刘通 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，经济增速小幅回落，但韧性较强，而且在增长过程中出现了一些亮点。中国官方制造业PMI指数本季度均处于收缩区间，但逐月回升，由7月的49.3逐渐回升至9月的49.8；4月美国发起关税战，本季度其影响逐渐弱化，出口在7月甚至出现7.1%的超预期增速；“反内卷”对中下游的行业利润带动显著，8月工业企业利润数据大幅增长，上述均体现出经济增长的韧性和新的亮点。债券市场三季度收益率持续上行，7月初是收益率低点，每月均有不同幅度的调整，调整持续近3个月，整体市场情绪脆弱。市场波动的主要原因是权益市场强势、“反内卷”带动的通胀预期变化和基本面韧性较为超预期。进入7月以来，风险偏好提升带来股市抬升，上证指数突破10年新高，牛市特征显著，持续压制债券市场表现；“反内卷”带动大宗商品价格上涨，通胀预期发生变化；基本面韧性也使得债券资产面临重估的压力。上述因素共振作用下，债券持续调整，10年国债由1.64%上行14bp至1.78%附近，30年超长国债则由1.86%大幅上行27bp至2.13%附近，期限利差走扩。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

2025年三季度债券市场收益率普遍上行，表现相对弱势。影响三季度债券市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，债券定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此债券市场在三季度表现偏弱。结构上来看，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。组合操作上，三季度组合降低了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。

2025年三季度债券市场收益率普遍上行，表现相对弱势。影响三季度债券市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，债券定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此债券市场在三季度表现偏弱。结构上来看，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。组合操作上，三季度组合降低了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。

2025年三季度债券市场收益率普遍上行，表现相对弱势。影响三季度债券市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，债券定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此债券市场在三季度表现偏弱。结构上来看，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。组合操作上，三季度组合减仓了信用债、地方债以及超长久期的国债。组合参照中债综合指数的久期与结构，但做了部分券种和期限的偏离。久期上小幅低于中债综合指数，结构上考虑利差策略，3年以上期限全部为国债，3年以下期限有部分信用债及政策性金融债。后续仍将参照中债综合指数，充分考虑宏观环境与利差情况，久期小幅偏离，券种结构上积极调整。

2025年三季度股债分化明显，股票市场表现强势，而债券市场表现疲弱。影响三季度市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，股债定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此整体上债券市场在三季度表现偏弱，股票表现强势。具体到类别资产的结构上，债券方面，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。股票方面，以科技为代表的资产表现占优。组合操作上，债券方面，三季度组合降低了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，三季度增加了有色的配置。

三季度，消费回落和投资转弱影响下，经济动能出现一定放缓。中美经贸协议继续展期90天带来了积极信号，外需持续韧性增强经济目标实现信心。海外主要发达国家财政、货币双宽松，叠加转口、汇率、其他国家关税等因素，出口后续可能超预期。核心通胀持续回升，生产价格仍相对疲软，PPI的领先指标有所好转，物价同比增速底部已现。债券市场三季度收益率持续上行，7月初是收益率低点，7-9月每月均有不同幅度的调整，调整持续近3个月，整体市场情绪脆弱。市场波动的主要原因是权益市场强势、“反内卷”带动的通胀预期变化和基本面韧性较为超预期。进入7月以来，风险偏好提升带来股市抬升，上证指数突破10年新高，牛市特征显著，持续压制债券市场表现；“反内卷”带动大宗商品价格上涨，通胀预期发生变化；基本面韧性也使得债券资产面临重估的压力。上述因素共振作用下，债券持续调整，10年国债由1.64%上行14bp至1.78%附近，30年超长国债则由1.86%大幅上行27bp至2.13%附近。股票市场三季度表现亮眼，流动性宽松、海外降息预期提升、产业进展持续超预期，市场情绪回暖指数显著回升。科技成长板块表现较强，尤其是科技中的龙头股领涨。和AI硬件相关的通信、电子，和涨价及反内卷相关的有色金属、化工，以及科技中的游戏、机器人等板块表现较强。组合操作上，债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性偏高的久期，适度使用杠杆，适时参与波段交易。股票方面，组合积极参与了成长的行情，主要增持了业绩和估值匹配度较高、确定性较高的海外算力、先进制造、游戏等标的，周期中主要增持了受益全球流动性宽松预期且供给端有约束的有色标的。转债方面，考虑转债溢价率抬升性价比降低，在上涨中逐步减持了转债的仓位。

2025年三季度股债分化明显，股票市场表现强势，而债券市场表现疲弱。影响三季度市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，股债定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此整体上债券市场在三季度表现偏弱，股票表现强势。具体到类别资产的结构上，债券方面，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。股票方面，以科技为代表的资产表现占优。组合操作上，债券方面，三季度组合降低了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，三季度大幅增配了算力和科技自主可控方向，减配了银行、医药、顺周期等前期有所表现的板块。四季度持续看好科技成长方向，提前布局2026年及2027年有成长性的赛道。

报告期内，经济基本面企稳迹象显著。一季度经济复苏，表现在抢出口带动生产，地产小阳春持续，消费政策带动下表现良好。进入二季度，美国高额关税冲击经济，但消费对经济形成了较强的支撑，显示基本面仍有一定韧性。上半年来看，经济发展开局良好，但整体需求不足仍然制约经济向上的弹性。今年上半年，在基本面企稳和流动性波动的背景下，债券收益率先上后下，各券种表现分化，总体上利率弱于信用。关键期限10年国债和30年国债均未突破1月低点，显示出在低收益环境下，债券呈现波动加大、资本利得效应减弱的特点。一季度，由于基本面开局良好叠加央行主动收紧流动性，债券有较大幅度调整，10年国债上行至1.8%附近；二季度开始，美国超预期实施对各国的关税，对风险情绪有较大影响，收益率快速下行，后续逐渐震荡。本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，保持相对较高的票息空间，持续进行置换操作，在严控信用风险的前提下，维持较高的静态收益水平。

2025年上半年债券市场品种有所分化，利率债震荡，信用债收益率下行。2025年一季度中国债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。2025年二季度债券市场收益率普遍震荡下行。4月初受特朗普对等关税的情绪影响，市场收益率下行，但伴随着国内基本面韧性，市场有所修复。5月初降息后，市场走势有所分化，利率债止盈情绪浓厚，而信用债则表现相对强势。5月中旬日内瓦谈判后，债券市场分化进一步加剧，利率债收益率继续上行，信用债延续强势表现。5月底6月初开始，在资金面偏宽松的格局下，债券市场收益率普遍下行。组合操作上，一季度组合降低了久期，二季度增加了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。

2025年上半年债券市场品种有所分化，利率债震荡，信用债收益率下行。2025年一季度中国债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。2025年二季度债券市场收益率普遍震荡下行。4月初受特朗普对等关税的情绪影响，市场收益率下行，但伴随着国内基本面韧性，市场有所修复。5月初降息后，市场走势有所分化，利率债止盈情绪浓厚，而信用债则表现相对强势。5月中旬日内瓦谈判后，债券市场分化进一步加剧，利率债收益率继续上行，信用债延续强势表现。5月底6月初开始，在资金面偏宽松的格局下，债券市场收益率普遍下行。组合操作上，一季度组合降低了久期，二季度增加了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。

2025年上半年债券市场品种有所分化，利率债震荡，信用债收益率下行。2025年一季度中国债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。2025年二季度债券市场收益率普遍震荡下行。4月初受特朗普对等关税的情绪影响，市场收益率下行，但伴随着国内基本面韧性，市场有所修复。5月初降息后，市场走势有所分化，利率债止盈情绪浓厚，而信用债则表现相对强势。5月中旬日内瓦谈判后，债券市场分化进一步加剧，利率债收益率继续上行，信用债延续强势表现。5月底6月初开始，在资金面偏宽松的格局下，债券市场收益率普遍下行。2025年上半年股票市场震荡上行，结构分化较大。2025年一季度股票市场结构分化，随着DeepSeek点燃了科技股的热情，整体上一季度科技股、港股表现较好。2025年二季度股票市场走强，4月初受特朗普对等关税的情绪影响后市场下行，但国内基本面韧性叠加美元的下跌，使得股票市场持续上涨，同时市场结构分化相对明显。组合操作上，债券方面，一季度组合降低了久期，二季度增加了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，1-2 月主要配置了算力、港股互联网、汽车、航空等行业；在 3 月降低了股票仓位，降低了港股互联网的持仓，补充了机械、化工等行业的个股。二季度新增了黄金、医药、食品饮料等行业的仓位，同时增加了航空、汽车以及算力等行业的仓位。

25年上半年，经济数据呈现弱修复的态势。其中，生产偏强，基建发力，制造业维持韧性，社零增速较好但内生性消费动能变化不大，地产政策效应退坡对投资销售逐步形成了压力，抢出口对于经济有支撑作用。然而产能偏过剩的格局下工业品价格仍持续走弱。考虑后续出口面临的压力，有效需求不足的格局并没有发生改变。今年上半年，在基本面企稳和流动性波动的背景下，债券收益率先上后下，各券种表现分化，总体上利率弱于信用。关键期限10年国债和30年国债均未突破1月低点，显示出在低收益环境下，债券呈现波动加大、资本利得效应减弱的特点。一季度，由于基本面开局良好叠加央行主动收紧流动性，债券有较大幅度调整，10年国债上行至1.8%附近；二季度开始，美国超预期实施对各国的关税，对风险情绪有较大影响，收益率快速下行，后续逐渐震荡。股票市场年初在政策呵护、数据回暖的背景下触底反弹，市场整体明显回暖。结构上，受益DeepSeek大模型突破、机器人产业趋势的标的表现居前，港股科技及消费龙头呈现出明显的超额收益。4月中下旬受到关税政策、年报季报披露等因素压制，市场出现波动调整，5月下旬受益于内需改善AI科技催化，市场情绪回暖指数显著回升。银行受益于资产荒逻辑、有色受益于避险需求及供给逻辑、通信受益于AI催化表现较强。组合操作上，债券和股票操作积极配合。债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性偏高的久期，适度使用杠杆，适时参与波段交易。股票方面，在金融周期中增持了盈利稳定股息率相对较高的港股大行减持了上游油气，消费中增持了估值偏底部增速稳定的互联网龙头，适度参与部分估值性价比合理且景气可持续的新消费标的，成长中主要参与了算力和先进制造标的。转债方面，以中低价策略为主，根据转债溢价率进行了适度的逆向操作。