李磊 - 基金投资策略和运作

2026年1月-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。产品运作方面，本基金采用摊余成本法进行估值，持仓债券均以买入持有为主。本基金维持了较高的杠杆水平，在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略降低融资成本，以求实现较高的套息收益，后续我们将保持当前的策略。

一季度债券收益率整体震荡下行，中短端利率下行较多，长端利率变化不大，超长端利率则有所反弹，曲线延续了去年下半年以来的走陡态势。年初收益率快速走高，市场担忧政府债券供给会继续冲击长端利率以及银行大量高息定存到期后可能面临存款流失从而导致缺负债的情况。随后市场在银行等配置资金的支持下逐步企稳。央行在1月中旬召开新闻发布会，宣布结构性工具降息25bp，同时表示今年降准降息均有空间，收益率随后逐步回落。市场流动性方面，央行也在1-2月通过买断式回购及MLF大量投放中长期资金，货币市场利率持续低位运行，带动中短端利率明显回落。2月末美以袭击伊朗，油价大幅上涨，同时3月公布通胀数据，进出口数据都非常好，市场开始迅速交易通胀预期，长端利率由此开启第二波上行，曲线再次陡峭化。我们认为收益率曲线的陡峭化背后反映市场对货币政策的短期和长期预期有所不同：目前需求还处于恢复阶段，短期货币政策将延续支持性政策立场，同时央行在确定7D OMO的政策利率地位后，通过OMO、买断、MLF等长短工具结合，将隔夜及7D利率维持在低位，且波动率明显降低。另一方面，海外局势冲突导致上游资源品价格快速上涨，海外央行降息预期减弱，国内平减指数有望提前回正，结合一季度经济数据较好，政策利率下调的概率和节奏也在降低或推后，长端利率大幅下行的空间有限。但考虑到目前收益率曲线非常陡峭，长端利率已隐含了通胀预期，后续可能有做平曲线的机会。本基金在一季度将配置品种从利率债转为信用债，产品在一季度增配了城投债等高票息资产，获取了较稳定的收益。我们认为今年信用债的需求大概率较为稳定，市场在流动性充裕的情况下将更为偏好高票息资产。

2026年1-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，调节久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，春节前因年初银行及保险配置债券需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行；2月底美国袭击伊朗导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求导致收益率继续下行，曲线明显走陡。投资运作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化等方面。三月份因美伊冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着美国开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，春节前因年初银行及保险配置债券需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行；2月底美国袭击伊朗导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求导致收益率继续下行，曲线明显走陡。转债方面，1月受春季躁动及科技产业催化影响，转债跟随权益市场上涨；2月-3月受到地缘政治风险叠加个券强赎超预期等因素影响，转债指数下跌至年初水平。投资运作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。转债方面则根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化等方面。三月份因美伊冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着美国开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

一季度债券收益率整体震荡下行，中短端利率下行较多，长端利率变化不大，超长端利率则有所反弹，曲线延续了去年下半年以来的走陡态势。年初收益率快速走高，市场担忧政府债券供给会继续冲击长端利率以及银行大量高息定存到期后可能面临存款流失从而导致缺负债的情况。随后市场在银行等配置资金的支持下逐步企稳。央行在1月中旬召开新闻发布会，宣布结构性工具降息25bp，同时表示今年降准降息均有空间，收益率随后逐步回落。市场流动性方面，央行也在1-2月通过买断式回购及MLF大量投放中长期资金，货币市场利率持续低位运行，带动中短端利率明显回落。2月末美以袭击伊朗，油价大幅上涨，同时3月公布通胀数据，进出口数据都非常好，市场开始迅速交易通胀预期，长端利率由此开启第二波上行，曲线再次陡峭化。我们认为收益率曲线的陡峭化背后反映市场对货币政策的短期和长期预期有所不同：目前需求还处于恢复阶段，短期货币政策将延续支持性政策立场，同时央行在确定7D OMO的政策利率地位后，通过OMO、买断、MLF等长短工具结合，将隔夜及7D利率维持在低位，且波动率明显降低。另一方面，海外局势冲突导致上游资源品价格快速上涨，海外央行降息预期减弱，国内平减指数有望提前回正，结合一季度经济数据较好，政策利率下调的概率和节奏也在降低或推后，长端利率大幅下行的空间有限。但考虑到目前收益率曲线非常陡峭，长端利率已隐含了通胀预期，后续可能有做平曲线的机会。本基金在一季度根据市场情况灵活调整杠杆和久期水平。在资金利率低位运行的情况下，产品以中短端利率作为底仓，同时在二月加仓了长端利率债，整体维持了中性偏高的久期水平。

2026年1月-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。转债方面，1月受春季躁动行情及科技产业催化影响，转债跟随权益市场上涨，2月-3月受到地缘政治风险叠加个券强赎超预期等因素影响，转债指数下跌至年初水平。本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况调节久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末由流动性主导的行情下，转债估值上升的幅度与斜率都到达了不能忍受的水平，我们果断降低了转债的配置到中枢偏低的位置。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平的预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。

2026年1-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。城投债在一揽子化债政策下信用风险总体可控，对于财政发达、债务率较低的区域或可适度拉长久期，产业债关注高景气行业中的优质龙头，严格把控信用风险。

2025年1-3月，受资金面收紧、权益风险偏好改善、一季度经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。信用债方面，受基金赎回情绪扰动、理财规模季节性变化等因素影响，信用利差先走阔后收窄。展望未来，关税政策影响下，风险偏好收缩，基本面下行压力有所加大，市场对于政策对冲有所想象，货币宽松空间仍在。4月，受特朗普对等关税影响，避险情绪升温，宽货币预期再起，债市收益率大幅下行。5月，央行降准、降息落地，债市围绕关税谈判进展、基本面数据等因素窄幅震荡。6月，央行投放积极，中美伦敦会谈达成新协议，叠加地缘政治冲突，收益率震荡下行，曲线走陡。7-9月，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp，主要系以下原因所致：一方面“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈，另一方面，部分机构或避险减持债券基金。10-12月，债市震荡偏弱，10月下旬央行宣布重启国债买卖，债券收益率有所下行，11月央行买卖国债规模不及预期，叠加月末万科债券展期，收益率有所上行，12月受货币政策信号中性及基金监管政策预期影响，债市高位震荡。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

2025年是中国债券市场发展历程中极具转折意义的一年。在“适度宽松”的货币政策基调与积极财政政策的协同作用下，债券市场整体保持了平稳运行，但内部结构与走势却发生了深刻变化。这一年，债券市场告别了过去单边下行的“牛市思维”，正式迈入高波动、重交易的“震荡市”新阶段。2025年债市收益率呈现典型的 “N”型走势，10年期国债收益率在1.6%至1.9%的狭窄区间内反复拉锯，最终收于1.85%。债券市场运行特征出现三大新变化：对宏观经济短期波动“脱敏”、波动率显著加大以及“股债跷跷板”效应增强。产品运作方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以信用二永债为主，受收益率大幅反弹影响，一季度组合净值有所回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度增加了部分长期限利率债，整体采取了偏进攻久期运作。下半年，组合适度增加了信用债比例，降低了利率债比例，久期维持中性运作。转债方面，在预期25年股票市场存在机会的前提下，组合在4月之后适度增加了少量可转债比例，受益于转债表现较好，对组合收益有一定增厚。

2025年是中国债券市场发展历程中极具转折意义的一年。在“适度宽松”的货币政策基调与积极财政政策的协同作用下，债券市场整体保持了平稳运行，但内部结构与走势却发生了深刻变化。这一年，债券市场告别了过去单边下行的“牛市思维”，正式迈入高波动、重交易的“震荡市”新阶段。2025年债市收益率呈现典型的 “N”型走势，10年期国债收益率在1.6%至1.9%的狭窄区间内反复拉锯，最终收于1.85%。债券市场运行特征出现三大新变化：对宏观经济短期波动“脱敏”、波动率显著加大、以及“股债跷跷板”效应增强。本报告期内，丰裕定位以信用配置为主，通过对宏观、行业及个券深入研究挖掘出性价比高的信用债作为底仓，同时择机通过利率债进行波段增厚。

2025年1-3月，受资金面收紧、权益风险偏好改善、一季度经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。信用债方面，受基金赎回情绪扰动、理财规模季节性变化等因素影响，信用利差先走阔后收窄。展望未来，关税政策影响下风险偏好收缩，基本面下行压力有所加大，市场对于政策对冲有所想象，货币宽松空间仍在。4月，受特朗普对等关税影响，避险情绪升温，宽货币预期再起，债市收益率大幅下行。5月，央行降准、降息落地，债市围绕关税谈判进展、基本面数据等因素窄幅震荡。6月，央行投放积极，中美伦敦会谈达成新协议，叠加地缘政治冲突，收益率震荡下行，曲线走陡。7-9月，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp，主要系以下原因所致：一方面“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈，另一方面，部分机构或避险减持债券基金。10-12月，债市震荡偏弱，10月下旬央行宣布重启国债买卖，债券收益率有所下行，11月央行买卖国债规模不及预期，叠加月末万科债券展期，收益率有所上行，12月受货币政策信号中性及基金监管政策预期影响，债市高位震荡。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。城投债在一揽子化债政策下信用风险总体可控，对于财政发达、债务率较低的区域可适度拉长久期，产业债关注高景气行业中的优质龙头，严格把控信用风险。