张海啸 - 基金投资策略和运作

报告期内，中证全指半导体产品与设备指数上涨111.98%，沪深300上涨11.90%，科创50上涨75.74%。本基金A份额报告期内上涨97.62%。报告期内，政策对于国内半导体行业发展的支持力度非常大，各个细分领域的重要企业，如存储芯片、算力芯片、先进封装等，纷纷开启IPO进程。过去的十年是中国半导体快速发展的十年，在这些数字的背后，是国家十年如一日的支持和投入。国家集成电路产业投资基金一、二、三期累计募集金额超过6500亿元，全部用于半导体行业的投资。还有地方政府的支持、一级和二级市场融资，这样巨大的投入才是我国企业能在这个资本密集、技术密集、生态封闭的半导体行业打开一条口子，跻身头部玩家的原因。全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2026年全年总额可达7000亿美金。由于其投资金额大、增长快，已经成为半导体行业几个下游中拉动力最显著的方向。人工智能的芯片需求主要是算力芯片和存储芯片，非常依赖于先进制程和先进封装。国产替代是中国半导体行业的主旋律，国内人工智能的发展之前受制于半导体生产能力，这一掣肘在2026年有望看到明显改善。基于以上分析判断，本基金在报告期内增加了作为中国人工智能芯片基石的先进封装和先进制程产业链的配置。

报告期内，中证全指半导体产品与设备指数上涨111.98%，沪深300上涨11.90%，科创50上涨75.74%。本基金A份额报告期内上涨107.8%。全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2026年全年总额可达7000亿美金。由于其投资金额大、增长快，已经成为半导体行业几个下游中拉动力最显著的方向。从2023年开始，陆续带动了GPU、HBM、交换芯片、DSP、ASIC等芯片产品的需求，随着其采购规模越来越大，存储芯片领域的拉动也已经凸显，带动存储芯片行业量价齐升。此外，功率芯片、模拟芯片等供应企业也已经开始感受到人工智能行业投资对于其产品的拉动。报告期内，推理侧需求已经成为人工智能算力增加的主要驱动力，特别是长下文的深度思考模式，通过增加推理的次数和时长来提升回答问题的精准度，也就是推理侧的scaling laws即模型推理时间越久模型处理复杂问题能力愈强。这些变化产生了大量的中间数据KVcache，这些中间数据在运算过程中需要被存储下来，从而大幅提升了存储芯片的需求。从供需两端分析，可以看到在存储芯片领域出现了供需缺口，涨价特别是这种需求爆发下拉动的涨价现象随之发生。在涨价的过程中，我们会看到产业链参与者从中受益，包括晶圆原厂、模组厂、分销商、数据中心存储设备公司、存储芯片设计公司等。展望2026年下半年及2027年，全球存储厂商的新增资本开支尚无法完全形成产能供应，基于本轮景气增加的资本支出形成产能投放至少在2027年才会释放。所以本轮存储周期中价格还是核心抓手，销售通路上的企业更受益于这轮存储的超级周期。基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是存储芯片产业链，并增加了同样受益于人工智能投资的其他芯片品类。

2026 年二季度，中证消费指数下跌 19%，板块呈现加速调整行情。基本面端，消费行业整体承压，国内终端需求修复力度偏弱；海外需求表现相对平稳，但汇率波动对相关企业形成一定压制。资金面来看，市场阶段性极致化风格轮动，持续分流消费板块存量资金。展望后市，我们持续静待消费行业景气修复，布局思路分为两条主线：其一，外销型消费企业基本面已显现边际改善，前期汇率带来的负面冲击亦已充分反映在股价中。后续将重点跟踪经营层面出现向好拐点的出口链个股。其二，内需消费当前基本面仍偏弱，但经过本轮持续回调，不少优质消费企业股价已显著低于内在价值。我们将筛选经营根基扎实、短期业绩承压但中长期价值被低估的标的，长期持有有望收获可观回报。整体投资策略方面，本基金将延续自下而上选股框架，重点挖掘基本面具备边际改善潜力的优质企业。

报告期内，美伊冲突成为影响资源行业的主要催化因素，期间油价经历70-110美元区间的大幅震荡，带动贵金属、工业金属等商品价格巨幅波动。股票市场，基于对美联储货币政策转向的预期，滞胀的担忧等，大宗金属行业呈现了普跌的态势。其中，利率敏感最高的贵金属板块跌幅最大，铜受益于需求的新经济拉动、供给的刚性、远期展望的积极等，股票表现也最有韧性，电解铝对美伊冲突后中东副产、远期海外产能投放等担忧，导致股票表现持续低迷。而受益于AI需求拉动和远期叙事的小金属板块则表现出巨大的估值弹性。 本基金更多基于产业视角做性价比投资，从供需基本面出发，寻找中期景气向上的行业，或者基本面夯实，能够带来持续现金回报的细分板块或个股。从需求角度，我们把资源板块相关行业分3类，一是需求为传统经济领域的品种，如钢铁、煤炭、原油等，二是需求主体为传统经济领域，但受新经济边际拉动影响较大的品种，如铜、铝、钨、锡等工业金属，三是需求主体即为新经济领域的品种，包括能源金属、部分小金属。 我们认为，周期首先是需求的周期，历史上周期有大行情都需要需求端有大的拉动力。当下经济K型分化，我们认为传统经济主导的资源品触底迹象显现但向上动力不足，往后看一两个季度，投资相关左侧板块胜率一般，赔率提升但上限不高；受新经济拉动的资源品，产业的中期需求牵引即可带来一定的价值增长，基本面在右侧，胜率较高，虽然赔率下降但上限较高。我们认为，传统领域投资胜率的提升和赔率上限的抬升有待供给侧和需求侧的强力政策推出，以改变经济的结构性问题和悲观预期，那么出现明确信号再去参与依然有不错的回报预期。 在当下，我们认为资源板块的机会正在逐步显现。一方面，边际利空正在缓解。地缘冲突虽有反复但逐步趋缓，油价也较战争爆发后有显著回落；美国通胀数据边际下行趋势明确，市场对货币收紧的担忧会进一步降温。另一方面，当前极致分化的市场风格有望再平衡。若科技板块出现阶段性回调，资金可能会重新回流估值合理、基本面扎实的资源板块。 这其中，我们最看好铜资源，铜是基本面确定性最强、质地最好的金属之一。供给端长期约束强——资本开支不足，矿山开采周期拉长、原矿品位下滑，供给长期受限等。需求端，以AI和“新三样”为代表的高端制造业持续需求拉动，占比不断提升。铜是我们认为的，看好AI、新能源等产业革命在传统领域做周期成长和成长价值投资最好表达和呈现的品种之一，具备中长期投资价值。此外，电解铝虽然短期跌幅较大，但是我们认为悲观预期呈现较多，铝价和电解铝供需基本面现实较强，传统经济一旦有明显复苏也有望带动铝价进一步打开空间。

2026 年一季度，消费行业整体依旧偏弱运行，内需复苏节奏相对平缓，仅部分细分领域呈现边际改善迹象。本基金围绕内需复苏主线，重点布局了相关顺周期优质标的。展望后市，我们仍将积极关注消费板块，对内需消费的持续修复保持乐观。 我们判断内需消费基本面正在逐步筑底回升，具备改善潜力的细分领域将持续增加。目前餐饮、酒店及部分白酒龙头已显现高频数据回暖的积极信号，后续复苏范围有望进一步拓宽，内需消费依旧是我们重点配置的核心方向。 我们对地产链板块的关注度有所提升。2025 年核心资产经历补跌，叠加 2026 年以来围绕刚需小户型、置换链条等方面的流动性支持政策陆续出台，意味着本轮地产下行周期已逐步进入磨底阶段。我们判断后续地产板块企稳回升的概率较高，因此开始积极布局相关地产链标的。 除了自上而下筛选顺周期优质资产外，我们也将重点挖掘个股层面的超额收益机会，包括年内迎来新产品周期、业绩释放节奏加快，以及处于底部具备困境反转潜力的标的，并积极把握相关投资机遇。

报告期内，中证半导体指数下跌3.25%，沪深300下跌3.89%，科创50下跌6.54%。本基金A类份额报告期内下跌8.23%。 报告期内，政策对于国内半导体行业发展的支持力度非常大，各个细分领域的重要企业，如存储芯片、算力芯片、先进封装等，纷纷开启IPO进程。过去的十年是中国半导体快速发展的十年，在这些数字的背后，是国家十年如一日的支持和投入。国家集成电路产业投资基金一、二、三期累计募集金额超过6500亿元，全部用于半导体行业的投资。还有地方政府的支持、一级和二级市场融资，这样巨大的投入才是我国企业能在这个资本密集、技术密集、生态封闭的半导体行业打开一条口子，跻身全球头部的重要原因。 全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2026年全年总额可达7000亿美元。由于其投资金额大、增长快，已经成为半导体行业几个下游中拉动力最显著的方向。人工智能的芯片需求主要是算力芯片和存储芯片，非常依赖于先进制程和先进封装。国内人工智能的发展之前受制于半导体生产能力，这一掣肘在2026年有望看到明显改善。 基于以上分析判断，本基金在报告期内维持了核心设备光刻机产业链、先进制程产业链、先进封装的配置。

报告期内，中证半导体指数下跌3.25%，沪深300下跌3.89%，科创50下跌6.54%。本基金A份额报告期内上涨20.26%，跑赢基准22.74个百分点。 全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2026年全年总额可达7000亿美金。由于其投资金额大、增长快，已经成为半导体行业几个下游中拉动力最显著的方向。从2023年开始，陆续带动了GPU、HBM、交换芯片、DSP、ASIC等芯片产品的需求，随着其采购规模越来越大，2025年下半年开始对于超1500亿美金体量的存储芯片领域的拉动也已经凸显，带动存储芯片行业量价齐升。 报告期内，推理侧需求已经成为人工智能算力增加的主要驱动力，特别是长下文的深度思考模式，通过增加推理的次数和时长来提升回答问题的精准度，也就是推理侧的scaling laws即模型推理时间越久模型处理复杂问题能力愈强。这些变化产生了大量的中间数据，这些中间数据在运算过程中需要被存储下来，从而大幅提升了存储芯片特别是性价比更高的DRAM和NAND芯片的需求。 从供给端来看，上一轮2020到2021年的景气周期之后，存储芯片价格快速下降，存储原厂均出现大额亏损，所以其大幅缩减资本开支。仅在2023年对HBM这一全新品类增加了投资，对于DRAM和NAND投资金额均在下降。从供需两端分析，可以看到在存储芯片领域出现了供需缺口，涨价特别是这种需求爆发下拉动的涨价现象随之发生。在涨价的过程中，我们会看到产业链参与者从中受益，包括晶圆原厂、模组厂、分销商、数据中心存储设备公司、存储芯片设计公司等。需求增长如果持续时间足够长，还会看到设备厂和材料厂受益于产能扩张。 展望2026年及之后，全球存储厂商资本开支依然克制，基于本轮景气增加的资本支出形成产能投放预计至少在2027年才会释放。所以本轮存储周期中价格还是核心抓手，销售通路上的企业更受益于这轮存储的超级周期。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是存储芯片产业链。

报告期内，沪深300下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%，中证内地资源指数上涨6.02%。本基金C类份额涨幅为9.25%，跑赢基准5.22个百分点。 报告期内，爆发的冲突导致霍尔木兹海峡通过能力大幅下降、中东能化产能受制，油价超过了100美元/桶。这一情况对于全球资源品和资本市场都造成了冲击和投资逻辑的影响，且其持续时间无法准确预测。在面对不确定性大幅增加的情况下，本产品维持“供给侧可见度”的既定策略。 当前上游资源行业中，从商品属性的供需角度去看，2020-2021年的景气周期之后，资源行业里面的中游行业扩产规模大，近1-2年出现了供需失衡。政府适时推出“反内卷”政策，改善中游产能过剩情况，其中上一轮周期中投资相对克制的电解铝、钢铁行业盈利水平率先改善。从金融属性看，25年9月和12月美联储分别降息25个基点，激发了商品的金融属性，黄金、铜等有色金属商品价格持续上行。 从组合构建角度，本产品主要把握两种机会，一是资源品行业公司的持续现金流回报，另一个是商品涨价过程中股票产生的资本利得。通俗点来说，第一类就是把握成本优势、商品价格相对稳定的公司的分红回报。以往的周期股特别是资源品或者商品类的股票，股价伴随商品价格的涨跌而波动，投资者通过在股票里面做波段从而获得收益。但近几年，我们发现周期股的投资方法论出现了巨大的变化，这个变化是有深刻的时代背景的。主要原因是中国经济从城市化前期的高速发展向城市化中后期的高质量发展的转型，城市化前期的高速发展阶段，资源品终端需求持续高增长，增速水平维持在一个较高中枢，阶段性的供过于求也会被高速增长的需求消化掉，所以企业都是以扩大再生产为第一要务，赚了钱就继续投资，保持高经营杠杆也不重视当期的股东回报。反映到股票价格上，就是股价跟随产品售价大幅波动。但是随着经济进入了高质量发展阶段，以高新技术为主的新兴产业对资源消耗量，特别是单位GDP的消耗量显著小于房地产等重化工业，资源消费量进入了缓增微增的状态。正因如此，2016年我们国家开启了供给侧改革，严格限制传统行业的过度投资，传统产业的公司开始降低经营杠杆优化、修复资产负债表、分红派息。在这样的大的背景下，从A股市场也能观察到，近年来上游资源品公司的财务报表资产负债率都在下降，同时分红派息水平也在大幅提升，股价的波动率下降了，回报率提升了。 此外，从全球的角度看，电解铝行业依赖于强大的电力能源基础。中国产能和产量占全球供应端的60%左右，供给端红线清晰，全球其他地区扩产持续低于预期。需求端保持稳健增长，优秀的供需格局有望保持较长时间。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是上游资源行业中的电解铝等行业。

2025年，沪深300指数上涨17.66%，创业板指数49.57%，恒生指数上涨27.77%，中证全指半导体指数上涨45.87%。2025年A股指数稳步向上，半导体行业指数表现亮眼。 报告期内，全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2025年全年总额可达4000-5000亿美金。在2026年，根据主要厂商的展望，投资金额有望继续保持高速的增长。由于其投资金额大、增长快，人工智能已经成为半导体行业几个下游中拉动力最显著的方向之一。从2023年开始，陆续带动了GPU、HBM、Switch、DSP、ASIC等芯片产品的需求，随着其采购规模越来越大，现在对于超1500亿美金体量的存储芯片领域的拉动也已经凸显。 2025年开始，推理侧需求已经成为人工智能算力增加的主要驱动力。推理端技术的升级对于存储需求一直在持续增长，特别是深度思考模式和长上下文推理。通过增加推理的次数和时长来提升回答问题的精准度，也就是推理侧的Scaling Laws即模型推理时间越久模型处理复杂问题能力愈强；长上下文的引入使得模型解决复杂问题的能力大幅提升。这些变化产生了大量的中间数据（KVcache），这些中间数据在运算过程中需要被存储下来，从而大幅提升了存储芯片特别是性价比更高的DRAM和NAND芯片的需求。 从供给端来看，上一轮2020到2021年的景气周期之后，存储芯片价格快速下降，存储原厂均出现大额亏损，所以其大幅缩减资本开支。仅在2023年对HBM这一全新品类增加了投资，对于DRAM和NAND投资金额均在下降。从供需两端分析，可以看到在存储芯片领域出现了供需缺口，涨价特别是这种需求爆发下拉动的涨价现象随之发生。在涨价的过程中，我们会看到产业链参与者从中受益，包括存储晶圆原厂、模组厂、分销商、数据中心存储设备公司、存储芯片设计公司等。需求增长如果持续时间足够长，还会看到设备厂和材料厂受益于产能扩张。展望2026年，全球存储厂商资本开支依然克制，所以本轮存储周期中价格还是核心抓手，所以销售通路上的企业更受益于这轮存储的超级周期。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是存储芯片产业链。

报告期内，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.56%，中证内地资源指数上涨14.85%。本基金A份额涨幅为21.41%，跑赢基准11.61%。 当前上游资源行业中，有色金属显著优于其他板块，主要基于商品属性和金融属性两方面。从商品属性的供需角度去看，2020-2021年的景气周期之后，资源行业里面的中游行业扩产规模大，近1-2年出现了供需失衡。政府适时推出“反内卷”政策，改善中游产能过剩情况，其中上一轮周期中投资相对克制的电解铝、钢铁行业盈利水平率先改善。从金融属性看，9月和12月美联储分别降息25个基点，激发了商品的金融属性，黄金、铜等有色金属商品价格持续上行。 从组合构建角度，本产品主要把握两种机会，一是资源品行业公司的持续现金流回报，另一个是商品涨价过程中股票产生的资本利得。通俗点来说，第一类就是把握成本优势、商品价格相对稳定的公司的分红回报。以往的周期股特别是资源品或者商品类的股票，股价伴随商品价格的涨跌而波动，投资者通过在股票里面做波段从而获得收益。但近几年，我们发现周期股的投资方法论出现了巨大的变化，这个变化是有深刻的时代背景的。主要原因是中国经济从城市化前期的高速发展向城市化中后期的高质量发展的转型，城市化前期的高速发展阶段，资源品终端需求持续高增长，增速水平维持在一个较高中枢，阶段性的供过于求也会被高速增长的需求消化掉，所以企业都是以扩大再生产为第一要务，赚了钱就继续投资，保持高经营杠杆也不重视当期的股东回报。反映到股票价格上，就是股价跟随产品售价大幅波动。但是随着经济进入了高质量发展阶段，以高新技术为主的新兴产业对资源消耗量，特别是单位GDP的消耗量显著小于房地产等重化工业，资源消费量进入了缓增微增的状态。正因如此，2016年我们国家开启了供给侧改革，严格限制传统行业的过度投资，传统产业的公司开始降低经营杠杆优化、修复资产负债表、分红派息。在这样的大的背景下，从A股市场也能观察到，近年来上游资源品公司的财务报表资产负债率都在下降，同时分红派息水平也在大幅提升，股价的波动率下降了，回报率提升了。 此外，从全球的角度看，电解铝行业依赖于强大的电力能源基础。中国产能和产量占全球供应端的60%左右，供给端红线清晰，全球其他地区扩产持续低于预期。需求端保持稳健增长，优秀的供需格局有望保持较长时间。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是上游资源行业中的电解铝行业。

报告期内，中证半导体指数下跌6.95%，沪深300微跌0.23%，科创50下跌10.10%。 报告期内，国内的半导体行业沿着国产替代的主旋律依然保持着突飞猛进的发展速度，先进制程上取得了持续的突破。在很多细分的卡脖子环节，我们欣喜的看到举国体制正在发生作用，越来越多的上市的、非上市的公司参与其中，攻坚克难。在上海工博会、深圳湾芯展上，国内公司展出的设备技术水平不断提升。“工欲善其事必先利其器”，决定半导体生产水平的就是半导体设备，而光刻机又是设备中最重要的。 同时，政策对于国内半导体行业的发展依然非常支持，各个细分领域的重要企业，如存储芯片、算力芯片、先进封装等，开启IPO进程。过去的十年是中国半导体快速发展的十年，在这些数字的背后，是国家十年如一日的支持和投入。国家集成电路产业投资基金一、二、三期累计募集金额超过6500亿元，全部用于半导体行业的投资。还有地方政府的支持、一级和二级市场融资，这样巨大的投入才是我国企业能在这个资本密集、技术密集、生态封闭的半导体行业打开一条口子，跻身头部玩家的原因。 全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2025年全年总额可达4000-5000亿美金。由于其投资金额大、增长快，已经成为半导体行业几个下游中拉动力最显著的方向。人工智能的芯片需求主要是算力芯片和存储芯片，非常依赖于先进制程。国内人工智能的发展之前受制于半导体生产能力，这一掣肘在2026年有望看到明显改善。 基于以上分析判断，本基金在报告期内维持了核心设备光刻机产业链、先进制程产业链、算力和存储产业链的配置。永赢智选系列是聚焦新质生产力的工具型产品，在看好科技进步的同时，也要理性面对投资，以资产配置的思路进行财富管理。从基金经理的角度看，如何做好工具型产品，是投资端需要努力的事项；而从客户的角度看，如何运用好工具型产品、保持理性决策，也是值得注意的问题。对于普通投资者而言，投资的复杂之处在于，市场是难以被预测的，我们所掌握的信息量并不能消除不确定性，追逐热点、追涨杀跌以及对不确定性的过度博弈，往往是认知偏差的体现；而投资的简单之处在于，把握一些基本原则，在符合自身风险承受能力的基础上，确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，往往就能获得更好的投资体验。 我们深知，克服这些人性本能并非易事，因为即便是经验丰富的专业投资者，也常在市场波动中面临同样的考验。回顾2025年，我们已经连续多次在定期报告中提示智选系列的高成长性和高波动率，作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益特征，再做出理性的投资决策。

报告期内，沪深300下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块上分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。在宽松的宏观和微观流动性下，结合大类资产性价比优势，权益资产表现良好。继24年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，25年会议上继续强调内需的重要性。这既符合中国经济发展阶段的需要，也能够解决当下所遇到的很多问题。在大消费行业中，我们看到，新业态、新供给、新客群带来了细分领域强劲增长的动力。传统的消费方面，企业经营状况也开始陆续触底。 基于以上判断，我们对于持仓进行了调整。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；部分线下的新业态如即时零售、零食连锁、服务消费是组合中进攻的矛。