施彦珏 - 基金投资策略和运作

四季度中国经济延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，宏观政策协同发力，经济运行呈现稳中有进、结构优化、动能增强的良好格局。国内方面，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局。供给端，工业生产延续稳增长态势，对增长形成主要支撑；需求端，消费市场持续回暖，投资结构持续优化，房地产投资降幅收窄，保交楼政策持续推进，部分重点城市市场出现企稳迹象。外需保持韧性，出口增速预计维持正增长。价格层面，CPI温和回升、PPI负值收敛，反映工业领域通缩压力缓解。海外方面，全球经济整体呈现“增速分化、通胀趋缓、政策转向”的格局。在主要经济体货币政策逐步转向宽松、地缘政治风险部分缓和以及技术革新推动下，全球经济增长动能有所恢复，但区域间表现差异显著。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓利率债结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握利率债的短期交易性机会。展望未来，2025年四季度中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，内生动能不断增强，为2026年经济平稳开局奠定坚实基础。下一阶段，需继续深化改革开放，增强政策前瞻性、协调性，着力扩大内需、稳定外需，加快培育新质生产力，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。海外方面，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，区域分化、地缘风险和债务压力仍构成挑战。利率债策略：中期利率中枢或仍有下行空间，流动性预计维持充裕，中短端品种仍具备一定配置价值，长端品种以交易价值为主。

四季度中国经济延续回暖复苏。宏观政策持续发力，进一步推动物价和生产价格回稳，工业利润持续改善，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受经济基本面、央行国债买卖政策、机构行为等因素的影响，债券收益率线先下行再上行。10月趋势下行，11月趋势上行，12月高位震荡。10年国债收益率合计下行1.3BP，10年国开收益率下行3.7BP，国债和国开债利差缩小。短端1年国债收益率下行2.8BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行8BP，3年AA+城投债下行18BP。投资运作上，组合大幅减持普通金融债和超长期国债，略微增持静态收益率较高的二级资本债，以获取稳健的carry收益，并结合利率债波段操作增厚回报。其中9月末到10月下旬组合维持较高久期，11月中旬和12月中旬维持中性偏高久期，其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值进行波段操作，在收益率上行过程中保持收益，及时规避市场调整，锁定全年收益。展望未来，主要发达国家会延续扩张性财政政策，市场期待联储降息+财政刺激带来传统经济的复苏，明年经济需求可能继续向上。虽然美联储预计仍有2次降息，但其他国家央行可能结束24年以来的降息周期，全球流动性改善最快的时候可能已经过去。中国贸易顺差上升，企业收入、现金流改善，结售汇带来资本回流、内外部共同驱动广义流动性改善，居民部门收入现况改善、股市上涨带来财富效应，预期改善带来支出行为边际改善，经济从通缩循环刹车，V型反转，从谷底复苏。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。估值方面，存单定价的国债期限利差基本回到P50左右，中长端定价合理，继续上行空间有限，具备一定的配置价值。预计一季度收益率呈震荡走势，利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具。我们计划在一季度一方面积极增加中短期信用债的配置，另一方面择机波段操作获取超额收益。

四季度中国经济延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，宏观政策协同发力，经济运行呈现稳中有进、结构优化、动能增强的良好格局。国内方面，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局。供给端，工业生产延续稳增长态势，对增长形成主要支撑；需求端，消费市场持续回暖，投资结构持续优化，房地产投资降幅收窄，保交楼政策持续推进，部分重点城市市场出现企稳迹象。外需保持韧性，出口增速预计维持正增长。价格层面，CPI温和回升、PPI负值收敛，反映工业领域通缩压力缓解。海外方面，全球经济整体呈现“增速分化、通胀趋缓、政策转向”的格局。在主要经济体货币政策逐步转向宽松、地缘政治风险部分缓和以及技术革新推动下，全球经济增长动能有所恢复，但区域间表现差异显著。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握短期交易性机会。展望未来，2025年四季度中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，内生动能不断增强，为2026年经济平稳开局奠定坚实基础。下一阶段，需继续深化改革开放，增强政策前瞻性、协调性，着力扩大内需、稳定外需，加快培育新质生产力，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。海外方面，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，区域分化、地缘风险和债务压力仍构成挑战。利率债策略：中期利率中枢或仍有下行空间，流动性预计维持充裕，中短端品种仍具备一定配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注信用债的配置价值。

三季度经济数据保持稳中有进态势。宏观政策持续发力，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模持续在扩大，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受权益市场风险偏好提升的影响，现券收益率整体上行，6月呈底部震荡，7月到8月趋势上行，9月高位震荡。10年国债收益率合计上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开债利差扩大。短端1年国债收益率上行2.5BP，1年国开收益率上行12.5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，其中二级资本债表现较差，5年AAA-上行39BP。投资运作上，组合大幅减持静态收益率较低的短端金融债和地方债，增持静态收益率较高的二级资本债。组合维持中性偏高杠杆，以获取稳健的carry收益，并结合利率债波段操作增厚回报。其中7月中到8月初、8月中到9月初、9月中至今组合维持中性偏高久期，其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值进行波段操作，总体维持较高久期。展望未来，外部环境不确定性仍大，全球经济增长动能有所减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济延续向好态势，但仍面临内需不足、物价持续低位运行等挑战。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。市场方面，债券收益率已调整到4月以来的高点，具备一定的配置价值，收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕。利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具，同时信用债回调较多，具有较强的配置价值。股市波动会对债市情绪产生一定外溢效应，权益市场走强，债券承压。但从历史经验看，股市阶段性走强并不必然导致债市趋势性下跌。两者更多呈现阶段性“跷跷板”效应，而非长期负相关。最终决定债市走势的核心变量，仍是经济基本面与政策取向。

今年以来，随着前期政策进一步落地和加力，我国经济第三季度继续呈现稳定态势，高新技术产业投资维持较高增速，出口表现韧性，然而，内需不足问题依然存在，投资和居民消费增速进一步放缓，物价涨幅仍处于较低水平。房地产市场继续调整，对经济有所拖累。海外方面美联储三季度降息25BP。国内方面，央行未降准降息，但流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。市场层面，三季度现券收益率上行。国债和国开之间利差扩大，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债。投资运作上，组合以市场中性偏低久期为中枢进行配置，持续优化持仓结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动， 把握利率债的短期交易性机会。展望未来，当前我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，同时我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

今年以来，随着前期政策进一步落地和加力，我国经济第三季度继续呈现稳定态势，高新技术产业投资维持较高增速，出口表现韧性，然而，内需不足问题依然存在，投资和居民消费增速进一步放缓，物价涨幅仍处于较低水平。房地产市场继续调整，对经济有所拖累。海外方面美联储三季度降息25BP。国内方面，央行未降准降息，但流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。市场层面，三季度现券收益率上行。国债和国开之间利差扩大，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债。投资运作上，组合以市场中性偏低久期为中枢进行配置，持续优化持仓结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动， 把握利率债的短期交易性机会。展望未来，当前我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，同时我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。

上半年经济数据显示国内经济延续回升向好态势。1-5月工业增加值同比增长6.3%；固定资产投资同比增长3.7%，其中，房地产投资同比下滑10.7%，制造业投资同比增长8.5%，基建投资同比增长10.4%；1-5月社会消费品零售总额同比增长5.0%。1-5月CPI同比下滑0.1%；PPI同比下滑2.6%。5月末M2同比增长7.9%，二季度新增信贷社融较一季度有所回落。美联储上半年未降息。国内方面，央行降准1次，下调存款准备金率0.5%，降息1次，下调公开市场操作利率0.1%；同时流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。上半年美元指数下跌10.79%，人民币对美元汇率中间价升值298个基点。上半年来看，银行间隔夜均值为1.77%，较2024年下半年上行8BP，7天回购加权利率均值为1.90%，较2024年下半年上行1BP。市场层面，上半年债券收益率涨跌互现。其中，1年国债、1年国开收益率分别上行26BP、27BP，10年国债、10年国开收益率分别下行3BP、4BP。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，由于收益率呈现区间波动，趋势性行情不多，仍坚持底仓配置同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握交易性机会。

上半年经济数据整体平稳。工业增加值、固定资产投资同比继续温和增长，房地产投资仍同比下滑；制造业投资、基建投资、社会消费品零售总额同比继续回升，宏观经济继续企稳向好。市场层面，现券收益率波动较大。4月收益率受关税影响大幅下降，5月宏观预期缓和，收益率小幅调整，6月收益率再次下行。10年国债收益率合计下行17bp，10年国开收益率下行15BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率下行20bp，1年国开收益率下行16BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略强于同期限国开债，其中5年好于3年，AA好于AAA。投资运作上，组合4-5月份以中短期限商金债配置为主，维持中性偏高杠杆，获取稳健的carry收益，并结合利率债波段操作增厚收益；6月份以来，考虑到出口压力将逐步显现，利率进一步下行空间有所打开，组合逐步增配长期限利率债、二级债，提升组合静态，将久期增加至中性偏高水平。

上半年经济数据显示国内经济延续回升向好态势。1-5月工业增加值同比增长6.3%；固定资产投资同比增长3.7%，其中，房地产投资同比下滑10.7%，制造业投资同比增长8.5%，基建投资同比增长10.4%；1-5月社会消费品零售总额同比增长5.0%。1-5月CPI同比下滑0.1%；PPI同比下滑2.6%。5月末M2同比增长7.9%，二季度新增信贷社融较一季度有所回落。美联储上半年未降息。国内方面，央行降准1次，下调存款准备金率0.5%，降息1次，下调公开市场操作利率0.1%；同时流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。上半年美元指数下跌10.79%，人民币对美元汇率中间价升值298个基点。上半年来看，银行间隔夜均值为1.77%，较2024年下半年上行8BP，7天回购加权利率均值为1.90%，较2024年下半年上行1BP。市场层面，上半年债券收益率涨跌互现。其中，1年国债、1年国开收益率分别上行26BP、27BP，10年国债、10年国开收益率分别下行3BP、4BP。信用债方面，信用债整体表现强于同期限国开债，AA表现好于AAA，5年好于3年。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，由于收益率呈现区间波动，趋势性行情不多，仍坚持底仓配置同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握交易性机会。

2025年一季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。以科技为代表的新质生产力对于风险偏好提振明显，消费延续平稳复苏态势，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。政策方面，财政支出提速，货币政策强化逆周期调节，为后续政策发力预留空间。1月央行暂停公开市场国债买入操作，一季度DR007价格中枢约1.94%，环比上季度抬升26bp。海外方面，美国贸易政策不确定性较大，各国加强财政刺激力度。一季度美联储未降息，美元指数大幅走弱。市场层面，一季度债市走势羸弱，信用债整体表现优于同期限利率债，低等级表现好于高等级。具体而言，利率方面，中短端3年及以内利率债普遍上行30-45bp，长端10Y国债收益率上行约14bp，超长端30Y国债收益率上行约11bp，曲线走平；信用方面，本季度信用债表现略强于同期限国开债，其中5年好于3年，AA好于AAA。投资运作上，组合一季度主要以中短久期高等级信用债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与长端利率债的波段交易。由于债市整体收跌，组合净值承受了一定的回撤。展望未来，外部环境变化带来的不利影响加深，预计宏观政策将积极发力。国内方面，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。稳增长、稳地产、促消费、促开放的政策将继续加码，推动经济运行持续好转，已经确定的政策举措将会加快落实，同时也会实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。海外方面，重点关注美国关税政策对各国的影响以及美联储的降息时点。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然较为充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年一季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。以科技为代表的新质生产力对于风险偏好提振明显，消费延续平稳复苏态势，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。政策方面，财政支出提速，货币政策强化逆周期调节，为后续政策发力预留空间。1月央行暂停公开市场国债买入操作，一季度DR007价格中枢约1.94%，环比上季度抬升26bp。海外方面，美国贸易政策不确定性较大，各国加强财政刺激力度。一季度美联储未降息，美元指数大幅走弱。市场层面，一季度债市走势疲软，信用债整体表现优于同期限利率债，低等级表现好于高等级。具体而言，利率方面，中短端3年及以内利率债普遍上行30-45bp，长端10Y国债收益率上行约14bp，超长端30Y国债收益率上行约11bp，曲线走平；信用方面，1-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约30bp。投资运作上，组合一季度主要以低信用风险的中高等级商业银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了长端利率债的波段交易。由于债市整体收跌，组合净值承受了一定的回撤。展望未来，考虑到外部环境变化带来的影响，预计宏观政策将积极发力。国内方面，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。当前外部环境变化带来一定不利影响，我国经济运行仍面临一定挑战。稳增长、稳地产、促消费、促开放的政策将继续加码，推动经济运行持续好转，已经确定的政策举措将会加快落实，同时也会实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。海外方面，重点关注美国关税政策对各国的影响以及美联储的降息时点。策略方面，维持中性久期及杠杆，同时努力寻找预期差下的波段介入机会。利率曲线较为平坦，长端利率债仍以交易价值为主。

2025年一季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。以科技为代表的新质生产力对于风险偏好提振明显，消费延续平稳复苏态势，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。政策方面，财政支出提速，货币政策强化逆周期调节，为后续政策发力预留空间。1月央行暂停公开市场国债买入操作，一季度DR007价格中枢约1.94%，环比上季度抬升26bp。海外方面，美国贸易政策不确定性较大，各国加强财政刺激力度。一季度美联储未降息，美元指数大幅走弱。市场层面，一季度债市走势疲软，信用债整体表现优于同期限利率债，低等级表现好于高等级。具体而言，利率方面，中短端3年及以内利率债普遍上行30-45bp，长端10Y国债收益率上行约14bp，超长端30Y国债收益率上行约11bp，曲线走平；信用方面，1-3Y高等级商业银行金融债和银行二永债普遍上行约30bp。投资运作上，组合一季度主要以中高等级商业银行金融债和次级债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了长端利率债的波段交易。由于债市整体收跌，组合净值承受了一定的回撤。展望未来，考虑到外部环境变化带来的影响，预计宏观政策将积极发力。国内方面，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。当前外部环境变化带来一定不利影响，我国经济运行仍面临一定挑战。稳增长、稳地产、促消费、促开放的政策将继续加码，推动经济运行持续好转，已经确定的政策举措将会加快落实，同时也会实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。海外方面，重点关注美国关税政策对各国的影响以及美联储的降息时点。策略方面，维持中性久期及杠杆，同时努力寻找预期差下的波段介入机会。利率曲线较为平坦，长端利率债仍以交易价值为主。