孙莹贺 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，经济在油价冲击+财政节奏偏慢的背景下较一季度边际弱化。出口延续一季度强势表现，成为拉动GDP的最大动力。消费复苏势头明显放缓，5月社零同比转负。基建投资同比转为负增，财政发力克制与地方资金约束是主要原因。制造业投资、工业企业利润内部分化明显，传统制造业普遍偏弱，新质生产力保持较快增长，经济K型分化进一步加剧。　　债券市场方面，资金面在二季度整体维持宽松。4月，美伊冲突逐步进入僵持，国内资金面极度宽松，短端品种收益率维持低位，带动了长端品种的利差压缩。进入5月，央行逐步回收流动性，但金融数据不佳推动10年国债下行至接近1.7%位置。6月，资金面收敛程度超预期，叠加机构止盈，收益率出现一波回调。6月下旬央行宣布将进行隔夜逆回购呵护跨季流动性，收益率再度下行。　　报告期内，本基金维持了中性偏多的久期，采取无杠杆策略，在收益率上行至合意区间时积极配置5-7年品种，同时通过长端品种的波段操作增厚组合收益，维持了较好的流动性。

2026年二季度经济延续了一季度以来供强需弱的结构性特征。地产持续磨底，居民消费信心修复速度偏慢，内需呈现季节性走弱；与此同时，受益于全球AI产业链的高景气度与供应链转移，出口维持较高增速，为整体经济提供了关键支撑。经济整体呈现"供给韧性强、内需修复慢、新旧动能冷热分化"的典型特征，运行维持韧性的同时，内生增长动力不足的结构性矛盾进一步凸显。 　　二季度资金面整体平稳，债市收益率震荡下行，但节奏上呈现明显的月度轮动特征。4月中期流动性工具转为净回笼、结束此前连续加量续做的态势，但短端资金面仍维持宽松，信贷延续偏弱，机构配置需求较强，债市收益率总体下行、曲线走平；5月经济数据偏弱，央行MLF加量续做1000亿元，超出市场预期，机构普遍加大配置力度并拉长久期，收益率进一步下行；6月初资金面一度趋紧、收益率震荡上行，随后央行6月MLF净投放加量至2000亿元，为连续两个月加量续作，且规模较上月扩大1000亿元，同时创设隔夜逆回购工具并在月末投入使用，呵护跨季资金面，收益率再度下行。截至二季度末，1年期国债收益率位于1.12%，10年期国债收益率位于1.73%附近。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2026年一季度，国内经济外需强、内需弱，出口两位数高增，基建与制造业投资保持韧性，地产投资下滑拖累经济，消费修复温和，叠加资金面整体平稳、央行结构性降息落地，共同主导债市运行。全季债市收益率整体震荡下行，行情分阶段演绎：1月初权益走强压制债市，收益率快速上行；随后权益震荡、降息落地、PMI走弱，债市修复；春节后风险偏好回升，收益率再度上行；后期地缘扰动加剧，输入性通胀担忧推升长端利率，资金宽松带动短端下行，收益率曲线陡峭化。截至季末，1年期、10年期国债收益率分别报1.22%、1.82%，全季债市走出短强长分化的牛陡行情。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2026年一季度，经济基本面实现供需两端整体回暖。出口延续强劲表现，带动制造业投资、工业增加值回升。基建投资在结转资金和财政前置的支撑下，扭转了此前的负增长态势，投资端修复动能有所增强。但居民需求端偏弱的格局仍未改善，工业领域上下游利润分化，价格传导机制不畅的问题依然存在。　　债券市场方面，在股市持续向好，通缩稳步改善，超长债供给放量等宏观预期影响下，收益率出现一波上行。随着上述利空逐步被证伪，叠加配置盘积极入场，债市迎来一波修复。2月末，中东冲突爆发，市场初期普遍认为战事会很快结束，但目前局势走向已经无法判断。债市先交易避险，后交易油价上涨带来的通胀，随后交易潜在的全球衰退风险，收益率先下，后上，再下。后续关注油价持续维持高位是否对外需造成影响。　　报告期内，本基金维持了中性偏高的组合久期，在收益率下行过程中逐步降低组合久期，同时在市场波动时通过波段操作增厚组合收益，维持了较好的流动性。

2025年中国经济呈现"基本面磨底修复、内外分化明显"的特征。全年核心矛盾集中于需求不足，消费补贴边际效果递减，投资需求提振有限，地产投资延续负增长，出口虽具韧性但受贸易摩擦扰动呈现前高后低态势。政策面延续"稳中求进"基调，货币政策从一季度"适度宽松"预期修正，到二季度降准降息落地，再到下半年侧重存量政策效能提升，整体呈现"前紧后松再趋稳"的节奏。　　全年债市整体呈"震荡调整、波动加剧"格局。年初资金面趋紧叠加政策预期修正，一季度国债收益率大幅上行；二季度关税冲击与降准降息落地推动国债收益率大幅下行至一年期1.34%、十年期1.65%；三季度商品市场上涨及赎回压力导致长端国债收益率反弹至1.86%；四季度贸易摩擦再起与央行重启买债推动债市修复，年末一年期国债收益率收于1.34%，十年期国债收益率1.85%，全年呈现震荡走势，资金成本与政策预期成为核心驱动因素。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2025年四季度，国内经济维持“供给强，需求弱”格局，消费、投资、地产继续下行，但大宗商品上涨的背景下，价格因素有所改善。　　四季度，债券收益率先下后上，曲线先平后陡。10月，中美关税摩擦再起，收益率下台阶，月末央行重启国债买卖，10年国债收益率向下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，叠加基金销售新规预期反复，月末地缘政治摩擦缓和，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格下行，但市场担忧通缩改善、超长债供给，曲线进一步陡峭化。截至四季度末，一年国债收益率位于1.34%，十年国债收益率位于1.85%。　　报告期内，本基金采取无杠杆策略，择机降低久期，同时在市场波动时通过波段操作增厚收益，维持了较好的流动性。

2025年三季度，经济仍陷“供给强、需求弱”失衡，核心矛盾是有效需求不足。汽车、家电“以旧换新”补贴效应逐月衰减，8月社零环比仅增0.2%；专项债发行提速但落地率不足，基建增速、制造业投资仍然较弱；70城新房价格同比持续下跌，销售面积下降，高库存与弱预期令地产缺乏内生动能。欧美经济转弱，外需支撑骤降。政策仍需持续加力。　　流动性呈“量稳价平”。三季度央行对市场的呵护力度不减，买断式逆回购和MLF分别净投放8000亿元和近1万亿元，资金价格整体处于低位，DR007波动中枢较二季度低15bp左右，主要波动区间在1.45-1.55%附近，流动性分层情况仅在季末较明显。　　三季度债市收益率在“强预期+弱现实”博弈中震荡上行：7月初十年国债在前期创下年内低点后快速反弹；8月权益“反内卷”行情点燃风险偏好，沪深300单月涨10.33%，股债跷跷板令现券抛压骤增，十年国债大幅上行；9月公募基金费率改革落地，市场担忧债券基金赎回费用可能导致负反馈，基金持债减少，收益率曲线“熊陡”，至9月末1年国债收1.37%，10年收1.86%，期限利差49bp，较6月末走阔18bp。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2025年三季度，反内卷背景下国内生产有所回落，但需求依然不足。消费补贴边际效果递减，基建投资乏力，地产投资持续同比下行，基本面整体小幅边际下行。　　三季度，债券市场在反内卷、风险偏好改善、公募基金费率新规等各项利空压制下出现调整，收益率明显上行。7月初，中央财经委会议重申反内卷重要性，叠加雅江水电站项目落地，商品、权益等风险资产明显上涨，债市受到压制。8月，美元流动性充裕进一步推动股市上涨，“看股做债”态势加剧。9月，公募基金销售费用新规征求意见稿再度引发债市悲观情绪，10年国债收益率最高上行至1.83%。资金面方面，三季度央行呵护态度较为明显，短端收益率较为平稳，曲线整体陡峭化。　　报告期内，本基金采取无杠杆策略，择机降低久期，同时在市场波动时通过波段操作增厚收益，维持了较好的流动性。

2025年上半年，经济基本面处于低位企稳状态，生产端表现向好，但外需因关税问题压力逐渐显现。债券市场延续上年末震荡偏强格局，但随着资金面持续收紧，市场收益率与资金利率倒挂，股债跷跷板效应显著增强，债券收益率震荡上行。1月中旬，受缴税及春节前现金需求影响，资金利率大幅走高，推动债市回调。2月资金面压力加剧，隔夜利率维持高位，债市表现疲软。3月初资金利率短暂缓解，债市迎来阶段性修复，但两会关键指标与市场预期一致，长端缺乏下行动力。3月下旬，多空因素交织，债市横盘震荡，货币政策宽松预期弱化。二季度，债券市场在内外部因素交织下呈现出较为复杂的走势。美国关税政策的不确定性，引发全球市场巨震，使得国内经济基本面上出现内外分化。出口增长边际下滑，而社会消费品零售金额在以旧换新等政策的推动下维持强劲增长，但通胀、金融数据以及房地产市场仍处于低位徘徊状态。在此背景下，央行实施了降准降息措施，并通过买断式逆回购和MLF等工具向市场释放大量流动性，使得资金面相较于一季度有了显著改善且整体保持平稳。从收益率走势来看，4月初债市收益率因美方关税政策超预期大幅下行，债券市场步入牛市；之后一直到6月，债市多空拉锯，震荡行情拉长。央行维持适度宽松的货币政策格局，跨半年资金面保持宽松。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2025年一季度，经济基本面呈现弱修复状态，地产销量维持热度，生产端保持强劲。同时，资金面持续收紧，央行有意修正去年12月以来债市对于资金面宽松的预期，叠加市场整体风险偏好的上升，收益率出现明显上行。二季度，经济基本面出现一些边际扰动，地产销售经过一季度小阳春后再度下行，地产投资依然在磨底过程中，出口边际下滑，社会融资意愿有待改善，价格信号整体偏弱，但消费在以旧换新等政策的推动下保持强劲。由于美国关税政策带来的不确定性，债券收益率较一季度有所下行。　　债券市场方面，年初收益率进一步下行，但1月中旬受到税期以及银行存款流失的影响，资金利率走高带动收益率短端开始调整，曲线极度平坦化。2月，资金价格进一步上行，叠加股市的强势上涨，股债跷跷板下债市的调整蔓延到长端。2月末到3月初，资金面出现明显改善，债市出现一波修复，但央行“对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”的表述再次对货币宽松预期进行纠偏，收益率再次大幅上行，10年国债收益率触及1.9%，随后债市进入震荡。4月初受美国对等关税的影响，债市收益率大幅下行并触及年初低位，随后权益市场快速走强，收益率小幅反弹。进入5月，降准降息落地，中美会谈推升贸易摩擦缓和预期，市场风险偏好回升，收益率震荡上行。6月，央行对于市场的呵护态度明显，公告1.4万亿买断式逆回购并超额续作MLF，资金利率进一步下行，叠加市场对于央行恢复国债买卖的预期升温，收益率下行。截至二季度末，一年国债收益率位于1.34%，十年国债收益率位于1.65%。　　报告期内，本基金保持了中性偏多久期，采取低杠杆或无杠杆策略，在市场波动时通过波段操作增厚组合收益，维持了较好的流动性。

2025年一季度，经济基本面呈现弱修复状态，地产销量维持热度，生产端保持强劲。同时，资金面持续收紧，央行有意修正去年12月以来债市对于资金面宽松的预期，叠加市场整体风险偏好的上升，收益率出现明显上行。　　债券市场方面，年初收益率进一步下行，但1月中旬受到税期以及银行存款流失的影响，资金利率走高带动收益率短端开始调整，曲线极度平坦化。2月，资金价格进一步上行，叠加股市的强势上涨，股债跷跷板下债市的调整蔓延到长端。2月末到3月初，资金面出现明显改善，债市出现一波修复，但央行“对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”的表述再次对货币宽松预期进行纠偏，收益率再次大幅上行，10年国债收益率触及1.9%，随后债市进入震荡。　　报告期内，本基金维持了中性偏高的组合久期，择机卖出短期限品种置换为逆回购，维持了较好的流动性。

2025年一季度，经济基本面处于低位企稳状态，生产端表现向好，但外需因关税问题压力逐渐显现。债券市场延续上年末震荡偏强格局，但随着资金面持续收紧，市场收益率与资金利率倒挂，股债跷跷板效应显著增强，债券收益率震荡上行。1月中旬，受缴税及春节前现金需求影响，资金利率大幅走高，推动债市回调。2月资金面压力加剧，隔夜利率维持高位，债市表现疲软。3月初资金利率短暂缓解，债市迎来阶段性修复，但两会关键指标与市场预期一致，长端缺乏下行动力。3月下旬，多空因素交织，债市横盘震荡，货币政策宽松预期弱化。截至一季度末，一年国债收益率为1.54%，十年国债收益率为1.81%。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。