祁庆 - 基金投资策略和运作

国内经济​：四季度经济依然较弱。7-8月制造业PMI都在50下方，12月PMI为 50.1，2025年4月以来首次升至扩张区间，景气水平超季节性改善。供需两端出现明显回升，叠加供需缺口走阔，企业经营压力有所缓解，但就业情况依旧偏弱。经济企稳回升的信号初步显现。​　　货币政策​：宽松。央行表示继续实施适度宽松的货币政策，OMO和LPR利率均保持不变。　　美联储：10月和12月两次降息，每次均为 25 个基点，累计降息 50 个基点。联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%。点阵图显示的2026年的降息幅度放缓，但年中鲍威尔任期结束，会成为重要变量。　　国内债市​：国债收益率震荡，短端好于长端；信用强于利率，收益率普遍下行。公募基金销售费用新规的政策扰动，使得债市缺乏负债，超长端利率领跌。信用偏强，原因是摊余成本法债基的开放期再配置。季度内，1/3/5/10年的国债收益率分别-3/-14/+3/-1bp，1/3/5/10年的国开债收益率分别-5/-8/+1/-4bp，1/2/3年的AAA中票收益率分别-6/-11/-13bp，1/2/3年的商金债收益率分别-5/-7/-6bp，1/2/3年的二级资本债收益率分别-2/-12/-10bp。　　总体来看，四季度债市震荡，利率的短端优于长端，信用强于利率。　　运作期内，债券维持短久期。力争实现净值的稳健增长。

中国四季度PMI由49逐步回升至荣枯线上方的50.1，经济回稳信号逐步显现，尤其是12月，景气水平超季节性改善，供需两端均出现明显提升，但就业情况依然较弱，原材料价格涨势放缓，购进和出厂价差收窄，叠加供需缺口走阔，企业经营压力有所缓解。后续经济恢复的持续性有待观察，重点关注PPI能否持续回升。　　四季度债市在经历了三季度的连续调整后，10月迎来了一波反弹，但长短端资产分化，呈现较强的结构性行情，短久期信用类资产表现平稳，但是长期限资产，尤其超长期利率债则大幅下跌，期限利差走陡。展望明年一季度，央行继续呵护资金面平稳，但资金价格难以进一步下台阶。债市的几大利空风险依然未完全释放，市场需要经历一季度政府债发行的供给压力测试；银行受利率敏感性指标影响，配置力量有限；股市持续对债市形成压制。一季度更多的需要在等待中寻找市场超跌反弹行情。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和信用债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

四季度，贸易战冲击进一步缓解，我国经济保持平稳增长，通胀温和回升。10-12月份，我国综合PMI分别为50.0%、49.7%和50.7%；CPI同比增长0.2%、0.7%和0.8%；PPI同比增长-2.1%、-2.2%和-1.9%。10-11月份，我国城镇调查失业率分别为5.1%和5.1%，社会消费品零售总额同比增长2.9%和1.3%。　　本季度内，利率债延续上个季度的弱势表现，利率债指数（CBA05801）季度上涨0.4%，活跃30年国债2500006.IB季度内上行15.5BP，长久期利率债弱于短久期，曲线走陡。本季度内信用债走势强于利率债，信用债指数（CBA20901）季度上涨0.86%，但是长期限信用债同样表现较差，例如10年期AAA级别城投债上行10BP，同品种信用债之内期限利差扩大。　　报告期内，本基金主要配置高等级金融债和利率债，严格控制信用风险，以券种、久期和杠杆的灵活操作应对市场波动。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。　　展望一季度，市场可能出现通胀预期、需求供给关系改善、机构配置转向等多种交易主线。在不同的交易逻辑下债券收益率也预计会有相应的波动。因此本季度可在波动之中寻求交易性机会，在票息之上增厚收益。

中国四季度PMI由49逐步回升至荣枯线上方的50.1，经济回稳信号逐步显现，尤其是12月，景气水平超季节性改善，供需两端均出现明显提升，但就业情况依然较弱，原材料价格涨势放缓，购进和出厂价差收窄，叠加供需缺口走阔，企业经营压力有所缓解。后续经济恢复的持续性有待观察，重点关注PPI能否持续回升。　　四季度债市在经历了三季度的连续调整后，10月迎来了一波反弹，但长短端资产分化，呈现较强的结构性行情，短久期信用类资产表现平稳，但是长期限资产，尤其超长期利率债则大幅下跌，期限利差走陡。展望明年一季度，央行继续呵护资金面平稳，但资金价格难以进一步下台阶。债市的几大利空风险依然未完全释放，市场需要经历一季度政府债发行的供给压力测试；银行受利率敏感性指标影响，配置力量有限；股市持续对债市形成压制。一季度更多的需要在等待中寻找市场超跌反弹行情。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债、证券公司债和二级资本债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

中国四季度PMI由49逐步回升至荣枯线上方的50.1，经济回稳信号逐步显现，尤其是12月，景气水平超季节性改善，供需两端均出现明显提升，但就业情况依然较弱，原材料价格涨势放缓，购进和出厂价差收窄，叠加供需缺口走阔，企业经营压力有所缓解。后续经济恢复的持续性有待观察，重点关注PPI能否持续回升。　　四季度债市在经历了三季度的连续调整后，10月迎来了一波反弹，但长短端资产分化，呈现较强的结构性行情，短久期信用类资产表现平稳，但是长期限资产，尤其超长期利率债则大幅下跌，期限利差走陡。展望明年一季度，央行继续呵护资金面平稳，但资金价格难以进一步下台阶。债市的几大利空风险依然未完全释放，市场需要经历一季度政府债发行的供给压力测试；银行受利率敏感性指标影响，配置力量有限；股市持续对债市形成压制。一季度更多的需要在等待中寻找市场超跌反弹行情。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和二级资本债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

国内经济​：三季度经济依然较弱。7-9月制造业PMI都在50下方，呈现小幅回升态势。尽管上游价格受益于反内卷政策有所改善，但下游需求不振导致价格传导受阻，再通胀进程仍需不断验证。中美关税再起波折，在非美需求的支撑下，短期出口仍有韧性，但后续需警惕政策不确定与需求透支的风险。​　　货币政策​：宽松。央行强调，要落实落细适度宽松的货币政策。LPR利率自从5月下调10bp后，已经4个月保持不变。　　美联储：9 月FOMC会议，降息25个基点，将联邦基金利率从 4.25%-4.50% 降至 4.00%-4.25%。这是美联储 2025 年以来的首次降息。年内预计还有2次共计50bp的降息。　　国内债市​：收益率熊陡，信用好于利率。股市持续上行导致风险偏好提升，同时公募基金销售费用管理规定征求意见稿使得负债端变得脆弱。10年国债收益率的中枢上至1.80%，信用债基中位数跑赢利率债基约30bp。季度内，1/3/5/10年的国债收益率分别上行3/13/9/21bp，1/3/5/10年的国开债收益率分别上行13/20/23/35bp，1/2/3年的AAA中票收益率分别上行7/11/18bp，1/2/3年的商金债收益率分别上行4/10/14bp，1/2/3年的二级资本债收益率分别上行2/15/25bp。　　总体来看，三季度债市持续走弱，短端优于长端，信用好于利率。　　运作期内，债券维持短久期。力争实现净值的稳健增长。

中国三季度官方PMI从49.3稳步回升至49.8，依然位于荣枯线下方。受益于“反内卷”政策，上游价格呈现复苏态势，带动制造业生产活动逐渐加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强。但同时也要关注到上游价格的复苏尚未能完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　三季度的债市交易主线是“反内卷”带来的PPI、CPI回升预期，市场预期经济复苏，权益市场启动快速上涨行情，债券收益率从低位调头转为上行。央行立足支持性货币政策，呵护资金面平稳，配合财政政府债发行。曲线方面，期限利差和国开国债利差持续走阔，与去年以来的债券牛市环境压利差形成对比。展望四季度，资金面预计宽松，但需警惕长期限收益率变化，紧盯权益市场表现，若持续强势，则债市难有趋势性机会，同时关注公募销售新规落地情况，若正式实施可能引发持续赎回。策略上债市持谨慎观点，采用“防守反击”式应对方法。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和信用债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

中国三季度官方PMI从49.3稳步回升至49.8，依然位于荣枯线下方。受益于“反内卷”政策，上游价格呈现复苏态势，带动制造业生产活动逐渐加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强。但同时也要关注到上游价格的复苏尚未能完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　三季度的债市交易主线是“反内卷”带来的PPI、CPI回升预期，市场预期经济复苏，权益市场启动快速上涨行情，债券收益率从低位调头转为上行。央行立足支持性货币政策，呵护资金面平稳，配合财政政府债发行。曲线方面，期限利差和国开国债利差持续走阔，与去年以来的债券牛市环境压利差形成对比。展望四季度，资金面预计宽松，但需警惕长期限收益率变化，紧盯权益市场表现，若持续强势，则债市难有趋势性机会，同时关注公募销售新规落地情况，若正式实施可能引发持续赎回。策略上债市持谨慎观点，采用“防守反击”式应对方法。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债、证券公司债和二级资本债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

三季度，贸易战冲击有所缓解，我国经济基本面保持平稳增长。7-9月份，我国综合PMI分别为50.2%、50.5%和50.6%。CPI同比增长分别为0.02%、-0.4%和-0.3%，PPI分别为-3.6%、-2.9%和-2.3%，通胀保持温和。城镇调查失业率为5.2%、5.3%和5.2%。社会消费品零售总额月度同比增长3.7%、3.4%和3.0%。　　利率市场方面，三季度DR001月度均值分别为1.37%、1.33%和1.35%，R007月度均值为1.55%、1.50%和1.55%，比较上一季度有所下行。债券资产方面，受到权益资产上涨以及“反内卷”引出的通胀预期影响，债券收益率有所上行、价格下跌。利率债指数（CBA05801）季度下跌0.9%，信用债指数（CBA20901）季度下跌0.46%。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债，严格控制信用风险，以券种、久期和杠杆的灵活操作应对市场波动。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。　　展望四季度，在贸易谈判将至、国内生产投资临近收官、权益资产涨幅趋缓的背景下，货币政策预计保持宽松，债券类资产价格预计有所收复。季度内债券类资产波动幅度预期小于三季度，债券配置价值加大，交易性机会减少。

中国三季度官方PMI从49.3稳步回升至49.8，依然位于荣枯线下方。受益于“反内卷”政策，上游价格呈现复苏态势，带动制造业生产活动逐渐加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强。但同时也要关注到上游价格的复苏尚未能完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　三季度的债市交易主线是“反内卷”带来的PPI、CPI回升预期，市场预期经济复苏，权益市场启动快速上涨行情，债券收益率从低位调头转为上行。央行立足支持性货币政策，呵护资金面平稳，配合财政政府债发行。曲线方面，期限利差和国开国债利差持续走阔，与去年以来的债券牛市环境压利差形成对比。展望四季度，资金面预计宽松，但需警惕长期限收益率变化，紧盯权益市场表现，若持续强势，则债市难有趋势性机会，同时关注公募销售新规落地情况，若正式实施可能引发持续赎回。策略上债市持谨慎观点，采用“防守反击”式应对方法。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和二级资本债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

回顾2025年上半年，面对复杂的外部环境，中国经济展现了良好的韧性，稳步增长，趋势向上。上半年，我国GDP同比增长5.3%，社会消费品零售总额同比增长5.0%，出口同比增长7.2%，进口同比下降2.7%，固定资产投资同比增长2.8%。同期，城镇调查失业率平均值为5.2%，比去年同期上升0.1个百分点；CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%。货币政策方面，央行上半年下调存款准备金率50BP，下调1年期和5年期LPR利率各10BP，下调公开市场操作利率10BP。债市在上半年呈现震荡行情，中债-1-30年利率债财富(总值)指数(CBA05901.CS)上半年上涨0.70%，中债-优选投资级信用债财富(总值)指数(CBA20901.CS)上半年上涨1.06%。　　报告期内，本基金主要配置金融债和利率债，严格控制信用风险，以券种、久期和杠杆的灵活操作应对市场波动。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

国内经济​：上半年，只有2-3月份PMI回到了50的上方，其他月份都在50的荣枯线以下。​房地产市场仍未企稳，百强房企1-6月销售额，销售面积累计同比降幅扩大。​出口展现较强韧性，尽管外部贸易环境复杂，1-6月的出口总额累计同比增长5.9%。​经济依旧处于弱修复过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，但再通胀交易短期难以证伪。　　货币政策​：年初到3月中旬偏紧，3月下旬开始，央行的态度转松。4月初关税冲击爆发，资金面更是持续宽松。5月降准0.5个百分点，OMO降息10bp。​　　美联储：维持利率区间4.25-4.50%不变。FOMC的声明指出，上半年美国经济活动的增长放缓，但维持“劳动力市场稳健，通胀仍然略高”的措辞，并未对9月利率展望给出任何决定。　　国内债市​：收益率从年初持续上行到3月中旬，随后转为下行。上半年，除了长端利率外，整体上行。年初央行就开始引导资金利率上行，短端随即持续上行。而长端定价了降息降准，直到2月中旬眼看宽松无望，收益率才转为上行。3月下旬之后的收益率快速下行，集中在4月初关税冲突爆发的3天，而其他时间呈现震荡。10年国债收益率，从年初的1.6%，最高上行到1.9%，之后中枢在1.65%。上半年内，1/3/5/10年的国债收益率分别上行26/21/10/-3bp，1/3/5/10年的国开债收益率分别上行27/15/11/-4bp，1/2/3年的AAA中票收益率分别上行5/3/9bp，1/2/3年的商金债收益率分别上行8/13/13bp，1/2/3年的二级资本债收益率分别上行7/8/8bp。　　总体来看，一季度基本面弱修复，但央行持续引导偏紧的资金面，最终打消了降准降息的预期，收益率普遍上行。央行通过货币投放的松紧和资金利率的变化，非常强地掌控了债市的方向。二季度债市相对平稳，股市则是经历了关税冲击的巨大扰动，产生了新的领涨板块。　　运作期内，债券配置以信用债为主。力争实现净值的稳健增长。