柳红亮 - 基金投资策略和运作

宏观方面，三季度全球经济在政策博弈与结构性调整中展现出较强韧性。海外方面，主要经济体货币政策出现转向，美联储于9月开启降息周期，全球流动性环境迎来拐点，美国此前推出的关税政策对全球贸易体系的冲击尚未完全显现，外部环境整体在贸易保护与经济支撑和就业稳定之间寻求微妙平衡，全球贸易总额及制造业仍保持增长；国内方面，经济整体延续稳中有进的态势，但内需不足问题仍存在。“反内卷”治理在钢铁、煤炭、新能源汽车等重点行业持续推进，对抑制低价无序竞争、推动工业品价格降幅收窄起到了积极作用。经济增长动能方面，高新技术制造业持续保持高景气，但房地产市场仍处调整阶段，其修复前景是未来内需回暖的关键变量。 股票市场方面，三季度A股市场在宏观环境改善和增量资金驱动的背景下走出震荡上行的行情，流动性宽裕和基本面弱复苏的矛盾则对行情的结构造成重要影响。季度初主要驱动因素为中美关系缓和及“反内卷”政策预期升温，市场风险偏好持续回升，指数开始出现单边上行的走势；进入八月后，在增量资金驱动下，AI算力成为市场最强主线，带动TMT板块强势领涨，市场交易活跃度显著提升，也带来了交易拥挤度的提高，进入九月后市场风格开始出现高低切换和轮动。整体来看，三季度A股韧性较强，成长风格显著领先价值风格，宽松的流动性环境是核心因素。与此同时，相对偏弱的内需环境对基本面仍有一定制约，未来随着经济逐步复苏和基本面改善，市场的核心驱动有望从当前的流动性向公司盈利切换。 债券市场方面，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 报告期内，本基金投资策略为低股票仓位的股债混合策略。固定收益资产仓位以利率债和信用债投资为主，以及部分定期存款。其中利率债主要投资于中短端品种，信用债以风险相对可控、性价比合适的中等久期优质国企信用债为主，转债方面，组合主要参与一级市场转债申购套利。杠杆方面，报告期内组合维持适度杠杆。股票投资组合以传统蓝筹为主，并考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值等因素，同时保持分散和行业均衡，并适度参与网下新股申购以期提升收益。 展望四季度，市场或延续结构性行情。宏观经济层面，国内预计将延续“稳中求进”的政策基调，预计财政端可能采用新型政策性工具重点支持消费内需及新质生产力方向，以有效对冲地产下行压力；货币端则侧重精准滴灌，若美联储降息周期延续，国内政策将获得更大空间。A股市场预将延续“震荡上行，结构主导”的特征，核心支撑来自持续的增量资金与明确的政策呵护。科技成长主线依然占优，但需关注短期的交易拥挤度，伴随“反内卷”政策优化与估值修复需求，风格有望趋向均衡。后续需重点关注业绩验证与外部波动冲击，但在产业升级与政策托底双重驱动下，行情整体依然值得期待。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响，基金销售费用新规后续实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。 股票市场投资方面，本基金通过自上而下及自下而上相结合的方法挖掘优质的上市公司，严选其中长期经营稳健、安全边际较高的个股构建投资组合，分析行业的增长前景、行业结构、商业模式、竞争要素等分析把握其投资机会，通过定量与定性结合的方式，综合考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值、市场交易行为等维度进行个股筛选，适度分散构建投资组合，并采用量化模型适度控制投资组合的行业集中度和风险暴露，根据估值与盈利能力的平衡及交易行为影响动态调整组合。此外，本基金适当参与主板及科创板、创业板等网下新股申购，认真谨慎的应对投资者的日常申赎等工作。

2025年三季度，内需消费板块基本面与股价仍在磨底阶段，出口优质公司上涨后迎来调整。总体来看，A股大消费板块跑输大盘。上证指数涨幅12.7%，沪深300涨幅17.9%，内地消费指数涨幅7.1%，主要依靠反内卷行业、消费电子及品牌出海公司拉动。CPI与社零增速仍处于底部区间，政策端催化较少，餐饮需求承压，消费表现低于预期。 消费结构性机会仍来自于政策、科技及高景气出口品类。周期消费性行业估值见底，收益反内卷政策导向，估值先于盈利修复，具备相对表现。部分消费电子公司受益通信业务进展及主业修复，表现突出。品类渗透率及市场份额仍有提升空间的出海品牌，仍然维持较高景气，以优质产品及高效管理战胜关税扰动担忧。 绝对收益角度，内需消费板块已呈现见底信号，处于磨底改善阶段。居民餐饮端需求预计三季度见底，四季度迎来降幅收窄、环比改善；展望2026年，商品与服务消费均迎来低基数改善。向上催化来自于数据修复或政策刺激，目前仍需等待。 三季度，本基金投资采取中等偏高股票仓位策略，配置行业包括创新药、消费电子、白酒、黄金珠宝等，其中创新药板块产生一定拖累，消费电子贡献超额，并抓住白酒板块在餐饮需求快速下滑后的底部价值。整体成长型与价值型资产并重，个股集中度提升。 仍然维持内需消费磨底后有望触底向上的观点。虽终端传统需求依然偏弱，基本面走出向上趋势仍需时间，但三季度已有环比改善，向下空间不大。临近年底，潜在的消费刺激政策、2026年低基数下的数据改善、盈利底出现后的估值切换，均有望成为催化。 同时，部分优质公司积极转型变革、提升经营质量，体现出较好的成长趋势。对投资者而言，自下而上挖掘个股，或是超额收益来源。 在市场流动性较好的情况下，更加关注个股成长性和景气度，以及困境反转板块。其中黄金珠宝、美妆个护、品牌出海仍有景气度较高的细分赛道，创新药四季度仍有望迎来催化；此外，美国降息背景下，地产链有望迎来周期反转，具备弹性。 十一消费旺季后，消费数据或阶段性回落，板块或将迎来年底旺季+估值切换带来的布局机会。一方面维持前期看好的产业趋势，寻找基本面支撑扎实、估值切换后性价比凸显的消费成长个股；另一方面找寻底部反转逻辑及具备持续现金流及股息能力的底部传统消费。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 本基金主要持仓品种为利率债和信用债。投资策略上，我们根据信用债和利率债的性价比进行灵活调仓，力求为投资人带来可观的投资收益。未来，我们将继续在回撤控制和收益表现两方面积极投入投研资源，争取为投资人带来良好的持有体验。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，美联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 从股票市场看，三季度A股市场整体上涨，创业板指单季度涨幅超过50%。从行业表现上看，通信、电子、有色金属领涨，银行板块受资金流出影响，跌幅居前。从量化角度看，成长、预期类因子表现较强，贡献正收益；估值类因子继续回撤，低波、低换手类因子回撤较大，大类因子之间表现分化明显，与市场的结构性行情表现相一致。 三季度，本基金投资策略为较低股票仓位的偏债混合策略。固定收益资产仓位以利率债和信用债投资为主。信用债以风险相对可控、性价比合适的中等久期优质国企信用债为主。杠杆方面，预计资金维持偏松态势，报告期内组合维持适度杠杆。本基金的股票组合仍以基本面选股为原则，基于多策略模型持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在市场波动中，依据经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 本基金主要采用抽样复制和动态最优化等方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券。通过对市场和指数成分券的积极跟踪研判，降低组合跟踪误差，力争增厚账户收益。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

宏观方面，三季度全球经济在政策博弈与结构性调整中展现出较强韧性。海外方面，主要经济体货币政策出现转向，美联储于9月开启降息周期，全球流动性环境迎来拐点，美国此前推出的关税政策对全球贸易体系的冲击尚未完全显现，外部环境整体在贸易保护与经济支撑和就业稳定之间寻求微妙平衡，全球贸易总额及制造业仍保持增长；国内方面，经济整体延续稳中有进的态势，但内需不足问题仍存在。“反内卷”治理在钢铁、煤炭、新能源汽车等重点行业持续推进，对抑制低价无序竞争、推动工业品价格降幅收窄起到了积极作用。经济增长动能方面，高技术制造业持续保持高景气，但房地产市场仍处调整阶段，其修复前景是未来内需回暖的关键变量。 股票市场方面，三季度A股市场在宏观环境改善和增量资金驱动的背景下走出震荡上行的行情，流动性宽裕和基本面弱复苏的矛盾则对行情的结构造成重要影响。季度初主要驱动因素为中美关系缓和及”反内卷”政策预期升温，市场风险偏好持续回升，指数开始出现单边上行的走势；进入八月后，在增量资金驱动下，AI算力成为市场较强主线，带动TMT板块强势领涨，市场交易活跃度显著提升，也带来了交易拥挤度的提高，进入九月后市场风格开始出现高低切换和轮动。整体来看，三季度A股韧性较强，成长风格显著领先价值风格，宽松的流动性环境是核心因素。与此同时，相对偏弱的内需环境对基本面仍有一定制约，未来随着经济逐步复苏和基本面改善，市场的核心驱动有望从当前的流动性向公司盈利切换。 债券市场方面，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 报告期内，本基金股票投资组合仍然以传统蓝筹为主，并考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值、市场交易行为等因素，以定性分析结合定量模型的方式构建投资组合，同时采用量化模型控制组合风险，保持组合持仓分散和行业配置均衡。债券投资方面，仓位仍然以利率债为主，其中利率债主要投资于短久期品种，以满足现金的基本配置要求，同时避免杠杆过高。 展望四季度，市场或延续结构性行情。宏观经济层面，国内预计可能延续“稳中求进”的政策基调，预计财政端可能采用新型政策性工具重点支持消费内需及新质生产力方向，以有效对冲地产下行压力；货币端则侧重精准滴灌，若美联储降息周期延续，国内政策将获得更大空间。A股市场可能延续“震荡上行，结构主导”的特征，核心支撑来自持续的增量资金与明确的政策呵护。科技成长主线依然占优，但需关注短期的交易拥挤度，伴随“反内卷”政策优化与估值修复需求，风格有望趋向均衡。后续需重点关注业绩验证与外部波动冲击，但在产业升级与政策托底双重驱动下，行情整体依然值得期待。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。 股票市场投资方面，本基金或将继续采用定量与定性结合的方法，综合考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值、市场交易行为等因素筛选个股，适度分散构建投资组合，并采用量化模型适度控制投资组合的行业集中度和风险暴露，根据估值与盈利能力的平衡及交易行为影响动态调整组合。债券投资方面，预期货币政策仍将保持积极，利率曲线在前期上升后或将保持平稳。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。权益方面，三季度沪深300指数上涨17.9%，中证转债指数上涨9.4%。 本基金债券持仓以高等级信用债打底，通过可转债和利率债仓位进行策略增强。三季度组合根据市场风险偏好和宏观经济变化，维持相对中性偏低的杠杆和久期水平，波段交易可转债持仓，整体兼顾了收益和震荡环境中的回撤控制。未来，我们将继续坚持做精做细债券研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注“十五五”规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。

全球宏观方面，上半年受到关税前置效应的影响，以及弱势美元和美国财政扩张的影响，全球经济呈现出“脆弱韧性”的特征。短期来看，中美关税缓冲期延长，转口贸易及企业囤货等行为支撑全球贸易，但对总需求存在一定透支，叠加美国“大而美法案”落地，推升美国长期财政赤字，预计下半年美国经济内生需求将展现疲软；美国关税对供应链及价格的传导预将在下半年有所体现，美国通胀存在超预期的可能，对新兴市场造成一定的输入压力。 中国宏观方面，上半年中国宏观经济展现出稳健复苏态势，总体运行平稳。从产业结构来看，服务业在消费回暖带动下整体保持扩张，生产性服务业如电信、建筑等行业表现活跃，成为经济增长的重要支撑。消费性服务业如餐饮、出行等行业出现阶段性回落，反映出消费复苏的均衡性仍有待改善。房地产市场投资降幅有所收窄，整体处于筑底阶段，对经济增长的影响逐渐减弱。基建投资则在政策支持下稳步发力，为经济托底。展望未来，随着政策的进一步落实与市场活力的提升，中国经济有望延续稳定复苏势头，经济结构亦有望进一步优化。 股票市场方面，上半年A股市场整体呈现震荡上行的走势，指数中枢温和抬升，结构性分化显著，小市值板块表现优于大盘蓝筹，其中中证红利下跌3.07%，沪深300指数上涨0.03%，中证500指数上涨3.31%，中证1000指数上涨6.69%，中证2000指数上涨15.24%；行业层面分化较大，有色金属、银行、传媒、国防军工、计算机等行业表现较好，而煤炭、房地产、食品饮料、石油石化、交通运输等消费及内需相关行业表现较差；市场风格呈现快速轮动状态，整体上小市值、反转、量价、成长等因子表现较好，盈利及价值类因子表现相对较弱，基本面选股因子超额收益持续修复，市场整体波动率有所下降。 债券市场方面，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄；权益方面，上半年沪深300指数上涨0.03%，中证转债指数上涨7.02%。 报告期内，本基金投资策略为低股票仓位的股债混合策略。固定收益资产仓位以利率债和信用债投资为主，以及部分定期存款。其中利率债主要投资于中短端品种，信用债以风险相对可控、性价比合适的中等久期优质国企信用债为主，转债方面，组合主要参与一级市场转债申购套利。杠杆方面，报告期内组合维持适度杠杆。股票投资组合以传统蓝筹为主，并考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值等因素，同时保持分散和行业均衡，并适度参与网下新股申购以争取收益增厚。

全球宏观方面，上半年受到关税前置效应的影响，以及弱势美元和美国财政扩张的影响，全球经济呈现出“脆弱韧性”的特征。短期来看，中美关税缓冲期延长，转口贸易及企业囤货等行为支撑全球贸易，但对总需求存在一定透支，叠加美国“大而美法案”落地，推升美国长期财政赤字，预计下半年美国经济内生需求将展现疲软；美国关税对供应链及价格的传导预将在下半年有所体现，美国通胀存在超预期的可能，对新兴市场造成一定的输入压力。 中国宏观方面，上半年中国宏观经济展现出稳健复苏态势，总体运行平稳。从产业结构来看，服务业在消费回暖带动下整体保持扩张，生产性服务业如电信、建筑等行业表现活跃，成为经济增长的重要支撑。消费性服务业如餐饮、出行等行业出现阶段性回落，反映出消费复苏的均衡性仍有待改善。房地产市场投资降幅有所收窄，整体处于筑底阶段，对经济增长的拖累效应逐渐减弱。基建投资则在政策支持下稳步发力，为经济托底。展望未来，随着政策的进一步落实与市场活力的提升，中国经济有望延续稳定复苏势头，经济结构亦有望进一步优化。 股票市场方面，上半年A股市场整体呈现震荡上行的走势，指数中枢温和抬升，结构性分化显著，小市值板块表现优于大盘蓝筹，其中中证红利下跌3.07%，沪深300指数上涨0.03%，中证500指数上涨3.31%，中证1000指数上涨6.69%，中证2000指数上涨15.24%；行业层面分化较大，有色金属、银行、传媒、国防军工、计算机等行业表现较好，而煤炭、房地产、食品饮料、石油石化、交通运输等消费及内需相关行业表现较差；市场风格呈现快速轮动状态，整体上小市值、反转、量价、成长等因子表现较好，盈利及价值类因子表现相对较弱，基本面选股因子超额收益持续修复，市场整体波动率有所下降。 债券市场方面，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄；权益方面，上半年沪深300指数上涨0.03%，中证转债指数上涨7.02%。 报告期内，本基金股票投资组合仍然以传统蓝筹为主，并考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值、市场交易行为等因素，以定性分析结合定量的方式构建投资组合，同时可采用量化方式控制组合风险，保持组合持仓分散和行业配置均衡。债券投资方面，仓位仍然以利率债为主，其中利率债主要投资于短久期品种，以满足现金的基本配置要求，同时避免杠杆过高。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行。 本基金主要采用抽样复制和动态最优化等方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券。通过对市场和指数成分券的积极跟踪研判，降低组合跟踪误差，增厚账户收益。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄；权益方面，上半年沪深300指数上涨0.03%，中证转债指数上涨7.02%。 本基金债券持仓以高等级信用债打底，通过可转债和利率债仓位进行策略增强。上半年组合维持相对中性杠杆和久期水平，从一季度开始增配可转债持仓，二季度可转债仓位进一步小幅提高，账户整体运作平稳。未来，我们将继续坚持做精做细债券研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

2025年上半年，A股市场波动较大。总体来看，上证指数涨幅2.76%，沪深300涨幅0.03%，内地消费指数跌幅-4.13%，其中，2025年二季度跌幅-5.93%，显著跑输沪深300（+1.25%）。反映出消费板块受宏观经济和政策影响，整体市场表现低于预期。 但内部分化较为明显，呈现结构性机会。白酒、家电等传统消费板块表现疲软，智能家居、零食量贩、美妆珠宝、宠物经济等“新消费”赛道表现亮眼。5月底至6月下半旬，出现了以创新为主线的消费成长股行情。后续新消费板块回调，主因中报预告大多符合/低预期，无显著超预期方向；同时整体消费有所承压，刺激政策出台较慢，市场情绪仍偏谨慎。 医药板块中，创新药表现突出，受益于BD（对外授权）交易热潮和商业化突破，整个板块具备较强的产业趋势，是具备成长性和景气度的投资方向。 二季度，本基金投资采取中等偏高股票仓位策略，高增速的成长型资产与底部价值型资产并重，并适度分散行业配置，提升个股集中度，自下而上个股逻辑为主，同时控制组合整体估值。