的行情持观望态度。站在上市公司的角度，高价转债的终点大概率是强赎促转股，因此当前水位投资的性价比并不高。我们将持续关注后续是否能够调整到更合理的位置。