刘星宇 - 基金投资策略和运作

一季度经济实现开门红，出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 转债方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，场外资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。转债估值自2月以来也持续承压，一方面受到机构资金赎回的影响，另一方面，个别个券的超预期赎回也对估值造成了冲击。 权益市场方面，一季度A股市场先扬后抑，整体呈震荡分化格局。行业层面，能源资源周期板块受益油价上涨表现抢眼，而消费、金融及地产链则承压回调。盈利端，半导体、有色金属等行业受益AI算力需求扩张与产品涨价驱动，业绩爆发式增长显示企业盈利修复动能强劲。一季度A股市场经历两波冲击，第一波是特朗普1月底提名凯文·沃什为新任美联储主席，其降息缩表主张影响美元流动性预期，黄金价格大跌带动A股相关板块大幅回调。第二波是2月底美伊冲突爆发并不断升级，原油价格快速上涨，降低全球风险偏好，A股同步回落。 波动率角度，多数大类资产经过近两年估值抬升后，资产价格已行至高位。于是我们在一季度持续看到，这些高位资产当其波动率同样位于高位时，发生价格快速闪崩的情况，例如黄金和境内的转债。行业结构中，波动率快速跃升的板块也迎来了一波过山车行情，我们并未看到如去年市场所演绎的，能够持续维持高波同时创新高的情况。这背后实际是资产性价比相对脆弱和资金流并不持续的原因。 回顾一季度，永赢添添欣重点把握股债资产配置的机会。开年至春节前，万象多资产体系显示金融经济周期位于估值扩张和基本面向上的象限，组合整体仓位较重。进入2月下旬，估值扩张结束同时经济同步指标小幅走弱，产品仓位进行大幅调降，该状态维持至3月末。好的一点是，当前系统中经济同步指标回归扩张区域，我们将重点关注分子端不断走强的板块。债券仓位部分，一季度组合以利率债配置为底仓，灵活调整久期，并通过利率曲线期限利差跟踪切换品种。目前组合维持市场中性偏多久期，并继续关注利差走势，动态优化持仓结构。虽然一季度资产波动率快速抬升，组合仍然将回撤控制在较低水平，坚持了稳健的投资策略。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底地缘冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月地缘冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度信用风险整体保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度较大。 转债方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，场外资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；但3月以来，地缘冲突爆发后，风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。转债估值自2月以来也持续承压，一方面受到机构资金赎回的影响，另一方面，个别个券的超预期赎回也对估值造成了冲击。 本报告期组合的操作重心主要围绕债券资产的仓位调整和结构切换。1月中旬以后，随着资金面维持宽松、配置盘需求凸显，组合显著提升纯债久期，同时积极配置具备性价比的非金融信用债，适当拉长组合平层久期，把握债券趋势下行和信用利差压缩的机会。临近季末，综合考虑资金面和流动性需要，组合仓位从非金融信用债切换成流动性较好的商金债及证金债，维持偏积极仓位。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 转债方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，场外资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。转债估值自2月以来也持续承压，一方面受到机构资金赎回的影响，另一方面，个别个券的超预期赎回也对估值造成了冲击。 报告期内组合根据风格变化把握权益市场机会，本季度保持了较高的可转债仓位，尽可能选择高性价比的可转债进行配置，围绕市场结构变化优化组合结构。本基金将继续保持对国内外政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。转债方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，场外资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。转债估值自2月以来也持续承压，一方面受到机构资金赎回的影响，另一方面，个别个券的超预期赎回也对估值造成了冲击。权益市场方面，一季度A股市场先扬后抑，整体呈震荡分化格局。行业层面，能源资源周期板块受益，油价上涨表现抢眼，而消费、金融及地产链则承压回调。盈利端，半导体、有色金属等行业受益AI算力需求扩张与产品涨价驱动，业绩爆发式增长显示企业盈利修复动能强劲。一季度A股市场经历两波冲击，第一波是特朗普1月底提名凯文·沃什为新任美联储主席，其降息缩表主张影响美元流动性预期，黄金价格大跌带动A股相关板块大幅回调。第二波是美伊冲突爆发并不断升级，原油价格快速上涨，降低全球风险偏好，A股同步回落。波动率角度，多数大类资产经过近两年估值抬升后，资产价格已行至高位。于是我们在一季度持续看到，这些高位资产当其波动率同样位于高位时，发生价格快速闪崩的情况，例如黄金和境内的转债。行业结构中，波动率快速跃升的板块也迎来了一波过山车行情，我们并未看到如去年市场所演绎的，能够持续维持高波同时创新高的情况。这背后实际是资产性价比相对脆弱和资金流并不持续的原因。正如我们年报所展望的，今年产品的重点，是规避高位高波的策略资产，尽可能切换至低位低波的板块。具体实践中，多元增利策略是挖掘相关性较低、能够产生现金流的资产和策略，用风险平价的思路组合在一起。出于对美元流动性的担忧，组合整体将该因子敏感的资产控制在较低比例，仅配置于景气度极高的成长板块，包括存储和海外算力。另一方面，重点配置于油气等反脆弱资产，将通胀因子加入组合当中。借助公司万象多资产体系，组合在大类资产配置方面做了一些切换。年初系统显示金融经济周期位于估值扩张和基本面向上的象限，组合整体仓位较重。进入2月下旬，估值扩张结束同时经济同步指标小幅走弱，产品仓位进行大幅调降，该状态维持至3月末。好的一点是，当前系统中经济同步指标回归扩张区域，我们将重点关注分子端不断走强的板块。债券仓位部分，一季度组合以利率债配置为底仓，灵活调整久期，并通过利率曲线期限利差跟踪切换品种。目前组合维持市场中性偏多久期，并继续关注利差走势，动态优化持仓结构。虽然一季度资产波动率快速抬升，组合仍然将回撤控制在较低水平，坚持了稳健的投资策略。

一季度经济实现开门红，出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 权益市场整体来看，一季度A股市场呈“冲高回落、极致分化”态势。年初指数单边上行，沪指逼近4200点，随后受中东地缘冲突、美联储降息预期收敛等外部冲击，叠加热门板块获利盘了结，指数震荡回调，最终季线收阴。但交投异常火爆，成交额创历史新高。交易逻辑经历了明显轮动：年初延续AI与商业航天的“主题投资”；随后监管规范过热交易，风格迅速切向贵金属与能源等“涨价周期”；3月地缘冲突升级，全球风险偏好骤降，前期强势的成长股大幅回撤。 红利风格来看，一季度红利板块在市场波动中表现出极强韧性，核心驱动力源自海外地缘冲突引发的避险需求。资金从高波动的拥挤方向撤退，转而聚焦高股息、低估值的红利资产。从红利的权重板块来看，煤炭板块领涨，主要受地缘动荡推升化石能源价格中枢影响，煤企业绩预期大幅改善，兼具“涨价弹性”与“高股息”属性，涨幅领跑市场。银行板块表现稳健，作为典型的“压舱石”资产，在低利率环境下，其4%-5%的稳健高股息优势凸显，3月更是在避险环境下逆势上涨。交运板块偏防御，公路、铁路及港口等细分领域基本面韧性十足，凭借稳健的经营现金流和防御属性，在一季度跑赢大盘。 红利慧选在一季度中以中观行业作为策略的主线维度，自上而下地挖掘契合经济周期和内生逻辑的细分红利行业。如在全球通胀背景下，由有色金属向化工传导的逻辑链；如在通胀和地缘政治催化的逻辑共振下，原油链胜率与赔率兼具的机会。同时，在行业维度之下，从个股股息、景气、价值、质量等多个因子自下而上构建选股组合。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 转债资产 1月份受资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；3月以来地缘冲突影响，市场风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。特别是受机构资金赎回影响及个券超预期赎回影响，整体估值压缩明显。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。目前组合维持中性久期，并通过判断利率曲线结构和利差走势把握交易机会。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，仓位灵活调整，持仓以低估值标的为核心，个券积极交易提升收益。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 转债方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，场外资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。转债估值自2月以来也持续承压，一方面受到机构资金赎回的影响，另一方面，个别个券的超预期赎回也对估值造成了冲击。 报告期内组合根据对货币政策的理解择机把握纯债和权益市场的阶段性机会，适时调整组合久期和转债仓位，不盲目追高，重在把握市场机会，采取自上而下的投资方法捕捉主线行情，本基金将继续保持对货币政策和基本面的紧密跟踪，力争净值合理稳健增长。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 转债方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，场外资金推动指数单边上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，风险偏好发生变化，前期上涨较多的科技、周期全面回落。转债估值自2月以来也持续承压，一方面受到机构资金赎回的影响，另一方面，个别个券的超预期赎回也对估值造成了冲击。 权益市场方面，一季度A股市场先扬后抑，整体呈震荡分化格局。行业层面，能源资源周期板块受益油价上涨表现抢眼，而消费、金融及地产链则承压回调。盈利端，半导体、有色金属等行业受益AI算力需求扩张与产品涨价驱动，业绩爆发式增长显示企业盈利修复动能强劲。一季度A股市场经历两波冲击，第一波是特朗普1月底提名凯文·沃什为新任美联储主席，其降息缩表主张影响美元流动性预期，黄金价格大跌带动A股相关板块大幅回调。第二波是2月底美伊冲突爆发并不断升级，原油价格快速上涨，降低全球风险偏好，A股同步回落。 永赢悦享在一季度中坚守价值策略的投资理念。在宏观线索上，年初以来持续关注美元流动性敏感度较低的资产，因而在油气、内需相关板块配置较多。标的选择方面，对有分红、估值存在性价比，同时自由现金流率较高的行业龙头中，挑选边际景气度平稳或有改善预期的，进行集中持仓。债券仓位部分，一季度组合灵活调整久期，并通过利差跟踪切换品种；配置上增加了非金信用债比例增厚底仓票息，并在组合中增加了银行二债配置，布局利差压缩机会；目前组合维持市场中性偏多久期，并继续关注利差走势，动态优化持仓结构。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 权益市场方面，一季度A股市场先扬后抑，整体呈震荡分化格局。行业层面，能源资源周期板块受益油价上涨表现抢眼，而消费、金融及地产链则承压回调。盈利端，半导体、有色金属等行业受益AI算力需求扩张与产品涨价驱动，业绩爆发式增长显示企业盈利修复动能强劲。一季度A股市场经历两波冲击，第一波是特朗普1月底提名凯文·沃什为新任美联储主席，其降息缩表主张影响美元流动性预期，黄金价格大跌带动A股相关板块大幅回调。第二波是2月底美伊冲突爆发并不断升级，原油价格快速上涨，降低全球风险偏好，A股同步回落。 永赢匠心增利债券在一季度中仍然保持稳健的投资策略。债券仓位部分，一季度组合灵活调整久期，并通过利差跟踪切换品种；配置上增加了非金信用债比例增厚底仓票息，并在组合中增加了银行二债配置，布局利差压缩机会；目前组合维持市场中性久期，并继续关注利差走势，动态优化持仓结构。权益仓位围绕短期业绩上修、未来景气加速、盈利能力环比提升等因子在各行业中优选高质量成长公司。AI硬件仍是当前重点关注的板块，在经历了去年的拔估值行情之后选股上更多聚焦各环节里能出业绩的公司并结合估值水平做好仓位管理；另外，产品增配了电新、有色仓位，围绕新能源替代、电力出海、能源金属这些方向优选成长标的。未来，产品权益部分会继续坚持策略，结合行业景气变化，做好成长中相应板块的轮动。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底地缘冲突推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月地缘冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行，其中低等级和中长久期品种利差压缩幅度显著。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，并持续优化持仓结构。一季度通过增加非金信用债的配置占比提升底仓收益，同时利用银行二债等品种利差变化积极交易增厚收益，组合目前维持中性久期，未来密切关注债券市场变化灵活调整仓位和结构。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低位，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 权益市场方面，A股整体表现良好，沪深300指数全年累计上涨约18%，创业板指上涨约50%。年初，DeepSeek带动人工智能产业链行情升温，推动科技成长风格成为全年主线。4月，受特朗普对等关税政策冲击，市场出现单日跌幅超过7%的调整，但随后在中央汇金千亿规模增持、险资与社保资金入市等政策支持下，市场情绪得到较快修复。三季度，受美国降息及关税暂缓等因素推动，成长板块再次出现明显反弹，科创板表现尤为突出。10月，上证指数突破4000点，为近十年来首次，之后市场转入震荡走势，风格逐渐趋于均衡。行业层面分化显著，有色金属、通信等行业涨幅超过80%，而食品饮料、煤炭等传统板块则出现下跌，反映市场定价逻辑正由宏观总量驱动转向产业趋势驱动。 转债市场方面，中证转债指数全年上涨18%，呈现“指数牛”与“结构牛”并行的强势特征。市场表现整体与正股同步，部分阶段甚至实现超额收益。核心驱动逻辑在于供需结构失衡：供给端受大盘转债密集退出的影响持续收缩，需求端在优质资产稀缺环境下吸引资金持续流入，共同推动估值系统性上行至历史较高区间。随着估值中枢抬升，转债与正股的联动关系出现变化，整体波动特征也更接近权益资产。 在债券投资中，年初时在面对利率市场的变化，基金管理团队迅速应对，敏锐地降低了久期以应对2月初的市场拐点，并在3月债券波动加剧时开始适度增配久期；在四季度小幅超配后迅速回归至中性水平，确保了风险可控的同时争取到了适当的收益。在转债投资方面，基金在二季度显著增配了转债仓位，充分把握了转债市场增量资金提升的机会；在市场波动较大的三季度，转债仓位得到了显著提升，并在估值接近极值时进行获利了结，优化了投资组合的收益风险比。在股票部分，通过精选具有安全边际的个股，基金在一季度建立了稳健的底仓；在二季度进一步优化策略，挖掘了估值较低且景气度持续抬升的个股；在三季度，基金重点配置了盈利增速稳定、估值合理的白马龙头股，并加大了对景气度较高的个股挖掘，确保了组合的弹性和稳定性；四季度在风险偏好发生变化后，基金灵活调整仓位，降低了高弹性个股的比重，转而通过稳健行业和板块的配置稳步修复净值。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 权益市场方面，A股整体表现良好，沪深300指数全年累计上涨约18%，创业板指上涨约50%。年初，DeepSeek带动人工智能产业链行情升温，推动科技成长风格成为全年主线。4月，受特朗普对等关税政策冲击，市场出现单日跌幅超过7%的调整，但随后在中央汇金千亿规模增持、险资与社保资金入市等政策支持下，市场情绪得到较快修复。三季度，受美国降息及关税暂缓等因素推动，成长板块再次出现明显反弹，科创板表现尤为突出。10月，上证指数突破4000点，为近十年来首次，之后市场转入震荡走势，风格逐渐趋于均衡。行业层面分化显著，有色金属、通信等行业涨幅超过80%，而食品饮料、煤炭等传统板块则出现下跌，反映市场定价逻辑正由宏观总量驱动转向产业趋势驱动。 转债市场方面，中证转债指数全年上涨18%，呈现“指数牛”与“结构牛”并行的强势特征。市场表现整体与正股同步，部分阶段甚至实现超额收益。核心驱动逻辑在于供需结构失衡：供给端受大盘转债密集退出的影响持续收缩，需求端在优质资产稀缺环境下吸引资金持续流入，共同推动估值系统性上行至历史较高区间。随着估值中枢抬升，转债与正股的联动关系出现变化，整体波动特征也更接近权益资产。 在债券投资中，全年节奏把握相对较优。2025年初时在面对短端资金收紧的情况，敏锐地降低了久期以应对2月初的市场拐点，并在3月债券波动加剧时开始适度增配久期；三季度整体久期防守。四季度小幅超配后久期后迅速回归至中性水平，确保了风险可控的同时争取到了适当的收益。在转债投资方面，基金在二季度显著增配了转债仓位，充分把握了转债市场增量资金提升的机会；在市场波动较大的三季度，转债仓位得到了显著提升，并在估值接近极值时进行获利了结，优化了投资组合的收益风险比。权益资产方面，仓位结合公司万象固收+体系，结合宏观经济同步指标和流动性前瞻指标，节奏把握较优，三季度超配显著，贡献了较多超额收益。行业轮动方面，结合景气度、拥挤度、成交量等量化指标，积极参与来自黄金股ETF、科创50ETF等板块的机会。