孙蔚 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场经历震荡磨底后逐步企稳修复，市场风险偏好较一季度有所回暖，但宽基指数间依然呈现明显分化。经过一季度估值的集中消化，资金逐步聚焦于高景气、基本面具备支撑的赛道，结构性行情持续深化。指数层面，上证指数二季度上涨5.20%，创业板指大幅上行36.35%，沪深300指数涨幅达11.90%。行业间表现高度分化：AI上游涨价链与半导体板块涨幅居前，医药生物板块逐步止跌企稳，消费板块整体则仍偏弱势。　　AI算力方面，国内外AI算力与应用协同发展态势持续增强，板块正从“概念驱动”全面转向“业绩兑现”。AI产业链上游的紧缺环节及新技术变革方向构成科技板块的核心驱动力，相关标的表现出业绩与估值的双重提升，行业景气度维持高位。存储产能扩张进一步强化了半导体景气周期，国内先进制程取得突破，主要厂商资本开支持续增加，推动国产算力盈利能力提升。不过，由于前期涨幅已较为充分，短期市场波动可能加大。我们将密切关注7月底美股中报所透露的主流厂商未来资本开支指引，持续客观研判AI产业发展阶段。从当前来看，海内外大模型仍在快速迭代与放量，产业景气度尚未出现拐点，我们对此保持乐观。　　医药行业方面，2026年二季度景气度延续一季度上升态势，全年成长确定性持续增强。受美股医药板块走强带动，国内医药股逐步探底回升，已修复前期大部分跌幅。创新药及上下游产业链仍是医药板块中确定性最强的核心投资主线，叠加医保政策持续优化、创新激励措施落地，板块中长期上行支撑充足。　　本基金将主要仓位集中于景气向上的子行业，重点是AI与医药两大方向，始终坚持以行业景气度与基本面为核心的投资逻辑，动态优化持仓结构，审慎控制组合风险，力争为持有人创造持续、稳健的投资回报。

二季度，在地缘因素逐渐明朗以及产业进展驱动下，市场呈现较强的上涨趋势，同时行业间分化现象持续，电子、通信、建筑建材等行业大幅上涨，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现较弱。本季度本基金持仓总体稳定，主要超配了电子，其他行业配置较为均衡；个股上以各行业头部公司为主。

回顾2026年2季度，中国经济呈现了出口强劲、内需分化的态势。在二级市场上，投资者对中国科技资产的投资热情格外高涨，这也是中国资产觉醒年代的好迹象。随着霍尔木兹海峡的复航和油价的回落，欧美市场的主流叙事认为伊朗战争已经过去，我们一直认为战争对中国市场的冲击会逐步减弱，但对百年未有的大变局仍处于加速变革期始终心怀敬畏。我们较少把目光停留在短期博弈，但仍希望提醒投资者，停火协议的模糊性与海峡主导权的博弈大概率令中东局势反复拉锯，和平并非一蹴而就，美伊阶段性停火并不意味着大变局的终结，反而可能正在加速全球地缘政治与产业格局的重塑。另一方面，5月特朗普访华与我国领导人达成了中美建设性战略稳定关系的新共识，未来双方的竞争合作关系更加稳定，经历2018年贸易战至今，中美共识下的全新国际秩序正在逐步形成，这也会为中国公司创新出海提供更好的地缘环境。　　中长期看，人类科技加速变革和中国公司创新出海依然是我们投资的最主要方向。在AI这一端，国产算力和模型不断迎来好消息，DeepSeek V4与Kimi K2.6推动国产大模型进入百万上下文原生时代，混合注意力机制将长上下文推理成本大幅压降；华为昇腾、寒武纪等国产算力实现对主流模型的Day 0适配，“模型+算力”协同优化加速推进，国产模型、国产算力、国产先进制程的闭环正日趋成熟。市场长期赋予海外算力光供应链的稀缺溢价，正部分迁移至国产替代链条，这正是二季度科创板、创业板领涨的产业逻辑。我们对这一产业逻辑一直充满信心，但在投资策略上更多投资于全球存储扩产周期、国产模型和国产晶圆厂，过去一直长期持有的国产设备、材料和零部件收益不足，这是我们在2季度最大的遗憾。同时，虽然对被动元器件的投资贡献较大，但提前卖出也值得反思。在硬科技领域，本基金对玻璃基板的投资是2季度的亮点，这是中国半导体产业加速追赶的产业机遇，我们也会保持长期动态关注。尽管模型略有差距，但考虑到中国算力成本和算电一体化的优势，中国大模型公司在全球范围内为消费者提供服务已经是大势所趋，这也是中国公司第一次有系统性的机会与美国科技公司在全球服务上竞争。尽管国产模型公司的涨幅有限，我们对这部分投资依然充满信心。　　在创新出海方面，中国公司继续交出亮眼答卷——2026年上半年创新药BD出海交易金额接近千亿美元，在全球医药交易前十中独占八席，部分药企与跨国巨头达成百亿美元级合作，中国机床、电力设备、云计算与IP同样稳步全球化，对于这一产业趋势，我们依然充满信心，并逐步增持了创新药和创新器械等出海资产。　　对内需资产，市场在2季度的景气比较中逐步给出了显著的折价，从景气价值和情绪价值的角度看，这在中短期有一定道理，但长期看大概率过于悲观。实际上，在美国市场可口可乐和COSTCO都在历史新高附近，所谓的碳基通缩、硅基通胀叙事我们并不认同。我们相信随着地缘政治格局的改善和全球竞争格局的逐步稳固，中国的中长期改革红利还会进一步释放，一些中长期中国核心资产，越来越值得关注，没有一个春天不会到来。　　行业配置上，本基金在2季度减持了一些涨幅较大的玻璃基板、MLCC和PCB材料公司，在成长资产方向，继续增加对全球存储扩产周期的投资，同时增加了对国产模型、国产算力和国产先进制程的投资，并增加了对创新药、创新器械和CXO的投资，在消费方向增加了对人口周期的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，并加大了对恒生科技的投资，主要行业包括电子、医药生物、互联网、机械设备和交运。

二季度，医药及消费板块呈现触底反弹态势。指数层面，上证指数上涨5.20%，创业板指大幅上行36.35%，沪深300指数涨幅达11.90%。申万医药板块季度内下跌9.45%，表现弱于大盘，但季度末创新药及产业链率先止跌回升，景气度持续改善。内地消费指数季度下跌15.23%，呈加速下行态势，传统消费数据依旧偏弱，新消费板块则仍处于估值消化阶段。　　医药行业　　2026年二季度，医药产业景气度延续一季度上行态势，全年成长确定性持续增强。但股价层面对基本面改善的反映相对滞后，直至季度末，受美股医药板块走强带动，国内医药股逐步探底回升，前期跌幅得到较充分修复。创新药及上下游产业链仍为板块内确定性最强的核心投资主线。与此同时，医保政策持续优化、创新激励措施陆续落地，为板块中长期上行提供有力支撑。　　消费行业　　消费行业一季度虽有所修复，但整体力度偏弱，二季度传统消费数据修复节奏仍较平缓。新消费板块估值仍在消化过程中，保持观望。　　本基金配置思路　　二季度，本基金在消费与医药板块中显著超配医药，并重点布局港股市场，主要基于港股创新药及创新药产业链标的在基本面和估值方面具备更强吸引力。消费端则倾向于选择必选消费品类，以发挥防御属性，控制组合下行风险。

2026年一季度，A 股市场延续震荡调整态势，主要宽基指数表现分化，结构性行情特征显著。上证指数回撤1.94%，创业板指回调0.57%，沪深300指数跌幅达3.89%，大盘整体承压运行。行业板块分化加剧，申万医药生物板块下跌0.9%，抗跌性显著强于市场整体；内地消费板块表现疲软，下跌6.79%，弱于大盘及多数核心板块。细分赛道中，创新药及创新药产业链、AI算力与应用、有色金属等板块展现出较强景气度，成为市场少数亮点；传统消费、部分传统权重板块则持续承压。　　医药板块2025年全年业绩表现亮眼，四季度虽有所回调，但产业上行趋势未结束，2026年仍具备持续上涨动力。2026年Q1创新药对外授权（License-out）总额超600亿美元，接近2025年全年一半。同时一季度创新药、CRO、安评等细分环节盈利兑现度高。创新药和创新药产业链仍然是医药板块最具确定性的投资方向。　　国内外AI算力与应用协同爆发的态势持续，板块从 “概念炒作” 全面转向 “业绩兑现”。AI产业链中的上游紧缺环节和新技术变革成为科技板块核心驱动力相关标的业绩与估值双升，景气度持续高位运行。　　2026年军工行业也是困境反转的行业，随着国际形势的复杂度升高，各国在军事上的投入会持续加大，为我国的企业提供出口的契机。　　本基金将主要仓位布局在AI、医药、军工；始终坚守行业景气度与基本面核心逻辑，动态优化持仓结构，严控组合风险，力争为持有人创造持续、稳定的投资回报。

一季度，受地缘等因素影响，市场呈现先涨后跌的走势，同时行业表现分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金仓位和持仓结构总体稳定，行业配置上较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业头部公司为主。

一季度医药消费触底反弹。上证指数回撤1.94%，创业板回调0.57%，沪深300跌3.89%，申万医药板块跌0.9%（强于大盘），创新药及产业链触底反弹，景气度持续提升。内地消费指数跌6.79%（弱于大盘）；传统消费弱复苏，新消费仍在估值消化。　　医药行业2025年全年业绩表现亮眼，四季度虽有所回调，但产业上行趋势未结束，2026年具备持续上涨的动力。2026年Q1创新药对外授权总额接近2025年全年一半，同时一季度创新药、CRO、安评等细分环节盈利增速稳步提升，创新药和创新药产业链仍然是医药板块最具确定性的投资方向。　　消费行业一季度延续修复态势，但整体力度较弱。传统消费数据在一季度修复节奏仍偏平缓。新消费板块前期处于估值消化阶段，行业景气趋势延续，但估值仍在调整过程中。　　本基金一季度消费和医药的仓位中，医药的仓位更重，超配了港股，因为很多港股的创新药和创新药产业链的基本面和估值更加有吸引力。传统消费选择餐饮链和农林牧渔行业，后续将根据传统消费修复进度、新消费估值消化程度，择机加仓具备核心竞争力、契合消费升级趋势的优质标的，把握结构性修复机会。

回顾2026年1季度，中国经济继续呈现企稳的态势，同时，投资者对中国权益资产的信心开始不断增强。百年未有之大变局依然充满了惊涛骇浪，美伊战事给1季度的全球股票市场都带来了巨大的波动。尽管美伊战事和霍尔木兹海峡的通航给全球带来了更多不确定性，但是目前看对中国的影响相对较小，在经历过向下波动率的释放和风险偏好的调整后，预计战争对中国市场的冲击会逐步减弱。这背后的根本原因是在党中央、国务院的领导下，中国经济对能源安全的准备最充分。在生产端，作为亚太地区和制造国里原油储备最多的国家，油价对中国经济的能源安全影响最小，在消费端，作为新能源汽车渗透率最高的国家之一，油价对中国居民的消费生活影响也相对较小。　　我们很少把目光过度关注宏大叙事，但我们仍希望提醒投资者，百年未有的大变局正在进入加速变革阶段。全球市场在短期可能高估了美伊战争对中国的负面冲击，而低估了该事件对全球地缘政治和产业变革的长期影响。油价在相对高位的运转，再次向欧洲地区证明了，新能源的安全、自主和可控确实强于传统能源，也向全球消费者证明了电动车的价值，这将改变中长期的地缘政治框架，并加速全球能源体系的可再生、清洁化转型。油气的供应链不稳定和高价格也可能重塑整个化工体系。同时，中东地区的石油和美元是美国金融体系的关键筹码和重要负债端，又是美国AI数据中心全球化布局的能源基座，这几个关键功能随着战争和地缘政治局势的巨变，正面临巨大的不确定性，也会给美国的AI战略转型和货币金融体系重塑带来巨大的挑战。　　回到微观的当下，我们的目光则更多聚焦在人类科技加速变革和中国公司创新出海。在AI这一端，全球AI技术演进出现新变局，AI技术从前期的底层算力军备竞赛，加速向多模态大模型落地、AI Agent（人工智能体）全面商用以及端侧智能硬件扩散，前沿竞争更加激烈。尽管A股市场仍然将大量资产押注于海外算力的光供应链，实际上产业的进步是全面和多样化的。我们相对而言更加看好国产模型、国产算力和国产先进制程，我们依然维持今年会有更多来自中国的好消息的判断，让我们拭目以待。在创新出海这一端，中国公司经受住了2025年关税战的冲击，交上了继续稳步全球化的答卷，无论是中国机床、中国电力设备、中国模型、中国云计算能力还是中国IP、中国创新药，都充满亮点，让我们对中国公司的长期竞争力更加充满信心，正可谓：潮平两岸阔，风正一帆悬。　　A、H股票市场在1季度继续呈现了宽幅波动的走势。市场对高景气给与了足够的溢价，这让AI相关的最紧缺环节显得最为抢手，我们也有所获益。同时，中东战事带来的资源品价格波动和萧条忧虑带来了长端利率的波动和红利资产的分化。我们对大中华权益资产的未来依然充满信心，也依然会保持足够的耐心，寻找更多Alpha。　　行业配置上，本基金在1季度减持了一些涨幅较大的光纤光缆公司，在成长资产方向减少了AI基础设施的投资比例，加大了对国产模型、国产算力和国产先进制程的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，并加大了对恒生科技的投资，主要行业包括电子、石油化工、电力设备、交运和医药生物。

2025年，在复杂的内外部环境下，资本市场展现出很强的韧性，主要指数上涨同时结构分化显著，有色金属、通信、电子等行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现较弱。本基金全年持仓较为均衡，适当超配有色金属和电子行业。

回顾2025年，医药和消费板块在二季度涨幅较为可观，但进入下半年后整体呈现震荡调整格局。从全年表现来看，上证指数上涨18.41%，创业板指大幅上涨49.57%，沪深300指数上涨17.66%。相比之下，申万医药生物指数上涨11.94%，而内地消费指数则下跌2.62%。特别是在四季度，由于创新药领域缺乏新的临床数据和BD（业务发展）合作催化，加之全年累计涨幅较大，板块出现了一定回调。然而，值得注意的是，创新药产业链中的CRO（合同研发组织）、安评（药物安全性评价）等环节景气度持续攀升，这清晰地表明创新药的行业景气周期仍在延续。　　2025年是创新药行业开启复苏进程的一年。尽管四季度有所调整，但产业向上的趋势并未终结，预计2026年有望延续上涨势头；与此同时，创新药产业链也将同步跟进，形成全产业链共振复苏的格局。从四季度业绩表现来看，国内外的创新药产业链板块盈利增速进一步提升。展望2026年，医药板块依然看点纷呈，脑机接口、小核酸药物、AI制药等前沿领域，均有望涌现出更多具备国际竞争力的龙头企业。　　消费行业方面，传统消费数据在前三季度未有明显起色，四季度在“以旧换新”等政策带动下逐步修复；新消费板块前期则处于估值消化阶段，但其高景气趋势仍在延续。后续我们将持续关注海外政治环境的变化以及国内政策支持的力度，重点聚焦新消费赛道的成长潜力以及传统消费的修复机会，核心在于挖掘企业的核心竞争力与消费升级趋势下的投资价值。

2025年的A股市场精彩纷呈，呈现显著的结构性牛市特征。主要指数全线飘红，其中创业板指以49.57%的惊人涨幅领跑，凸显出成长风格的绝对优势；上证指数与沪深300指数分别上涨18.41%和17.66%，表现稳健。从板块轮动来看，科技与有色金属板块贯穿全年，成为市场最核心的盈利主线；医药与消费板块则呈现“前高后低”的走势，上半年表现亮眼，下半年进入震荡调整阶段。　　2025年是创新药行业开启复苏进程的一年。尽管四季度有所调整，但产业向上的趋势并未终结，预计2026年有望延续上涨势头；与此同时，创新药产业链也将同步跟进，形成全产业链共振复苏的格局。从四季度业绩表现来看，国内外的创新药产业链板块盈利增速进一步提升。展望2026年，医药板块依然看点纷呈，脑机接口、小核酸药物、AI制药等前沿领域，均有望涌现出更多具备国际竞争力的龙头企业。　　2025年有色金属板块贯穿全年，成为市场核心盈利主线之一，板块强势表现背后是供需格局优化、政策支持与新需求增长的多重共振。展望2026年，有色金属行业高景气有望延续，重点关注新能源、AI数据中心等新兴领域驱动下带来的需求的变化，例如铝、锂等稀有金属投资机会。同时，作为周期行业中的低位板块，化工行业经过多年的资本开支收缩和供给侧改革，龙头企业的竞争优势凸显。随着中美PPI有望共振向上，化工龙头有望迎来显著的复苏行情。

回顾2025年4季度，上证指数震荡向上，累计涨幅2.22%，沪深300则实现累计涨幅-0.2%，中国市场整体保持强势震荡的状态，继续积攒势能。结构上看，红利因子相对蛰伏，在风险偏好上行的背景下，以海外算力、存储、金属等为代表的强势资产继续上行，不断创下新高，延续了对景气资产的定价趋势。同时以卫星、航天和火箭为代表的军工指数也开始大幅上行，表明了资本市场对星辰大海的向往。我们继续维持过去的观点，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，整个大中华市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下整体风险偏好仍有望稳步上升，波动率大概率仍将偶有体现。随着预期逐步改善，蓝筹股也有望逐步复苏。　　4季度我们在结构上更加注重选股，成长资产方向，我们在信息产业投资强度依然较大，其中，AI基础设施方向保持了对光纤、光器件和CPO（光电共封装光模块）的较大投资强度，并相信我们的持仓仍有较大预期差，目前仍显著低估。在AI应用上，我们在香港市场增加了对大模型厂商、智能终端和云计算的投资比例。考虑到存储和半导体设备短期涨幅较大，我们有所减持，并将这部分资产转向了国产算力投资。同时，在能源产业我们的投资策略也有所调整，我们在上涨中减持了电力设备和新能源，并将新能源仓位转向了以固态变压器为代表的电力设备和以燃气轮机为代表的机械设备，以更好的服务中长期AI产业变革带来的电源结构变化。同时，我们对安全资产更加重视，加大了对国防军工、工业母机和仪器仪表的投资比例。在价值资产方向，我们适当降低了红利类资产的投资比例，并调整了其中的资产结构，将银行类仓位转向了非银金融和传统能源资产，降低股息暴露，增加安全和弹性暴露。同时我们还保持了对中证1000的适度套期保值，以避免遭受潜在的波动率冲击。尽管净值不断创下历史新高，我们依然对资产组合的状态充满信心，也请各位持有人放心，我们一直在努力为大家构建好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这个组合经过不断的调整，比过去多了更多对景气趋势和情绪价值的尊重与理解，因此不仅可以分享优秀公司的价值创造，还可以分享更多市场的趋势价值。我们相信，随着全世界对中国国家命运和中国产业竞争力的上升趋势共识越来越强，我们还会分享到更多的国家和时代的红利。　　站在2026年初，我们也想和大家分享我们对未来的思考。我们预计，百年未有之大变局和人类科技加速变革仍然是未来3-5年甚至更久的时代背景，在百年变局中，地缘政治的剧烈变化、军事冲突的此起彼伏和全球供应链的重构仍将延续。在科技加速变革中，AI的加速变革、具身智能的进步、能源体系的变革和近地&太空空间的争夺则是竞争的主要赛场。除了全球共同面对的时代背景，对中国而言，祖国统一和伟大复兴是我们这一代人的时代使命。这些全球的时代背景和国家的时代使命也会深刻的影响政治、经济和资本市场回报，我们的投资组合会更加努力与时代同频，与国家共进，与市场趋势同行。 　　展望2026年1季度，我们对中国资产依然充满信心，中国权益资产刚刚开启觉醒年代，尽管面临很多挑战，但整体产业竞争力和国家竞争力仍在上升，我们相信在所有的科技竞赛中，都有机会听到更多来自中国的好消息。而面对百年变局，最高领导人对时代使命的坚定决心有目共睹，相信2026年随着中国国防利器不断横空出世，剑锋之下、东风射程之内，中国与世界的竞争合作会更加安全、稳固。作为全球第2大研发经济体，AH市场的整体点位仍然处于历史偏低水位，大中华市场依然处于投资的战略机遇期。面对百年变局下的各种潜在外部风险，我们也会继续对波动率保持警惕，为大家提供稳健和安心的价值回报。 　　行业配置上，本基金在4季度减持了电力设备、医药和房地产，增持了军工、电子和通信，整体风格在保持相对均衡配置的同时，控制总体仓位，并提升了成长风格的投资比例，主要行业包括电子、电力设备、通信、军工和机械。