宁特林 - 基金投资策略和运作

四季度债市整体延续三季度走势，呈现出震荡偏弱态势。季初股债翘板、基金销售新规扰动，超长债收益率屡创新高，随后中美政策贸易摩擦升级，央行释放适时重启买债预期，权益兑现前期政策利好，十年国债收益率震荡向下，围绕　1.83%附近窄震荡并短暂突破　1.8%。但随后，在基本面继续利多的环境下，央行买债规模不及预期，基金新规预期反复扰动，中美贸易摩擦缓和，万科债券展期事件冲击，曲线熊陡。12　月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，但因降息预期下降、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30　年国债领跌，曲线明显走陡。整体来看，1年、3年、10年和30年国债收益率四季度分别变化-3bp、3bp、-1bp和2bp，收益率曲线走陡。　　信用方面，虽然利率走势不佳，但资金延续宽松基调，信用债配置情绪有所修复，票息资产表现更好，利差主动收窄，年末万科债券展期，重要会议释放货币宽松信号，但超长债供给时有扰动，长端利率表现不佳，信用利差走阔后维持震荡。以中期票据为例，AAA+的1年、3年和5年中票收益率分别下行6bp、10bp和14bp，AA+同期限分别下行10bp、12bp和13bp。　　本基金主要配置利率债和商业银行债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，本产品在四季度维持较低的组合久期，主要配置利率债和商业银行债等，保证投资组合的流动性。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，以信用债票息价值为核心，把握了二永债超跌修复的行情，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。

三季度债市整体呈现震荡走弱态势。自雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，国内资本市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，通缩逻辑有所动摇，对债市形成了持续性压制。基本面和通胀数据表现一般，资金面总体维持宽松，且央行对资金面态度偏呵护，均应构成债市利多因素，但传统利率定价框架暂时性失效，债市延续看股做债逻辑，9月初公募基金费率新规对债市形成了进一步冲击。整体来看，三季度债市各期限收益率均有所上行，1年、3年、10年和30年国债收益率分别上行3bp、9bp、21bp和39bp，短端在央行呵护资金面背景下相对平稳，收益率曲线走陡。　　本基金主要配置三年内利率债获取票息收益，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行中长端利率债的波段交易来增厚组合收益　　信用方面，随着利率走势不佳，各等级信用债收益率也整体上行。以中期票据为例，AAA+的1年、3年和5年中票收益率分别上6bp、14bp和23bp，AA+同期限分别上行9bp、20bp和29bp。短端信用利差回调幅度相对较小，信用利差小幅走阔。　　本基金主要配置利率债和商业银行债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，本产品在3季度降低组合久期，主要配置利率债和商业银行债等，保证投资组合的流动性。

三季度债券市场整体呈现震荡偏弱的态势。7月以来，中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，权益及商品市场大涨，风险偏好有所抬升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市形成持续性压制。9月初的公募基金费率新规征求意见稿又对债市形成了进一步冲击，市场对基金负债端压力担忧开始成为市场主线，收益率快速上行。利率债曲线整体呈现陡峭化、震荡上行趋势，品种利差拉大。信用债同样呈现调整格局，信用利差走扩，期限利差拉大。报告期内，我们基本维持偏低的久期杠杆，以中短端套息策略为主，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益，基金回撤控制整体较好，实现了平稳运作。

上半年宏观整体经济韧性较强，经济数据超预期。上半年GDP同比增长5.3%，整体超预期。金融基本面上，企业、居民降杠杆叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资独自支撑，今年以来金融数据一直呈现“总量强、结构弱”特征。政策面上，目前政策聚焦改善预期、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进。上半年，央行态度、关税博弈、风险偏好是债市的核心驱动因素，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市，1年、3年、5年国债活跃券上行25.5bp、21.25bp、10.25bp,10年、30年国债活跃券分别下行1.5BP、5.2bp，曲线牛平熊平交替。本基金保持了投资组合的流动性，主要配置利率债、商业银行债等。

2025年上半年，我国宏观经济运行总体较为平稳，虽有波折，但是企稳回升的态势良好。工业生产稳步增长，内外需形成共振，成为拉动经济的重要双引擎。消费市场呈现温和复苏，服务消费持续回暖，居民消费信心处于逐步修复的阶段。货币政策方面，央行继续实施“稳健偏松”的货币政策，保持了市场流动性合理充裕。财政政策方面，中央政府强调“积极有为”，政策重心聚焦于扩大有效投资和优化结构。上半年，债券市场整体呈现区间震荡走势。在经济温和复苏和货币政策宽松的宏观组合下，债券收益率保持区间震荡。10年期国债收益率一度触及历史低位，反映了市场对未来经济增长和通胀的谨慎预期，以及“资产荒”背景下配置需求的旺盛。但是央行管理思路的变化也带来了债券市场的小幅波动，跟2024年的市场差别巨大。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债。

一季度经济延续修复态势，经济数据超预期，投资、生产和消费平稳上行，经济呈现出生产强、消费弱的特征，房地产依然是经济的主要拖累因素，外需波动加大，国内面临一定通胀持续偏低的压力。1-2月份金融信贷数据超预期，但社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债融资形成重要支撑。货币政策方面，央行基于稳定汇率、防范风险的目标，通过公开市场操作等多种手段调节市场流动性和资金价格，引导市场利率尤其是长债利率上行。一季度债市呈现调整走势，债券曲线平坦化上行，10年期国债收益率最高达到1.90%。　　本基金保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和商业银行债等。

2025年一季度，经济增长延续了回暖的态势。虽然房地产和基建需求尚未完全企稳，但是消费和外需表现较好。首先，以新能源汽车为代表的高新技术行业景气度较高，带动相关制造业产业链产销两旺。其次，低基数叠加“抢出口”效应使得出口韧性很强，对GDP提供了较强的支撑。通胀水平维持低位，货币政策相对稳健，但资金利率维持紧平衡，主要原因可能是央行对资金空转的担忧。　　一季度债市呈现区间震荡格局。在经济企稳回升和政策发力的背景下，央行继续实施稳健的货币政策，资金利率维持紧平衡。债券收益率先上后下。本组合坚持稳健操作，力争获取绝对回报。

2024年国内经济延续弱复苏状态，其中工业生产和出口增速较好，但投资和消费增速弱于预期；房地产销售整体有所恢复，但总体仍然较弱。物价水平总体保持低位，显示内需不足、供大于求的局面尚未改变。政策层面，积极的财政政策适度加力、提质增效，适度扩大财政支出规模；稳健的货币政策灵活适度、精准有效，逆周期调节持续发力，流动性合理充裕。总体来看，债券市场全年在经济基本面偏弱和货币政策宽松的推动下，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从年初2.56%一路下行，年末突破2%关键点位，期间虽然受到监管层提示长债利率风险等因素影响出现短期波动，但债牛格局未改。在"资产荒"格局下，信用债收益率震荡下行，信用利差压缩至历史低位，尤其是高等级信用债。　　在上述背景下，2024年本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制基础上，主要配置中短期限的中高等级信用债和利率债，致力于获取稳健的投资收益。

2024年，中国经济呈现出复杂的发展态势。基本面逐季滑落，经济增长面临一定压力。出口领域整体表现平稳，未出现大幅波动。财政政策屡屡延后，收入不足与地方化债压力交织，使得财政政策发力节奏偏缓，收支两端增速偏低，预算完成进度较慢，对经济的实际拉动效果暂时未充分显现。消费内生动能匮乏，消费回升主要依赖政策，居民消费能力和意愿依旧偏弱，消费市场仍需进一步培育和激活。地产投资持续低迷，市场信心修复仍需时日。基建投资受到债务掣肘，地方政府在房地产下行、土地市场不景气以及地方债务压力的多重压力下，基建投资的增速出现一定回落。制造业投资维持高增。这受益于我国科技创新的推动以及产业结构的调整与升级。通胀整体低迷，反映出当前经济整体需求仍有待进一步提升。货币政策保持宽松，央行实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，2024年是货币政策框架演进的重要年份，货币政策操作框架及操作工具发生系统性变革。具体包括：强化7天逆回购利率，淡化MLF的政策利率色彩；收窄利率走廊宽度。调整长期流动性投放方式，增设二级市场国债买卖、买断式逆回购等兼具流动性投放和回收功能的流动性管理工具，淡化MLF作为流动性主动投放工具的作用。　　2024年债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，收益率持续创新低。利率曲线方面，资产荒行情下超长债需求旺盛，30Y-10Y利差收窄，全年货币均衡宽松，大行买短卖长，年内10Y-2Y利差明显走阔。信用曲线方面，利差在年内创下新低，后续伴随政策调整，至年末暂未明显修复。2024年我们根据市场判断及组合流动性情况，灵活调整了组合杠杆与久期，并适时调整了组合流动性结构。

三季度宏观经济延续波折修复，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，但消费、地产投资、工业延续弱势。通胀方面，CPI维持相对温和水平；PPI受大宗商品价格回落影响，环比有所恶化；货币政策方面，央行支持性立场不变，逆周期调节继续发力。在美联储超预期降息之后，人民币汇率转为升值，国内央行利率调控空间加大，并于7月和9月先后调降基准利率，资金面也保持相对合理充裕水平。总体来看，三季度债券市场收益率呈区间震荡走势。具体来看，7月因为宏观经济表现较弱，市场降息预期升温，资产荒逻辑继续演绎，收益率震荡下行；8月市场对宏观数据反馈钝化，资金缺口带动短端收益率反弹。9月中上旬在降息预期强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳的驱动下，收益率走出连续下行行情。但进入下旬，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，A股在国庆节前上涨，债市行情短期承压，各期限债市收益率均遭遇较大幅度上行。　　三季度本基金保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和商业银行债等。

2024年三季度，宏观经济景气度尚未有明显恢复：投资和消费数据持续低迷，增速逐月下滑；外需整体稳定但略显颓势，对冲内需增长的动能渐显不足。价格方面，CPI转正但PPI进一步回落。政策方面，货币政策仍然稳健宽松，并给予了市场稳定的预期。财政政策以托底经济为主，随着通缩的担忧声时有出现，财政政策宽松的呼声略有增加。资金方面，流动性维持合理充裕，市场利率围绕政策利率波动。基本面、资金面及政策面均对债市均较为友好，三季度债券收益率主要以下行为主；但是，随着9月底政策风向明显调整，风险偏好大幅提升，债市出现明显回调。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，力争增强组合收益。