张馨元 - 基金投资策略和运作

从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们降低了股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。

一季度债券市场整体表现较好，中短端收益率下行较多。K型经济下，基本面全面强劲复苏的概率不高，实体经济融资需求不足，金融机构对债券的配置需求尚可。央行持续投放中长期资金来呵护资金面，银行体系流动性较为充裕，随着高息存款的陆续到期，银行负债端成本持续改善。在股市波动加大的背景下，债市的避险作用凸显，部分资金逐步通过中低风险产品流入债券市场。组合操作上，组合2026年初以来调整为短债策略，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们降低了股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。

股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们保持了中性的股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。

2025年，债券市场上半年先上后下，下半年则从8月份开始出现了一轮显著调整，主要原因是风险资产的持续强势突破，带动全市场风险偏好抬升，同时反内卷政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并最终体现在基金负债端压力上升，进而带来市场明显调整。股票市场经历了上半年的波动后，6月开始持续强势突破，但由于组合的股票仓位低，且在风格和行业层面与市场投资主线有一定偏离，多数布局在了内需运营型、回报型资产上，股票组合弹性较弱。

2025年，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，资产配置层面始终保持了较高的股票仓位，而债券则保持灵活操作。报告期内，债券组合与股票组合，均为持有人获取了绝对收益。债券市场上半年先上后下，下半年则从8月份开始出现了一轮显著调整，主要原因是风险资产的持续强势突破，带动全市场风险偏好抬升，同时反内卷政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并最终体现在基金负债端压力上升，进而带来市场明显调整。组合操作方面，下半年在债券资产的操作上更为灵活，以控制组合回撤。股票市场经历了上半年的波动后，6月开始持续强势突破。组合虽然始终保持了较高的股票仓位，但在风格和行业层面，与市场投资主线有一定偏离，多数布局在了内需运营型、回报型资产上，部分布局在了航空、化工等周期性资产上；4月在市场波动中，增配了部分军工、医药行业，提升了组合的成长敞口。回顾全年，我们对今年出口数据的跟踪、对AI算力需求的研究、对有色金属底层驱动的理解都不到位，本应是中观策略发挥能力的市场环境，却未能取得相应的组合弹性，我们会进一步完善投研框架和工作方法。

2025年，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，资产配置层面始终保持了较高的股票仓位，而债券则保持灵活操作。报告期内，债券组合与股票组合，为持有人获取了绝对收益。债券市场上半年先上后下，下半年则从8月份开始出现了一轮显著调整，主要原因是风险资产的持续强势突破，带动全市场风险偏好抬升，同时反内卷政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并最终体现在基金负债端压力上升，进而带来市场明显调整。组合操作方面，下半年在债券资产的操作上更为灵活，以控制组合回撤。股票市场经历了上半年的波动后，6月开始持续强势突破。组合虽然始终保持了较高的股票仓位，但在风格和行业层面，与市场投资主线有一定偏离，多数布局在了内需运营型、回报型资产上，部分布局在了航空、化工等周期性资产上；4月在市场波动中，增配了部分军工、医药行业，提升了组合的成长敞口。回顾全年，我们对今年出口数据的跟踪、对AI算力需求的研究、对有色金属底层驱动的理解都不到位，本应是中观策略发挥能力的市场环境，却未能取得相应的组合弹性，我们会进一步完善投研框架和工作方法。

2025年，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，资产配置层面始终保持了较高的股票仓位，而债券则保持灵活操作。报告期内，组合为持有人获取了稳健的绝对收益。债券市场上半年先上后下，下半年则从8月份开始出现了一轮显著调整，主要原因是风险资产的持续强势突破，带动全市场风险偏好抬升，同时反内卷政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并最终体现在基金负债端压力上升，进而带来市场明显调整。组合操作方面，下半年在债券资产的操作上更为灵活，以控制组合回撤。股票市场经历了上半年的波动后，6月开始持续强势突破。组合虽然始终保持了较高的股票仓位，但在风格和行业层面，与市场投资主线有一定偏离，多数布局在了内需运营型、回报型资产上，部分布局在了航空、化工等周期性资产上；4月在市场波动中，增配了部分军工、医药行业，提升了组合的成长敞口。回顾全年，我们对今年出口数据的跟踪、对AI算力需求的研究、对有色金属底层驱动的理解都不到位，本应是中观策略发挥能力的市场环境，却未能取得相应的组合弹性，我们会进一步完善投研框架和工作方法。

2025年的债券市场整体走的是一个较大幅度震荡行情，一方面是地产-化债的基本面因素被逐渐定价，另外一方面是机构行为较为拥挤。在央行维持金融系统稳定，保持银行净息差的客观约束下，市场大幅降息的预期被扭转。在面对利空冲击时，债券市场出现了较为激烈的调整。由于绝对收益偏低和投资体验较差，机构和个人对固收类资产的需求整体放缓。也使得债市的行情不再像过去那么顺畅。2025年的A股市场经历多轮行情与预期变动，彻底走出了此前3年的熊市格局，时值年终，不妨简单做一个梳理：上半年，在遭遇外部超预期不确定性冲击下市场体现了超乎寻常的稳定性，虽然在短期以非常激烈的调整表达了对中美贸易冲击的意外。但在ETF资金的持续涌入和贸易斗争烈度的迅速平缓共同作用下迅速修复。此后，新消费、创新药、国防军工、AI产业链陆续上演结构性行情，伴随着以银行为代表的经营稳定的指数权重支撑，尤其在二季度呈现了强大的韧性。进入三季度，权益市场总体表现有些趋于极端：AI产业链为代表的科技成长品种演绎了较为激烈的行情，但随着交易逐渐拥挤，相关行业在高位呈现了较大的波动，整体方向与行业内部的轮动也变得愈加频繁。除了主线行业之外，估值与股价在相对低位的顺周期行业，也在反内卷政策及轮动交易资金的作用下呈现了阶段性的行情，并且伴随着这种阶段行情下的资金腾挪也会带来科技成长行业的阶段性波动与调整。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。此前我们曾经总结过，熊末牛初市场表现超越基本面修复斜率的核心驱动之一是，下行风险的相对锁死将使权益类资产的风险收益特征改善，即便收益预期没有提升，也将使权益成为更有吸引力的资产，从而获得更多资金配置，并在此机制下有望获得更高的收益率，构成一个自我加强的正向循环。毋庸讳言，2025年的A股虽然有政策呵护+产业趋势驱动，再加上资金流向的顺势助力，但行情之强，尤其是结构性行情的强势还是很大程度上超越了市场的最初预期，这也符合“牛熊转换初期估值扩张较之基本面回升对行情贡献更大”的一般规律。但站在眼前的时点展望2026年，驱动市场的核心元素就算是力度上有所变化，方向上似乎将与2025年一以贯之（国内政策、产业趋势、海外流动性、资本是市场资金流）。但不同的是，行情越是展开接近中盘，上述循环机制因估值提升和波动率的高位放大而步入负反馈，就需要基本面趋势的确认与支撑，这或许将成为2026年市场主导逻辑上与2025年的主要区别。因此，2026年的行情会对基本面的绝对水位而非运动方向更加敏感，一来消化此前推升的估值，为牛市后期第二轮估值扩张奠定基础，二来也是要为此前的产业趋势乃至经济触底的预期做进一步的验证。

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。