刘舒乐 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。在“资产荒”背景下，机构被迫拉长久期，导致1-3年期国债收益率与隔夜资金利率出现倒挂，长短端利差显著压缩。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　投资运作：组合在二季度仓位保持一季度策略，通过不断提升静态搭建短久期安全资产底仓，但随着二季度信用债券收益率的快速下行，票息保护明显不足，中长利率债及金融债的交易机会更加重要，组合操作中存在一定惯性思维，反应有些滞后，三季度操作中需要加强灵活操作力度。

2026年二季度上证指数围绕4000点反复震荡，行业之间出现极致K型分化，AI硬科技独强，算力、光通信、半导体、电子通信走势强势并贯穿全季，业绩与产业政策双驱动；消费、传统金融、地产、周期价值持续承压，绝大多数个股跑输指数，赚钱效应高度集中科技赛道。二季度万得全A涨幅2.97%，上证指数上涨-1.65%、创业板指数上涨31.19%、科创50上涨48.38%、沪深300上涨5.71%。主要上涨的行业：建筑建材103.08%、电子89.35%、通信85.05%、机械设备41.03%、电力设备13.54%、基础化工10.56%；跌幅较大的行业：钢铁-28.56%、传媒-25.18%、商贸零售-25.02%、美容护理-24.00%、农林牧渔-21.45%、石油石化-21.00%、汽车-16.63%、食品饮料-16.39%、交通运输-13.87%、房地产-13.48%、非银金融-9.84%、煤炭-9.44%、纺织服装-8.48%、社会服务-8.27%、有色金属-6.99%、医药生物-6.51%、轻工制造-6.37%。　　我们认为中国经济结构调整的成效在资本市场上体现得日益明显：一方面跟内需相关的行业和公司经营业绩依然受压、但估值处于非常低的水平；另一方面我国在AI、出海、新能源、军工等领域已经表现出强劲的竞争力，并在经济结构中占据越来越大的比重，相关公司尽管涨幅巨大但业绩增长趋势良好。从投资的角度看，两方面的行业都具备配置价值，因此我们在投资策略上采取了高仓位和高度分散的组合方式，主要投资于中国整体经济的发展前景。

固收方面，二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。组合纯债部分以利率债波动操作为主，通过交易所活跃品种波段交易增厚收益，久期中枢有所提升。　　权益方面，二季度科技产业趋势加速演进，组合提高了权益仓位的进攻性，增配科技板块，降低顺周期品种仓位，行业个券集中度提高，通过仓位和择券控制回撤，获得了一定的超额回报。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。组合以信用债策略为主，一方面通过严格的信用分析挖掘票息资产的底仓价值，另一方面通过适当的品种轮动增厚组合收益。报告期组合维持较高的杠杆水平，利率债波段交易增厚了一定收益。

二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。报告期组合以票息策略为主，整体久期维持较低水平。

2026年二季度上证指数围绕4000点反复震荡，行业之间出现极致K型分化，AI硬科技独强，算力、光通信、半导体、电子通信走势强势并贯穿全季，业绩与产业政策双驱动；消费、传统金融、地产、周期价值持续承压，绝大多数个股跑输指数，赚钱效应高度集中科技赛道。二季度万得全A涨幅2.97%，上证指数上涨-1.65%、创业板指数上涨31.19%、科创50上涨48.38%、沪深300上涨5.71%。主要上涨的行业：建筑建材103.08%、电子89.35%、通信85.05%、机械设备41.03%、电力设备13.54%、基础化工10.56%；跌幅较大的行业：钢铁-28.56%、传媒-25.18%、商贸零售-25.02%、美容护理-24.00%、农林牧渔-21.45%、石油石化-21.00%、汽车-16.63%、食品饮料-16.39%、交通运输-13.87%、房地产-13.48%、非银金融-9.84%、煤炭-9.44%、纺织服装-8.48%、社会服务-8.27%、有色金属-6.99%、医药生物-6.51%、轻工制造-6.37%。　　本基金的投资目标依然是偏重于绝对收益，整体上基金一直保持了较低的权益仓位水平。由于本季度行业之间走势分化程度极大，传统价值股的防御效果不佳，因此本基金的行业配置也主要集中于科技赛道，对跟内需相关度大的行业配置力度大幅减少。个股选择主要聚焦于未来业绩确定性强、预期估值水平较低的行业龙头公司。具体选择的个股主要集中在通信、电子、非银金融等行业。　　固收方面，二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。组合纯债部分以利率债波动操作为主，通过交易所活跃品种波段交易增厚收益，久期中枢有所提升。

报告期内，个股持仓发生了较大变化，重点布局了半导体全产业链，包括半导体设备、晶圆制造、材料等环节。原因是我看好在AI需求的拉动下，半导体行业预计将迎来至少2-3年的上行周期，今年是第一年，我们认为板块的机会较大。　　　　行业数据已经显露半导体行业的加速增长态势。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）2026 年发布的全年最终数据，2025 年全球半导体市场销售额达7956 亿美元，同比增长26.2%，是行业历史上最强的年度增长之一。增长核心驱动力来自 AI 数据中心基础设施建设、高带宽内存（HBM）需求爆发，以及计算、消费电子等领域的周期复苏。受 AI 需求超预期爆发拉动，WSTS 在 2026 年 6 月大幅上调市场预测：2026 年全球半导体市场规模预计达到1.511 万亿美元，同比增长约90%，将首次突破万亿美元大关，增速远超 1995 年 42% 的历史峰值。2027 年市场规模预计进一步攀升至1.914 万亿美元，同比增长27%，维持高于历史平均的增长节奏。　　　　背后的本质是AI的需求拉动。从先进制程逻辑芯片，存储芯片，到功率芯片，都呈现出供不应求的态势。全球领先厂商纷纷开始把产品结构向高端AI方向调整，量利双收，中低端市场留出的市场将由行业内第二、三梯队公司弥补。从国家角度来看，从美国、中国到日本韩国，先后开始加大对半导体产业的投资，计划投资额明显超出市场年初预期。国内角度来讲，还有一层逻辑就是国产替代，这几年我国半导体设备及材料取得了长足进步，开始纷纷导入国内大厂进行验证或者已经量产交付，甚至一些优秀的公司开始获得海外客户的青睐。在全球行业大周期以及国产渗透率提升的双重逻辑支持下，我们继续看好未来半导体行业的市场表现。　　　　从产业链角度来看，目前组合重仓于设备、晶圆厂、材料环节，其中以细分环节龙头公司为主。未来我们会继续深挖产业链，以期寻找到更好的机会。

2026年第一季度，A股市场走出先扬后抑的走势。在“十五五”规划开局良好预期、稳增长政策密集落地以及经济温和复苏的大背景下，A股市场1月份表现强劲，呈现积极上行态势。但进入2月末，受美国、以色列与伊朗爆发严重冲突的外部冲击影响，市场风险偏好明显下降，A股市场随之出现明显下跌，整体走势承压。截至季度末，主要指数均录得下跌，其中上证指数下跌1.94%、科创50指数下跌6.54%、创业板指数下跌0.57%、沪深300指数下跌3.89%、万得全A下跌1.15%。　　行业层面分化显著，季度内涨幅超过10%的行业有综合、煤炭、建筑材料、通信、石油石化、公用事业、电力设备、基础化工和环保；而跌幅较多的行业则包括非银金融、商贸零售、美容护理、汽车、农林牧渔、家用电器、房地产等。　　我们认为资本市场2025年对中国的科技资产进行了大幅度重估后，目前正对中国高端制造业进行重估，房地产和消费也有望出现企稳迹象，特别是PPI正保持触底回升态势，A股市场有望从风险偏好驱动为主向盈利驱动为主转化，因此我们对A股市场的未来走势保持谨慎乐观、或有望维持慢牛走势，我们继续采取了高仓位和相对分散的组合方式，主要投资于中国整体经济的发展前景。

2026年一季度在全球通胀预期反复、地缘政治博弈加剧以及国内宏观政策相机抉择的背景下，债券市场走出震荡修复行情。市场定价逻辑从单一的“基本面博弈”向“大类资产配置+宏观流动性”深度演化，技术分析的有效性在宏观冲击下经历了“钝化—失效—修正”的过程。　　一季度初，市场延续了2025年末的定价框架，主要交易“通胀预期”与“地缘政治溢价”。受大宗商品价格波动及全球供应链重塑影响，国内通胀预期（CPI/PPI）出现抬升，春季躁动情绪达到阶段性高位，债市在年初一轮出清后走出配置行情，曲线陡峭，收益率中枢下移。　　春节后市场关注点聚焦在重要政策窗口期。叠加突发地缘风险，市场在3月初经历了剧烈的预期修正。市场对财政政策力度的博弈导致曲线波动率显著加大。而中旬市场政策力度转向能源价格导致的通胀预期逻辑，债券市场也通过两次跳空下跌给出通胀定价。　　组合在一季度仓位保持去年四季度调整方向和策略，通过不断提升静态搭建短久期安全资产底仓，同时积极参与市场中长利率债及金融债的交易机会，博取资本利得。

2026年第一季度，A股市场呈现先扬后抑的震荡格局。受益于“十五五”规划开局的积极预期、稳增长政策的持续落地，以及宏观经济的温和复苏，A股市场在1月份迎来强劲上行，市场情绪整体偏暖。然而，2月末美国、以色列与伊朗冲突升级引发外部不确定性，市场风险偏好大幅回落，A股随之出现明显调整，拖累整体季度表现。截至3月末，主要宽基指数均出现不同程度下跌，其中上证指数下跌1.94%，科创50指数下跌6.54%，创业板指数下跌0.57%，沪深300指数下跌3.89%，万得全A下跌1.15%。　　行业表现呈现显著分化态势。季度内，综合、煤炭、建筑材料、通信、石油石化、公用事业、电力设备、基础化工及环保行业表现突出，涨幅均超过10%；与之形成对比的是，非银金融、商贸零售、美容护理、汽车、农林牧渔、家用电器、房地产等行业表现疲软，跌幅相对较多。　　本基金以绝对收益获取与低回撤控制为核心投资目标，选股策略上持续聚焦低估值、资产负债表健康、经营基本面稳定的优质企业。但当前经济正处于结构深度转型与整体去杠杆的关键阶段，资本市场结构性分化态势极致：传统产业企业虽估值处于低位，但受行业周期影响，经营面临较大压力，难以获得资金青睐；而AI产业链、半导体、高端制造等新质生产力领域，凭借广阔的未来发展空间，即便估值偏高，仍持续吸引资金集中布局，受此市场环境影响，整体上本基金持有的资产表现一般。　　固收方面，一季度长债收益率先下后上，中短端表现强势，收益率曲线陡峭化变动，信用利差整体收窄。基本面方面，经济金融数据温和修复，通胀、工业增加值、出口、社零均边际改善，居民贷款偏弱背景下企业信贷相对较强。美伊冲突带动原油价格上涨，海外市场滞涨预期升温，国内输入型通胀的担忧也有所上行。历史来看单纯的输入型通胀对债券市场影响相对有限，主要取决于是否伴随有货币政策收紧和需求强势，两者在短期内或较难看到。同时关注到细分品种的涨价有所扩散，观察油价中枢维持高位对实体经济或有的负面影响。两会未出台明显超预期的总量政策，赤字率与去年持平，长债供给压力边际缓和。整体基本面处于改善通道但尚难成为驱动长债趋势性行情的动力，关注基本面修复的持续性和结构改善情况。资金面为一季度债券市场最为确定的因素，年初以来月末跨年等关键时点资金价格平稳，央行调控较为精准，同时表态物价上涨主要由反内卷等政策推动，不具备宽信用的特征，反映暂无流动性收紧压力。同业存款自律约束升级后非银融出积极，资金量价体感宽松，资金面的确定性为中短端和信用债提供了较好的交易环境，短端利差压到低位后资金向中长期限信用债追求收益。整体而言，资金和短端的确定性决定了长债调整风险可控，但趋势性行情或较难见到，以震荡思路操作为主。转债方面，整体溢价率有所压缩但仍处偏高水平，中价品种性价比偏低，组合配置往价格带两端倾斜，规避溢价率高位时赎回预期带来的溢价率压缩风险。组合以利率债策略为主，报告期降低了利率债波段交易的频率，组合久期维持低位，纯债部分的收益贡献主要来自票息。转债价格带向两端倾斜，评级中枢维持高位，自下而上择券贡献主要收益。

一季度长债收益率先下后上，中短端表现强势，收益率曲线陡峭化变动，信用利差整体收窄。基本面方面，经济金融数据温和修复，通胀、工业增加值、出口、社零均边际改善，居民贷款偏弱背景下企业信贷相对较强。美伊冲突带动原油价格上涨，海外市场滞涨预期升温，国内输入型通胀的担忧也有所上行。历史来看单纯的输入型通胀对债券市场影响相对有限，主要取决于是否伴随有货币政策收紧和需求强势，两者在短期内或较难看到。同时关注到细分品种的涨价有所扩散，观察油价中枢维持高位对实体经济或有的负面影响。两会未出台明显超预期的总量政策，赤字率与去年持平，长债供给压力边际缓和。整体基本面处于改善通道但尚难成为驱动长债趋势性行情的动力，关注基本面修复的持续性和结构改善情况。资金面为一季度债券市场最为确定的因素，年初以来月末跨年等关键时点资金价格平稳，央行调控较为精准，同时表态物价上涨主要由反内卷等政策推动，不具备宽信用的特征，反映暂无流动性收紧压力。同业存款自律约束升级后非银融出积极，资金量价体感宽松，资金面的确定性为中短端和信用债提供了较好的交易环境，短端利差压到低位后资金向中长期限信用债追求收益。整体而言，资金和短端的确定性决定了长债调整风险可控，但趋势性行情或较难见到，以震荡思路操作为主。组合以信用债策略为主，一方面通过严格的信用分析挖掘票息资产的底仓价值，另一方面通过适当的品种轮动增厚组合收益，利率债方面以波段交易策略为主。报告期内组合维持中低久期中枢，杠杆水平有所下降。