张海啸 - 基金投资策略和运作

2025年，沪深300指数上涨17.66%，创业板指数49.57%，恒生指数上涨27.77%，中证全指半导体指数上涨45.87%。2025年A股指数稳步向上，半导体行业指数表现亮眼。 报告期内，全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2025年全年总额可达4000-5000亿美金。在2026年，根据主要厂商的展望，投资金额有望继续保持高速的增长。由于其投资金额大、增长快，人工智能已经成为半导体行业几个下游中拉动力最显著的方向之一。从2023年开始，陆续带动了GPU、HBM、Switch、DSP、ASIC等芯片产品的需求，随着其采购规模越来越大，现在对于超1500亿美金体量的存储芯片领域的拉动也已经凸显。 2025年开始，推理侧需求已经成为人工智能算力增加的主要驱动力。推理端技术的升级对于存储需求一直在持续增长，特别是深度思考模式和长上下文推理。通过增加推理的次数和时长来提升回答问题的精准度，也就是推理侧的Scaling Laws即模型推理时间越久模型处理复杂问题能力愈强；长上下文的引入使得模型解决复杂问题的能力大幅提升。这些变化产生了大量的中间数据（KVcache），这些中间数据在运算过程中需要被存储下来，从而大幅提升了存储芯片特别是性价比更高的DRAM和NAND芯片的需求。 从供给端来看，上一轮2020到2021年的景气周期之后，存储芯片价格快速下降，存储原厂均出现大额亏损，所以其大幅缩减资本开支。仅在2023年对HBM这一全新品类增加了投资，对于DRAM和NAND投资金额均在下降。从供需两端分析，可以看到在存储芯片领域出现了供需缺口，涨价特别是这种需求爆发下拉动的涨价现象随之发生。在涨价的过程中，我们会看到产业链参与者从中受益，包括存储晶圆原厂、模组厂、分销商、数据中心存储设备公司、存储芯片设计公司等。需求增长如果持续时间足够长，还会看到设备厂和材料厂受益于产能扩张。展望2026年，全球存储厂商资本开支依然克制，所以本轮存储周期中价格还是核心抓手，所以销售通路上的企业更受益于这轮存储的超级周期。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是存储芯片产业链。

报告期内，沪深300下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块上分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。在宽松的宏观和微观流动性下，结合大类资产性价比优势，权益资产表现良好。继24年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，25年会议上继续强调内需的重要性。这既符合中国经济发展阶段的需要，也能够解决当下所遇到的很多问题。在大消费行业中，我们看到，新业态、新供给、新客群带来了细分领域强劲增长的动力。传统的消费方面，企业经营状况也开始陆续触底。 基于以上判断，我们对于持仓进行了调整。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；部分线下的新业态如即时零售、零食连锁、服务消费是组合中进攻的矛。

报告期内，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.56%，中证内地资源指数上涨14.85%。本基金A份额涨幅为21.41%，跑赢基准11.61%。 当前上游资源行业中，有色金属显著优于其他板块，主要基于商品属性和金融属性两方面。从商品属性的供需角度去看，2020-2021年的景气周期之后，资源行业里面的中游行业扩产规模大，近1-2年出现了供需失衡。政府适时推出“反内卷”政策，改善中游产能过剩情况，其中上一轮周期中投资相对克制的电解铝、钢铁行业盈利水平率先改善。从金融属性看，9月和12月美联储分别降息25个基点，激发了商品的金融属性，黄金、铜等有色金属商品价格持续上行。 从组合构建角度，本产品主要把握两种机会，一是资源品行业公司的持续现金流回报，另一个是商品涨价过程中股票产生的资本利得。通俗点来说，第一类就是把握成本优势、商品价格相对稳定的公司的分红回报。以往的周期股特别是资源品或者商品类的股票，股价伴随商品价格的涨跌而波动，投资者通过在股票里面做波段从而获得收益。但近几年，我们发现周期股的投资方法论出现了巨大的变化，这个变化是有深刻的时代背景的。主要原因是中国经济从城市化前期的高速发展向城市化中后期的高质量发展的转型，城市化前期的高速发展阶段，资源品终端需求持续高增长，增速水平维持在一个较高中枢，阶段性的供过于求也会被高速增长的需求消化掉，所以企业都是以扩大再生产为第一要务，赚了钱就继续投资，保持高经营杠杆也不重视当期的股东回报。反映到股票价格上，就是股价跟随产品售价大幅波动。但是随着经济进入了高质量发展阶段，以高新技术为主的新兴产业对资源消耗量，特别是单位GDP的消耗量显著小于房地产等重化工业，资源消费量进入了缓增微增的状态。正因如此，2016年我们国家开启了供给侧改革，严格限制传统行业的过度投资，传统产业的公司开始降低经营杠杆优化、修复资产负债表、分红派息。在这样的大的背景下，从A股市场也能观察到，近年来上游资源品公司的财务报表资产负债率都在下降，同时分红派息水平也在大幅提升，股价的波动率下降了，回报率提升了。 此外，从全球的角度看，电解铝行业依赖于强大的电力能源基础。中国产能和产量占全球供应端的60%左右，供给端红线清晰，全球其他地区扩产持续低于预期。需求端保持稳健增长，优秀的供需格局有望保持较长时间。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是上游资源行业中的电解铝行业。

报告期内，中证半导体指数下跌6.95%，沪深300微跌0.23%，科创50下跌10.10%。 报告期内，国内的半导体行业沿着国产替代的主旋律依然保持着突飞猛进的发展速度，先进制程上取得了持续的突破。在很多细分的卡脖子环节，我们欣喜的看到举国体制正在发生作用，越来越多的上市的、非上市的公司参与其中，攻坚克难。在上海工博会、深圳湾芯展上，国内公司展出的设备技术水平不断提升。“工欲善其事必先利其器”，决定半导体生产水平的就是半导体设备，而光刻机又是设备中最重要的。 同时，政策对于国内半导体行业的发展依然非常支持，各个细分领域的重要企业，如存储芯片、算力芯片、先进封装等，开启IPO进程。过去的十年是中国半导体快速发展的十年，在这些数字的背后，是国家十年如一日的支持和投入。国家集成电路产业投资基金一、二、三期累计募集金额超过6500亿元，全部用于半导体行业的投资。还有地方政府的支持、一级和二级市场融资，这样巨大的投入才是我国企业能在这个资本密集、技术密集、生态封闭的半导体行业打开一条口子，跻身头部玩家的原因。 全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2025年全年总额可达4000-5000亿美金。由于其投资金额大、增长快，已经成为半导体行业几个下游中拉动力最显著的方向。人工智能的芯片需求主要是算力芯片和存储芯片，非常依赖于先进制程。国内人工智能的发展之前受制于半导体生产能力，这一掣肘在2026年有望看到明显改善。 基于以上分析判断，本基金在报告期内维持了核心设备光刻机产业链、先进制程产业链、算力和存储产业链的配置。永赢智选系列是聚焦新质生产力的工具型产品，在看好科技进步的同时，也要理性面对投资，以资产配置的思路进行财富管理。从基金经理的角度看，如何做好工具型产品，是投资端需要努力的事项；而从客户的角度看，如何运用好工具型产品、保持理性决策，也是值得注意的问题。对于普通投资者而言，投资的复杂之处在于，市场是难以被预测的，我们所掌握的信息量并不能消除不确定性，追逐热点、追涨杀跌以及对不确定性的过度博弈，往往是认知偏差的体现；而投资的简单之处在于，把握一些基本原则，在符合自身风险承受能力的基础上，确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，往往就能获得更好的投资体验。 我们深知，克服这些人性本能并非易事，因为即便是经验丰富的专业投资者，也常在市场波动中面临同样的考验。回顾2025年，我们已经连续多次在定期报告中提示智选系列的高成长性和高波动率，作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益特征，再做出理性的投资决策。

报告期内，沪深300上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%，中证消费指数上涨5.73%。板块上分化较大，通信、电子、有色金属等板块大幅上涨，银行、交运、公用事业等板块落后。本基金A份额于报告期内累计涨幅为2.05%。 报告期内，国内宏观经济数据保持平稳增长，但PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。国内宏观经济情况稳定，出口受外部影响整体偏弱。在宽松的宏观和微观流动性下，结合大类资产性价比优势，权益资产表现良好。去年末的中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，既符合中国经济发展阶段的需要，也能够解决当下所遇到的很多问题。在大消费行业中，我们看到，新业态、新供给、新客群带来了细分领域强劲增长的动力。 基于以上判断，我们对于持仓进行了优化。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；新兴消费领域发展势头良好的企业是组合中进攻的矛。

报告期内，中证半导体指数大幅上涨50.51%，沪深300上涨17.90%，科创50上涨49.02%。本基金A类份额报告期内涨幅为45.36%，跑赢基准10.1%。 报告期内，被外部限制的环境下，国内的半导体行业沿着国产替代的主旋律依然保持着突飞猛进的发展速度，并且在先进制程上取得了持续的突破。在很多细分的卡脖子环节，我们欣喜的看到举国体制正在发生作用，越来越多的上市的、非上市的公司参与其中，攻坚克难。在上海工博会、深圳湾芯展上，国内公司展出的设备技术水平不断提升。 根据咨询机构SEMI公司的数据，2024年中国大陆已经成为全球最大的半导体设备采购地区，支出金额接近500亿美金，在全球的占比超过40%。十年时间增长超十倍，增速远远超过全球其他任何一个市场。过去的十年是中国半导体快速发展的十年，在这些数字的背后，是国家十年如一日的支持和投入。国家集成电路产业投资基金一、二、三期累计募集金额超过6500亿元，全部用于半导体行业的投资。还有地方政府的支持、一级和二级市场融资，这样巨大的投入是我国企业能在这个资本密集、技术密集、生态封闭的半导体行业打开一条口子，跻身头部玩家的重要原因。 全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2025年全年总额可达数千亿美金。由于其投资金额大、增长快，已经成为半导体行业几个下游中拉动力较显著的方向。人工智能的芯片需求主要是算力芯片和存储芯片，非常依赖于先进制程。“工欲善其事必先利其器”，决定半导体生产水平的就是半导体设备，而光刻机又是设备中较为重要的。 基于以上分析判断，本基金在报告期内维持了核心设备光刻机产业链、先进制程产业链的配置。 永赢智选系列作为工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性。但不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。 过去几个季度以来，我们一直和大家强调理性对待工具型产品。这一年以来，市场热度不断攀升，而越是这种时候，越是要做好投资适当性的管理，理性决策。 第一，投资之前，做好风险控制。90%的风险控制都在投资动作之前，风险敞口在买入瞬间已被锁定，后续操作（如止损）仅是补救，无法改变初始决策的缺陷。通过了解基金所投行业及相关行业所处阶段，预估未来可能面对的波动幅度，从而判断产品是否适合自己。 第二，合理配置，做好风险分散。工具型产品不可避免具有高弹性特征，需要适当分散投资，不要把资金全部押注到单一产品，从更理性、更长期的角度做好资产配置。 第三，不试图预测市场短期的涨跌。影响市场短期走势的因素比较复杂，市场也充满了不确定性，试图精准预测的难度不亚于大海捞针。短期择时往往会对账户造成负收益，对于看好的行业不妨给它更长时间，不折腾才能提高真实收益。 作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，才能获得更好的投资体验。

报告期内，沪深300上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%，中证内地资源指数上涨32.85%。本基金于8月21日成立，报告期内A份额累计涨幅为6.21%。 9月美联储时隔一年再度降息25个基点，激发了商品的金融属性，黄金、铜等有色金属商品价格持续上行。从商品属性的供需角度去看，2020-2021年的景气周期之后，资源行业里面的中游行业扩产规模大，近1-2年出现了供需失衡。政府适时推出“反内卷”政策，改善中游产能过剩情况，其中上一轮周期中投资相对克制的电解铝、钢铁行业盈利水平率先改善。 从组合构建角度，本产品主要把握两种机会，一是资源品行业公司的持续现金流回报，另一个是商品涨价过程中股票产生的资本利得。通俗点来说，第一类就是把握成本优势、商品价格相对稳定的公司的分红回报。以往的周期股特别是资源品或者商品类的股票，股价伴随商品价格的涨跌而波动，投资者通过在股票里面做波段从而获得收益。但近几年，我们发现周期股的投资方法论出现了巨大的变化，这个变化是有深刻的时代背景的。主要原因是中国经济从城市化前期的高速发展向城市化中后期的高质量发展的转型，城市化前期的高速发展阶段，资源品终端需求持续高增长，增速水平维持在一个较高中枢，阶段性的供过于求也会被高速增长的需求消化掉，所以企业都是以扩大再生产为第一要务，赚了钱就继续投资，保持高经营杠杆也不重视当期的股东回报。反映到股票价格上，就是股价跟随产品售价大幅波动。但是随着经济进入了高质量发展阶段，以高新技术为主的新兴产业对资源消耗量，特别是单位GDP的消耗量显著小于房地产等重化工业，资源消费量进入了缓增微增的状态。正因如此，2016年我们国家开启了供给侧改革，严格限制传统行业的过度投资，传统产业的公司开始降低经营杠杆优化、修复资产负债表、分红派息。在这样的大的背景下，从A股市场也能观察到，近年来上游资源品公司的财务报表资产负债率都在下降，同时分红派息水平也在大幅提升，股价的波动率下降了，回报率提升了。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是上游资源行业中的电解铝、钢铁行业。

报告期内，中证半导体指数大幅上涨50.51%，沪深300上涨17.90%，科创50上涨49.02%。本基金于9月12日成立，A份额累计涨幅为19.56%，跑赢基准。 全球范围内人工智能投资热情依然旺盛，资本开支金额持续增加，预计2025年全年总额可达数千亿美金。由于其投资金额大、增长快，已经成为半导体行业几个下游中拉动力最显著的方向。从2023年开始，陆续带动了GPU、HBM、switch、DSP、ASIC等芯片产品的需求，随着其采购规模越来越大，现在对于超1500亿美金体量的存储芯片领域的拉动也已经凸显。今年开始，推理侧需求已经成为人工智能算力增加的主要驱动力，特别是深度思考模式，通过增加推理的次数和时长来提升回答问题的精准度，也就是推理侧的scaling laws即模型推理时间越久模型处理复杂问题能力愈强。这些变化产生了大量的中间数据，这些中间数据在运算过程中需要被存储下来，从而大幅提升了存储芯片特别是NAND芯片的需求。 从供给端来看，上一轮2020到2021年的景气周期之后，存储芯片价格快速下降，存储原厂均出现大额亏损，所以其大幅缩减资本开支。仅在2023年对HBM这一全新品类增加了投资，对于DRAM和NAND投资金额均在下降。从供需两端分析，可以看到在存储芯片领域出现了供需缺口，涨价特别是这种需求爆发下拉动的涨价现象随之发生。在涨价的过程中，我们会看到产业链参与者从中受益，包括晶圆原厂、模组厂、分销商、数据中心存储设备公司等。需求增长如果持续时间足够长，还会看到设备厂和材料厂受益于产能扩张。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是存储芯片产业链。永赢智选系列作为工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性。但不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。 过去几个季度以来，我们一直和大家强调理性对待工具型产品。这一年以来，市场热度不断攀升，而越是这种时候，越是要做好投资适当性的管理，理性决策。 第一，投资之前，做好风险控制。90%的风险控制都在投资动作之前，风险敞口在买入瞬间已被锁定，后续操作（如止损）仅是补救，无法改变初始决策的缺陷。通过了解基金所投行业及相关行业所处阶段，预估未来可能面对的波动幅度，从而判断产品是否适合自己。 第二，合理配置，做好风险分散。工具型产品不可避免具有高弹性特征，需要适当分散投资，不要把资金全部押注到单一产品，从更理性、更长期的角度做好资产配置。 第三，不试图预测市场短期的涨跌。影响市场短期走势的因素比较复杂，市场也充满了不确定性，试图精准预测的难度不亚于大海捞针。短期择时往往会对账户造成负收益，对于看好的行业不妨给它更长时间，不折腾才能提高真实收益。 作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，才能获得更好的投资体验。

2025年上半年，主要指数平稳，沪深300上涨0.03%，科创50上涨1.46%，中证A500上涨0.47%，创业板指上涨0.53%，恒生指数涨幅相对更高，涨幅为20%。板块上分化较大，有色金属、银行、传媒等板块涨幅领先，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。报告期内，本基金A份额上涨19.81%，跑赢基准17.92%。 国内财政政策、货币政策双发力的组合下，我们看好消费环境的持续增长、主要资产价格企稳向上。基于以上判断，我们对于持仓进行了优化。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；新兴消费领域发展势头良好的企业是组合中进攻的矛。

报告期内，中证半导体指数微跌0.06%，沪深300上涨1.25%，科创50下跌1.89%。报告期内，本基金A类份额上涨8.94%，跑赢基准8.27%。 2025年上半年，海外制裁持续加码，1月美国发布“全球AI管控新规”，5月限制EDA对外授权。但国内的国产替代的速度在被遏制打压的环境下依然保持着突飞猛进的速度，并且在先进制程上取得了突破。在很多细分的卡脖子环节，我们欣喜的看到举国体制正在发生作用，越来越多的上市的、非上市的公司参与其中，攻坚克难。我们坚信，自主可控没有回头路，国产替代就是中国半导体行业得以发展的基础，也将一直是行业发展的主旋律。 “工欲善其事必先利其器”，决定半导体生产水平的就是半导体设备，而光刻机又是设备中最重要的。可以说300亿美金产值的光刻机关系着几千亿美金年产值的半导体行业，决定着几万亿美金年产值的电子系统，几万亿产值的电子系统又会影响到几十万亿美金的各行各业。 基于以上分析判断，本基金在报告期内维持了核心设备光刻机产业链、先进制程产业链的配置。

报告期内，主要指数下跌，沪深300下跌1.21%，科创50下跌3.42%，中证A500下跌0.37%，创业板指下跌1.77%，只有恒生指数上涨15.25%。有色金属、汽车、机械等板块涨幅领先，煤炭、商贸零售、非银金融等低估值板块跌幅居前。报告期内，国内宏观经济数据出现改善，但PPI依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。中观和微观数据上，好转的迹象开始出现，一线城市地产销售数据转正，消费补贴和消费券激发居民端消费热情，效果显著。去年年末的中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，既符合中国经济发展阶段的需要，也能够解决当下所遇到的很多问题。在大消费行业中，我们看到，新业态、新供给、新客群带来了细分领域强劲增长的动力。同时，内容电商的普及，使得消费者更加注重质价比，“可以买贵的，不能买贵了”正成为新的消费习惯。消费者的行为变迁对企业提出了全新的需求，我们努力寻找能够满足消费者全新需求的企业。人工智能方向的投入已经成为全球主流科技企业的共识，过去两年累计投入数千亿美金，随着巨额投入的增加和模型能力的不断进步，在应用端的寻找变现方式也成为巨头们的诉求。从变现渠道上来看，提升生产力、改善消费者体验的方向才能创造价值，构成“投资-收入”的闭环，C端应用中我们最看好的落地场景是自动驾驶。2025年随着国内外政策的进一步放开，高阶智驾、Robotaxi有望快速推广。国内财政政策、货币政策双发力的组合下，我们看好消费环境的持续增长、主要资产价格企稳向上。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；新兴消费领域发展势头良好的企业和受益于智能驾驶渗透率提升的企业是组合中进攻的矛。

报告期内，中证半导体指数上涨4.21%，沪深300下跌1.21%，科创50上涨3.42%。报告期内，本基金A类份额上涨13.21%，跑赢基准8.89%。国产替代在深水区持续突破，中国半导体产业国产替代的速度在被遏制打压的环境下依然保持着突飞猛进的速度，并且在先进制程上取得了突破。2024年，在很多细分的卡脖子环节，我们欣喜的看到举国体制正在发生作用，越来越多的上市的、非上市的公司参与其中，攻坚克难。我们坚信，自主可控没有回头路，国产替代就是中国半导体行业得以发展的基础，也将一直是行业发展的主旋律。盈利周期触底回升。经历了2021年全球缺芯的时刻之后，行业进入了两年痛苦的去库存周期，量价齐跌。2023年行业库存去化完成，盈利能力开始回升。2024年A股的半导体公司在新产品新应用的拉动下，盈利能力持续上升，逐步回归良性发展通道。随着未来政策鼓励的并购整合不断落地，无序的低价竞争会得到缓解，供给端的格局有望持续优化。人工智能等新兴应用疾速发展。随着ChatGPT的发布和火爆，人工智能成为全球企业投入的焦点，半导体行业终端继家电、PC、手机之后再度迎来一个超大体量的下游应用。进入2024年，国内大模型在算力劣势的条件下仍然获得了很大的进步，迎头赶上。应用端更是百花齐放，AI眼镜、AI玩具、AI手机、AI PC等新产品陆续发布，充分发挥了国内企业在应用端快速迭代、供应链完备的优势。不论是云上还是端侧的发展都给半导体产业带来新的需求和新的机遇。如果说过去十年是中国半导体很多领域从无到有的发展，那么接下来就是已经有的，从有到强；还没有稳定供应的，将继续突破的阶段。所以从两个角度看，重点就是关键的卡脖子节点，比如光刻机；从有到强的比如先进制程，还需要进一步追赶世界上最先进的水平。基于以上分析判断，本基金在报告期内维持了核心设备光刻机产业链、先进制程产业链的配置。永赢智选系列作为聚焦新质生产力的工具型产品系列，其高成长性决定了必会伴随较大的市场波动。单纯地追高或在市场波动时恐慌离场都不是最优策略。建议大家深入了解和研究该板块及工具型产品的风险收益特征，基于真正看好时再做出投资决策，而不要仅仅因为热度高就跟风购买。若看好板块未来发展，可以考虑采用定投方式与行业共同成长，熨平短期波动，力争享受行业长期发展的红利。同时，也希望大家能够适当分散投资，从更理性、更长期的角度做好资产配置，不要把资金全部押注到单一产品。