宁特林 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债市震荡走强，但曲线继续陡峭化。4月初因超长期特别国债供给扰动，长端收益率在1.80%上方震荡，但随着资金极度宽松，地缘缓和和通胀预期走向平稳，债市走强。5月初央行通过买断式逆回购和公开市场操作净回笼，资金转紧，短端利率大幅调整，长债也随之震荡。随后资金成为债市的交易重点，虽然5月和6月MLF超额续作，但这两个月的买断式逆回购大额缩量。陆家嘴论坛后6月末推出隔夜OMO工具，央行并未公告操作利率，但有媒体披露利率为1.25%，大幅低于市场预期，债市情绪好转。但PMI超预期，同时虽然6月末最后两个交易日央行投放隔夜逆回购，但7天逆回购缩量，跨月公开市场操作总量为净回笼，债市情绪再次受到打击。整体来看，多数期限国债收益率下行，1年、5年和10年国债收益率分别下行29bp、18bp和12bp, 30年国债收益率在二季度震荡基本持平，曲线更加陡峭；信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄。报告期内，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制基础上，主要配置中短期限的高等级信用债和利率债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，致力于获取稳健的投资收益。

回顾26年二季度，债券市场震荡走强，但曲线进一步陡峭化。4月上旬，海外地缘冲突引发的通胀预期升温，10Y期国债在1.80%附近震荡，但随着资金季度宽松，同时市场逐渐对“输入性通胀”脱敏，债券市场整体走强。5月中下旬公布的4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强。进入六月以来，央行通过各种公开市场工具净回笼资金，推动资金利率回到政策利率上方，短端收益率大幅调整，长债也随之震荡。在陆家嘴论坛后迅速落地的隔夜OMO工具提振了市场信心，市场重新交易宽松预期，债市收益率小幅下行。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，在信用风险可控的前提下获取票息收益，同时择机参与长端利率债的波段操作获取资本利得收益。

2026年一季度债市整体呈现“V”型的震荡走势，曲线陡峭化特征显著。1月初权益市场大涨、供给冲击和债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方。1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台，央行持续释放宽松信号，结构性降息落地，叠加春节前资金投放与配置盘发力，债市修复，推动收益率下行至阶段低位，10年期国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方。2月末美伊冲突爆发引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下。但3月初原油暴涨，通胀担忧骤然升温，叠加1-2月经济数据全面超预期，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率重回1.82%。当下，外部冲击与内部预期反复拉锯，长端和超长端国债进入震荡期。而中短端受益于同业利率调降预期及资金面的持续宽松，存单和资金价格持续下行，带动短端利率稳步走强。超长端则在多重压制下震荡上行，期限分化进一步加剧，曲线走向陡峭化。整体来看，1年、3年、10年和30年国债收益率一季度分别变化-12bp、-9bp、-3bp和8bp。　　　　信用方面，受益于资金面持续宽松，公募基金费率新规落地后，1月和2月票息资产尤其是银行二永表现抢眼，各期限收益率均大幅下行，中短期和弱资质信用债下行幅度更大，信用利差和期限利差被动走阔。以中期票据为例，AAA+的1年、3年和5年中票收益率分别下行15bp、15bp和13bp，AA+同期限分别下行17bp、18bp和17bp。　　　　本基金主要配置利率债和商业银行债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，本产品在1季度根据市场行情适时调整组合久期，主要配置利率债和商业银行债等，保证投资组合的流动性。

回顾一季度，债券市场收益率呈现先下后上的态势。1月初，受权益市场的亮眼表现带来的风险偏好抬升及赎回压力影响，市场延续剧烈调整；1月中旬起，权益、商品市场波动均加大，风险偏好对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着十债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，货政报告提出“未来将常态化开展国债买卖操作”点燃市场情绪，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　报告期内，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置中高等级信用债以及利率债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

在2023和2024年的债券大牛市后，债市在2025年迎来了年度级别的调整，全年利率债收益率震荡走高，且做多窗口较为有限。年初央行宣布暂停国债买入，资金面超预期持续大幅收紧，短端收益率大幅上行，超长端表现略优于短端，利差曲线走平。3月两会后，央行关于货币政策的表述推动市场修正预期，10年期国债收益率升至1.90%的高位。此后，中美关税升级，央行降准降息兑现，资金面整体环比改善，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，中美贸易摩擦缓和，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行，短端收益率受益于流动性合理充裕较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。四季度权益市场继续维持强势，央行重启国债买卖但规模低于市场预期，12月两场重要会议落地，投资者对明年财政和货币政策都偏向稳健、谨慎，以银行和保险为主的传统债市配置盘力量并未明显增强，债市收益率高位震荡。全年来看，2025年1年期、10年期国债、30年期国债分别变动了25BP、17BP、36BP；信用利差方面，多数品种利差被动收窄，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别收窄了4BP、12BP、11BP和61BP。　　　　本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制基础上，主要配置中短期限的高等级信用债和利率债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，致力于获取稳健的投资收益。

2025年，我国经济呈现前高后低的增长态势。分季度来看，一季度经济数据表现良好，呈现“开门红”的态势；二季度贸易摩擦形势反复，经济预期出现“一波三折”。三季度多项宏观经济指标开始走弱，但政策在三季度未明显发力。四季度，高层重要会议继续指向促进价格回升的方向发力，消费品以旧换新补贴如期下达。并且明确提出“投资止跌回稳”，政策方向上仍指向推动国内经济回升向好。　　债券市场方面，25Q1受央行暂停国债买入同时收紧了流动性，叠加股债跷跷板效应显著，债市情绪走弱，曲线熊平。25Q2随着中美贸易摩擦升级，货币政策宽松先行落地，长端利率在4月初快速下行，而后在稳增长加码预期催化下转向震荡。25Q3中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，政策博弈情绪浓厚叠加权益市场走强、风险偏好抬升对债市压制明显，此外，9月初公布的公募基金销售新规征求意见稿引发市场对基金赎回压力的担忧加剧了市场波动，收益率大幅上行，曲线熊陡。25Q4债市收益率呈现先下后上的态势，债券市场先是因中美贸易摩擦超预期、央行重启买债而走强，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、中长期资金净投放力度克制等因素影响，市场重新走弱。　　报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时通过利率债、二永债的波段交易增厚组合收益。

三季度债券市场整体呈现震荡偏弱的态势。7月以来，中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，权益及商品市场大涨，风险偏好有所抬升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市形成持续性压制。9月初的公募基金费率新规征求意见稿又对债市形成了进一步冲击，市场对基金负债端压力担忧开始成为市场主线，收益率快速上行。利率债曲线整体呈现陡峭化、震荡上行趋势，品种利差拉大。信用债同样呈现调整格局，信用利差走扩，期限利差拉大。报告期内，我们基本维持偏低的久期杠杆，以中短端套息策略为主，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益，基金回撤控制整体较好，实现了平稳运作。

三季度债市整体呈现震荡走弱态势。自雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，国内资本市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，通缩逻辑有所动摇，对债市形成了持续性压制。基本面和通胀数据表现一般，资金面总体维持宽松，且央行对资金面态度偏呵护，均应构成债市利多因素，但传统利率定价框架暂时性失效，债市延续看股做债逻辑，9月初公募基金费率新规对债市形成了进一步冲击。整体来看，三季度债市各期限收益率均有所上行，1年、3年、10年和30年国债收益率分别上行3bp、9bp、21bp和39bp，短端在央行呵护资金面背景下相对平稳，收益率曲线走陡。　　本基金主要配置三年内利率债获取票息收益，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行中长端利率债的波段交易来增厚组合收益　　信用方面，随着利率走势不佳，各等级信用债收益率也整体上行。以中期票据为例，AAA+的1年、3年和5年中票收益率分别上6bp、14bp和23bp，AA+同期限分别上行9bp、20bp和29bp。短端信用利差回调幅度相对较小，信用利差小幅走阔。　　本基金主要配置利率债和商业银行债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，本产品在3季度降低组合久期，主要配置利率债和商业银行债等，保证投资组合的流动性。

上半年宏观整体经济韧性较强，经济数据超预期。上半年GDP同比增长5.3%，整体超预期。金融基本面上，企业、居民降杠杆叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资独自支撑，今年以来金融数据一直呈现“总量强、结构弱”特征。政策面上，目前政策聚焦改善预期、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进。上半年，央行态度、关税博弈、风险偏好是债市的核心驱动因素，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市，1年、3年、5年国债活跃券上行25.5bp、21.25bp、10.25bp,10年、30年国债活跃券分别下行1.5BP、5.2bp，曲线牛平熊平交替。本基金保持了投资组合的流动性，主要配置利率债、商业银行债等。

2025年上半年，我国宏观经济运行总体较为平稳，虽有波折，但是企稳回升的态势良好。工业生产稳步增长，内外需形成共振，成为拉动经济的重要双引擎。消费市场呈现温和复苏，服务消费持续回暖，居民消费信心处于逐步修复的阶段。货币政策方面，央行继续实施“稳健偏松”的货币政策，保持了市场流动性合理充裕。财政政策方面，中央政府强调“积极有为”，政策重心聚焦于扩大有效投资和优化结构。上半年，债券市场整体呈现区间震荡走势。在经济温和复苏和货币政策宽松的宏观组合下，债券收益率保持区间震荡。10年期国债收益率一度触及历史低位，反映了市场对未来经济增长和通胀的谨慎预期，以及“资产荒”背景下配置需求的旺盛。但是央行管理思路的变化也带来了债券市场的小幅波动，跟2024年的市场差别巨大。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债。

一季度经济延续修复态势，经济数据超预期，投资、生产和消费平稳上行，经济呈现出生产强、消费弱的特征，房地产依然是经济的主要拖累因素，外需波动加大，国内面临一定通胀持续偏低的压力。1-2月份金融信贷数据超预期，但社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债融资形成重要支撑。货币政策方面，央行基于稳定汇率、防范风险的目标，通过公开市场操作等多种手段调节市场流动性和资金价格，引导市场利率尤其是长债利率上行。一季度债市呈现调整走势，债券曲线平坦化上行，10年期国债收益率最高达到1.90%。　　本基金保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和商业银行债等。

2025年一季度，经济增长延续了回暖的态势。虽然房地产和基建需求尚未完全企稳，但是消费和外需表现较好。首先，以新能源汽车为代表的高新技术行业景气度较高，带动相关制造业产业链产销两旺。其次，低基数叠加“抢出口”效应使得出口韧性很强，对GDP提供了较强的支撑。通胀水平维持低位，货币政策相对稳健，但资金利率维持紧平衡，主要原因可能是央行对资金空转的担忧。　　一季度债市呈现区间震荡格局。在经济企稳回升和政策发力的背景下，央行继续实施稳健的货币政策，资金利率维持紧平衡。债券收益率先上后下。本组合坚持稳健操作，力争获取绝对回报。