张馨元 - 基金投资策略和运作

债券方面，目前估值水平大体与经济基本面匹配，在经济基本面向上驱动不强的大环境下，大幅上行的概率不大，但是考虑到绝对收益偏低，快速下行的动力也不强，未来整体判断中性，等待改善收益率方向的新变量出现，我们会以中短久期信用债为底仓，更为灵活地调整利率债部分久期，以控制收益率波动带来的组合回撤。股票方面，资源品价格的回落，为未来全球流动性的边际改善提供了基础条件，全球资金在实物资产与天然货币vs生产效率与信用经济中，逐步偏向了生产效率与信用经济；算力层面，投资回报率的攀升推动了“瓶颈环节”的资本开支大扩张，为未来下游应用真实提升全要素生产率提供了必要条件。在股票市场，我们仍能够找到较多值得投资的方向，或为竞争力跃升至全球领先、或为渗透率越过奇点时刻、或为新成长曲线开启、或为行业竞争格局改善、或为自由现金流开始释放。后续，我们将灵活运用行业比较框架、筛选高夏普比方向，力求为持有人获取稳健收益。

我们对今年市场的主要矛盾和布局策略的认识与展望如下：首先，AI是今年市场的主要矛盾，这一点在很大程度上是不言自明的：大国博弈、技术突破、资本开支、国产供应链的进口替代乃至出口替代、卡脖子环节的量价弹性、舆论暴露、估值扩张趋势、资金流向与交易行为……无一不在说明这一点，而目前潜在的风险仅在于最后两项，因此不能轻易认为行情临近结束，或者不再值得参与。其次，也必须清醒地认识到，交易的风险的确在扩大：部分龙头公司已经开始采用分部远期空间估值，并已经预支到了2-4年之后（历史极限一般是3年，虽然历史不一定会重演），部分技术路线和产业格局方向已经出现一些逻辑瑕疵并对股价造成了波动分化（虽然很快被解释并消弭，但值得保持警觉），市场对于“老登资产”及持有者的批判已经有些上升到了情绪乃至道德层面，这些要素暂时不破坏产业趋势，但会让整个市场交易呈现非理性，非理性大概率带来波动率放大。有鉴于此，作为秉持“均衡投资、稳健布局”理念的基金经理而言，未来对于主要矛盾的投资会持一种“坐在出口附近看电影”的状态：电影没有结束，不要轻易离开，但是一旦确认影片进入尾声（技术进步的停滞+资本开支带来量价逻辑的破坏），或者进入无趣时间（因为估值过度透支，业绩增长无法在短期内消化，而创新与技术进步难以让市场在更高的水平上建立预期）时，要有迅速离场（哪怕离场后发现错误之后再回来）的觉悟。在AI产业趋势中，产业从业者才是主角，投资者只能算是观众，不要试图和主角一样沉浸于整个故事的起承转合，也不要幻想自己能够获得和主角一样多的收获。具体方向看：未来一阶段预计AI资本开支和国产化是主要叙事逻辑，因此会重点放在供需矛盾最激烈的材料、设备板块，阶段性地重视基本面运动趋势、淡化估值，但不再加码，逐渐将浮盈回收用于布局低位优质品种（如果能找到的话），找不到就控制仓位。

展望2026年下半年，外部环境依然错综复杂，全球贸易条件与地缘冲突的外溢风险尚未消退，国内经济则处在新旧动能转换与结构升级的关键阶段。上半年我国经济运行在合理区间，经济增速符合全年预期目标，展现出较强的发展韧性与活力，同时经济持续稳中向好的基础仍需进一步巩固。我们认为，下半年宏观运行大概率延续波动中修复、分化中再平衡的特征：出口在经历较快增长后将面临基数抬升与外部不确定性的考验，但依托中国制造业的结构性竞争优势，外贸有望继续保持韧性并发挥托底作用；高技术制造与数字基础设施相关领域的投资有望保持相对韧性，房地产投资的调整或将延续，其对总量增长的影响仍需观察；消费的修复斜率或仍偏温和，但结构上有望继续向服务消费与更新换代需求倾斜。随着落后产能治理的推进，工业品价格有望保持温和回升，但其持续性仍取决于供需格局的进一步改善，居民消费价格则预计维持低位温和运行。政策取向清晰而积极。2026年是“十五五”规划的开局之年，宏观政策明确要求精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，持续扩大内需、优化供给，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。财政方面，赤字率安排与超长期特别国债的发行规模为扩大财政支出、加强逆周期调节提供了有力支持；货币方面，政策强调增强前瞻性、灵活性与针对性，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，并通过结构性工具对科技创新、民营企业、普惠小微等重点领域实施定向支持，后续仍具备相机抉择的余地。“十五五”规划纲要关于全面实施“人工智能+”行动、加快建设现代化产业体系等部署，为产业升级提供了明确且具有延续性的政策指引；与此同时，深化资本市场投融资综合改革、健全中长期资金入市机制等安排的持续推进，也在稳步改善权益市场的制度环境与资金结构。证券市场方面，我们对A股的中长期表现继续保持积极，同时提示两个需要正视的变化。其一是市场结构的高度分化，报告期内无论从行业间的收益差距还是个股收益的截面离散度衡量，市场分化程度均达到近十年来的高位，主要宽基指数的涨幅与多数个股的实际表现之间出现明显背离；我们认为，这一分化反映了不同行业盈利前景、估值水平与市场预期的差异，后续可能随着盈利验证、资金结构及风险偏好的变化而有所调整。其二是市场核心矛盾的切换，本轮行情的驱动力正在从预期与情绪的修复逐步转向企业盈利与现金流的实际兑现，从一季度数据看，上市公司整体营业收入与归属于母公司股东的净利润同比均有所改善，但不同板块之间的景气差异依然明显，前期估值抬升较快的方向能否被后续业绩所验证，将是影响行情高度与节奏的重要因素。相应地，下半年市场的波动中枢可能较上半年有所抬升，部分领域估值与交易拥挤度的上升，可能放大市场对边际变化的敏感度。尽管如此，市场仍存在若干中长期支撑因素，无风险收益率的低位运行与居民资产多元化配置需求，有望为权益市场资金面提供一定支持，中长期资金入市机制的健全亦有助于改善投资者结构与定价稳定性。总体而言，我们认为权益资产的中长期配置价值依然值得重视，但下半年的收益来源或将更多取决于结构的选择与风险的管理，而非对市场整体方向的简单押注。债券市场方面，目前估值水平大体与经济基本面匹配，大幅上行的概率不大，但是考虑到绝对收益偏低，快速下行的动力也不强，未来整体判断中性，需观察等待改善收益率方向的新变量出现，我们会以中短久期信用债为底仓，更为灵活地调整利率债部分久期，以控制收益率波动带来的组合回撤。当然，我们也应认识到，无论是宽基指数、细分行业指数还是债券市场，准确预测其变化的幅度、速率以及时间窗口始终存在较大挑战。面对市场的不确定性，一套以概率思维为指导的投资框架和应对方法，往往比依赖单一结果的押注式预测更加有效，也更有可能带来良好的投资体验；在个股表现差异显著放大的市场环境中，系统化、纪律化的投资流程对于保持策略的一致性尤为重要。因此，我们鼓励投资者一方面以更长期的视角进行基金配置，更多考虑业绩与估值的匹配程度以及收益风险比，同时另一方面在投资时机以及投资品种上进行适度分散化，以更好地对冲风险，力争实现收益的长期积累，并更充分地发挥复利效应。

展望三季度，经济K型特征延续，内需低迷，基建投资或边际改善，出口或维持高增速，但结构性就业压力持续攀升。货币政策方面，央行继续维持适度宽松货币政策，对资金面的调控更精细，资金价格维持中性水平。机构行为上，配置需求尚可，债市供需均衡，季末要关注机构止盈扰动，但调整亦或是加仓机会。当前债券收益率曲线健康，期限利差较高，中短债票息策略确定性高，长端波段机会也不少。

债券方面，目前估值水平大体与经济基本面匹配，在经济基本面向上驱动不强的大环境下，大幅上行的概率不大，但是考虑到绝对收益偏低，快速下行的动力也不强，未来整体判断中性，等待改善收益率方向的新变量出现，我们会以中短久期信用债为底仓，更为灵活地调整利率债部分久期，以控制收益率波动带来的组合回撤。股票方面，资源品价格的回落，为未来全球流动性的转宽提供了基础条件，全球资金在实物资产与天然货币vs生产效率与信用经济中，逐步偏向了生产效率与信用经济；算力层面，投资回报率的攀升推动了“瓶颈环节”的资本开支大扩张，为未来下游应用真实提升全要素生产率提供了必要条件。在股票市场，我们仍能够找到较多值得投资的方向，或为竞争力跃升至全球领先、或为渗透率越过奇点时刻、或为新成长曲线开启、或为行业竞争格局改善、或为自由现金流开始释放。后续，我们将灵活运用行业比较框架、筛选高夏普比方向，力求为持有人获取稳健收益。

2026年，本基金将调整投资策略，秉持绝对收益思路的基础之上，力争跑赢基准。股票层面，如果从全A平均股价、全港平均股价的历史周期性来看，当前市场已上涨至有较大压力的高分位数位置；但如果我们看A股总市值/中国M2，当前处于33%左右的水平，与自身历史数据相比、与海外股票市场相比，并不是一个有压力的位置，股票市场中仍有不少有价值的资产；择时层面，今年我们会重点关注实体经济广谱价格的回暖情况和海外人民币蓄水池的回流情况；配置方面，我们仍然会秉持绝对收益思路，重视净资产收益率和现金流，同时通过产业趋势的前瞻研究努力提升组合收益。

展望2026年，债券层面，经过2025年下半年的调整之后，估值偏贵的矛盾已经化解，而且在经济基本面向上驱动不算强的大环境下，大幅上行的概率不大；但是考虑到中期基金负债端压力，以及本身绝对收益偏低，我们会以中短久期信用债为底仓，更为灵活地调整利率债部分久期，以控制收益率波动带来的组合回撤。股票层面，如果从全A平均股价、全港平均股价的历史周期性来看，当前市场已上涨至有较大压力的高分位数位置；但如果我们看A股总市值/中国M2，当前处于33%左右的水平，与自身历史数据相比、与海外股票市场相比，并不是一个有压力的位置，股票市场中仍有不少有价值的资产；择时层面，今年我们会重点关注实体经济广谱价格的回暖情况和海外人民币蓄水池的回流情况；配置方面，我们仍然会秉持绝对收益思路，重视净资产收益率和现金流，同时通过产业趋势的前瞻研究努力提升组合弹性。