李磊 - 基金投资策略和运作

二季度债券收益率整体下行，中长端利率下行较多，曲线结束了此前的陡峭化趋势，小幅走平。资金利率在二季度快速走低，特别是隔夜利率最低触及1.2%的走廊下限，使得央行从4月开始通过缩量续作买断式回购回笼部分流动性。基本面方面，通胀数据虽然在二季度继续走高，但PPI的环比读数在5月以后就逐步回落，油价也在5月初冲高后逐步下行，6月美伊达成备忘录后，油价更是回落至战前水平，市场对通胀的担忧有所缓和。另一方面，经济数据在二季度也有所走弱，PMI数据在4、5月逐步走低，从4、5月的经济数据来看，内生需求依旧不足，消费在补贴退坡后也出现了负增长，需求主要依靠出口支撑。金融数据方面，信贷整体负增长，信贷投放不足也使得银行在资金运用方面更多投向债券市场。二季度央行也推出了新的货币政策工具，同时央行也收窄了利率走廊，进一步向价格型调控转型。我们认为央行的新举措有利于降低短端利率的波动空间。本基金在二季度根据市场情况灵活调整杠杆和久期水平，在资金利率继续走低的情况下，产品在二季度维持了较高的组合久期。三季度政府债券供给或将加速，在隔夜利率回到政策利率附近后，预计央行可能将重新投放流动性进行对冲。中期来看信贷周期难以回归，收益率还处在下行趋势，但考虑目前债券收益率与资金利率利差收窄，同时三季度债券供给较多，收益率预计大概率维持震荡走势。组合配置上本基金将优先考虑票息，同时挖掘曲线变化机会。

4月，收益率曲线平坦化下行，主要受资金面宽松、机构负债宽裕、国际冲突缓和等因素影响。5月，债市震荡下行，出口和PPI数据总体符合预期，资金面均衡宽松，下旬经济数据边际走弱叠加央行加量续作MLF，收益率小幅下行。6月初，资金面由松转紧，市场担忧货币转向，随后陆家嘴论坛隔夜OMO的推出叠加月末资金面呵护，债券调整力量有所减弱。产品运作方面，本基金采用摊余成本法进行估值，持仓债券均以买入持有为主。本基金全年维持了较高的杠杆水平。本基金在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略，降低融资成本，以求实现较高的套息收益，后续我们将保持当前的策略。

4月，收益率曲线平坦化下行，主要受资金面宽松、机构负债宽裕、国际冲突缓和等因素影响。5月，债市震荡下行，出口和PPI数据总体符合预期，资金面均衡宽松，下旬经济数据边际走弱叠加央行加量续作MLF，收益率小幅下行。6月初，资金面由松转紧，市场担忧货币转向，随后陆家嘴论坛隔夜OMO的推出叠加月末资金面呵护，债券调整力量有所减弱。可转债方面，中证转债指数二季度上涨3.70%。4月份美伊冲突阶段性缓和，转债跟随正股上涨；5月-6月，美联储加息预期升温，权益分化行情持续，半导体与AI算力涨价环节持续占优，转债受制于高估值约束，跟随正股上涨能力较弱。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；利率债根据基本面、资金面、主要矛盾点等调整久期；可转债根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

4月，收益率曲线平坦化下行，主要受资金面宽松、机构负债宽裕、国际冲突缓和等因素影响。5月，债市震荡下行，出口和PPI数据总体符合预期，资金面均衡宽松，下旬经济数据边际走弱叠加央行加量续作MLF，收益率小幅下行。6月初，资金面由松转紧，市场担忧货币转向，随后陆家嘴论坛隔夜OMO的推出叠加月末资金面呵护，债券调整力量有所减弱。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。

4月，收益率曲线平坦化下行，主要受资金面宽松、机构负债宽裕、国际冲突缓和等因素影响。5月，债市震荡下行，出口和PPI数据总体符合预期，资金面均衡宽松，下旬经济数据边际走弱叠加央行加量续作MLF，收益率小幅下行。6月初，资金面由松转紧，市场担忧货币转向，随后陆家嘴论坛隔夜OMO的推出叠加月末资金面呵护，债券调整力量有所减弱。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面、主要矛盾点等调整组合久期。

基本面方面，二季度经济K型分化格局未变，出口受AI产业链驱动偏强，而社零转负、基建制造业投资双弱，内需修复动能偏弱。市场方面，二季度以来债市利率整体呈下行趋势，核心是基本面边际转弱、资金宽松、机构资负充裕、美伊局势缓解、通胀预期有所好转以及政府债供给偏弱等因素导致。6月，因央行引导资金利率从极度宽裕回归均衡，叠加跨季扰动触发理财赎回形成阶段性调整。可转债方面，中证转债指数二季度上涨3.70%。4月份，美伊冲突阶段性缓和，转债跟随正股上涨；5月-6月，美联储加息预期升温，权益分化行情持续，半导体与AI算力涨价环节持续占优，转债受制于高估值约束，跟随正股上涨能力较弱。在投资运作方面，本产品在二季度抬升了组合久期和杠杆，并在5月后降低了可转债仓位。后续本组合将以信用债等高静态资产作为底仓，维持中性略偏高久期运作。

4月，收益率曲线平坦化下行，主要受资金面宽松、机构负债宽裕、国际冲突缓和等因素影响。5月，债市震荡下行，出口和PPI数据总体符合预期，资金面均衡宽松，下旬经济数据边际走弱叠加央行加量续作MLF，收益率小幅下行。6月初，资金面由松转紧，市场担忧货币转向，随后陆家嘴论坛隔夜OMO的推出叠加月末资金面呵护，债券调整力量有所减弱。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。

基本面方面，二季度经济K型分化格局未变，出口受AI产业链驱动偏强，而社零转负、基建制造业投资双弱，内需修复动能偏弱。市场方面，二季度以来债市利率整体呈下行趋势，核心是基本面边际转弱，资金宽松，机构资负充裕，美伊局势缓解，通胀预期有所好转以及政府债供给偏弱等因素导致。6月因央行引导资金利率从极度宽裕回归均衡，叠加跨季扰动触发理财赎回形成阶段性调整。在产品运作方面，本组合二季度抬升了组合久期和杠杆水平。展望三季度，随着央行隔夜逆回购落地，操作利率超市场预期，但央行隔夜逆回购利率可能代表的是隔夜利率底线，从近期央行OMO逆回购操作看，隔夜资金利率水平依然在1.4%附近，显示央行隔夜逆回购利率并不代表隔夜中枢利率，更多是平滑银行间资金面需求的工具。后续焦点可能在于7月政治局会议以及三季度债券供给提速等因素。考虑到基本面边际走弱，方向上，我们认为债市整体或震荡偏强；空间上，受制于政策利率，三季度降息概率不大，预计空间有限；期限上，短端在央行隔夜逆回购因素影响下预期风险不大，长端可能会受政策和供给等因素影响。后续本组合将以信用债等高静态资产作为底仓，将维持中性略偏高久期运作。

2026年1月-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。转债方面，1月受春季躁动行情及科技产业催化影响，转债跟随权益市场上涨，2月-3月受到地缘政治风险叠加个券强赎超预期等因素影响，转债指数下跌至年初水平。本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况调节久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末由流动性主导的行情下，转债估值上升的幅度与斜率都到达了不能忍受的水平，我们果断降低了转债的配置到中枢偏低的位置。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平的预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。

2026年1月-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。产品运作方面，本基金采用摊余成本法进行估值，持仓债券均以买入持有为主。本基金维持了较高的杠杆水平，在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略降低融资成本，以求实现较高的套息收益，后续我们将保持当前的策略。

2026年1-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。城投债在一揽子化债政策下信用风险总体可控，对于财政发达、债务率较低的区域或可适度拉长久期，产业债关注高景气行业中的优质龙头，严格把控信用风险。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，春节前因年初银行及保险配置债券需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行；2月底美国袭击伊朗导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求导致收益率继续下行，曲线明显走陡。转债方面，1月受春季躁动及科技产业催化影响，转债跟随权益市场上涨；2月-3月受到地缘政治风险叠加个券强赎超预期等因素影响，转债指数下跌至年初水平。投资运作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。转债方面则根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化等方面。三月份因美伊冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着美国开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。