张馨元 - 基金投资策略和运作

三季度市场整体走弱，债券收益率呈现了较为明显的上行。一方面“反内卷”政策的持续发酵，商品价格呈现阶段性上涨，另外，股市持续上涨，市场整体风险偏好的提升，持续压制债市表现。其后基金赎回费新规进一步导致了债市的调整，信用利差也持续扩大。分品种来看，利率债整体期限利差扩大，30年上行幅度比10年更大，基金等非银卖出长期利率债力度较大。受到基金赎回和理财季末回表等影响，信用债尤其二永债也呈现了较大幅度的跌幅，整体利差明显扩大。三季度的权益市场总体表现有些趋于极端：上半季度，AI产业链为代表的科技成长品种演绎了强势的行情，但随着交易逐渐拥挤，相关行业在高位呈现了较大波动，板块内部轮动也变得愈加频繁。除了主线行业之外，估值与股价在相对低位的顺周期行业，也在“反内卷”政策及轮动交易资金的作用下呈现了阶段性行情。组合构建方面，我们认为AI引领的产业革命机遇、流动性宽松之下的贵金属仍是市场的两个主要矛盾，也是组合的重要配置方向，但当前面临更多节奏问题。同时，保持矛盾的次要方面（如科技成长中的新能源、新材料等）以及次要矛盾相关品种（如低估值、低胜率和高赔率的消费、顺周期等）的配置，并进行动态调整。我们会持续迭代投资框架，以绝对收益思路为准绳，在必要时采用纪律手段控制回撤的方式进行风险管理与防范的前提下，尽可能优化投资表现。

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了相对积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。

2025年上半年尤其是二季度的A股市场，在遭遇外部超预期不确定性冲击下体现了超乎寻常的稳定性。4月份中美贸易摩擦，不论是美方初轮完全出乎常理的漫天要价还是我方快速且坚决的反击，事实上都显著落在市场绝大多数投资者的预期区间之外。面对相应冲击，A股在短期也以非常激烈的调整表达了这种意外。但在ETF资金的持续涌入和贸易斗争烈度的迅速平缓共同作用下，市场迅速修复了冲击影响。此后，新消费、创新药、国防军工、AI产业链陆续上演结构性行情，伴随着以银行为代表的经营稳定的指数权重支撑，整个二季度市场呈现了强大的韧性。时至季末，面对关键点位，市场又以非银金融为领衔实现了带量突破，从交易的角度也激发了投资者对于后续行情的期待。一季度，为了在更多变的市场风格中保持相对稳定的净值曲线，我们放弃谋求冒险获取阶段性高收益，在严格恪守分散配置、不集中布局个别行业和逻辑的情况下，从科技/周期/价值、左侧/右侧、内需/外需、长期布局/短期交易等多个维度对持仓进行了审视和调整，确保整体组合既能与市场高胜率和高赔率的总体方向保持一致，也不至于过度暴露于单一行业、风格、驱动逻辑或交易策略之下，避免因为研究层面的误判给投资带来更太大的损失；例如，即便在我们最看好AI产业链的时刻，我们在相关方向的仓位配置也遵守了分散投资的规则限制，并且在取得正收益后即时部分兑现，避免了后续波动带来对净值和收益的影响；进一步地，我们也在资产组合与对冲上下了更多功夫，用黄金珠宝的收入对冲金价的波动、用油公司的业绩对冲航运的成本不确定性……在更多的细节上追求资产配置的收益。基于去年底及今年一季度对上半年市场的不确定性前瞻，本产品在权益层面一直保持了相对谨慎的仓位和结构，尤其在负面冲击到来时，迅速降低了仓位，并基本清仓了对国际贸易及宏观经济风险暴露度较高的品种，阶段性地规避了贸易斗争带来的负面冲击。不过鉴于对整体贸易战烈度及持续性的担忧，以及对A股市场在冲击下脆弱性的高估，同时也担心年初预判的，二季度会面临“经济尚未启动、政策边际不彰”的青黄不接风险，因此在4-5月始终保持了防御，因此也错失了借由意外冲击低位加大布局的机会。进入6月份，我们逐渐意识到A股在政策务虚及务实的双重呵护下体现的超越历史规律的韧性，同时发现AI产业链虽然3-4月份以来被市场担忧产业趋势弱化而有较大幅度调整，因此我们积极提升了组合仓位与进攻性，产品的弹性逐渐修复。回顾整个二季度的投资操作，虽然很好地坚守了回撤与波动控制的底线，在历次调整和冲击中都实现了良好的稳定性，但在此基础上未能积极抓取机会，这是我们后续在投资策略中需要迭代的。反思上二季度乃至上半年的投资操作，应当说我们对宏观经济与政策的判断没有问题，对风险因素虽然未能做到时间和趋势尺度上的精准预判但也都做到了事前有预防、事发及时应对；之所以未能取得更好的投资收益，主要问题出现在对A股市场维稳力量的忽略，以及对子行业的景气趋势把握尚不够精准上，后续我们的投资策略也会针对这两方面做必要的迭代。

上半年分季度来看，一季度组合为负收益，受债券组合和股票组合的共同影响；二季度组合收益改善，债券组合和股票组合均有贡献。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从债券操作来看，2月份在债券收益率低点小幅减仓，4月初在收益率快速下行之前，维持中性偏高久期，此后开始逐渐优化组合流动性，以保证后续操作灵活性。股票组合方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，上半年保持了积极的股票仓位；行业配置方面，上半年组合主要配置在内需运营性资产以及有自身产能周期逻辑的方向上，一季度与市场风格的偏离较大，二季度原有组合收益修复，同时，二季度增配了军工板块，也为组合贡献了部分收益。

上半年分季度来看，一季度组合为负收益，受债券组合和股票组合的共同影响；二季度组合收益改善，债券组合和股票组合均有贡献。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从债券操作来看，2月份在债券收益率低点小幅减仓，4月初在收益率快速下行之前，维持中性偏高久期，此后开始逐渐优化组合流动性，以保证后续操作灵活性。股票组合方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，上半年保持了积极的股票仓位；行业配置方面，上半年组合主要配置在内需运营性资产以及有自身产能周期逻辑的方向上，一季度与市场风格的偏离较大，二季度原有组合收益修复，同时，二季度增配了军工板块，也为组合贡献了部分收益。

上半年分季度来看，一季度组合为负收益，受债券组合和股票组合的共同影响；二季度组合收益改善，债券组合和股票组合均有贡献。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从债券操作来看，2月份在债券收益率低点小幅减仓，4月初在收益率快速下行之前，维持中性偏高久期，此后开始逐渐优化组合流动性，以保证后续操作灵活性。股票组合方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，上半年保持了积极的股票仓位；行业配置方面，上半年组合主要配置在内需运营性资产以及有自身产能周期逻辑的方向上，一季度与市场风格的偏离较大，二季度原有组合收益修复，同时，二季度增配了军工板块，也为组合贡献了部分收益。

上半年分季度来看，一季度组合为负收益，受债券组合和股票组合的共同影响；二季度组合收益改善，债券组合和股票组合均有贡献。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从债券操作来看，2月份在债券收益率低点小幅减仓，4月初在收益率快速下行之前，维持中性偏高久期，此后开始逐渐优化组合流动性，以保证后续操作灵活性。股票组合方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，上半年保持了积极的股票仓位；行业配置方面，上半年组合主要配置在内需运营性资产以及有自身产能周期逻辑的方向上，一季度与市场风格的偏离较大，二季度原有组合收益修复，同时，二季度增配了军工板块，也为组合贡献了部分收益。

一季度，国内证券市场在节奏、风格和结构层面出现了一些比较显著的变化。首先从资产配置的角度，债在低收益率区间券波动显著放大、且与股票的反向波动特性阶段性失效；其次，A股整体在政策支撑力边际弱化、业绩和中美摩擦负面影响边际加强的背景下，整体表现平平，甚至年初阶段性向下击穿了去年四季度以来的波动区间；再之，AI和机器人为代表的新兴科技行业在国内外的超预期产业趋势和事件驱动的影响下，结构性机会显著，且通过在全A中不断膨胀的成交额占比驱动了整体指数，与之相应的是去年被市场一致看好的红利等资产却遭遇了回撤调整。“固收+”投资，尤其是中低波“固收+”从底层逻辑上受益于一个基本公式，即股债风险平价+股债波动反向=股债组合的收益风险特征优化，2025年一季度，可以说这一公式左边的两个项目都出现了阶段性问题，资产配置、大势行情与结构特征的三重变化，给一季度的“固收+”投资带来了挑战。在奉绝对收益和波动控制为圭臬的投资框架下，我们基于对市场的预判和即时观察，进行了相应的投资调整：我们显著降低了债券资产的久期，以规避潜在的债券波动，并且在市场波动与情绪趋于极端的时期启动了组合风险预算控制；我们在去年底、今年初阶段性调降了权益仓位，尤其减少了交易偏拥挤的红利类资产持仓，以抵御去年底相对高位的权益风险；我们基于对产业趋势的理解，阶段性积极加强了新兴科技产业链的配置，并且基于严格绝对收益思路进行了部分收益兑现。但从结果上必须承认，不论是债券回撤幅度、A股年初的波动率和结构性强度都超过了我们的预期，上述调整虽然方向上被证明都是正确的，也在股债双杀中牢牢守住了波动底线，为持有人规避了过大回撤的风险，但无法完全避免绝对收益维度的调整，核心原因在于权益部分的上涨未能完全对冲债权部分的回撤。针对上述情况，我们也在持续迭代投资策略：针对股债波动率特征的变化，我们在符合产品配置比例要求的前提下，调整了股债均衡仓位中枢，并考虑择机将两类资产仓位达成新的均衡；为了在更多变的市场风格中保持相对稳定的净值曲线，我们放弃谋求冒险获取阶段性高收益，在严格恪守分散配置、不集中布局个别行业和逻辑的情况下，从科技/周期/价值、左侧/右侧、内需/外需、长期布局/短期交易等多个维度对持仓进行了审视和调整，确保整体组合既能与市场高胜率和高赔率的总体方向保持一致，也不至于过度暴露于单一行业、风格、驱动逻辑或交易策略之下，避免因为研究层面的误判给投资带来更大的损失；例如，即便在我们最看好AI产业链的时刻，我们在相关方向的仓位配置也遵守了分散投资的规则限制，并且在取得正收益后即时部分兑现，避免了后续波动带来对净值和收益的影响；进一步地，我们也在资产组合与对冲上下了更多功夫，用黄金珠宝的收入对冲金价的波动、用油公司的业绩对冲航运的成本不确定性……在更多的细节上追求资产配置的收益。展望下一阶段，首先我们对全年“消费为主线、科技为胜负手”的综合判断并未变化；在此基础上，对于二季度，我们有以下的预判和投资应对：首先，股市的结构性和央行对利率市场的指导最极端的时间大概率已经过去，因此后续股债配合的效果大概率有所恢复，资产配置也可以逐渐回归正轨；其次，考虑二季度市场大概率回归对业绩的重视，且宏观上可能存在一个抢出口结束，地产企稳尚未充分的青黄不接期，因此弱周期或逆周期、低估值、业绩坚实的方向会是我们关注的重点；进一步地，考虑到中美潜在的贸易摩擦升温、新型产业链高估值与产业趋势和事件支撑力度匹配度或许不佳，我们会考虑阶段性降低整个组合的进攻性，直到相应方向估值重归合理乃至便宜，风险因素和风险偏好也有所改善后，再进行新一轮的进取配置；同时，针对预期中的经济和地产企稳，也会前瞻性地布局一些消费和相关产业链。统而言之，虽然短期看，宏观、海外、估值、风险偏好的相关微环境或许不如2024年底市场对2025的展望，但一方面这种谨慎是阶段性的，待到下半年，我们大概率会看到经济逐渐企稳、中美博弈逐渐寻找到平衡点、新兴产业趋势或许也会再度发生有利的变化；另一方面，市场对这种谨慎也给予了定价，风险在被认知到之后便不再那么不可控，没有必要反应过度。长周期看，我们对中国金融资产表现仍充满信心，蓄势守成之后，相信会有优异的回报呈现给各位持有人。

从债券市场表现来看，年初以来流动性超预期紧张，带动债券市场在2月份开始出现显著调整，收益率全曲线均明显上行，3月下旬由于央行呵护资金面，债券市场有所修复。从组合债券操作来看，2月中旬在债券收益率低点小幅减仓，整体维持中性偏低久期。从股票市场表现来看，年初大盘经历的下跌，可以看做美元流动性带来的一次压力测试，彼时10年期美债利率创2024年以来最高、美元指数创2023年以来最高，基于对美国经济小周期的研究，我们倾向于美债和美元的压力超越1月的概率偏低。综合考虑企业库存与产能周期位置、流动性环境、外部条件、新产业趋势等因素，一季度股票仓位较为积极。行业配置层面，虽然新产业趋势较强，但1）基于底层资产的实际盈利能力、股东回报能力；2）基于产品绝对收益的目标、低波动的诉求，依然主要配置在了传统内需运营性资产上。