李磊 - 基金投资策略和运作

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转，但好转幅度有限，需要继续巩固。市场方面，在风险偏好抬升、反内卷政策带动通胀回升预期等影响下，三季度债市持续偏弱运行。转债方面，2025年三季度中证转债累计上涨9.43%。具体来看：7月反内卷政策落地推动周期板块上涨，科创、AI、机器人等概念涨幅明显，偏股、低溢价转债表现优异。8月科技风格继续占优，AI 算力、半导体等赛道热度不减，但是月末转债估值快速压缩，调整领先于股市。9月权益市场震荡向上，电力板块受益于锂电行业景气度抬升涨幅明显，有色板块由于黄金上涨表现也较为强势，转债市场小幅跑输正股，偏股、低溢价转债表现较好。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；可转债方面则根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp，“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。信用债优选发达区域城投和产业债龙头，利率债根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，曲线走出熊陡态势。“反内卷”政策让市场对通缩的预期减弱，从24年开始的“通缩交易”头寸出现撤退，另一方面权益市场大幅上涨带动风险偏好抬升，债券资产被抛售。但现实层面，需求的恢复并不迅速，三季度GDP名义增速相较一二季度有所放缓，央行也多次表明“支持性”的货币政策立场，通过投放各个期限的资金，保持流动性的充裕状态。但与此同时，市场期待的“重启买债”迟迟未宣布，在资金利率逐月走低的情况下，短端国债在三季度保持稳定，而长端国债利率出现明显上行。我们认为长债利率的抬升与流动性及基本面相关度较低，而是与银行表内承接能力相关。尽管四季度政府债券供给大幅减少，但对收益率而言，想要顺畅下行可能还需等待央行的购债重启。过去几年“生产性”信贷的大力投放使得供给能力远大于需求，随着“反内卷”的推进，未来信贷增速预计维持低位，拉动需求主要靠政府债券，这也与社融中政府债券融资占比不断抬升的趋势匹配。后续关注央行是否有重启买债的动作，同时关注四季度政府债券供给缩量后，配置力量能否带动收益率企稳回落。本基金在三季度根据市场情况逐步降低了杠杆和久期水平。7月中旬“反内卷”政策对长端利率影响较大，产品减仓了超长期国债，降低组合久期水平，8月权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，组合进一步降低了长端利率债仓位，维持了中性偏低的久期水平至季末。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp。“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈。产品运作方面，本基金采用摊余成本法进行估值，持仓债券均以买入持有为主。本基金维持了较高的杠杆水平。本基金在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略，降低融资成本，以求实现较高的套息收益，后续我们将保持当前的策略。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp。“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈。转债方面，2025年三季度中证转债累计上涨9.43%。具体来看：7月反内卷政策落地推动周期板块上涨，科创、AI、机器人等概念涨幅明显，偏股、低溢价转债表现优异。8月科技风格继续占优，AI 算力、半导体等赛道热度不减，但是月末转债估值快速压缩，调整领先于股市。9月权益市场震荡向上，电力板块受益于锂电行业景气度抬升涨幅明显，有色板块由于黄金上涨表现也较为强势，转债市场小幅跑输正股，偏股、低溢价转债表现较好。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头，可转债方面根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp，“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，曲线走出熊陡态势。“反内卷”政策让市场对通缩的预期减弱，从24年开始的“通缩交易”头寸出现撤退，另一方面权益市场大幅上涨带动风险偏好抬升，债券资产被抛售。但现实层面，需求的恢复并不迅速，三季度GDP名义增速相较一二季度有所放缓，央行也多次表明“支持性”的货币政策立场，通过投放各个期限的资金，保持流动性的充裕状态。但与此同时，市场期待的“重启买债”迟迟未宣布，在资金利率逐月走低的情况下，短端国债在三季度保持稳定，而长端国债利率出现明显上行。我们认为长债利率的抬升与流动性及基本面相关度较低，而是与银行表内承接能力相关。尽管四季度政府债券供给大幅减少，但对收益率而言，想要顺畅下行可能还需等待央行的购债重启。过去几年“生产性”信贷的大力投放使得供给能力远大于需求，随着“反内卷”的推进，未来信贷增速预计维持低位，拉动需求主要靠政府债券，这也与社融中政府债券融资占比不断抬升的趋势匹配。后续关注央行是否有重启买债的动作，同时关注四季度政府债券供给缩量后，配置力量能否带动收益率企稳回落。本基金在三季度根据市场情况灵活调节久期和杠杆水平。产品在7月初久期较高，7月中旬“反内卷”政策对长端利率影响较大，产品减仓了长端利率债。8月至9月，权益市场大幅上涨，收益率曲线继续反弹，产品在此过程中逐步降低长债仓位，并通过波段交易增厚收益。

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转，但好转幅度有限，需要继续巩固。市场方面，在风险偏好抬升、反内卷政策带动通胀回升预期等影响下，三季度债市持续偏弱运行。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。操作上，组合将以中性久期作为底仓，在收益率反弹时择机进行波段增厚。

本报告期内，本基金定位以信用配置为主，通过对宏观、行业及个券深入研究挖掘出性价比高的信用债作为底仓，同时择机通过利率债进行波段增厚。回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度主要集中在货币政策。1-2月受资金面持续超预期紧张，短债收益率大幅上行，3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期，债券收益率快速下行；关税落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹，6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下短债收益率持续下行，曲线变陡。产品运作方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以信用债为主，受短债大幅反弹影响，一季度组合有所回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度增加了部分长期限利率债，整体采取了偏进攻久期运作。

本报告期内，考虑到当前债券性价比较低，且股票在政策和基本面发力下预期会有较好行情，因此组合在二季度适度增加了5%仓位的可转债，对组合收益进行增厚。回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度债券市场焦点主要集中在货币政策，1-2月受资金面持续超预期紧张影响，短债收益率大幅上行；3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态影响，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期影响，债券收益率快速下行；关税政策落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹； 6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下，短债收益率持续下行，曲线变陡。在产品运作上，债券方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以信用二永债为主，受信用二永债大幅反弹影响，一季度组合有所回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度增加了部分长期限利率债，整体采取了偏进攻久期运作。转债方面，因分析今年股票市场会有机会，组合在二季度适度增加了少量可转债比例，受益于二季度转债表现较好，对组合收益有一定增厚。

一季度，受资金面收紧、权益风险偏好改善、经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。二季度，受中美关税博弈、央行降准降息、地缘政治冲突等因素影响，债市收益率下行后进入震荡区间，10年国债到期收益率基本围绕1.6%-1.7%低位波动。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。信用债优选发达区域城投和产业债龙头；利率债则根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

今年以来，央行改变调控方式，1-2月货币市场利率明显回升，市场做多惯性在一季度被打断，收益率曲线出现明显抬升。二季度以来，央行流动性投放重新加码。5月降准后，货币市场利率大幅下行，同时银行大幅下调定期存款利率，降低负债成本，保证净息差不过低。基本面来看，4月贸易战打断了去年四季度以来的复苏节奏，除了社零在消费补贴带动下增速走高，投资及出口在5月均明显走弱。今年债券供给节奏前置，上半年政府债券净供给大增，超4万亿元人民币，是社融增速的主要贡献项。央行在二季度的流动性投放使得收益率曲线下移，曲线在上半年先走平，后走陡。本基金在上半年主要配置中高评级信用债及利率债资产，并在维持了一定杠杆的情况下根据市场情况灵活调节久期水平，获取套息收益。