黄俊卿 - 基金投资策略和运作

一季度宏观经济开门红，出口增速大超预期，工业企业利润明显改善，社零增速温和改善，投资转正，其中制造业、基建投资增长显著，地产投资跌幅收窄，年初以来部分核心城市二手房成交量显著放大，物价方面PPI和CPI延续改善。3月以来的地缘事件导致油价短期快速上行，全球经济的滞胀风险上升，但事件的持续时间和影响还需要观察。A股一季度先涨后跌，3月地缘事件之后出现较大幅度回调，一季度上证综指下跌1.9%，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工等行业涨幅领先，非银、零售、美容护理、计算机、房地产等行业跌幅领先。债券市场方面，收益率曲线陡峭化下行，信用债强于利率债。其中1年国债从1.34%下行至1.22%，10年国债从1.85%下行至1.82%，30年老国债小幅上行1bp，1Y存单从1.62%下行至1.50%。资金方面，银行间资金面整体宽松平稳，资金利率中枢下行至1.4%附近。 账户操作上，我们一季度仍然保持中高的股票仓位，主要配置在低位的周期、消费方向。在科技成长方向上，我们更加专注于中美两国均投入大量资源竞争角力的科技及高端制造领域，抓住紧缺环节的机遇，把握了如北美缺电、绿氢、国产算力等机会。债券方面，我们继续减持中短期债券，增持中长期政金债和二永债。

股票方面，国内宏观经济整体稳定，出口整体上仍然保持强劲，反映了中国在制造业上的全球竞争力。海内外科技投资热情持续高涨，主题投资有所升温。二月底以来，地缘冲突扰动市场，市场波动率显著放大。中期来看，全球将更加重视能源安全，中国科技和中国制造有望在国际市场斩获更多份额。行业配置上，我们更多关注中国优势产业如锂电、储能等在此次能源危机中的历史性机遇，并积极探索前沿技术如固态电池等对行业的变革。

2026年一季度，经济稳中向好，出口显著回升，社零修复，投资止跌回稳。具体来看，1-2月工业增加值同比小幅上升0.4个百分点至6.3%，主要受到外需强势和内需边际回暖影响。行业上看，高技术制造业和装备制造业同比增长明显，分别达到13.1%和9.3%。从需求来看，1-2月社会消费品零售总额增速同比大幅上升1.9个百分点至2.8%，主要受春节消费需求提振和促消费政策带动，服务消费好于商品消费的特征延续，餐饮收入增速为4.8%，高于2.5%的商品零售增速，地产链相关品类有所修复。投资方面，1-2月固定资产投资累计同比增速回升至1.8%，初步实现“止跌回稳”目标，其中制造业投资大幅上升2.5个百分点至3.1%，基建投资同比大幅上行近13个百分点至11.4%，地产投资增速回升6个百分点至-11.1%。出口显著超预期，1-2月出口累计同比21.8%，主要受开年外需回暖和抢出口的影响。通胀方面，3月CPI同比增长1%，较前月下降0.3个百分点，低于市场预期。其中环比由1%转为-0.7%。食品价格拖累较为明显。3月核心CPI同比1.1%，较前月下降0.7个百分点，环比由0.7%转为-0.7%。3月PPI同比0.5%，基本符合预期，较前月上升1.4个百分点，环比由0.4%上升至1%。 股票方面，国内宏观保持稳定，海内外科技投资热情持续高涨，主题投资有所升温。二月底以来，地缘冲突扰动市场，市场波动率显著放大，但同时也给人民币国际化提供了新的机遇。行业层面，央行发布"关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见"以及"关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案“，同时扩容相关服务商，推动数字人民币快速发展。债券市场方面，收益率曲线陡峭化下行，信用债强于利率债。其中1年国债从1.34%下行至1.22%，10年国债从1.85%下行至1.82%，30年老国债小幅上行1bp，1Y存单从1.62%下行至1.50%。资金方面，银行间资金面整体宽松平稳，资金利率中枢下行至1.4%附近。 账户操作层面，我们维持了股票仓位，持仓主要集中在跨境支付、非银等金融科技领域。债券方面，我们增持了长期国债，继续减持短期国债。

2025年以来，国际货币秩序加速重构，主要表现为美元资产安全性降低、美国国债收益率持续上行，同期金银价格大幅上涨。特朗普2.0以来，贸易政策不确定性、“大美丽法案”、对美联储独立性的挑战等行为均对美元体系产生一定影响。2025年年初，DeepSeek-R1以低成本、高性能和开源的三大优势引发全球关注，打破美国AI垄断叙事，让全球市场重新认识中国的科技实力。我国科技突破、在贸易不确定性中展现出的制造业韧性，一定程度上也促进了国际货币体系重构。中国人民银行明确将人民币国际化与数字人民币协同推进，作为金融高水平开放的核心支点。人民币国际化正由“规模扩张”向“结构升级”过渡，而数字人民币的跨境应用将为人民币国际化提供新的交易与清算效率红利，构成“双轮驱动”的内在逻辑。账户操作方面，上半年本基金配置方向主要是竞争力强、估值相对低位的顺周期和消费类资产。三季度末着重配置了数字人民币领域的优质个股，尤其在跨境支付等领域的应用，看好人民币国际化前景。债券方面，我们在1月初卖出了超长债，季末加仓10年利率债，保持了一定的久期，三季度增持中期国债，四季度继续增持10年期国债。转债方面，上半年重仓了银行转债，并小仓位参与了新上市转债的交易，三季度清仓了所有转债。

2025年宏观经济呈现外强内弱的特征，出口虽然受到中美关税的扰动，但整体保持较强韧性，内需方面投资和消费均偏弱，且下半年压力环比有所加大。货币政策整体保持宽松，PPI和CPI下半年均有所改善，房价延续下行，下半年加速下跌，年底二手房成交量有所改善。股票方面，2025年A股整体保持上涨趋势，全年上证指数上涨18.4%，沪深300上涨17.7%，创业板指上涨49.6%，申万一级行业中，有色、通信、电子、综合、电力设备、机械设备涨幅领先，食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业等行业表现落后，其中食品饮料和煤炭取得负收益，大幅跑输沪深300，全年表现出的特征是市场风险偏好上升，资金从消费、红利板块向科技成长、商品板块切换，场外资金温和入市。账户操作方面，我们提升了股票仓位，主要配置方向为化工、机械、电子、汽车、养殖、家电板块，并关注了AI相关高景气赛道，围绕“中国缺芯、美国缺电、全球缺存储”进行布局。债券方面，我们在一季度减少了信用债和超长债的持仓，二季度增持中长期利率债，并在三季度初就减持了超长债，增持信用债及短期国债，四季度增持政金债和信用债。

4季度宏观经济平稳收官，各项经济数据略有放缓，但全年完成增长目标压力不大。权益市场总体震荡，局部有亮点，临近年末，走出强劲的跨年行情，科技类行业表现尤为突出，同时债券类资产表现疲软，长端利率上行，整体机会有限。在3季度的配置基础上，本基金4季度进一步加强了商业航天、卫星互联网相关行业的配置比例，认为在当前的时代背景下，该领域存在广阔的发展空间，有望带来丰厚的投资收益。

国内宏观保持稳定，海内外AI投资热情持续升温，科技蓝筹表现抢眼。行业层面，我们更加专注于中美两国均投入大量资源竞争角力的新科技领域，如AI、机器人、金融科技领域等。同时，外部环境的不确定性更加凸显自主可控的重要性。债券方面，三季度债券收益率曲线陡峭化上行。10年国债最高至1.90%，1Y存单至1.70%，但是3年内国债收益率仅上行2bp到5bp。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，9月中旬因缴税因素短暂上行，随后回落。信用债收益率走势分化，低等级信用上行幅度大于高等级，曲线陡峭化。 账户操作层面，我们增加了股票仓位，持仓主要集中在跨境支付、非银等金融科技领域。债券方面，我们小仓位参与了新上市转债的交易，并及时清仓了所有转债，同时增持中期国债。

三季度宏观经济有所走弱，但股票市场在资金持续入场流动性改善的情况下出现了明显上涨，上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现居前，主要是科技和全球定价的金属涨价，表现落后的主要是红利、消费等板块。经过三季度的上涨，沪深300当前的估值水平来到历史中枢的位置，已经基本合理，考虑到未来经济将逐步筑底回升以及当前的低利率环境，我们仍然看好权益市场的投资机会。债券方面，三季度债券收益率曲线陡峭化上行。10年国债最高至1.90%，1Y存单至1.70%，但是3年内国债收益率仅上行2bp到5bp。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，9月中旬因缴税因素短暂上行，随后回落。信用债收益率走势分化，低等级信用上行幅度大于高等级，曲线陡峭化。 账户操作层面，我们适度增加了对科技方向的配置，关注中美两国均投入大量资源竞争角力的新科技领域，如AI、机器人、金融科技、半导体等领域。债券层面，季初减持了超长期利率债，增持信用债，并波段交易中短期国债。

3季度宏观经济基本平稳，消费低位筑底，出口保持强劲，但地产相关产业表现较弱，拖累经济增长。权益市场3季度分化较大，以AI、机器人、新能源为代表的科技和黄金等有色相关行业表现亮眼，顺周期资产表现较弱。本基金3季度大幅增配了商业航天产业链等新兴科技成长领域的投资机会，看好中国企业在商业航天、卫星互联网及低空领域实现科技突破的投资机会。

股票方面，上半年受到4月加征关税的冲击，有较大波动，但上半年整体仍然上涨，其中上证综指上涨2.8%，沪深300持平，中证2000上涨15.2%，小盘风格占优。行业层面，有色、银行、军工、传媒、通信、机械等行业涨幅领先，主要是红利、科技、煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑等行业跌幅领先，主要是顺周期板块。上半年的市场风格整体反映了当前宏观经济处于结构转型期整体缺乏弹性的特征。 债券方面，一季度收益率先上后下，收益率曲线平坦化，10年国债上行约14bp，30年国债上行约11bp。二季度收益率整体先下行后平稳，信用债强于利率债，信用利差大幅压缩。4月初，美国特朗普政府宣布“对等关税”措施，中长期利率债收益率大幅下行约17bp到20bp，中短端信用债小幅下行。5月央行宣布降准降息后，利率债小幅回调，信用债在交易所公司债ETF扩容推动下收益率稳定下行。6月份，资金面宽松，活跃券收益率持平，非活跃券收益率略有下行，信用债优于利率债。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率逐渐走低，大型商业银行融出资金较多，资金价格较为平稳。 账户操作层面，我们上半年增加了股票仓位，持仓主要集中在化工、消费、快递等低位顺周期方向。债券方面，我们在1月初卖出了超长期利率债，并在一季度末加仓了长期利率债，对部分转债仓位进行了止盈。二季度仍保持了较高的久期，且加强了转债的交易。

上半年宏观经济逐步企稳，局部有亮点。虽然关税战一波三折，但总体上出口较为强劲，反映了中国在制造业上的全球竞争力；消费不温不火，部分新消费领域符合时代精神，展现了较好的成长前景；投资端看，基建逐步发力，对经济有一定的支撑，下半年趋势有望延续，但地产成为经济最大的弱势领域，仍然面临较大挑战。 权益市场表现好于去年，在宏观经济尚未全面起色的背景下，科技类资产成为市场追逐的热点，机器人、创新药、AI产业链等涨幅领先，低息背景下银行等红利资产表现也有所表现。本基金重点寻找出海和国产替代领域的投资机会，上半年重点配置了机械、汽车、电子、家电等行业，并基于出海相关领域的特点，侧重自下而上选股，并逐步扩展选股涉及的行业。

股票方面，上半年受到4月加征关税的冲击，有较大波动，但上半年整体仍然上涨，其中上证综指上涨2.8%，沪深300持平，中证2000上涨15.2%，小盘风格占优。行业层面，有色、银行、军工、传媒、通信、机械等行业涨幅领先，主要是红利、科技、煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑等行业跌幅领先，主要是顺周期板块。上半年的市场风格整体反映了当前宏观经济处于结构转型期整体缺乏弹性的特征。 债券方面，一季度收益率先上后下，收益率曲线平坦化，10年国债上行约14bp，30年国债上行约11bp。二季度收益率整体先下行后平稳，信用债强于利率债，信用利差大幅压缩。4月初，美国特朗普政府宣布“对等关税”措施，中长期利率债收益率大幅下行约17bp到20bp，中短端信用债小幅下行。5月央行宣布降准降息后，利率债小幅回调，信用债在交易所公司债ETF扩容推动下收益率稳定下行。6月份，资金面宽松，活跃券收益率持平，非活跃券收益率略有下行，信用债优于利率债。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率逐渐走低，大型商业银行融出资金较多，资金价格较为平稳。 账户操作层面，我们上半年增加了股票仓位，持仓主要集中在化工、消费、快递等低位顺周期方向。债券方面，我们减少了信用债和超长债的持仓，降低了久期。二季度减持了商金债，增持中长期利率债，久期有所提高。