FANG SHENSHEN - 基金投资策略和运作

2025年3季度回顾：  1、市场趋势：AI大主题持续得到确认，多环节开始有非常优秀的业务数据表现，其中算力、模型、应用等多个环节最为明显。  2、我们的思考框架如下：  １）产业格局：美国AI产业已经实现从算力、模型、应用的商业闭环、产业闭环、融资闭环等建设。这三个循环完成建设，产业将开始开启加速产业链业绩兑现，弹性将从上游向下游扩散。美国AI实现商业闭环的表现为作为产业链最为下游的应用端的产品开始有规模化且较高速度的收入增长，产业完成商业１－１０的过程，可以进行正式的规模化商业变现。开始商业化变现后，产业闭环将加速形成，原因为一旦产业最下游环节开始规模商业化，产业链的上游环节的公司将游极大的兴趣与下游各个公司开始更紧密的产业合作，希望在未来行业高速发展中分享到更多收益，合作形式包括但不限于深度的产品绑定，商业模式绑定。产业链高速发展过程中，产品和商业模式的绑定不足以表达对产业的认可或者获益时，产业链公司间投入入股，或者交叉持股等将是更为极致的整合或者绑定。对比美国，我国AI产业还在偏早期，但美国发展为我们指出产业趋势后，可以结合我们国情，甄选有效的投资机会。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，  第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；  第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；  第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；  第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）本轮AI投资所处阶段：开始进入第二阶段，各个领域优秀的公司开始显现。    2025年4季度投资展望：产业第二阶段开始后，重点发掘各个领域AI使用优秀或者有关键卡位的公司。AI主要应用场景在互联网、游戏、自动驾驶、端侧电子产品、机器人产业、企业服务等。我们将结合数据挖掘，选取最先体现业务变化的公司进行布局。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为23.49%，同期业绩比较基准收益率为17.35%；基金C类份额净值增长率为23.23%，同期业绩比较基准收益率为17.35%。

2025年三季度港股通央企红利指数上涨3.9%。截至9月30日，港股通央企红利指数的PE TTM约为6.7倍，低于中证红利指数的7.8倍；股息率约为6%，高于中证红利指数的4.7%。本指数自8月下旬至9月底出现明显回撤，成交活跃度亦同步降温，红利风格在“成长占优”的行情中被动缩圈；但随着股价调整，红利资产的股息率与估值性价比再度抬升。  具体来看，从8月底至9月末，上证央企红利指数由约2942点（8/25）回落至约2780点（9/30），显示市场情绪高涨后的阶段性调整；同期上证380红利指数亦由约12040点（8/26）回落至约11552点（9/30）。该区间回撤与风格切换一致。成交活跃度上，9月初上证380红利指数日成交金额约97.65亿元（9/1），至9月底降至约50.39亿元（9/30），表明交易情绪与活跃度同步回落。代表性板块上，银行红利承压与分化。三季度银行板块出现较大调整，主要受到资金面与风险偏好影响；但进入四季度，险资季节性增配与中期分红落地的历史效应，有望推动板块阶段性修复。相较而言，资源红利具备更好韧性。在“反内卷”政策推动下，资源品供需改善与供给侧约束加强（如对煤矿超产核查），叠加价格反转逻辑，资源型红利资产的相对优势增强。资金层面，当成长风格占据主导时，部分交易型资金可能向成长板块迁移；但险资为代表的中长期资金基于负债端久期匹配与收益稳定的需求，仍将有望为红利资产带来长期稳定的资金流入。  展望四季度，优先关注“资源型红利>稳定型红利”，A股侧重关注“高分红且供给改善”的煤炭、石油石化等资源企业；叠加险资季节性增配与银行中期分红的现金流催化，银行红利具备阶段性修复弹性；港股通央企红利指数凭借长期高股息与险资南下举牌加速，继续作为底仓配置的优选，尤其在最新一轮贸易战开始后，市场的风险偏好回调，更突出红利风格作为底仓的优势。  本基金在投资运作过程中严格遵守基金合同，坚持指数化投资策略，在应对指数权重调整和基金申赎变动时，运用指数复制和数量化技术，力争降低冲击成本和跟踪误差最小化。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为5.26%，同期业绩比较基准收益率为3.85%；基金C类份额净值增长率为5.19%，同期业绩比较基准收益率为3.85%。

2025年三季度恒生科技指数的涨幅达21.93%。截至9月30日，恒生科技指数的PE（TTM）为23.7倍，低于纳指的42.9倍、标普的29.6倍，高于沪深300的14倍。虽然恒生科技指数的PE在2021年曾达到65倍，我们不能以这个数字作为锚点，但是这可以展示市场对恒生科技指数曾有过的投资热情。当前恒生科技指数的估值处于过去五年34%的历史分位，表明尽管在三季度涨幅较大，但是随着美联储政策进一步宽松和投资者风险偏好加强，本指数未来还有估值修复的空间。  三季度港股表现较好，主要驱动原因包括互联网巨头在AI领域的技术突破、中国宏观经济预期向好以及美联储降息预期。7月以来，互联网企业陷入外卖补贴战，拖累了指数表现，但是指数中部分成份股凭借自身Alpha实现大幅上涨。这些股票的估值在上涨前普遍处于低位，受益于AI、智能驾驶的主题催化且业绩表现稳健，走出了独立行情。展望未来，指数中的游戏板块有望凭借优秀的运营数据而表现超预期，外卖大战有希望从白热化走向平淡，带动互联网企业得到估值修复。尤其需要注意的是，恒生科技指数前十大成份股权重占比之和约70%，未来若港股互联网企业在AI领域持续取得进展、外卖大战影响减弱，将会明显推动恒生科技指数估值抬升。当前海外大厂普遍存在投入焦虑，为确保自身在未来的竞争格局中不落后，可能继续推进AI相关的资本开支，但部分投资未来是否有效仍存在不确定性。商业闭环虽在形成过程中，但其最终所能释放的潜力及对应的算力消耗规模目前难以准确判断，不排除未来我们在国内看到类似的趋势。  当然，我们不能轻视地缘政治摩擦带来的波动以及美元阶段性走强可能引发的资本回流对恒生科技的拖累。恒生科技在资产配置中更具进攻属性，其波动率会明显高于消费指数和红利指数。  本基金在投资运作过程中严格遵守基金合同，坚持指数化投资策略，在指数权重调整和基金申赎变动时，运用指数复制和数量化技术，力争降低冲击成本和跟踪误差最小化。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为20.25%，同期业绩比较基准收益率为20.90%；基金C类份额净值增长率为20.17%，同期业绩比较基准收益率为20.90%。

2025年三季度，恒生消费指数上涨4.85%。截至9月30日，恒生消费指数的PE（TTM）约为18倍，高于沪深300指数的14倍。2025年前三季度，中国经济运行总体平稳，但三季度以来增长动能有所减弱。受“稳增长、促消费”政策影响，叠加2024年低基数效应，三季度CPI预计表现平稳，但外部趋紧的国际环境依然没有改变，消费者对于就业、收入预期并未发生明显改善，导致三季度有效需求未见明显回暖，消费品价格难以大幅上涨。展望未来，我们认为CPI或仍将承压，供应过剩与需求增长乏力构成主要挑战。同时，反内卷等一系列政策对于企业低价无序竞争的缓解程度还需要观察，理论上虽有助于PPI回升，并最终导向CPI，但需要的时间长度尚不确定。  在恒生指数大幅走牛的背景下，港股消费板块内部呈明显分化，非必需消费在三季度行业涨幅榜居前但整体仍未成主线。三季度多数恒生行业收涨，原材料、医疗保健、非必需消费领涨，分别收涨58.79%、32.11%、25.04%，仅电讯业收跌，显示消费板块（尤其非必需消费）为季内强势板块之一，但并非绝对主线。9月行业分化尤其显著，非必需消费强势，必需消费走弱，表明三季度尾声阶段“进攻偏可选、必需承压”的结构特征。  展望未来，我们认为港股消费板块的机会来自于必需消费板块中部分具有高股息低估值属性的股票，以及一部分呈现出基本面拐点迹象（如非酒精饮料、包装食品）的股票；同时，新消费领域的高景气子赛道（如潮玩、黄金珠宝、功能性运动鞋服）与性价比餐饮经过前面一轮调整，估值变得更加有吸引力。  本基金在投资运作过程中严格遵守基金合同，坚持指数化投资策略，在应对指数权重调整和基金申赎变动时，运用指数复制和数量化技术，争取降低冲击成本和跟踪误差最小化。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为5.06%，同期业绩比较基准收益率为4.62%；基金C类份额净值增长率为4.99%，同期业绩比较基准收益率为4.62%。

2025年上半年恒生科技指数经历了剧烈起伏的变化。一季度受美国和国内大模型的创新，恒生科技指数有了积极的表现。二季度美国关税摩擦以后，恒生科技指数走势相对有些不清晰。  1、市场趋势：4月7日关税摩擦开启后，叠加算力不足，致使AI板块出现较大回撤和反弹无力。  2、我们的思考框架不变，依然如下，只是节奏延后，依然相信AI技术可以改变世界：  1）产业格局：本轮AI技术创新，在Deepseek R1出现之前，在产业上，我们多以跟随者角色出现，投资基本普遍出现在美国为主的产业链趋势中。 R1出现之后，产业上开启以国内为主，跟随为辅的格局，投资机会开始在产业链各个环节出现。虽受算力的短期制约，国内模型更新可能有所延迟，但在细分垂直赛道，AI开始深扎行业并改变行业模式。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）本轮AI投资所处阶段：第一阶段基本结束，开始进入第二阶段。由于算力的短缺，第二阶段推动有所放缓，但在部分垂直赛道中，AI相关应用发挥巨大作用，开始行业的改造。在算力充足情况下，投资机会广泛出现；在算力相对不充足情况下，投资机会需要深挖。

2025年上半年，港股通央企红利指数上涨10.6%, 跑输恒生指数和恒生科技指数，但跑赢沪深300和中证红利指数。上半年，地缘局势总体可控，外溢风险相对有限。关税谈判后暂停期延长至7、8月份，为市场提供了缓冲期，港股市场流动性短期充裕。经历了几轮主题轮动后，恒生指数上半年涨幅20%，逼近年内新高。自去年9.24以来，在港股市场整体估值处于历史低位、企业派息意愿持续增强、中长期资金入市政策支持力度加入等多重因素驱动下，红利策略逐渐成为投资者配置高现金流、低波动资产的重要工具，这一趋势至今已经持续了一年左右。  当前央国企相关的资源板块仍处于估值洼地，而当下此类板块正迎来多重政策因素催化。7月1日财经委会议召开，标志着“反内卷”政策从前期党中央层面定方向，逐渐转向中央政府层面的政策制定和地方政府的配合执行，节奏上类似于2015年11月至2016年2月的政府部门加速参与阶段，各行业“反内卷”的主要方式逐渐从7月1日前以行业自律为主，进一步升级为国务院各部委加速参与。同时我们应该看到，化债行为还在持续进行中，地方财政不断发力，央国企长期累积的应收账款有望得到明显改善，从而进一步提升企业的现金流状况。下半年相关资源板块有望受益于基建项目带来的订单增长，以基建类、周期类为主的央国企上市公司有望得到进一步提振。

年初至今，恒生科技指数略微跑输恒生指数，但跑赢沪深300、中证红利以及标普500。年初现象级模型DeepSeek的出现，显著改变了全球投资人对中国科技资产的预期，恒生科技指数在一季度大幅上涨，估值快速修复后，关于中国AI崛起的叙事逐渐成为共识。二季度电商竞争引发关注，投资者开始担忧主流互联网公司的利润增速放缓，同时，美国关税政策落地冲击全球资本市场情绪，叠加外部流动性压力，恒生科技指数出现短期大幅回调。随着后续关税冲击的逐步消解以及中美两国达成阶段性关税协议，恒生科技指数估值回升至贸易摩擦前水平。  恒生科技指数覆盖了当前AI主流叙事的全产业链参与者，包括芯片供给、模型迭代、Agent以及各种应用场景。在AI模型及应用持续迭代中，恒生科技包括了一批AI布局领先的互联网公司。但是我们也要看到，短期维度下，即时零售领域投入增加，指数中电商、本地生活相关企业的业绩能见度降低，可能会加大这部分公司的波动性。总体来说，科技相关资产在2025年上半年迎来了价值重估，头部公司在收入端实现稳健增长，利润和现金流水平也得到改善，AI赋能企业实现降本增效，销售及管理费用率持续下降，运营效率提升，叠加充分的流动性和南下资金的热情，共同构成港股科技资产跑赢A股的重要原因。

从宏观环境来说，2025年上半年可以用复杂多变来形容。地缘政治变化对全球经济的影响越来越大，港股市场在年初迎来Deepseek引爆的科技热潮后，又经历了新消费的热情和关税战的考验，上半年恒生指数收涨20%，恒生消费指数收涨10%，均跑赢沪深300，标普500和纳斯达克，充分反映了港股市场作为中国经济窗口的韧性和机会。2025年我们看到消费行业呈现分化行情，中国的消费市场是世界上最复杂和最有活力的市场，随着中国经济的高质量发展以及基础设施的不断完善，中国消费者的需求正在逐步发生变化，对于实用价值和情绪价值中更多元、更高维、更细分的需求正在日益增长。  2025年3月,国务院印发《提振消费专项行动方案》，围绕“以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿”的政策思路，提出了八个部分共30条政策举措。在增加收入方面，政策主要集中在企业就业支持计划、失业保险稳岗返还、专项技能培训行动、个人养老金制度完善、低收入人群帮扶以及稳股市等；服务消费提质惠民行动方面，重点涵盖文体旅游（30项）以及一老一小服务体系构建（29项）；文旅项目集中在多元化消费场景创新（15项），大宗消费更新集中在以旧换新、住房和汽车方向。地方层面，目前各地已经出台相关以旧换新和汽车消费相关的配套措施。我们预期，在以旧换新的加力扩围、二手商品流通试点建设以及汽车后市场的建设方面或将继续出台具体的执行类政策以推进相关工作的深化实施。

25年1季度回顾  1、市场趋势：春节期间，受到deepseek R1突出性能的鼓舞，港股科技股进行一次估值修复。至3月18日高点后，开始调整回落。  2、思考框架：  1）产业格局：本轮AI技术创新，在Deepseek R1出现之前，在产业上，我们多以跟随者角色出现，投资基本普遍出现在美国为主的产业链趋势中。 R1出现之后，产业上开启以国内为主，跟随为辅的格局，投资机会开始在产业链各个环节出现。  2）投资节奏：回溯最近两轮IT技术革命，互联网和移动互联网，发现技术创新的投资节奏一般分布为4个阶段，  第一阶段概念驱动：涉及概念的股票普遍上涨；  第二阶段业务数据驱动：新技术是否能带来业务改善，具体改善程度需要有相关业务数据表现才会被市场认可。这个阶段，各个领域会存在多个公司脱颖而出，可能用不同的技术路径，可能有不同的业务模式，这些公司均会被市场认可；  第三阶段市场格局驱动：同一领域内的多家公司在本阶段开始竞争，角逐行业的排位和相对格局，最终拥有优秀的技术路径亦或商业模式的公司将胜出，其中技术、产品、商业模式将发生最为激烈的碰撞；  第四阶段跨界驱动：单一行业胜出后，公司开始使用优势技术带来的新模式、新产品进入其他行业或者领域，拓展更大的市场空间。  3）本轮AI投资所处阶段：第一阶段基本结束，开始进入第二阶段。  3、投资方向：有基本面支撑的相关AI公司，在季度末进行了适当的轻仓避险。  25年2季度投资展望：  1、关键假设：  1）AI是否是真的技术创新，还只是概念：从企业政府端的投入，用户的反馈，相关AI App和网页流量看，AI技术是一次真正的技术创新。  2）AI需求是企业推动，还是个人用户推动：我们调研和行业观察，AI需求是企业和用户均有，而且非常强烈。对于企业，deepseek R1发布后的，2个月时间，日活跃用户数达到4500+万，趋势线几乎呈90度上升，没有企业不羡慕和渴求这种增长，乃至意识到强烈的竞争压力。对于个人用户，可以侧面做一个调研，高性能笔记本处于脱销状态，某个高性能笔记本已经脱销1个多月有余，表明个人用户或也急迫地使用高性能笔记本部署本地模型，使用个人数据训练专属大模型。因此，本次创新需求同时来自企业和个人用户，将会加速AI技术的落地应用。  3）AI技术是否持续更新迭代：GPT-4o的图片生成模型，DeepSeek等陆续发布的模型更新，都在显示众多企业非常积极地参与到技术推动中来。  2、投资方向：开始技术创新的第二阶段投资，具体细分方向有，  1）流量和模型的平台型公司：由于开源模型的大力发展，流量平台型公司可以利用开源模型快速实现AI平权，获取用户流量。模型平台型公司，AI技术领先到一定程度后，仅凭技术性能就可吸引大量用户，改变市场格局。  2）有明显业绩变化的产业链关键节点公司：算力链的芯片提供公司、IDC公司；机器人产业链的机床公司；AI眼镜的超薄近视镜片公司等。产业链出现放量趋势，选取最先营收受益的先导公司。  3）垂直赛道有大幅边际变化的公司：主业本身就使用大量数据，新的AI技术应用带来运营效果显著的提升，如当前政策鼓励的互联网金融公司、新药研发公司；将国内优秀互联网商业模式做海外应用的公司等。选取本身主营业务发展优异，新技术带来更大效率提升和利润改善公司。  3、风险波动：不确定的国际因素给投资带来的波动有所加大。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为8.53%，同期业绩比较基准收益率为16.65%；基金C类份额净值增长率为8.61%，同期业绩比较基准收益率为16.65%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。当前我们使用完全复制法跟踪标的指数，在调整过现金权重后使用尽量接近成份股权重的方式进行配置。港股红利资产在一季度相比于恒生科技以及恒生指数的表现可以用稳健来形容，这符合红利资产的特征。银行作为本指数权重较大的行业，在一季度末发布面向财政部的定增计划，明确提及以支持实体经济发展为主要目的，同时提高资本充足率和抗风险能力。这次注资进一步增强了银行板块的吸引力，但短期对普通股股东有摊薄的影响，注资后A股股息率也摊薄至4%+。截至一季度末，中证港股通央企红利指数股息率为7.3%，市盈率为6.3X，从过去三年维度来看，估值处于较高分位点，主要来源于2024年红利资产的表现，如果拉长至10年维度，当前的估值处于中部。在当前经济复苏的速度和幅度存在一定不确定性，高估值资产的波动性加大的背景下，红利资产的主要吸引力还是来自于高股息和较低的波动率，作为资产配置的一部分，仍然有望有效分散风险。流动性是左右港股估值水平的另外一个重要指标，当前我们维持美联储会开启降息周期的判断，但是频率和规模也有较大的不确定性，但是以年为维度向后看，继续认可流动性改善对港股会有正面影响的判断。未来我们将继续以尽量贴近指数的方式管理基金，争取为投资者带来尽可能接近指数的回报。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为0.06%，同期业绩比较基准收益率为0.74%；基金C类份额净值增长率为-0.03%，同期业绩比较基准收益率为0.74%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。当前我们使用完全复制法跟踪标的指数，在调整过现金权重后使用尽量接近成份股权重的方式进行配置。一季度的市场表现，除了大家已经知道的，由Deepseek带来的中国科技资产的重估以外，恒生科技指数中部分权重股从2024年开始就展现出了一定程度上业绩数据的上调，这意味着从基本面的角度，这些优质科技企业的基本面开始改善，叠加投资者的信心向好，共同解释了恒生科技指数一季度较大的涨幅。港股作为离岸市场，资产端来自中国大陆，资金端却是全球资本，这种背离造成了港股指数的独特性。恒生科技指数为投资者提供了一篮子有数据、应用场景、工程师优势、软硬件优势的公司，在AI赋能刚刚开始的大背景下，寻找最终的赢家其实是一个比较困难的预测，指数的优势在于分散买入各个细分行业的优质企业作为选股之外的补充。流动性是左右港股估值水平的另外一个重要指标，当前我们维持美联储会开启降息周期的判断，但是频率和规模也有较大的不确定性，但是以年为维度向后看，继续认可流动性改善对港股会有正面影响的判断。未来我们将继续以尽量贴近指数的方式管理基金，争取为投资者带来尽可能接近指数的回报。  本报告期内，基金A类份额净值增长率为12.00%，同期业绩比较基准收益率为26.30%；基金C类份额净值增长率为11.94%，同期业绩比较基准收益率为26.30%。

2024年市场走势呈现显著的“回升”特征。前三季度，由于宏观经济弱复苏、微观主体预期偏谨慎等多重因素影响，市场情绪持续承压。具体而言，社会消费品零售总额增速放缓，反映出消费端复苏动能不足；制造业PMI长期徘徊于荣枯线下方，企业资本开支意愿明显收缩。在此背景下，具备稳定现金流和较高股息率的红利资产备受资金青睐，防御性投资策略占据主导地位。    9月中旬成为市场的重要转折点，内外部因素共振驱动市场情绪迎来修复。外部因素方面，全球流动性拐点得以确认，美联储超预期降息50个基点，正式开启宽松周期。人民币汇率的贬值压力有效缓解，吸引部分结汇资金回流境内，市场流动性显著改善。汇率压力缓解为国内政策调控打开了空间，政策重心转向“加强逆周期调节”。9月24日，国务院新闻办发布会上，央行宣布了一系列政策组合拳，包括降低存款准备金率和政策利率，引导市场基准利率下行，以及下调存量房贷利率，统一房贷最低首付比例等措施，旨在降低实体经济融资成本，稳定房地产市场。此外，央行还创设了新的货币政策工具，以支持股票市场稳定发展。同时，制造业PMI于9月超预期回升至49.8%，制造业景气度边际开始修复。权益市场迎来短期爆发，各大指数均显著上涨。    国庆节后，财政政策接力成为市场核心驱动因素。10月12日财政部计划推出一系列增量政策，比如一次性大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务;此后，11月8日全国人大常委会通过化债方案，直接增加10万亿元地方化债资源，进一步减轻了后续地方债务化解的压力。12月召开的中央政治局会议为2025年经济工作定下了积极基调，强调“实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节”，并明确提出实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策。随后的中央经济工作会议进一步明确了“超常规逆周期调节”的思路，提出提高财政赤字率、适时降准降息等举措，还特别强调了2025年经济工作的重点：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；以科技创新引领新质生产力发展，加快建设现代化产业体系等。这些政策信号不仅为经济复苏注入强心剂，也为市场提供了更为明确的方向指引。    国庆后我们积极把握AI产业的映射机会，在4季度实现较高的超额。2025年AI投资叙事将从以国外为主我们跟随转为以自主创新为主。本轮AI技术创新可类比2014年的移动互联网的创新，产业本身有巨大的机会，同时也将改善很多相关行业，对整个社会效率提升起到巨大的推动作用，将孕育巨大的投资机会。