胡东 - 基金投资策略和运作

二季度股市风格较为极致，除AI硬件和半导体以外，其他板块走势欠佳。随着市场风格愈发集中，科技板块的估值也逐渐突破历史高位，国产算力和设备的大趋势仍在，但估值给的保护垫已经降低，同时海外AI大模型应用的盈利模式仍有待清晰化。传统周期的有色、化工等板块，虽然行业层面缺乏催化因素，但实际上股票估值已经跌入历史极低值，其中不乏在中期维度极具竞争力的优质个股，在中期来看具备较高配置价值。

二季度股市风格较为极致，除AI硬件和半导体以外，其他板块走势欠佳。二季度，本基金在科技上配置较少，仍然在红利以及周期板块有一定配置，但整体仓位相较一季度有所下降。随着市场风格愈发集中，科技板块的估值也逐渐突破历史高位，国产算力和设备的大趋势仍在，但估值给的保护垫已经降低，同时海外AI大模型应用的盈利模式仍有待清晰化。传统周期的有色、化工等板块，虽然行业层面缺乏催化因素，但实际上股票估值已经跌入历史极低值，其中不乏在中期维度极具竞争力的优质个股，在中期来看具备较高配置价值。

二季度股市风格较为极致，除AI硬件和半导体以外，其他板块走势欠佳。二季度，本基金在科技上配置较少，仍然在红利以及周期板块有一定配置，但整体仓位相较一季度有所下降。随着市场风格愈发集中，科技板块的估值也逐渐突破历史高位，国产算力和设备的大趋势仍在，但估值给的保护垫已经降低，同时海外AI大模型应用的盈利模式仍有待清晰化。传统周期的有色、化工等板块，虽然行业层面缺乏催化因素，但实际上股票估值已经跌入历史极低值，其中不乏在中期维度极具竞争力的优质个股，在中期来看具备较高配置价值。

二季度，转债市场估值维持高位，本基金减少了转债的配置比例，并精选个券。大方向上，我们维持转债大跌后才具备较大配置价值的判断，在精细操作上，我们优选溢价率合理，股票趋势良好的个券，在低价个券层面等待具备安全边际的投资机会，力争为投资人实现稳健的回报。流动性预期和AI是主导大类资产上半年趋势的重要主线。海外流动性预期造成金融市场两次较大波动。不过海峡封闭并未影响AI在Agent和国产替代的景气趋势，产业链涨价向上游扩散。海峡通航节奏略低于预期，下游补库延迟，景气分化，股票市场缩圈，债券市场关键点位下行遇阻转入震荡。美元指数突破100，国内货币市场利率回归中性宽松，宏观流动性压制加大。

二季度经济基本面呈现出分化格局，AI带动出口部门表现较强，但内需表现相对偏弱。相似地，股票市场同样呈现出显著分化，AI产业链表现强势，而其他行业表现明显较弱。债券市场二季度受益于资金面宽松、基金负债端持续有资金流入，债券收益率整体明显下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松、下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，我们在债券方面进行了更为灵活的操作，债券组合取得了稳健收益；股票方面，二季度考虑到大宗商品作为成本项有所减压、人民币汇率仍维持强势，相比一季度提升了股票仓位，但AI产业链的配置比例非常低，股票组合回撤较大，我们深入反思和持续学习，对原有的行业比较框架、产业周期投资框架进行补足，力求后续为持有人获取稳健收益。

2026年一季度，不同券种收益率走势较为分化。受化债等因素影响，普信发行节奏太慢，导致收益率一路下行。二永先下后上后继续下行，反映出在资金宽松预期的带动下，机构继续追逐绝对票息。而30年利率债先下后上，反映出投资者对通胀的担忧。整体收益率曲线进一步陡峭，符合当前通胀企稳上行，资金价格偏低的现实。二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。产品运作层面，一季度组合整体维持中性仓位，以吃票息作为主要操作思路，规避长端品种，二季度围绕货币政策节奏开展波段操作，灵活调整持仓应对市场波动。

一季度，战争的阴霾使得市场的风险偏好有所下降，我们因为一如既往“保守”的投资风格，会显得“抗跌”一点。所谓的“保守”并不是基于市场择时或者风格选择的判断。而是基于自下而上的研究，我们越来越确信，当前市场大部分仅对景气、题材定价，忽视商业模式、公司质量、股东回报等因素，这一现状蕴含了巨大的机会。有一批我们关注的公司，到了实业投资回报率令人垂涎的时刻。另一个定价的割裂在于同类型的商业模式中，A股的不少公司相对国际同行存在巨大的估值折价。这与中国市场的规模、内在稳定性、激烈竞争促成的强悍竞争优势，是极其相悖的。我们相信，市场的有色眼镜，最终会因为个股的优秀业绩表现而被逐步摘掉。一季度转债市场冲高回落，我们认为转债当前配置挑战较大。一方面，转债市场估值处于历史高位，大规模配置的性价比不高；另一方面，宏观环境出现了不利于市场的变化，美伊战争推高了原油价格和美元指数，打击了市场的风险偏好和流动性，而转债是较为依赖风险偏好和流动性的资产。因此我们一季度在操作上整体趋向于保守。二季度，我们重点关注宏观面是否存在积极的变化，以及转债市场本身的估值情况。如果战场局势有彻底的缓解，或者政策面对经济有积极的应对，又或者转债估值回到合理水平，届时我们将更积极地进行配置。

2026年一季度，不同券种收益率走势较为分化。受化债等因素影响，普信债发行节奏慢，导致收益率一路下行。二永债先下后上，之后继续下行，反映出在资金宽松预期的带动下，机构继续追逐绝对票息。而30年利率债先下后上，反映出投资者对通胀的担忧。整体收益率曲线进一步陡峭，符合当前通胀企稳上行，资金价格偏低的现实。产品运作层面，一季度组合整体维持中性仓位，以吃票息作为主要操作思路，规避长端品种。

一季度债券市场整体表现较好，中短端收益率下行较多。K型经济下，基本面全面强劲复苏的概率不高，实体经济融资需求不足，金融机构对债券的配置需求尚可。央行持续投放中长期资金来呵护资金面，银行体系流动性较为充裕，随着高息存款的陆续到期，银行负债端成本持续改善。在股市波动加大的背景下，债市的避险作用凸显，部分资金逐步通过中低风险产品流入债券市场。组合操作上，组合债券底仓维持中短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。一季度股市较为波折，1-2月份为传统的春季躁动行情，3月份随着美伊战争开打，市场进入回调周期。一季度，本基金在仓位的变动上大体正确，年初以来保持偏高仓位运作，直到战争发生后降低仓位至保守区间。与此同时，结构上也有一定调整：1-2月份本基金在股票行业分布上对有色金属配置了较高权重，3月初对有色金属做了减持，并增配了电力、银行、石油等板块。未来，着重关注宏观环境变化，如果发生战争缓和、或者各国财政和货币政策的发力，那么我们可能逐步转向乐观。但总体而言，今年的挑战会比去年更大，需要对估值和业绩的稳定性有更高的要求。

一季度国内经济基本面有所回暖，3月PMI重回扩张区间，出口、季节性和大宗上涨共同推动，二手房市场成交回暖。债券市场在流动性充裕和信贷预期偏弱环境下保持下行，主要受到海外流动性预期扰动较大影响，伊朗战争后霍尔木兹海峡通航受阻导致油价大幅攀升，全球流动性预期发生逆转，扭转了年初以来大类资产趋势。债券方面，受益于资金面宽松，不过短端利率已经较低，二季度降息概率不高，组合久期中性，波动中提高票息。一季度转债市场冲高回落，我们认为转债当前配置挑战较大。一方面，转债市场估值处于历史高位，大规模配置的性价比不高；另一方面，宏观环境出现了不利于市场的变化，美伊战争推高了原油价格和美元指数，打击了市场的风险偏好和流动性，而转债是较为依赖风险偏好和流动性的资产。因此我们一季度在操作上整体趋向于保守。二季度，我们重点关注宏观面是否存在积极的变化，以及转债市场本身的估值情况。如果战场局势有彻底的缓解，或者政策面对经济有积极的应对，又或者转债估值回到合理水平，届时我们将更积极进行配置。

股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们保持了中性的股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。

一季度股市较为波折，1-2月份为传统的春季躁动行情，3月份随着美伊战争开打，市场进入回调周期。一季度，本基金在仓位的变动上大体正确，年初以来保持偏高仓位运作，直到战争发生后降低仓位至保守区间。与此同时，结构上也有一定调整：1-2月份本基金在股票行业分布上对有色金属配置了较高权重，3月初对有色金属做了减持，并增配了电力、银行、石油等板块。未来，着重关注宏观环境变化，如果发生战争缓和、或者各国财政和货币政策的发力，那么我们可能逐步转向乐观。但总体而言，今年的挑战会比去年更大，需要对估值和业绩的稳定性有更高的要求。