陈敏 - 基金投资策略和运作

二季度经济基本面层面呈现出分化格局，AI带动出口部门表现较强，但内需表现相对偏弱。受此影响，股票市场同样呈现出显著分化，科技表现强势，而其他行业表现明显较弱。从债券市场表现来看，二季度债券市场受益于资金面宽松、基金负债端持续有资金流入，债券收益率整体呈现明显下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，我们在股票和债券层面进行了更为灵活的操作，争取为客户实现稳健收益。

回顾二季度市场整体呈现震荡上行、结构分化的特征，主要分成三个阶段：第一阶段（4月）：市场高位震荡，资金以防御和轮动为主。4月市场仍处于一季度外部冲击后的修复阶段，海外通胀、美债收益率以及地缘风险仍对市场风险偏好形成扰动，指数整体维持震荡运行。交易层面，资金更多在红利、资源品、顺周期以及部分低位科技方向之间轮动，市场尚未形成清晰的单一主线，整体表现为估值消化和结构再平衡。第二阶段（5月）：AI产业趋势强化，市场沿科技成长方向集中交易。5月以后，海外云厂商AI资本开支持续扩张，AI服务器、PCB、覆铜板、光模块、半导体设备、先进封装等硬件链条景气度不断验证，科技成长重新成为市场主线。交易层面，资金明显向电子、通信、机械设备等高景气方向集中，科创50、创业板指、科技龙头等指数表现显著领先，市场赚钱效应主要集中在AI硬件链和国产替代方向。第三阶段（6月）：科技行情进一步向上游涨价扩散，市场分化加剧。6月上旬，前期涨幅较大的AI算力、光模块、PCB、半导体设备等方向阶段性震荡，资金在AI硬件、稀土、机器人、玻璃基板等方向之间快速切换；进入中下旬后，美光财报超预期、SK海力士交付12层HBM4E样品、存储涨价、覆铜板提价等产业催化持续落地，市场重新围绕AI硬件链的业绩确定性和EPS上修展开交易。资金层面，宽基指数ETF持续流出，而融资资金主要流向TMT方向，进一步加剧了科技成长与消费、地产链、高股息板块之间的表现分化。在组合管理过程中，基金管理人采用全周期多策略系统化投资方法论，基于自上而下系统化资产配置与自下而上量化选股的“主观+量化”复合投资管理体系，力争为投资者实现更好的风险收益回报特征。紧密跟踪市场的动态变化，策略配置从“哑铃结构为主、景气投资为辅”的结构，逐渐切换为聚焦景气投资的策略配置。

二季度宏观经济下行压力有所加大，资金面维持了较为宽松的局面，基金负债端涌入较多资金，债市呈现整体下行格局。展望后续，目前经济动能仍然较弱，融资需求不强，宏观方面对于债券偏利好，货币政策方面近期资金面有一定收敛，显示央行不希望过度宽松，但也无意明显收紧，在经济仍然较弱的情况下，货币政策大概率以稳为主，下三层周期方面，行为周期非银处于有钱状态，本轮调整以后仓位也有所降低，风险有一定出清，信用债本轮调整相对充分，短期内有一定参与价值。

二季度市场波动较大，主要受相对疲弱的零售数据和海外加息预期的反复影响，地产市场虽然有韧性，但主要是刚需支撑，在预期没有明显变强的情况下，还未能传导到改善和新房。市场在未看到传统产业明显改善的情况下选择了拥抱科技成长方向，成长不仅限于海外算力链，国产算力、半导体设备都有明显表现，传统行业成交萎缩，表现低迷，受流动性影响，小微盘股也有明显回撤。从组合操作来看，观察到经济数据和加息预期的变化后，对多数成熟行业和周期行业做了减持，适当增加了科技类相关方向，同时通过股票和ETF进行操作，有效对冲了周期和价值方向的下跌，整体仓位略有下降。展望下半年，伴随较大的累计涨幅，大型科技股市值都比较庞大，对流动性要求较高，因而对基本面的边际变化更敏感。从性价比角度，组合拟做相对均衡配置，为组合争取稳健收益。

二季度经济表现分化明显，呈现外需强势、内需趋弱，新经济火热、旧经济疲弱的状态。报告期内股市表现也呈现了极致的分化，科技相关的资产再创新高、红利类资产表现承压；债市在负债驱动和流动性宽松的支撑下，收益率震荡下行。运作期内，为了防控整体组合风险，权益部分的仓位有所降低，继续投资于自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司股票，债券部分维持中性。

年初以来，经济基本面层面，全球制造业PMI显著回升，国内经济数据表现也好于市场预期，但由于中东军事冲突影响，油价显著上涨，使得全球经济前景不确定性较高。股票市场在年初出现了一轮快速上涨，但伴随着中东战局带来的不确定性上升，3月份开始出现明显波动。债券市场年初出现一轮收益率冲高，但从中旬开始逐步转为下行，整体曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，我们在股票和债券层面进行了更为灵活的操作，以控制组合回撤，争取为客户实现稳健收益。

1季度市场波动较大。1月份市场成交活跃，TMT、资源类上涨较快，期间受到ETF卖盘及白银剧烈波动影响，2月份市场相对清淡，3月份主要受伊朗战事影响，油气煤类资产表现较好，科技进一步收缩，整体市场有较大回撤。港股受资金面压制表现不好。从转债来看，受春季行情及小盘风格偏好影响，到1月下旬走出估值较高情况下的加速上涨，2月到3月受A股波动影响基本收回前期涨幅。债券收益率以长端为例，略有下行。从组合操作来看，年前保持了中枢以上仓位，1月份获取了较好收益，2月份有所回调，3月份受伊朗战争带来的风险偏好下降及流动性风险影响，虽然降低了仓位，组合仍有一定回撤。1季度市场最大变化是伊美以战争这个新变量，对市场风险偏好和预期影响比较大。从简单类比来看，本轮战争对油价及经济预期的影响可能达不到70年代滞胀的情况，当时美国作为最大的工业国、消费国和原油进口国，高度依赖中东原油；而今，美国本身工业能力持续萎缩，原油已经可以净出口，中国作为最大工业国，油气能源来源多样化，油气储备天数较高；能源构成中新能源占比越来越高，整个制造业也在加速往新能源和智能化方向转型，作为人类历史上前所未有的工业国家，中国对全球通胀抑制的能力不容小觑。所以，战争短期烈度和油价高度可能因为交战方的战术需求而很难预期，但中期6个月以上石油价格中枢超过100美元/桶的概率也不算太高。传统春季行情结束后，又叠加战争带来的风险偏好急剧下行，我们认为A股短期跌幅已比较大。基于基本面仍在底部往上、估值仍然可看、政策面仍然比较重视资本市场等因素，我们判断越往下机会大于风险。未来的机会仍然从PPI和CPI两条线去找。1季报结束后机会可能会比较明显。考虑到市场已上涨1年半以上，前期成长风格表现突出，后续我们认为成长价值风格会逐渐均衡，有股息的稳定增长在偏绝对收益组合中的配置价值逐步提升。指数在政策呵护下波动区间变小，意味着贝塔型机会逐渐变少，对个股挖掘的重视度要进一步提高。组合将在风险可控的前提下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

一季度债券市场在资金面维持低波宽松以及大行持续买债的支撑下，整体走出了超去年预期的较强行情，尤其中短端信用品种整体表现强势。展望后续，目前短端下行空间短期内可能不大，长端需要关注后续物价回升和高油价下对于通胀和经济的影响，整体可能波动较大，我们将维持中性的底仓久期，择机进行长端利率波段操作。

一季度全球制造业PMI显著回升，国内经济数据表现也好于市场预期，但由于中东军事冲突影响，油价显著上涨，使得全球经济前景不确定性较高。报告期内，股票市场在年初出现了一轮快速上涨，但伴随着中东战局带来的不确定性上升，3月份开始出现明显波动。债券市场年初出现一轮收益率冲高，但从中旬开始逐步转为下行，整体曲线呈现陡峭化特征。运作期内，权益部分维持稳定，继续投资于自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司股票，债券部分则保持原有仓位和久期。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们保持了组合的分散与切换的灵活性，以确保在持续波动、线索和风格呈现显著的不规律变化的背景下，产品波动可控、净值相对稳定

2025年外部地缘政治博弈扰动增多，内部宏观总量指标仍在筑底，但随着“反内卷”政策的推进、市场通胀预期抬升，货币政策兼顾逆周期和跨周期调节、宽货币预期的交易空间趋窄。报告期内，股票市场慢牛特征强化、沪深300指数全年上涨17.66%，上半年呈现区间盘整、 下半年则表现更为强势，科技产业趋势的带动叠加政策驱动的企业盈利预期改善，成长和周期风格领涨，价值和红利风格表现相对趋弱。债券市场呈现震荡市的特征，宏观基本面和流动性决定了利率的上限，而政策预期和资产荒的逆转约束了利率下行的下限，以10年国债为例、全年在1.60-1.90%的区间里震荡走弱。运作期内，权益部分以稳定仓位参与红利股票投资，同时谋求在控制波动情况下的较好持仓体验，四季度对持仓进行了切换、调整至自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司股票，债券部分则主要以信用债获取票息收益为主、波段策略为辅增厚收益。

10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金赎回新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱，操作方面，我们四季度整体保持了较低的久期，维持了杠杆和票息策略。