方潇玥 - 基金投资策略和运作

2025年是市场风险偏好逐渐抬升的一年，权益资产在“质疑”与“犹豫”中走出上行周期，债市则一波三折，市场情绪在波动中由年初的“强乐观”逐渐回归理性。　　全年来看，股票在今年整体表现强势，关税冲击后逐渐走出“缓慢上升”，成长风格较红利与价值风格表现更为亮眼。站在当前位置：成长风格“乱花渐欲迷人眼”，许多在2025年的上行中已经到了历史估值的极高分位，少数公司业绩预期已经充分打满，远超公司短期的实现能力；而红利（尤其红利低波）在2023、2024年的逆袭行情中获利盘太多，少数大行股息率已经降到极低水平，确也有调整的必要；相比之下，价值风格被成长吸血表现略弱，全市场企业盈利的整体水平制约了其短期上限，等待经济触底回升。2025年四季度，A股市场交易热度边际趋缓，整体呈现盘整中缓慢上行的态势，与三季度几乎单边上行形成明显差异，可喜的是相比于大跌，市场还是维持住了当前指数水平来消化交易势能。从市场风格看，三季度成长风格主导的普涨行情没有延续，四季度转向了大盘蓝筹占优、红利等避险资产偶有突出表现的分化格局，其中以上证50、沪深300为代表的核心资产表现相对稳健，而科创50等成长类指数在冲高后出现阶段性回落，市场投资者风险偏好有明显收敛。行业方面，四季度商业航天、通信设备等高端制造领域表现强势，与此同时，有色金属，特别是能源金属、工业金属等受益于AI驱动的上游周期板块凭借产品涨价逻辑也持续走强；红利资产中，保险、国有大行也出现了阶段性修复。市场通过资金驱动扩散的方式，从三季度的一枝独秀到四季度轮动上行，完成了对于三季度交易风险的阶段性消化，在当前位置企稳。　　展望未来，我们认为2026年大概率延续四季度的行情走势，即从单点推动向多线共振转移，从叙事驱动的估值抬升，到盈利驱动的业绩回暖转移。从市场风格看，随着工业企业业绩端逐步修复，实体经济边际向好，主线行情大概率由极端成长，扩散至质量成长，以及质量均衡风格，在2025年涨幅居后，但具备经营护城河的公司或将迎来补涨行情。从行业看，新质生产力的主线行情或将持续，但分化程度相较于2025年会有边际收敛，我们认为顺周期板块，以及偏下游的消费主题，或将在2026年的行情演绎中出现明显改善。　　2026年一方面是我国“十五五规划”的开局之年，国内有明显改善的经济预期；另一方面美联储进一步降息、人民币升值的展望不变，国际上也同样有流动性逐步宽松的趋势。分子分母端同时演绎，我们对于未来一段时间的权益行情保持乐观，在延续四季度交易趋势、市场风险不进一步扩散的前提下，我们认为当前A股权益市场具有较优的配置机会。　　转债的表现以八月底为分割线，彼时市场转债均价超过130，在此前转债指数较上证指数收益更高回撤更小，此后转债指数较上证指数收益更低回撤更大。尽管当前转债市场享受的“缩圈”逻辑尚未改变，老转债不断退出、新资金不断涌入，二者之间的供需矛盾使得转债指数在资金的支撑下仍有概率不断走高。但作为权益敞口上限可以提升到40%的产品，我们还是倾向于从绝对收益与客观理性的角度出发去参与转债的投资，即产品中配置转债的目标是增厚收益而非增大权益敞口。因此，当前价格下转债性价比明显降低，我们将产品中的转债放至最低水平。债市在2025年年初直接打到全年最低点，此后一直维持宽幅震荡。每一波利率下行均由意外事件催生（贸易博弈、降准降息小作文、央行买债恢复等等），而每一轮上行均是对这些意外事件的认知修正，利率中枢在震荡中逐渐抬升。我们仅在一二季度参与了久期操作，此后产品均维持低久期运行。展望2026年，我们依然对债市维持相对谨慎的观点。尽管权益上行与经济的企稳恢复均离不开低利率的环境，但2024年的过快下行导致即使2025年债市持续调整，当前的利率水平依然处于较低水位。从货币政策报告中也可看出，目前重财政政策而货币政策中性，重精准投放而轻大水漫灌，资金的“精准宽松”与供给的上量意味着未来曲线有望进一步陡峭化，债市整体偏弱。因此当前位置投资债券胜率赔率均较为一般，操作上应多从配置角度出发，避免激进交易。

2025年四季度，A股市场交易热度边际趋缓，整体呈现盘整中缓慢上行的态势，与三季度几乎单边上行形成明显差异。回顾全年，市场在经历一季度的谨慎开局、二季度的政策预期催化、三季度的成长风格主导的快速拉升后，四季度步入阶段性整固期。可喜的是，相较于过往市场大涨后常见的大幅回调，本轮市场展现出较强的内生韧性，在当前位置以震荡方式逐步消化前期交易势能，为下一阶段行情蓄力。2025年四季度，A股市场完成从估值驱动向盈利预期的初步切换。指数于高位盘整，市场风格显著收敛，资金从集中于单一成长主线转向在蓝筹、红利及部分周期板块间轮动。这既是对前期快速上涨的消化，也预示着下一阶段行情对基本面验证的依赖将大大增强。　　展望2026年，我们认为市场将步入“宏观温和复苏”与“产业加速转型”双主线并行的阶段。投资逻辑需要从“寻找贝塔”转向“精选阿尔法”。整体来看，市场资金从三季度的“单点突破”转向四季度的“多线轮动”，通过板块有序扩散的方式，实现了对前期交易风险的阶段性消化与指数中枢的企稳。回顾2025年全年，行情主要围绕“新质生产力”主题展开，结构性特征显著。进入2026年，随着国内宏观经济数据的逐步改善以及“十五五”规划开局之年产业政策的细化落地，我们认为市场风格有望从2025年的“快速成长”向“质量成长”及“质量均衡”扩散。特别是那些在2025年涨幅相对滞后，但具备稳固经营护城河、现金流充沛且估值合理的行业龙头公司，有望迎来业绩与估值双修的补涨机会。 行业配置上，“新质生产力”作为中长期主线仍将贯穿全年，但其内部细分领域的分化或较2025年边际收敛，选股难度增加，需更注重技术落地与业绩兑现能力。仅凭概念的个股将面临流动性折价，而能够兑现技术落地、订单增长与毛利率改善的公司，将继续获得溢价。与此同时，我们关注到两条可能的扩散路径：一是顺周期板块，随着全球库存周期触底回升预期增强、国内财政政策持续发力推动需求回暖，部分中游制造、原材料板块的盈利弹性有望逐步显现；二是偏下游的消费主题，在居民收入预期边际改善、促消费政策累积效应释放的背景下，部分具备产品创新与渠道变革能力的消费品公司可能迎来修复性机会。　　2026年开年以来的边际变化进一步强化了上述判断。 一方面，年初部分宏观经济先行指标（如制造业PMI、企业中长期贷款）显示经济内生动能正在蓄势，地方“十五五”重点项目的提前布局与资金落实速度加快，为上半年经济预期提供了支撑。另一方面，海外流动性环境延续宽松基调，市场对美联储降息路径的预期虽有波动但方向未变，人民币汇率稳中有升的态势有利于外资持续回流A股。此外，一月份市场交易数据显示，机构资金对低估值、高股息资产的配置倾向依然明显，但对部分已调整至合理区间的成长板块关注度也开始回升，这或预示市场风格将更趋均衡。　　综合来看，2026年将是国内“十五五”规划的开局之年，宏观政策有望保持连续性与针对性，经济复苏的广度与深度值得期待。同时，海外流动性宽松趋势未改，为全球风险资产营造了相对友好的金融环境。分子端（盈利）与分母端（估值）有望形成共振，我们对未来一段时间的权益市场保持乐观。 在延续四季度以来的震荡上行趋势、且不出现超预期系统性风险的前提下，我们认为当前A股市场整体估值仍处于历史中低位区间，具有较优的长期配置价值。后续我们将密切跟踪企业盈利修复的节奏、产业政策的落地效果以及资金面结构的演变，动态优化组合结构，在坚守成长主线的同时，积极把握风格扩散与板块轮动中的结构性机遇。

2025年是市场风险偏好逐渐抬升的一年，权益资产在“质疑”与“犹豫”中走出上行周期，债市则一波三折，市场情绪在波动中由年初的“强乐观”逐渐回归理性。　　全年来看，股票在今年整体表现强势，关税冲击后逐渐走出“缓慢上升”，成长风格较红利与价值风格表现更为亮眼。站在当前位置：成长风格乱花渐欲迷人眼，许多在2025年的上行中已经到了历史估值的极高分位，少数公司业绩预期已经充分打满，远超公司短期的实现能力；而红利（尤其红利低波）在2023、2024年的逆袭行情中获利盘太多，少数大行股息率已经降到极低水平，确也有调整的必要；相比之下，价值风格被成长吸血表现略弱，全市场企业盈利的整体水平制约了其短期上限，等待经济触底回升。短期看，过去一年红利、价值或许偏弱，但长期来看我们仍认为固收+的基本盘应该是能够贡献稳定股息、能够创造稳定现金流的公司。展望次年，成长与价值、红利之间的轧差有收敛的必要，无论是以后者补涨还是前者补跌的方式。　　转债的表现以八月底为分割线，彼时市场转债均价超过130，在此前转债指数较上证指数收益更高回撤更小，此后转债指数较上证指数收益更低回撤更大。尽管当前转债市场享受的“缩圈”逻辑尚未改变，老转债不断退出、新资金不断涌入，二者之间的供需矛盾使得转债指数在资金的支撑下仍有概率不断走高。但作为权益敞口上限可以提升到40%的产品，我们还是倾向于从绝对收益与客观理性的角度出发去参与转债的投资，即产品中配置转债的目标是增厚收益而非增大权益敞口。因此，当前价格下转债性价比明显降低，我们将产品中的转债放至最低水平。　　债市在2025年年初直接打到全年最低点，此后一直维持宽幅震荡。每一波利率下行均由意外事件催生（贸易博弈、降准降息小作文、央行买债恢复等等），而每一轮上行均是对这些意外事件的认知修正，利率中枢在震荡中逐渐抬升。我们仅在一二季度参与了久期操作，此后产品均维持低久期运行。　　展望未来，科技中的资金有向更新技术、更远叙事扩散的趋势，而周期股伴随美联储降息以及国内经济的逐步见底，利润有望从上游原材料逐渐向中下游扩散，工业金属、化工会迎来更好的机会。至于债市，我们依然维持相对谨慎的观点。尽管权益上行与经济的企稳恢复均离不开低利率的环境，但2024年的过快下行导致即使2025年债市持续调整，当前的利率水平依然处于较低水位。从货币政策报告中也可看出，目前重财政政策而货币政策中性，重精准投放而轻大水漫灌，资金的“精准宽松”与供给的上量意味着未来曲线有望进一步陡峭化，债市整体偏弱。因此当前位置投资债券胜率赔率均较为一般，操作上应多从配置角度出发，避免激进交易。

2025年是市场风险偏好逐渐抬升的一年，权益资产在“质疑”与“犹豫”中走出上行周期，债市则一波三折，市场情绪在波动中由年初的“强乐观”逐渐回归理性。　　全年来看，股票在今年整体表现强势，关税冲击后逐渐走出缓慢上升，成长风格较红利与价值风格表现更为亮眼。站在当前位置：成长风格“乱花渐欲迷人眼”，许多在2025年的上行中已经到了历史估值的极高分位，少数公司业绩预期已经充分打满，远超公司短期的实现能力；而红利（尤其红利低波）在2023、2024年的逆袭行情中获利盘太多，少数大行股息率已经降到极低水平，确也有调整的必要；相比之下，价值风格被成长吸血表现略弱，全市场企业盈利的整体水平制约了其短期上限，等待经济触底回升。2025年四季度，A股市场交易热度边际趋缓，整体呈现盘整中缓慢上行的态势，与三季度几乎单边上行形成明显差异，可喜的是相比于大跌，市场还是维持住了当前指数水平来消化交易势能。从市场风格看，三季度成长风格主导的普涨行情没有延续，四季度转向了大盘蓝筹占优、红利等避险资产偶有突出表现的分化格局，其中以上证50、沪深300为代表的核心资产表现相对稳健，而科创50等成长类指数在冲高后出现阶段性回落，市场投资者风险偏好有明显收敛。行业方面，四季度商业航天、通信设备等高端制造领域表现强势，与此同时，有色金属，特别是能源金属、工业金属等受益于AI驱动的上游周期板块凭借产品涨价逻辑也持续走强；红利资产中，保险、国有大行也出现了阶段性修复。市场通过资金驱动扩散的方式，从三季度的一枝独秀到四季度轮动上行，完成了对于三季度交易风险的阶段性消化，在当前位置企稳。　　展望未来，我们认为2026年大概率延续四季度的行情走势，即从单点推动向多线共振转移，从叙事驱动的估值抬升，到盈利驱动的业绩回暖转移。从市场风格看，随着工业企业业绩端逐步修复，实体经济边际向好，主线行情大概率由极端成长，扩散至质量成长，以及质量均衡风格，在2025年涨幅居后，但具备经营护城河的公司或将迎来补涨行情。从行业看，新质生产力的主线行情或将持续，但分化程度相较于2025年会有边际收敛，我们认为顺周期板块，以及偏下游的消费主题，或将在2026年的行情演绎中出现明显改善。　　2026年一方面是我国“十五五规划”的开局之年，国内有明显改善的经济预期；另一方面美联储进一步降息、人民币升值的展望不变，国际上也同样有流动性逐步宽松的趋势。分子分母端同时演绎，我们对于未来一段时间的权益行情保持乐观，在延续四季度交易趋势、市场风险不进一步扩散的前提下，我们认为当前A股权益市场具有较优的配置机会。　　债市在25年年初直接打到全年最低点，此后一直维持宽幅震荡。每一波利率下行均由意外事件催生（贸易博弈、降准降息小作文、央行买债恢复等等），而每一轮上行均是对这些意外事件的认知修正，利率中枢在震荡中逐渐抬升。我们仅在一二季度参与了久期操作，此后产品均维持低久期运行。　　展望2026年，我们依然对债市维持相对谨慎的观点。尽管权益上行与经济的企稳恢复均离不开低利率的环境，但2024年的过快下行导致即使2025年债市持续调整，当前的利率水平依然处于较低水位。从货币政策报告中也可看出，目前重财政政策而货币政策中性，重精准投放而轻大水漫灌，资金的“精准宽松”与供给的上量意味着未来曲线有望进一步陡峭化，债市整体偏弱。因此当前位置投资债券胜率赔率均较为一般，操作上应多从配置角度出发，避免激进交易。

2025年是市场风险偏好逐渐抬升的一年，权益资产在“质疑”与“犹豫”中走出上行周期，债市则一波三折，市场情绪在波动中由年初的“强乐观”逐渐回归理性。　　全年来看，股票在今年整体表现强势，关税冲击后逐渐走出缓慢上升，成长风格较红利与价值风格表现更为亮眼。站在当前位置：成长风格“乱花渐欲迷人眼”，许多在2025年的上行中已经到了历史估值的极高分位，少数公司业绩预期已经充分打满，远超公司短期的实现能力；而红利（尤其红利低波）在2023、2024年的逆袭行情中获利盘太多，少数大行股息率已经降到极低水平，确也有调整的必要；相比之下，价值风格被成长吸血表现略弱，全市场企业盈利的整体水平制约了其短期上限，等待经济触底回升。2025年四季度，A股市场交易热度边际趋缓，整体呈现盘整中缓慢上行的态势，与三季度几乎单边上行形成明显差异，可喜的是相比于大跌，市场还是维持住了当前指数水平来消化交易势能。从市场风格看，三季度成长风格主导的普涨行情没有延续，四季度转向了大盘蓝筹占优、红利等避险资产偶有突出表现的分化格局，其中以上证50、沪深300为代表的核心资产表现相对稳健，而科创50等成长类指数在冲高后出现阶段性回落，市场投资者风险偏好有明显收敛。行业方面，四季度商业航天、通信设备等高端制造领域表现强势，与此同时，有色金属，特别是能源金属、工业金属等受益于AI驱动的上游周期板块凭借产品涨价逻辑也持续走强；红利资产中，保险、国有大行也出现了阶段性修复。市场通过资金驱动扩散的方式，从三季度的一枝独秀到四季度轮动上行，完成了对于三季度交易风险的阶段性消化，在当前位置企稳。　　展望未来，我们认为2026年大概率延续四季度的行情走势，即从单点推动向多线共振转移，从叙事驱动的估值抬升，到盈利驱动的业绩回暖转移。从市场风格看，随着工业企业业绩端逐步修复，实体经济边际向好，主线行情大概率由极端成长，扩散至质量成长，以及质量均衡风格，在2025年涨幅居后，但具备经营护城河的公司或将迎来补涨行情。从行业看，新质生产力的主线行情或将持续，但分化程度相较于2025年会有边际收敛，我们认为顺周期板块，以及偏下游的消费主题，或将在2026年的行情演绎中出现明显改善。　　2026年一方面是我国“十五五规划”的开局之年，国内有明显改善的经济预期；另一方面美联储进一步降息、人民币升值的展望不变，国际上也同样有流动性逐步宽松的趋势。分子分母端同时演绎，我们对于未来一段时间的权益行情保持乐观，在延续四季度交易趋势、市场风险不进一步扩散的前提下，我们认为当前A股权益市场具有较优的配置机会。　　债市在2025年年初直接打到全年最低点，此后一直维持宽幅震荡。每一波利率下行均由意外事件催生（贸易博弈、降准降息小作文、央行买债恢复等等），而每一轮上行均是对这些意外事件的认知修正，利率中枢在震荡中逐渐抬升。我们仅在一二季度参与了久期操作，此后产品均维持低久期运行。　　展望2026年，我们依然对债市维持相对谨慎的观点。尽管权益上行与经济的企稳恢复均离不开低利率的环境，但2024年的过快下行导致即使2025年债市持续调整，当前的利率水平依然处于较低水位。从货币政策报告中也可看出，目前重财政政策而货币政策中性，重精准投放而轻大水漫灌，资金的“精准宽松”与供给的上量意味着未来曲线有望进一步陡峭化，债市整体偏弱。因此当前位置投资债券胜率赔率均较为一般，操作上应多从配置角度出发，避免激进交易。