孙蔚 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A 股市场延续震荡调整态势，主要宽基指数表现分化，结构性行情特征显著。上证指数回撤1.94%，创业板指回调0.57%，沪深300指数跌幅达3.89%，大盘整体承压运行。行业板块分化加剧，申万医药生物板块下跌0.9%，抗跌性显著强于市场整体；内地消费板块表现疲软，下跌6.79%，弱于大盘及多数核心板块。细分赛道中，创新药及创新药产业链、AI算力与应用、有色金属等板块展现出较强景气度，成为市场少数亮点；传统消费、部分传统权重板块则持续承压。　　医药板块2025年全年业绩表现亮眼，四季度虽有所回调，但产业上行趋势未结束，2026年仍具备持续上涨动力。2026年Q1创新药对外授权（License-out）总额超600亿美元，接近2025年全年一半。同时一季度创新药、CRO、安评等细分环节盈利兑现度高。创新药和创新药产业链仍然是医药板块最具确定性的投资方向。　　国内外AI算力与应用协同爆发的态势持续，板块从 “概念炒作” 全面转向 “业绩兑现”。AI产业链中的上游紧缺环节和新技术变革成为科技板块核心驱动力相关标的业绩与估值双升，景气度持续高位运行。　　2026年军工行业也是困境反转的行业，随着国际形势的复杂度升高，各国在军事上的投入会持续加大，为我国的企业提供出口的契机。　　本基金将主要仓位布局在AI、医药、军工；始终坚守行业景气度与基本面核心逻辑，动态优化持仓结构，严控组合风险，力争为持有人创造持续、稳定的投资回报。

回顾2026年1季度，中国经济继续呈现企稳的态势，同时，投资者对中国权益资产的信心开始不断增强。百年未有之大变局依然充满了惊涛骇浪，美伊战事给1季度的全球股票市场都带来了巨大的波动。尽管美伊战事和霍尔木兹海峡的通航给全球带来了更多不确定性，但是目前看对中国的影响相对较小，在经历过向下波动率的释放和风险偏好的调整后，预计战争对中国市场的冲击会逐步减弱。这背后的根本原因是在党中央、国务院的领导下，中国经济对能源安全的准备最充分。在生产端，作为亚太地区和制造国里原油储备最多的国家，油价对中国经济的能源安全影响最小，在消费端，作为新能源汽车渗透率最高的国家之一，油价对中国居民的消费生活影响也相对较小。　　我们很少把目光过度关注宏大叙事，但我们仍希望提醒投资者，百年未有的大变局正在进入加速变革阶段。全球市场在短期可能高估了美伊战争对中国的负面冲击，而低估了该事件对全球地缘政治和产业变革的长期影响。油价在相对高位的运转，再次向欧洲地区证明了，新能源的安全、自主和可控确实强于传统能源，也向全球消费者证明了电动车的价值，这将改变中长期的地缘政治框架，并加速全球能源体系的可再生、清洁化转型。油气的供应链不稳定和高价格也可能重塑整个化工体系。同时，中东地区的石油和美元是美国金融体系的关键筹码和重要负债端，又是美国AI数据中心全球化布局的能源基座，这几个关键功能随着战争和地缘政治局势的巨变，正面临巨大的不确定性，也会给美国的AI战略转型和货币金融体系重塑带来巨大的挑战。　　回到微观的当下，我们的目光则更多聚焦在人类科技加速变革和中国公司创新出海。在AI这一端，全球AI技术演进出现新变局，AI技术从前期的底层算力军备竞赛，加速向多模态大模型落地、AI Agent（人工智能体）全面商用以及端侧智能硬件扩散，前沿竞争更加激烈。尽管A股市场仍然将大量资产押注于海外算力的光供应链，实际上产业的进步是全面和多样化的。我们相对而言更加看好国产模型、国产算力和国产先进制程，我们依然维持今年会有更多来自中国的好消息的判断，让我们拭目以待。在创新出海这一端，中国公司经受住了2025年关税战的冲击，交上了继续稳步全球化的答卷，无论是中国机床、中国电力设备、中国模型、中国云计算能力还是中国IP、中国创新药，都充满亮点，让我们对中国公司的长期竞争力更加充满信心，正可谓：潮平两岸阔，风正一帆悬。　　A、H股票市场在1季度继续呈现了宽幅波动的走势。市场对高景气给与了足够的溢价，这让AI相关的最紧缺环节显得最为抢手，我们也有所获益。同时，中东战事带来的资源品价格波动和萧条忧虑带来了长端利率的波动和红利资产的分化。我们对大中华权益资产的未来依然充满信心，也依然会保持足够的耐心，寻找更多Alpha。　　行业配置上，本基金在1季度减持了一些涨幅较大的光纤光缆公司，在成长资产方向减少了AI基础设施的投资比例，加大了对国产模型、国产算力和国产先进制程的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，并加大了对恒生科技的投资，主要行业包括电子、石油化工、电力设备、交运和医药生物。

一季度，受地缘等因素影响，市场呈现先涨后跌的走势，同时行业表现分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金仓位和持仓结构总体稳定，行业配置上较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业头部公司为主。

一季度医药消费触底反弹。上证指数回撤1.94%，创业板回调0.57%，沪深300跌3.89%，申万医药板块跌0.9%（强于大盘），创新药及产业链触底反弹，景气度持续提升。内地消费指数跌6.79%（弱于大盘）；传统消费弱复苏，新消费仍在估值消化。　　医药行业2025年全年业绩表现亮眼，四季度虽有所回调，但产业上行趋势未结束，2026年具备持续上涨的动力。2026年Q1创新药对外授权总额接近2025年全年一半，同时一季度创新药、CRO、安评等细分环节盈利增速稳步提升，创新药和创新药产业链仍然是医药板块最具确定性的投资方向。　　消费行业一季度延续修复态势，但整体力度较弱。传统消费数据在一季度修复节奏仍偏平缓。新消费板块前期处于估值消化阶段，行业景气趋势延续，但估值仍在调整过程中。　　本基金一季度消费和医药的仓位中，医药的仓位更重，超配了港股，因为很多港股的创新药和创新药产业链的基本面和估值更加有吸引力。传统消费选择餐饮链和农林牧渔行业，后续将根据传统消费修复进度、新消费估值消化程度，择机加仓具备核心竞争力、契合消费升级趋势的优质标的，把握结构性修复机会。

2025年，在复杂的内外部环境下，资本市场展现出很强的韧性，主要指数上涨同时结构分化显著，有色金属、通信、电子等行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现较弱。本基金全年持仓较为均衡，适当超配有色金属和电子行业。

2025年的A股市场精彩纷呈，呈现显著的结构性牛市特征。主要指数全线飘红，其中创业板指以49.57%的惊人涨幅领跑，凸显出成长风格的绝对优势；上证指数与沪深300指数分别上涨18.41%和17.66%，表现稳健。从板块轮动来看，科技与有色金属板块贯穿全年，成为市场最核心的盈利主线；医药与消费板块则呈现“前高后低”的走势，上半年表现亮眼，下半年进入震荡调整阶段。　　2025年是创新药行业开启复苏进程的一年。尽管四季度有所调整，但产业向上的趋势并未终结，预计2026年有望延续上涨势头；与此同时，创新药产业链也将同步跟进，形成全产业链共振复苏的格局。从四季度业绩表现来看，国内外的创新药产业链板块盈利增速进一步提升。展望2026年，医药板块依然看点纷呈，脑机接口、小核酸药物、AI制药等前沿领域，均有望涌现出更多具备国际竞争力的龙头企业。　　2025年有色金属板块贯穿全年，成为市场核心盈利主线之一，板块强势表现背后是供需格局优化、政策支持与新需求增长的多重共振。展望2026年，有色金属行业高景气有望延续，重点关注新能源、AI数据中心等新兴领域驱动下带来的需求的变化，例如铝、锂等稀有金属投资机会。同时，作为周期行业中的低位板块，化工行业经过多年的资本开支收缩和供给侧改革，龙头企业的竞争优势凸显。随着中美PPI有望共振向上，化工龙头有望迎来显著的复苏行情。

回顾2025年，医药和消费板块在二季度涨幅较为可观，但进入下半年后整体呈现震荡调整格局。从全年表现来看，上证指数上涨18.41%，创业板指大幅上涨49.57%，沪深300指数上涨17.66%。相比之下，申万医药生物指数上涨11.94%，而内地消费指数则下跌2.62%。特别是在四季度，由于创新药领域缺乏新的临床数据和BD（业务发展）合作催化，加之全年累计涨幅较大，板块出现了一定回调。然而，值得注意的是，创新药产业链中的CRO（合同研发组织）、安评（药物安全性评价）等环节景气度持续攀升，这清晰地表明创新药的行业景气周期仍在延续。　　2025年是创新药行业开启复苏进程的一年。尽管四季度有所调整，但产业向上的趋势并未终结，预计2026年有望延续上涨势头；与此同时，创新药产业链也将同步跟进，形成全产业链共振复苏的格局。从四季度业绩表现来看，国内外的创新药产业链板块盈利增速进一步提升。展望2026年，医药板块依然看点纷呈，脑机接口、小核酸药物、AI制药等前沿领域，均有望涌现出更多具备国际竞争力的龙头企业。　　消费行业方面，传统消费数据在前三季度未有明显起色，四季度在“以旧换新”等政策带动下逐步修复；新消费板块前期则处于估值消化阶段，但其高景气趋势仍在延续。后续我们将持续关注海外政治环境的变化以及国内政策支持的力度，重点聚焦新消费赛道的成长潜力以及传统消费的修复机会，核心在于挖掘企业的核心竞争力与消费升级趋势下的投资价值。

回顾2025年4季度，上证指数震荡向上，累计涨幅2.22%，沪深300则实现累计涨幅-0.2%，中国市场整体保持强势震荡的状态，继续积攒势能。结构上看，红利因子相对蛰伏，在风险偏好上行的背景下，以海外算力、存储、金属等为代表的强势资产继续上行，不断创下新高，延续了对景气资产的定价趋势。同时以卫星、航天和火箭为代表的军工指数也开始大幅上行，表明了资本市场对星辰大海的向往。我们继续维持过去的观点，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，整个大中华市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下整体风险偏好仍有望稳步上升，波动率大概率仍将偶有体现。随着预期逐步改善，蓝筹股也有望逐步复苏。　　4季度我们在结构上更加注重选股，成长资产方向，我们在信息产业投资强度依然较大，其中，AI基础设施方向保持了对光纤、光器件和CPO（光电共封装光模块）的较大投资强度，并相信我们的持仓仍有较大预期差，目前仍显著低估。在AI应用上，我们在香港市场增加了对大模型厂商、智能终端和云计算的投资比例。考虑到存储和半导体设备短期涨幅较大，我们有所减持，并将这部分资产转向了国产算力投资。同时，在能源产业我们的投资策略也有所调整，我们在上涨中减持了电力设备和新能源，并将新能源仓位转向了以固态变压器为代表的电力设备和以燃气轮机为代表的机械设备，以更好的服务中长期AI产业变革带来的电源结构变化。同时，我们对安全资产更加重视，加大了对国防军工、工业母机和仪器仪表的投资比例。在价值资产方向，我们适当降低了红利类资产的投资比例，并调整了其中的资产结构，将银行类仓位转向了非银金融和传统能源资产，降低股息暴露，增加安全和弹性暴露。同时我们还保持了对中证1000的适度套期保值，以避免遭受潜在的波动率冲击。尽管净值不断创下历史新高，我们依然对资产组合的状态充满信心，也请各位持有人放心，我们一直在努力为大家构建好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这个组合经过不断的调整，比过去多了更多对景气趋势和情绪价值的尊重与理解，因此不仅可以分享优秀公司的价值创造，还可以分享更多市场的趋势价值。我们相信，随着全世界对中国国家命运和中国产业竞争力的上升趋势共识越来越强，我们还会分享到更多的国家和时代的红利。　　站在2026年初，我们也想和大家分享我们对未来的思考。我们预计，百年未有之大变局和人类科技加速变革仍然是未来3-5年甚至更久的时代背景，在百年变局中，地缘政治的剧烈变化、军事冲突的此起彼伏和全球供应链的重构仍将延续。在科技加速变革中，AI的加速变革、具身智能的进步、能源体系的变革和近地&太空空间的争夺则是竞争的主要赛场。除了全球共同面对的时代背景，对中国而言，祖国统一和伟大复兴是我们这一代人的时代使命。这些全球的时代背景和国家的时代使命也会深刻的影响政治、经济和资本市场回报，我们的投资组合会更加努力与时代同频，与国家共进，与市场趋势同行。 　　展望2026年1季度，我们对中国资产依然充满信心，中国权益资产刚刚开启觉醒年代，尽管面临很多挑战，但整体产业竞争力和国家竞争力仍在上升，我们相信在所有的科技竞赛中，都有机会听到更多来自中国的好消息。而面对百年变局，最高领导人对时代使命的坚定决心有目共睹，相信2026年随着中国国防利器不断横空出世，剑锋之下、东风射程之内，中国与世界的竞争合作会更加安全、稳固。作为全球第2大研发经济体，AH市场的整体点位仍然处于历史偏低水位，大中华市场依然处于投资的战略机遇期。面对百年变局下的各种潜在外部风险，我们也会继续对波动率保持警惕，为大家提供稳健和安心的价值回报。 　　行业配置上，本基金在4季度减持了电力设备、医药和房地产，增持了军工、电子和通信，整体风格在保持相对均衡配置的同时，控制总体仓位，并提升了成长风格的投资比例，主要行业包括电子、电力设备、通信、军工和机械。

三季度指数整体在趋势上涨中，上证指数涨12.73%，创业板涨50%，沪深300涨17.90%，其中电子、有色、电力设备涨幅居前。本基金组合方面，权重较大的比例放在医药、电子、有色、主要新增新能源的持仓，适度减仓军工和消费。　　医药行业我们仍然看好从2025年开始出现拐点。其中创新药在全球的产业地位最突出，最先上涨。后续我们认为其他的全球的医药生物优势子领域，例如创新药产业链、医疗器械装备、医疗服务都会逐步走出拐点，进入景气周期。仍然看好AI，随着国内各家AI的投入加大，在不久的未来也很可能带来AI应用的井喷，持续关注AI产业的变化。新能源行业尤其是储能、风电也迎来了基本面的拐点，估值比较便宜，持仓较低，也进行了增配。展望未来，市场由于前三季度的快速拉伸，同时中美博弈开始增加，可能进入震荡整理的阶段，我们的应对可能是聚焦一年内仍然有空间的行业和个股，适度控制仓位。

三季度医药消费基本在横盘调整。上证指数涨12.73%，创业板涨50%，沪深300涨17.90%，申万医药板块上涨14.95%，内地消费涨7%。二季度医药板块中表现突出的仍然是创新药和创新药产业链板块。2024年医药行业经历了诸多挑战，行业表现一度承压。然而，2025年医药行业或迎转机，最先迎来政策利好的是创新药板块，2024年7月，《全链条支持创新药发展实施方案》出台，明确2025年将细化创新药定价与支付政策，赋予企业更大市场自由度。同时，商业保险对创新药械的支付占比也在逐步提升，将成为高价值创新产品的重要支付方；海外公司也认可中国创新药实力，中国BD金额创历史新高。其次，创新药国际实力的提升也将提升创新药产业链的产能力和国际化能力。后续，医疗器械和耗材或将迎来国产替代的最佳窗口期，随着集采政策的逐步落地，医疗器械板块的业绩有望迎来拐点；同时我们认为国内逆周期政策的调节力度或将进一步加强，医疗领域例如生育政策、消费医疗补贴等，也有望持续出台。　　2025年消费板块可能会迎来转机，政府工作报告提出“实施提振消费专项行动”，并强调扩大内需与优化消费环境，消费行业中更看好新消费赛道，例如AI应用、谷子经济，化妆品等等。　　本基金二季度消费和医药的仓位中，医药的仓位更重，并且超配了港股，因为很多港股的公司的基本面和估值更加有吸引力。传统消费的数据未有起色，新消费的估值还在消化中，后续观察海外政治环境和政策的支持力度。

三季度，市场大幅上涨，绝大部分行业取得正收益，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，银行、交通运输、石油石化等行业表现相对靠后。本季度本基金在行业配置方面较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业龙头公司为主。

回顾2025年3季度，上证指数持续向上，累计涨幅12.7%，沪深300则实现累计涨幅17.9%，恒生指数11.56%，大中华市场继续呈现了强劲的上涨势能。结构上看，红利因子相对蛰伏，在风险偏好上行的背景下，以海外算力、机器人、金属等为代表的强势资产继续大幅上涨，不断创下新高，延续了对景气资产的定价趋势。同时以国产算力、新能源龙头为代表的科创和创业板指数也开始大幅上行。在香港市场上，两大FAB厂也在韩国投资者的大量购买下持续创新高。这是中国资产逐步觉醒的重要征兆。我们继续维持过去的观点，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，整个大中华市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下，整体风险偏好稳步上升。蓝筹股则处于蛰伏状态，等待经济周期、企业盈利周期和信用周期的企稳向上。　　3季度我们在结构上更加注重选股，成长资产方向，我们在AI基础设施、封装、端侧和云计算上进一步提高了投资比例，保持了对国产半导体设备和关键节点的持仓，同时加大了对电力设备和新能源的投资，由于风格上相对离市场情绪较远，也导致我们在新能源的反弹中获益不够多。在价值资产方向，我们保持了对红利类资产的投资比例，这部分资产在市场风险偏好持续回升的阶段里显得毫无情绪价值。同时我们还保持了对中证1000的适度套期保值，整个组合显得更加冷静。整体上看，这些短期表现也令我们有所省思。我们的组合自我管理以来，一直保持对企业价值创造能力和盈利增长能力的长期暴露，在景气趋势上暴露较少，再穿透去思考，本质上其实是在股票的生产资料价值上暴露太多，而在情绪价值上暴露太少，这与我的投资理念、经历和个性有很大的关系。市场先生短期喜欢什么样的资产呢？我们过去对此思考甚少。过去我们对此已经有过许多总结和改进，事实上仍未触达本质，回头看3季度中国市场表现最好的资产，对市场而言有着巨大的情绪价值，我们看到了大部分机会，但收益仍有提高空间，这背后不是对未来没有洞见，而是对资产定价的情绪价值部分重视太少。长期来看，行业的增长空间、竞争格局、商业模式和企业的价值创造能力无疑是大规模投资组合回报来源的基石所在，但市场并不仅仅为此定价。应该承认，股票资产作为生产资料的少数股东权益凭证具备长期投资价值，但任何资产都会有情绪价值的作用，这是市场趣味性的关键，也是市场流动性的重要来源，看见和尊重这部分市场结构，不再拒绝这部分投资者提供的情绪溢价，是我们的投资框架需要经历的非常重要的完善。巨大的情绪价值涌浪，根本上来源于时代巨变，我们站在人类科技变革加速的时代里，同时又站在百年未有之大变局的国际局势中，持续熵增的时代背景带来的各种能量涌动，更加容易激发起产业的投资热情和市场的情绪溢价，每一位投资者都愿意付高价来获得通往未来的入场券，过去如此，将来也是这样。在今后的投资组合管理过程中，我们会更加把时代趋势放在心上，更加理解和尊重市场，更加用心的与势俱进。 　　展望2025年4季度，我们对中国资产依然充满信心，科技创新的前沿进步、经济周期的筑底回升，将为大中华市场不断注入新的价值创造动能。尽管我们的净值不断创下我任职以来的新高，但我们对组合的长期前景仍然充满信心。核心当然还是我们曾经说过的，我们努力为大家构建了一个好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这可以让我们更少的去担心市场整体的风险，而更多的可以安心收获这些生意和公司因价值创造而获得的价值分配，从而分享整个组合的价值增长。最根本的还是我们对中国的产业竞争力、中国国家命运的上升周期充满信心，在这样的时代背景下，我们只要努力去寻找机会，就会分享到国家和时代的红利。自2018年至今的中美贸易战已经持续了7年，这7年来我们尽管面临很多挑战，但整体上越来越好。剑锋之下，东风射程之内，我们也对人类社会长期竞争合作的趋势充满信心。我们坚定的相信，作为全球第2大研发经济体，AH市场的整体点位仍然处于历史偏低水位，大中华市场依然处于投资的战略机遇期。当然，百年未有之大变局下，各种外部冲击和风险依然存在，我们也会继续对风险保持敬畏，力争为大家奉上更加安心、稳健的价值回报。　　行业配置上，本基金在3季度减持了医药、房地产和煤炭，增持了电力设备、通信和军工，整体风格在成长风格为主的同时，继续保持相对均衡配置，主要行业包括电子、医药、电力设备、互联网和交通运输。