孙莹贺 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济维持“供给强，需求弱”格局，消费、投资、地产继续下行，但大宗商品上涨的背景下，价格因素有所改善。　　四季度，债券收益率先下后上，曲线先平后陡。10月，中美关税摩擦再起，收益率下台阶，月末央行重启国债买卖，10年国债收益率向下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，叠加基金销售新规预期反复，月末地缘政治摩擦缓和，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格下行，但市场担忧通缩改善、超长债供给，曲线进一步陡峭化。截至四季度末，一年国债收益率位于1.34%，十年国债收益率位于1.85%。　　报告期内，本基金采取无杠杆策略，择机降低久期，同时在市场波动时通过波段操作增厚收益，维持了较好的流动性。

2025年四季度，国内经济延续生产端主导格局，需求呈“外强内弱”特征，全球贸易波动与内需复苏乏力的错配，凸显提振内需激发内生动力的政策主线。货币政策维持支持性立场，宏观流动性平衡略偏宽松，全年贷款加权平均利率中枢稳定在3%附近。社融增长对政府债券依赖加深，财政扩张成为信用扩张关键变量。下半年央行政策力度收敛，从“总量宽松”转向“精准调控”，10月重启国债公开市场操作以引导预期为主。政策框架呈现跨周期调节强化、结构性工具优先的特征，政策利率锚定作用增强。DR001围绕政策利率微幅波动，DR007稳定在政策利率上方10个基点内，市场与政策利率利差进入历史稳定阶段。同业存单市场表现“波动收敛、定价钝化”，1年期AAA存单收益率在1.63%-1.68%窄幅震荡，12月振幅收窄至2个基点，发行利率稳定在1.64%附近。机构定价呈“大行引领、中小行跟随”格局，二级市场流动性改善、摩擦成本降低，机构负债管理转向“稳规模”。　　债市四季度区间震荡，收益率先下后上。10月贸易摩擦升级与央行政策信号驱动修复行情，11月央行买债规模预期修正与理财赎回潮引发回调，12月在流动性呵护、降息博弈与超长端供给压力对冲下纠结震荡。期末1年期、10年期国债收益率分别收于1.34%、1.85%，期限利差维持较小水平。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2025年三季度，反内卷背景下国内生产有所回落，但需求依然不足。消费补贴边际效果递减，基建投资乏力，地产投资持续同比下行，基本面整体小幅边际下行。　　三季度，债券市场在反内卷、风险偏好改善、公募基金费率新规等各项利空压制下出现调整，收益率明显上行。7月初，中央财经委会议重申反内卷重要性，叠加雅江水电站项目落地，商品、权益等风险资产明显上涨，债市受到压制。8月，美元流动性充裕进一步推动股市上涨，“看股做债”态势加剧。9月，公募基金销售费用新规征求意见稿再度引发债市悲观情绪，10年国债收益率最高上行至1.83%。资金面方面，三季度央行呵护态度较为明显，短端收益率较为平稳，曲线整体陡峭化。　　报告期内，本基金采取无杠杆策略，择机降低久期，同时在市场波动时通过波段操作增厚收益，维持了较好的流动性。

2025年三季度，经济仍陷“供给强、需求弱”失衡，核心矛盾是有效需求不足。汽车、家电“以旧换新”补贴效应逐月衰减，8月社零环比仅增0.2%；专项债发行提速但落地率不足，基建增速、制造业投资仍然较弱；70城新房价格同比持续下跌，销售面积下降，高库存与弱预期令地产缺乏内生动能。欧美经济转弱，外需支撑骤降。政策仍需持续加力。　　流动性呈“量稳价平”。三季度央行对市场的呵护力度不减，买断式逆回购和MLF分别净投放8000亿元和近1万亿元，资金价格整体处于低位，DR007波动中枢较二季度低15bp左右，主要波动区间在1.45-1.55%附近，流动性分层情况仅在季末较明显。　　三季度债市收益率在“强预期+弱现实”博弈中震荡上行：7月初十年国债在前期创下年内低点后快速反弹；8月权益“反内卷”行情点燃风险偏好，沪深300单月涨10.33%，股债跷跷板令现券抛压骤增，十年国债大幅上行；9月公募基金费率改革落地，市场担忧债券基金赎回费用可能导致负反馈，基金持债减少，收益率曲线“熊陡”，至9月末1年国债收1.37%，10年收1.86%，期限利差49bp，较6月末走阔18bp。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2025年上半年，经济基本面处于低位企稳状态，生产端表现向好，但外需因关税问题压力逐渐显现。债券市场延续上年末震荡偏强格局，但随着资金面持续收紧，市场收益率与资金利率倒挂，股债跷跷板效应显著增强，债券收益率震荡上行。1月中旬，受缴税及春节前现金需求影响，资金利率大幅走高，推动债市回调。2月资金面压力加剧，隔夜利率维持高位，债市表现疲软。3月初资金利率短暂缓解，债市迎来阶段性修复，但两会关键指标与市场预期一致，长端缺乏下行动力。3月下旬，多空因素交织，债市横盘震荡，货币政策宽松预期弱化。二季度，债券市场在内外部因素交织下呈现出较为复杂的走势。美国关税政策的不确定性，引发全球市场巨震，使得国内经济基本面上出现内外分化。出口增长边际下滑，而社会消费品零售金额在以旧换新等政策的推动下维持强劲增长，但通胀、金融数据以及房地产市场仍处于低位徘徊状态。在此背景下，央行实施了降准降息措施，并通过买断式逆回购和MLF等工具向市场释放大量流动性，使得资金面相较于一季度有了显著改善且整体保持平稳。从收益率走势来看，4月初债市收益率因美方关税政策超预期大幅下行，债券市场步入牛市；之后一直到6月，债市多空拉锯，震荡行情拉长。央行维持适度宽松的货币政策格局，跨半年资金面保持宽松。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2025年一季度，经济基本面呈现弱修复状态，地产销量维持热度，生产端保持强劲。同时，资金面持续收紧，央行有意修正去年12月以来债市对于资金面宽松的预期，叠加市场整体风险偏好的上升，收益率出现明显上行。二季度，经济基本面出现一些边际扰动，地产销售经过一季度小阳春后再度下行，地产投资依然在磨底过程中，出口边际下滑，社会融资意愿有待改善，价格信号整体偏弱，但消费在以旧换新等政策的推动下保持强劲。由于美国关税政策带来的不确定性，债券收益率较一季度有所下行。　　债券市场方面，年初收益率进一步下行，但1月中旬受到税期以及银行存款流失的影响，资金利率走高带动收益率短端开始调整，曲线极度平坦化。2月，资金价格进一步上行，叠加股市的强势上涨，股债跷跷板下债市的调整蔓延到长端。2月末到3月初，资金面出现明显改善，债市出现一波修复，但央行“对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”的表述再次对货币宽松预期进行纠偏，收益率再次大幅上行，10年国债收益率触及1.9%，随后债市进入震荡。4月初受美国对等关税的影响，债市收益率大幅下行并触及年初低位，随后权益市场快速走强，收益率小幅反弹。进入5月，降准降息落地，中美会谈推升贸易摩擦缓和预期，市场风险偏好回升，收益率震荡上行。6月，央行对于市场的呵护态度明显，公告1.4万亿买断式逆回购并超额续作MLF，资金利率进一步下行，叠加市场对于央行恢复国债买卖的预期升温，收益率下行。截至二季度末，一年国债收益率位于1.34%，十年国债收益率位于1.65%。　　报告期内，本基金保持了中性偏多久期，采取低杠杆或无杠杆策略，在市场波动时通过波段操作增厚组合收益，维持了较好的流动性。

2025年一季度，经济基本面处于低位企稳状态，生产端表现向好，但外需因关税问题压力逐渐显现。债券市场延续上年末震荡偏强格局，但随着资金面持续收紧，市场收益率与资金利率倒挂，股债跷跷板效应显著增强，债券收益率震荡上行。1月中旬，受缴税及春节前现金需求影响，资金利率大幅走高，推动债市回调。2月资金面压力加剧，隔夜利率维持高位，债市表现疲软。3月初资金利率短暂缓解，债市迎来阶段性修复，但两会关键指标与市场预期一致，长端缺乏下行动力。3月下旬，多空因素交织，债市横盘震荡，货币政策宽松预期弱化。截至一季度末，一年国债收益率为1.54%，十年国债收益率为1.81%。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2025年一季度，经济基本面呈现弱修复状态，地产销量维持热度，生产端保持强劲。同时，资金面持续收紧，央行有意修正去年12月以来债市对于资金面宽松的预期，叠加市场整体风险偏好的上升，收益率出现明显上行。　　债券市场方面，年初收益率进一步下行，但1月中旬受到税期以及银行存款流失的影响，资金利率走高带动收益率短端开始调整，曲线极度平坦化。2月，资金价格进一步上行，叠加股市的强势上涨，股债跷跷板下债市的调整蔓延到长端。2月末到3月初，资金面出现明显改善，债市出现一波修复，但央行“对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”的表述再次对货币宽松预期进行纠偏，收益率再次大幅上行，10年国债收益率触及1.9%，随后债市进入震荡。　　报告期内，本基金维持了中性偏高的组合久期，择机卖出短期限品种置换为逆回购，维持了较好的流动性。

2024年我国经济运行总体平稳、稳中有进，预计实现5%左右的增长目标。一季度经济稳步修复，地产偏弱，制造业改善，外需回暖，消费季节性回升，数据总量向好但结构有瑕疵，经济改善持续性待观察。二季度经济弱修复，地产政策效果渐显，大中城市销售改善但投资未起，制造业和非制造业景气度走弱，外需强、出口高增但内需不足、消费意愿低，经济修复动能待稳固。三季度经济增速放缓，地产和投资下行，出口支撑增长，供需动能减弱，内需不足、消费意愿待加强。9 月底一揽子逆周期政策发布，力度超预期，随后政治局会议确认稳增长周期开启。四季度经济在政策加码与市场预期博弈中弱修复，工业等指标回落、生产和需求走弱。但政策积极发力，财政政策推增量工具、化债规模大等，货币政策大幅降准降息、扩容结构性工具等助力宽货币向宽信用传导。　　债券市场方面，一季度资金面平稳，1 月底央行降准致债市收益率快速下行，2 月 LPR 下调 25BP 使收益率继续下探，3 月初降准预期走强致收益率下行至历史低位，后因止盈情绪与数据向好小幅反弹。二季度资金面平稳，4 月底央行提示超长债风险致收益率低位反弹，后因超长债供给落地与地产支持政策出台，债市多空博弈使收益率横盘震荡，6 月经济数据偏弱与资产荒局面加剧使收益率再下行至年内低点。三季度资金面平稳，7 月初央行借券卖出操作致收益率小幅上行，7 月 22 日央行超预期降息使债市走强，8 月初止盈盘带动收益率走高，后因数据不佳与资金面宽松震荡下行至年内低点，9月底市场对政策预期扭转使收益率快速上行。四季度收益率整体下行但多次震荡。10 月受权益市场回暖与美国大选影响回撤，后随政策落地与基本面改善再下行。11 月市场消化财政增量预期、通胀与金融数据不及预期使债市走牛。12 月政治局会议与中央经济工作会议释放宽松信号推动债市跨年行情。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2024年，经济基本维持稳步复苏态势。一季度，增发的国债逐步落地推动基建投资，设备更新政策推动制造业投资，消费季节性回暖，但地产投资及销售依然维持弱势。二季度，经济延续弱复苏态势，但整体较一季度有所走弱，国内制造业、非制造业景气度均小幅走弱，海外补库存周期带动出口维持高位，但国内需求依然不足。517房地产新政后，一、二线城市地产销售有所改善，但地产投资仍维持低位。三季度，出口以及设备更新依然是经济的主要驱动因素，地产投资仍处在底部，同时国内消费出现边际走弱，整体内需不足的局面仍有待改善。四季度，9月末及10月初出台的一揽子稳增长政策逐步落地，地产销售出现边际改善，市场对经济预期好转。但数据方面，地产投资依然在底部徘徊，“抢出口”对出口形成短期支撑，居民消费数据季节性走强后回落。12月政治局会议提出“超常规逆周期调节”，货币政策定调“适度宽松”，同时强调“稳住楼市股市”，旨在进一步提升居民和经济主体信心。　　债券市场方面，1-2月资金面整体宽松，1月底央行宣布2月5日降准。另一方面，权益市场表现惨淡，避险资金流入债市，多方面原因推动收益率快速下行。3月，两会内容基本符合市场预期，后续在机构止盈需求以及经济数据超预期的影响下，债市收益率小幅反弹，随后进入震荡。二季度，收益率整体震荡下行，但波动明显上升，尤其是4月下旬央行公开喊话长端利率并提示利率风险，收益率从年内低点快速反弹。进入5月，特别国债发行计划公布，同时517地产新政落地，市场走出一波利空出尽行情，叠加4月以来禁止存款补息后，存款搬家行为进一步加剧了资产荒，收益率再度下行并接近年内低点。三季度，7月上旬央行公告借券卖出操作，收益率出现一波上行，但7月22日央行超预期降息，债市全面走强。8月初，由于监管因素的影响叠加机构止盈，收益率再次明显上行，8月末央行公告当月债券净买入1000亿市场情绪得以缓解。进入9月，海外降息预期升温带动国内收益率再度明显下行，9月24日国内降息降准落地收益率触及年内低点，但后续一系列会议以及政策的推出快速扭转了市场风险偏好，机构负债端赎回等因素推动收益率快速大幅上行。四季度，9月底的政治局会议强烈扭转了市场风险偏好，收益率出现明显上行。进入10月，随着各项政策的落地宽信用预期也有所回落，收益率维持窄幅震荡。11月底市场利率定价自律机制发布，政治局会议定调货币政策“适度宽松”，12月中央经济工作会议明确提出“适时降准降息”，收益率出现一波明显下行。　　报告期内，本基金维持了中性偏多的久期以及较低杠杆，同时通过长段利率品种波段操作增厚收益。

2024年三季度，债券市场偏震荡运行，波动有所放大，银行间市场资金面整体偏紧平衡。7月初央行公告借券卖出操作，债市收益率小幅上行。7月22日央行超预期降息，债市全面走强。8月初止盈盘一度带动收益率走高，但随后在经济数据不佳的背景下，收益率震荡下行至年内低点。9月底市场对于政策预期扭转，风险偏好抬升，收益率快速上行。截至三季度末，1年期国债位于1.37%，10年期国债位于2.15%。三季度R007中位数1.88%，较二季度略有下降。　　宏观经济方面，地产和投资延续下行态势，但出口仍对增长有较强支撑。供需两端动能均有所减弱，内需不足的局面未有明显改善，居民消费意愿仍然有待加强。9月底一揽子逆周期政策发布，包含增量货币政策、地产政策等，力度超市场预期。随后政治局会议召开进一步确定了稳增长周期开启，后续需观察政策实施细节以及落地节奏。　　报告期内，本基金严格按照中证同业存单AAA指数范围优选存单配置，加强对指数的跟踪，保持稳健投资风格。

2024年三季度，基本面延续了二季度的特点，出口以及设备更新为主要驱动因素，地产投资仍处在底部，同时国内消费出现边际走弱，整体内需不足的局面仍有待改善。金融数据方面，M2增速底部震荡，社会融资需求不足。9月末一揽子政策的推出对经济的悲观预期有所逆转，后续落地效果需密切观察。　　债券市场方面，三季度收益率震荡下行但市场波动进一步加大。7月上旬央行公告借券卖出操作，收益率出现一波上行，但7月22日央行超预期降息，债市全面走强。8月初，由于监管因素的影响叠加机构止盈，收益率明显上行，8月末央行公告当月债券净买入1000亿市场情绪得以缓解。进入9月，海外降息预期升温带动国内收益率再度明显下行，9月24日国内降息降准落地收益率触及年内低点，但后续一系列会议以及政策的推出快速扭转了市场风险偏好，机构负债端赎回等因素推动收益率快速大幅上行。截至三季度末，1年期国债收益率1.37%，10年期国债2.15%。三季度R001中位数1.78%，R007中位数1.88%，较二季度小幅下行。　　报告期内，本基金维持了一定的久期并保持无杠杆状态，以3-5年政金债品种作为底仓，同时通过长端利率品种波段操作增强收益。