FANG SHENSHEN - 基金投资策略和运作

2025年四季度，恒生消费指数下跌8.1%。截至12月31日，恒生消费指数的PE（TTM）约为16.6倍，高于沪深300指数的14倍。2025年第四季度，港股市场整体呈现“冲高回落、震荡回调”的格局。在10月初触及全年高位后，市场受到海外利空（如美国AI泡沫担忧、政府停摆、降息预期不明朗等）影响，叠加南向资金流入在年底明显放缓，主要指数均出现回调，港股消费指数也没能例外。  四季度消费的有效需求仍在等待回暖信号，以旧换新政策的影响边际走弱，厨电基本面依旧受地产数据影响。宏观层面，全国财政工作会议提出明年财政工作的六大重点任务，其中在消费方面提出“坚持内需主导，支持建设强大国内市场。大力提振消费，深入实施提振消费专项行动。积极扩大有效投资，加大对新质生产力、人的全面发展等重点领域投入。加快推进全国统一大市场建设，规范税收优惠、财政补贴政策”。  展望2026年一季度，我们认为，2025年发布的一系列释放消费潜力的政策，将会渐渐看到效果，包括但不限于增加游戏版号数量、允许民间资本进入养老领域、放宽和优化过境免签政策、发布海南离岛免税新政等。港股消费板块的机会来自于必需消费板块中部分具有高股息低估值属性的股票，以及一部分呈现出基本面拐点迹象（如乳业、旅游、包装食品）的股票；同时，新消费领域的高景气子赛道（如潮玩、黄金珠宝、功能性运动鞋服）当前的估值已经变得更加有吸引力。  本基金在投资运作过程中严格遵守基金合同，坚持指数化投资策略，在应对指数权重调整和基金申赎变动时，运用指数复制和数量化技术，争取降低冲击成本和跟踪误差最小化。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为-8.38%，同期业绩比较基准收益率为-7.70%；基金C类份额净值增长率为-8.44%，同期业绩比较基准收益率为-7.70%。

2025年四季度港股通央企红利指数上涨2.6%。截至12月31日，港股通央企红利指数的PE TTM约为7.2倍，低于中证红利指数的8.6倍；股息率约为6.8%，高于中证红利指数的5.1%。三季度以来，本指数出现明显回撤且成交活跃度也在下降，这种情况在四季度得到了缓解，指数表现出韧性，在四季度略涨。一方面，红利资产的股息率依旧具有吸引力，另外，投资者的风险偏好发生变化，转向防御风格。  红利风格整体表现出日历效应，有研究显示，2015年以来，中证红利全收益指数在4月、5月、11月胜率都在70%以上，1月、7月以及12月的胜率也超过50%。当前，国内货币政策转向“适度宽松”，利率下行趋势较为明确，10年期国债利率已降至1.84%的历史较低水平。资产荒背景下，红利资产的配置性价比较高，同时以险资为代表的中长期资金基于负债端久期匹配与追求收益稳定的需求，会一直重视红利资产，带来长期稳定的资金流入。2024年以来，险资在二级市场举牌超过50次，涉及超过30家港股公司。展望未来，我们认为这个趋势或许还没有走完。四季度以来，高切低特征比较明显，三季度涨幅较高的电子、计算机、传媒等集体回调，资金开始积极布局现金流充裕、盈利可预见性高且有较高分红意愿的公司。  本指数以大盘风格为主，金融、交运、通信、石油石化为主要行业构成。展望未来，宏观环境有望维持稳定，2026年为十五五开局之年，银行业净息差的降幅有望收敛，银行板块有希望看到估值中枢抬升。上游资源板块则在供给侧改革的约束下，有希望从波动性高的周期股向稳定分红的红利资产转变。我们看好红利资产的配置价值，尤其在市场风格趋于均衡、保险开门红资金配置、政策驱动下信贷开门红的一季度，红利资产有望受益。本基金在投资运作过程中严格遵守基金合同，坚持指数化投资策略，在应对指数权重调整和基金申赎变动时，运用指数复制和数量化技术，力争降低冲击成本和跟踪误差最小化。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为1.19%，同期业绩比较基准收益率为1.48%；基金C类份额净值增长率为1.10%，同期业绩比较基准收益率为1.48%。

2025年4季度回顾  1、市场趋势：恒生科技指数受全球流动性等影响，出现一定幅度的回调。但AI技术在各个垂直赛道的应用在持续推进，AI对细分行业的改造依然是我们看好的方向。  2、我们思考框架如下：  1）产业格局：AI生态层级上分为算力层、模型层、应用层等相对明确的三层。以美国为例，在3季度之前，每层都有相对明确的头部公司，在自身的细分领域进行积极研发和投入。但3季度开始，各个分层内的头部企业利用自身的有所，开始明显的跨界并给产业带来明显的格局变化。作为前导，美国AI产业链格局由单层竞争发展为多层混合竞争。对应国内的互联网头部公司在其生态中的布局也有类似趋势，因此产业将开启更为激烈的竞争，同时也有望催化垂直细分领域的应用提速。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，我们发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，  第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；  第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；     第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；  第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）AI产业发展所处阶段：不同环节所处阶段开始分化。互联网巨头代表的模型和应用公司进入第三阶段，行业细分垂直公司则处于第二阶段偏多，如自动驾驶、具身智能、AI制药、AI在养殖行业的应用等。  2025年4季度投资展望：对于横跨多个产业环节的互联网公司，筛选综合集成能力强的公司。对于垂直应用场景的公司，将结合产业发展阶段，选择产业本身处于上升阶段、AI应用可以明显助力企业业绩改善的公司，如游戏、互联网出海、自动驾驶、机器人、AI制药等领域的优秀公司。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为-11.01%，同期业绩比较基准收益率为-11.80%；基金C类份额净值增长率为-11.18%，同期业绩比较基准收益率为-11.80%。

恒生科技指数在2025年第四季度经历显著震荡回调，四季度跌幅约14.69%。截止12月31日，恒生科技指数PE为22.9倍，显著低于纳斯达克指数的41倍、标普500指数的29倍，略高于沪深300的14倍。尽管第四季度回调，2025年全年恒生科技指数仍累计上涨23.45%（从4,468点升至5,515点），创2020年以来最佳年度表现。全年呈“前高后低”态势：第一、三季度受AI和半导体热潮驱动大幅上涨，第四季度则因宏观风险和估值偏高而回调。  回顾四季度，美联储降息预期放缓、美国联邦政府长达43天的停摆，美国“对等关税”的后续影响及科技限制令，持续压制投资者对科技板块的风险偏好。尤其在四季度，资金端展现出获利离场的行为，也加剧了恒生科技指数的压力。第四季度南向资金净流入相比三季度也大幅减弱。同时，经历了三季度的涨幅后，市场对AI商业化进度和国产算力突破的短期预期已充分定价，第四季度缺乏新催化剂去进一步支持估值。所以四季度红利资产的表现好于恒生科技。  展望未来，调整后的恒生科技指数在全球主要科技指数中具有较高性价比，美联储在2026年或仍然存在降息预期带来的流动性宽松有望利好恒生科技估值。回顾指数内成份股的表现，公司主业业绩上调，AI进展超预期，科技自主可控提升远期市场容量预期是成份股股价上涨的主要原因。我们持续看好AI应用、游戏、智能驾驶、互联网电商等细分赛道内出现业绩估值双扩张的公司。  本基金在投资运作过程中严格遵守基金合同，坚持指数化投资策略，在指数权重调整和基金申赎变动时，运用指数复制和数量化技术，力争降低冲击成本和跟踪误差最小化。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为-14.63%，同期业绩比较基准收益率为-14.84%；基金C类份额净值增长率为-14.70%，同期业绩比较基准收益率为-14.84%。

2025年三季度港股通央企红利指数上涨3.9%。截至9月30日，港股通央企红利指数的PE TTM约为6.7倍，低于中证红利指数的7.8倍；股息率约为6%，高于中证红利指数的4.7%。本指数自8月下旬至9月底出现明显回撤，成交活跃度亦同步降温，红利风格在“成长占优”的行情中被动缩圈；但随着股价调整，红利资产的股息率与估值性价比再度抬升。  具体来看，从8月底至9月末，上证央企红利指数由约2942点（8/25）回落至约2780点（9/30），显示市场情绪高涨后的阶段性调整；同期上证380红利指数亦由约12040点（8/26）回落至约11552点（9/30）。该区间回撤与风格切换一致。成交活跃度上，9月初上证380红利指数日成交金额约97.65亿元（9/1），至9月底降至约50.39亿元（9/30），表明交易情绪与活跃度同步回落。代表性板块上，银行红利承压与分化。三季度银行板块出现较大调整，主要受到资金面与风险偏好影响；但进入四季度，险资季节性增配与中期分红落地的历史效应，有望推动板块阶段性修复。相较而言，资源红利具备更好韧性。在“反内卷”政策推动下，资源品供需改善与供给侧约束加强（如对煤矿超产核查），叠加价格反转逻辑，资源型红利资产的相对优势增强。资金层面，当成长风格占据主导时，部分交易型资金可能向成长板块迁移；但险资为代表的中长期资金基于负债端久期匹配与收益稳定的需求，仍将有望为红利资产带来长期稳定的资金流入。  展望四季度，优先关注“资源型红利>稳定型红利”，A股侧重关注“高分红且供给改善”的煤炭、石油石化等资源企业；叠加险资季节性增配与银行中期分红的现金流催化，银行红利具备阶段性修复弹性；港股通央企红利指数凭借长期高股息与险资南下举牌加速，继续作为底仓配置的优选，尤其在最新一轮贸易战开始后，市场的风险偏好回调，更突出红利风格作为底仓的优势。  本基金在投资运作过程中严格遵守基金合同，坚持指数化投资策略，在应对指数权重调整和基金申赎变动时，运用指数复制和数量化技术，力争降低冲击成本和跟踪误差最小化。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为5.26%，同期业绩比较基准收益率为3.85%；基金C类份额净值增长率为5.19%，同期业绩比较基准收益率为3.85%。

2025年3季度回顾：  1、市场趋势：AI大主题持续得到确认，多环节开始有非常优秀的业务数据表现，其中算力、模型、应用等多个环节最为明显。  2、我们的思考框架如下：  １）产业格局：美国AI产业已经实现从算力、模型、应用的商业闭环、产业闭环、融资闭环等建设。这三个循环完成建设，产业将开始开启加速产业链业绩兑现，弹性将从上游向下游扩散。美国AI实现商业闭环的表现为作为产业链最为下游的应用端的产品开始有规模化且较高速度的收入增长，产业完成商业１－１０的过程，可以进行正式的规模化商业变现。开始商业化变现后，产业闭环将加速形成，原因为一旦产业最下游环节开始规模商业化，产业链的上游环节的公司将游极大的兴趣与下游各个公司开始更紧密的产业合作，希望在未来行业高速发展中分享到更多收益，合作形式包括但不限于深度的产品绑定，商业模式绑定。产业链高速发展过程中，产品和商业模式的绑定不足以表达对产业的认可或者获益时，产业链公司间投入入股，或者交叉持股等将是更为极致的整合或者绑定。对比美国，我国AI产业还在偏早期，但美国发展为我们指出产业趋势后，可以结合我们国情，甄选有效的投资机会。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，  第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；  第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；  第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；  第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）本轮AI投资所处阶段：开始进入第二阶段，各个领域优秀的公司开始显现。    2025年4季度投资展望：产业第二阶段开始后，重点发掘各个领域AI使用优秀或者有关键卡位的公司。AI主要应用场景在互联网、游戏、自动驾驶、端侧电子产品、机器人产业、企业服务等。我们将结合数据挖掘，选取最先体现业务变化的公司进行布局。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为23.49%，同期业绩比较基准收益率为17.35%；基金C类份额净值增长率为23.23%，同期业绩比较基准收益率为17.35%。

2025年三季度恒生科技指数的涨幅达21.93%。截至9月30日，恒生科技指数的PE（TTM）为23.7倍，低于纳指的42.9倍、标普的29.6倍，高于沪深300的14倍。虽然恒生科技指数的PE在2021年曾达到65倍，我们不能以这个数字作为锚点，但是这可以展示市场对恒生科技指数曾有过的投资热情。当前恒生科技指数的估值处于过去五年34%的历史分位，表明尽管在三季度涨幅较大，但是随着美联储政策进一步宽松和投资者风险偏好加强，本指数未来还有估值修复的空间。  三季度港股表现较好，主要驱动原因包括互联网巨头在AI领域的技术突破、中国宏观经济预期向好以及美联储降息预期。7月以来，互联网企业陷入外卖补贴战，拖累了指数表现，但是指数中部分成份股凭借自身Alpha实现大幅上涨。这些股票的估值在上涨前普遍处于低位，受益于AI、智能驾驶的主题催化且业绩表现稳健，走出了独立行情。展望未来，指数中的游戏板块有望凭借优秀的运营数据而表现超预期，外卖大战有希望从白热化走向平淡，带动互联网企业得到估值修复。尤其需要注意的是，恒生科技指数前十大成份股权重占比之和约70%，未来若港股互联网企业在AI领域持续取得进展、外卖大战影响减弱，将会明显推动恒生科技指数估值抬升。当前海外大厂普遍存在投入焦虑，为确保自身在未来的竞争格局中不落后，可能继续推进AI相关的资本开支，但部分投资未来是否有效仍存在不确定性。商业闭环虽在形成过程中，但其最终所能释放的潜力及对应的算力消耗规模目前难以准确判断，不排除未来我们在国内看到类似的趋势。  当然，我们不能轻视地缘政治摩擦带来的波动以及美元阶段性走强可能引发的资本回流对恒生科技的拖累。恒生科技在资产配置中更具进攻属性，其波动率会明显高于消费指数和红利指数。  本基金在投资运作过程中严格遵守基金合同，坚持指数化投资策略，在指数权重调整和基金申赎变动时，运用指数复制和数量化技术，力争降低冲击成本和跟踪误差最小化。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为20.25%，同期业绩比较基准收益率为20.90%；基金C类份额净值增长率为20.17%，同期业绩比较基准收益率为20.90%。

2025年三季度，恒生消费指数上涨4.85%。截至9月30日，恒生消费指数的PE（TTM）约为18倍，高于沪深300指数的14倍。2025年前三季度，中国经济运行总体平稳，但三季度以来增长动能有所减弱。受“稳增长、促消费”政策影响，叠加2024年低基数效应，三季度CPI预计表现平稳，但外部趋紧的国际环境依然没有改变，消费者对于就业、收入预期并未发生明显改善，导致三季度有效需求未见明显回暖，消费品价格难以大幅上涨。展望未来，我们认为CPI或仍将承压，供应过剩与需求增长乏力构成主要挑战。同时，反内卷等一系列政策对于企业低价无序竞争的缓解程度还需要观察，理论上虽有助于PPI回升，并最终导向CPI，但需要的时间长度尚不确定。  在恒生指数大幅走牛的背景下，港股消费板块内部呈明显分化，非必需消费在三季度行业涨幅榜居前但整体仍未成主线。三季度多数恒生行业收涨，原材料、医疗保健、非必需消费领涨，分别收涨58.79%、32.11%、25.04%，仅电讯业收跌，显示消费板块（尤其非必需消费）为季内强势板块之一，但并非绝对主线。9月行业分化尤其显著，非必需消费强势，必需消费走弱，表明三季度尾声阶段“进攻偏可选、必需承压”的结构特征。  展望未来，我们认为港股消费板块的机会来自于必需消费板块中部分具有高股息低估值属性的股票，以及一部分呈现出基本面拐点迹象（如非酒精饮料、包装食品）的股票；同时，新消费领域的高景气子赛道（如潮玩、黄金珠宝、功能性运动鞋服）与性价比餐饮经过前面一轮调整，估值变得更加有吸引力。  本基金在投资运作过程中严格遵守基金合同，坚持指数化投资策略，在应对指数权重调整和基金申赎变动时，运用指数复制和数量化技术，争取降低冲击成本和跟踪误差最小化。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为5.06%，同期业绩比较基准收益率为4.62%；基金C类份额净值增长率为4.99%，同期业绩比较基准收益率为4.62%。

年初至今，恒生科技指数略微跑输恒生指数，但跑赢沪深300、中证红利以及标普500。年初现象级模型DeepSeek的出现，显著改变了全球投资人对中国科技资产的预期，恒生科技指数在一季度大幅上涨，估值快速修复后，关于中国AI崛起的叙事逐渐成为共识。二季度电商竞争引发关注，投资者开始担忧主流互联网公司的利润增速放缓，同时，美国关税政策落地冲击全球资本市场情绪，叠加外部流动性压力，恒生科技指数出现短期大幅回调。随着后续关税冲击的逐步消解以及中美两国达成阶段性关税协议，恒生科技指数估值回升至贸易摩擦前水平。  恒生科技指数覆盖了当前AI主流叙事的全产业链参与者，包括芯片供给、模型迭代、Agent以及各种应用场景。在AI模型及应用持续迭代中，恒生科技包括了一批AI布局领先的互联网公司。但是我们也要看到，短期维度下，即时零售领域投入增加，指数中电商、本地生活相关企业的业绩能见度降低，可能会加大这部分公司的波动性。总体来说，科技相关资产在2025年上半年迎来了价值重估，头部公司在收入端实现稳健增长，利润和现金流水平也得到改善，AI赋能企业实现降本增效，销售及管理费用率持续下降，运营效率提升，叠加充分的流动性和南下资金的热情，共同构成港股科技资产跑赢A股的重要原因。

2025年上半年恒生科技指数经历了剧烈起伏的变化。一季度受美国和国内大模型的创新，恒生科技指数有了积极的表现。二季度美国关税摩擦以后，恒生科技指数走势相对有些不清晰。  1、市场趋势：4月7日关税摩擦开启后，叠加算力不足，致使AI板块出现较大回撤和反弹无力。  2、我们的思考框架不变，依然如下，只是节奏延后，依然相信AI技术可以改变世界：  1）产业格局：本轮AI技术创新，在Deepseek R1出现之前，在产业上，我们多以跟随者角色出现，投资基本普遍出现在美国为主的产业链趋势中。 R1出现之后，产业上开启以国内为主，跟随为辅的格局，投资机会开始在产业链各个环节出现。虽受算力的短期制约，国内模型更新可能有所延迟，但在细分垂直赛道，AI开始深扎行业并改变行业模式。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）本轮AI投资所处阶段：第一阶段基本结束，开始进入第二阶段。由于算力的短缺，第二阶段推动有所放缓，但在部分垂直赛道中，AI相关应用发挥巨大作用，开始行业的改造。在算力充足情况下，投资机会广泛出现；在算力相对不充足情况下，投资机会需要深挖。

2025年上半年，港股通央企红利指数上涨10.6%, 跑输恒生指数和恒生科技指数，但跑赢沪深300和中证红利指数。上半年，地缘局势总体可控，外溢风险相对有限。关税谈判后暂停期延长至7、8月份，为市场提供了缓冲期，港股市场流动性短期充裕。经历了几轮主题轮动后，恒生指数上半年涨幅20%，逼近年内新高。自去年9.24以来，在港股市场整体估值处于历史低位、企业派息意愿持续增强、中长期资金入市政策支持力度加入等多重因素驱动下，红利策略逐渐成为投资者配置高现金流、低波动资产的重要工具，这一趋势至今已经持续了一年左右。  当前央国企相关的资源板块仍处于估值洼地，而当下此类板块正迎来多重政策因素催化。7月1日财经委会议召开，标志着“反内卷”政策从前期党中央层面定方向，逐渐转向中央政府层面的政策制定和地方政府的配合执行，节奏上类似于2015年11月至2016年2月的政府部门加速参与阶段，各行业“反内卷”的主要方式逐渐从7月1日前以行业自律为主，进一步升级为国务院各部委加速参与。同时我们应该看到，化债行为还在持续进行中，地方财政不断发力，央国企长期累积的应收账款有望得到明显改善，从而进一步提升企业的现金流状况。下半年相关资源板块有望受益于基建项目带来的订单增长，以基建类、周期类为主的央国企上市公司有望得到进一步提振。

从宏观环境来说，2025年上半年可以用复杂多变来形容。地缘政治变化对全球经济的影响越来越大，港股市场在年初迎来Deepseek引爆的科技热潮后，又经历了新消费的热情和关税战的考验，上半年恒生指数收涨20%，恒生消费指数收涨10%，均跑赢沪深300，标普500和纳斯达克，充分反映了港股市场作为中国经济窗口的韧性和机会。2025年我们看到消费行业呈现分化行情，中国的消费市场是世界上最复杂和最有活力的市场，随着中国经济的高质量发展以及基础设施的不断完善，中国消费者的需求正在逐步发生变化，对于实用价值和情绪价值中更多元、更高维、更细分的需求正在日益增长。  2025年3月,国务院印发《提振消费专项行动方案》，围绕“以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿”的政策思路，提出了八个部分共30条政策举措。在增加收入方面，政策主要集中在企业就业支持计划、失业保险稳岗返还、专项技能培训行动、个人养老金制度完善、低收入人群帮扶以及稳股市等；服务消费提质惠民行动方面，重点涵盖文体旅游（30项）以及一老一小服务体系构建（29项）；文旅项目集中在多元化消费场景创新（15项），大宗消费更新集中在以旧换新、住房和汽车方向。地方层面，目前各地已经出台相关以旧换新和汽车消费相关的配套措施。我们预期，在以旧换新的加力扩围、二手商品流通试点建设以及汽车后市场的建设方面或将继续出台具体的执行类政策以推进相关工作的深化实施。