俞敏超 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，受高油价扰动以及内需偏弱的影响，宏观经济下行压力有所加大。出口受益于全球科技周期上行以及AI投资热潮的推动整体表现持续强于预期，但代表了内需的消费、投资等指标明显回落，总体来看基本面延续外强内弱、供强需弱的结构性分化格局，新旧动能转换加速。二季度债券市场在多重利好的助推下延续上涨走势，利率债收益率曲线整体下行，曲线牛平。10年国债收益率较一季度末累计下行8BP左右，10年期国开债收益率累计下行17BP。具体来看，一方面，同业存款自律新规落地叠加银行信贷投放偏弱，资金面在4-5月份异常宽松并推动存单和中短久期利率债收益率继续下行， 6月份上半月资金中枢小幅抬升波动加大，市场小幅回调，但中下旬在央行转为净投放呵护跨季资金面的情况下利率又重回下行并小幅突破前低；另一方面，经济下行压力的加大、地缘政治持续扰动风险偏好、债券供需关系的改善也推动长端利率有超预期的表现，年初走阔的期限利差在二季度得到修复。信用债市场方面来看，二季度资金面整体维持宽松态势，非银资管类机构流动性较为充裕，叠加 4月经济数据明显下行，4-5月信用债收益率大幅下行，信用利差先收窄后被动走阔，6月份资金面边际收敛波动加大并触发理财预防性赎回基金，信用债收益率上行导致利差主动走阔，下半月资金价格企稳后信用债市场企稳略微修复。从品种上来看，5-10年的银行次级债和3-5年非金融普通信用债收益率下行幅度最大，中长端品种表现优于短端，期限利差小幅压缩。　　报告期内，产品以增配优质信用债资产为主，并适当参与利率债波段操作，获得了稳健的回报。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取债券票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益。　　权益市场方面，二季度市场呈现K型分化，科技板块趋势走强，其他方向较弱。正如我们前面预期的，除了光模块方向以外，我们小幅增加了科技的投资比例，形成以AI为核心，若干方向为卫星的均衡成长策略组合。AI领域我们选择了更多的硬件，理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主突破迫切，我们看到大模型日均token调用以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。我们清晰的看到全球半导体大扩产将持续显著拉动设备需求，因此我们增加了硬件这个方向投资，减少了软件方向持仓。卫星组合方面，在2025年四季度增加了游戏持仓后，我们维持对该方向投资机会的判断，核心原因在于估值低且难以被大模型类工具替代。我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜以及示波器等产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。我们看到券商处于ROE高点水平、股价位置低点水平，业绩成长性非常好，因此我们增加了这个方向投资。创新药方面，今年半年度国内创新药企业BD规模已经超去年全年，国内企业在这个领域仍将快速赶超。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

二季度债市整体延续走强，利率中枢逐月下移，市场在“资产荒”深化、基本面修复偏缓与货币政策呵护的合力下，经历了从“牛平延续”到“宽幅震荡”再到“政策信号驱动再突破”的三段式行情。4月流动性极度宽松，机构显著拉久期，超长端强势下行，30Y-10Y期限利差显著收窄。进入5月初，50年期特别国债首发带来短暂扰动，但市场迅速消化，牛平格局延续。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移；6月在央行流动性管理框架完善与资金预期修正中，多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期国债下探至2.204%附近，但季末逆回购净回笼叠加PMI超预期债市迎来短暂回调。　　从全球视角来看，尽管二季度初经历了美以伊冲突带来的史上最大石油供应冲击，但随着需求调整及替代航线启用，油价迅速回落至冲突前水平，通胀压力随之缓解。资金在风险资产与避险资产间再平衡，理财资金明显回流固定收益市场。　　　　报告期内，组合操作上紧密贴合了全球通胀降温与利率预期温和的宏观主线，通过久期管理、杠杆套息与信用甄别的多维策略，保持了债基净值的低波动和稳健回报特征，平衡了资本利得与利息收入。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

二季度债市整体延续走强，利率中枢逐月下移，市场在“资产荒”深化、基本面修复偏缓与货币政策呵护的合力下，经历了从“牛平延续”到“宽幅震荡”再到“政策信号驱动再突破”的三段式行情。4月流动性极度宽松，机构显著拉久期，超长端强势下行，30Y-10Y期限利差显著收窄。进入5月初，50年期特别国债首发带来短暂扰动，但市场迅速消化，牛平格局延续。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移；6月在央行流动性管理框架完善与资金预期修正中，多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期国债下探至2.204%附近，但季末逆回购净回笼叠加PMI超预期债市迎来短暂回调。　　　　从全球视角来看，尽管二季度初经历了美以伊冲突带来的史上最大石油供应冲击，但随着需求调整及替代航线启用，油价迅速回落至冲突前水平，通胀压力随之缓解。资金在风险资产与避险资产间再平衡，理财资金明显回流固定收益市场。　　　　报告期内，组合操作上紧密贴合了全球通胀降温与利率预期温和的宏观主线，通过久期管理、杠杆套息与信用甄别的多维策略，保持了固收仓位部分净值的低波动和稳健回报特征，平衡了资本利得与利息收入。　　权益市场方面，二季度市场呈现K型分化，科技板块趋势走强，其他方向较弱。正如我们前面预期的，除了光模块方向以外，我们小幅增加了科技的投资比例，形成以AI为核心，若干方向为卫星的均衡成长策略组合。AI领域我们选择了更多的硬件，理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主突破迫切，我们看到大模型日均token调用以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。我们清晰的看到全球半导体大扩产将持续显著拉动设备需求，因此我们增加了硬件这个方向投资，减少了软件方向持仓。卫星组合方面，我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜以及示波器等产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。我们看到券商处于ROE高点水平、股价位置低点水平，业绩成长性非常好，因此我们增加了这个方向投资。

二季度债市整体延续走强，利率中枢逐月下移，市场在“资产荒”深化、基本面修复偏缓与货币政策呵护的合力下，经历了从“牛平延续”到“宽幅震荡”再到“政策信号驱动再突破”的三段式行情。4月流动性极度宽松，机构显著拉久期，超长端强势下行，30Y-10Y期限利差显著收窄。进入5月初，50年期特别国债首发带来短暂扰动，但市场迅速消化，牛平格局延续。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移；6月在央行流动性管理框架完善与资金预期修正中，多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期国债下探至2.204%附近，但季末逆回购净回笼叠加PMI超预期债市迎来短暂回调。　　从全球视角来看，尽管二季度初经历了美以伊冲突带来的史上最大石油供应冲击，但随着需求调整及替代航线启用，油价迅速回落至冲突前水平，通胀压力随之缓解。资金在风险资产与避险资产间再平衡，理财资金明显回流固定收益市场。　　　　报告期内，组合采取了中性久期策略与波段操作相结合的方式，在油价冲击消退、海外加息预期温和的背景下，准确把握了利率债的阶段性交易机会，通过久期灵活调整增厚收益，有效平滑了市场震荡带来的净值波动。

本年一季度，宏观经济方面，1-2月国内宏观经济走势好于市场预期，生产供给增长较快，需求端也稳中有升。但进入2-3月份外部地缘政治冲击骤然发生，美国以色列与伊朗的军事冲突对全球经济和市场预期都有重大影响，特别是能源咽喉的霍尔木兹海峡阻塞，对通胀和能源相关产业多有冲击，我国经济发展的外部环境更加复杂严峻，不确定性增加。价格方面，通缩压力从2月开始有所缓解，特别是PPI受到供给端变动影响，环比上行幅度更大。货币政策方面，在通缩压力缓解，经济走势较好的背景下，央行的表态降低了市场对降准降息的期待，政策重点更强调结构性工具。而从货币指标来看，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行，体现了央行“实施适度宽松的货币政策”和“促进社会综合融资成本低位运行”的宏观思路。　　债券市场方面，长短端债券走势分化。短债部分，市场受到年初的不确定性影响，更多偏好票息策略，规避久期策略，同时资金面又维持在低利率和低波动的状态，短债全季表现较好，收益率一路下行。长债部分，偏强的基本面数据对债市利空，地缘政治冲击引起的油价上涨也让长债情绪谨慎，长债利率下行幅度小于短端，超长债利率维持在较高位置，利率曲线继续陡峭化。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

本年一季度，宏观经济方面，1-2月国内宏观经济走势好于市场预期，生产供给增长较快，需求端也稳中有升。但进入2-3月份外部地缘政治冲击骤然发生，美国以色列与伊朗的军事冲突对全球经济和市场预期都有重大影响，特别是能源咽喉的霍尔木兹海峡阻塞，对通胀和能源相关产业多有冲击，我国经济发展的外部环境更加复杂严峻，不确定性增加。价格方面，通缩压力从2月开始有所缓解，特别是PPI受到供给端变动影响，环比上行幅度更大。货币政策方面，在通缩压力缓解，经济走势较好的背景下，央行的表态降低了市场对降准降息的期待，政策重点更强调结构性工具。而从货币指标来看，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行，体现了央行“实施适度宽松的货币政策”和“促进社会综合融资成本低位运行”的宏观思路。　　债券市场方面，长短端债券走势分化。短债部分，市场受到年初的不确定性影响，更多偏好票息策略，规避久期策略，同时资金面又维持在低利率和低波动的状态，短债全季表现较好，收益率一路下行。长债部分，偏强的基本面数据对债市利空，地缘政治冲击引起的油价上涨也让长债情绪谨慎，长债利率下行幅度小于短端，超长债利率维持在较高位置，利率曲线继续陡峭化。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。