陈敏 - 基金投资策略和运作

回顾上半年，一季度全球制造业PMI景气度上行、美伊冲突推升涨价预期，国内经济开局良好、起步有力；二季度美伊谈判反复、通胀担忧缓和，国内经济分化明显，出口延续强势，内需超预期走弱。报告期内，股票综合指数呈现震荡走势，而内部出现极致的分化，科技相关的资产不断新高、价值红利类的资产持续承压；债市收益率年初上行，但在流动性宽松和机构配置需求的支撑下，收益率缓慢震荡向下、曲线陡峭化。运作期内，权益部分投资自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司股票，总体仓位二季度有所降低，债券部分维持中性操作。

2026年上半年市场整体呈现震荡上行、结构分化的特征，可以分成三个阶段：第一阶段（1月到4月初）：流动性冲击与防御交易主导，市场高位震荡。年初以来，A股在前期上涨后进入高位震荡阶段，宽基指数ETF持续净流出，叠加海外去杠杆交易、美债收益率高位运行以及中东局势反复，市场风险偏好阶段性承压。交易层面，资金更多围绕红利、高股息、资源品等防御方向轮动，科技成长方向虽然具备产业趋势支撑，但未形成持续占优的主线行情。第二阶段（4月中旬-5月底）：市场从流动性交易转向EPS交易，科技成长主线确立。4月中旬以后，外部冲击对市场的影响逐步减弱，市场定价逻辑开始从流动性扰动转向产业趋势和盈利预期。随着海外AI资本开支持续超预期，AI服务器、光模块、PCB、半导体设备、先进封装等硬件链条景气度不断验证，资金开始沿着EPS上修方向交易，电子、通信、建筑材料等科技相关板块明显走强，科创50、创业板指和科技龙头表现显著领先。第三阶段（6月）：科技行情向上游涨价扩散，市场分化进一步加剧。6月上旬，前期涨幅较大的AI硬件链阶段性震荡，资金在AI算力、半导体、稀土、机器人、玻璃基板等方向之间快速切换；进入中下旬后，美光财报超预期、SK海力士交付12层HBM4E样品、存储涨价、覆铜板提价等产业催化持续落地，市场重新围绕AI硬件链的业绩确定性和EPS上修展开交易。资金层面，宽基指数ETF持续流出，而融资资金主要流向TMT方向，进一步加剧了科技成长与消费、地产链、高股息板块之间的表现分化。在组合管理过程中，基金管理人采用全周期多策略系统化投资方法论，基于自上而下系统化资产配置与自下而上量化选股的“主观+量化”复合投资管理体系，力争为投资者实现更好的风险收益回报特征。紧密跟踪市场的动态变化，策略配置从“哑铃结构为主、景气投资为辅 ”的结构，逐渐切换为聚焦景气投资的策略配置。

2026年上半年，中国经济呈现出分化格局，AI带动出口部门表现较强，但内需表现相对偏弱。股票市场层面，年初出现了一轮快速上涨，但伴随着中东战局带来的不确定性上升，3月份开始出现明显波动，此后伴随着地缘政治风险溢价消退，股票市场明显修复，但进入5月份之后，股票市场呈现出显著分化，科技表现强势，而其他行业表现明显较弱。债券市场年初出现一轮收益率冲高，但此后由于资金面宽松、配置盘发力以及基金负债端持续有资金流入，债券收益率整体呈现明显下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，但在下半年债券资产的操作上更为灵活，以控制组合回撤，争取为客户实现稳健收益。

一季度债券市场在资金面维持低波宽松以及大行持续买债的支撑下，整体走出了超去年预期的较强行情，尤其中短端信用品种整体表现强势，我们整体维持了中性的底仓久期，择机进行长端利率波段操作；二季度宏观经济下行压力有所加大，资金面维持了较为宽松的局面，基金负债端涌入较多资金，债市呈现整体下行格局，操作上二季度我们适当增加了一定组合久期和杠杆，并在6月末逐步回归中性。

2026年上半年市场波动较大，以上证指数为例，整体在区间震荡，两次跌破4000点。市场经历了一月份的春季躁动和二月份春节前后的震荡，三月份以后伊朗冲突带来风险偏好急剧收缩，四月份冲突边际影响降低后，在科技股带动下市场经历了较大幅度的上行，与此同时市场也急剧分化，不同投资者体感完全割裂，价值股和所谓老登行业受流动性挤压表现较为惨淡，受交易因素和指数高度预期影响，传统上应该表现较好的非银板块也表现一般。债券市场上半年整体震荡上涨。从基本面来看，与市场表现比较一致的是科技相关处在景气上行周期中，token消耗量持续超预期上行，海外因为战争带来的能源价格中枢提高推升了通胀预期，也提高了不降息的概率；国内相关宏观价格仍然处于较低区间，地产二手成交体现较好的韧性，但反映预期的新房销售表现一般。从操作来看，上半年难度加大，最极端时候，大行业指数前排和后排收益差距能接近100%。组合持仓年初偏周期价值，除1月份表现较好，3月份后承压较多，从产业趋势角度，4月份后增持了确定性较高的海外科技核心标的和国产算力相关标的，对冲了部分传统行业在5月后的下跌。部分组合通过ETF等操作较好地参与了一些机会。

一季度全球制造业PMI显著回升，国内经济数据表现也好于市场预期，但由于中东军事冲突影响，油价显著上涨，使得全球经济前景不确定性较高。报告期内，股票市场在年初出现了一轮快速上涨，但伴随着中东战局带来的不确定性上升，3月份开始出现明显波动。债券市场年初出现一轮收益率冲高，但从中旬开始逐步转为下行，整体曲线呈现陡峭化特征。运作期内，权益部分维持稳定，继续投资于自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司股票，债券部分则保持原有仓位和久期。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们保持了组合的分散与切换的灵活性，以确保在持续波动、线索和风格呈现显著的不规律变化的背景下，产品波动可控、净值相对稳定

年初以来，经济基本面层面，全球制造业PMI显著回升，国内经济数据表现也好于市场预期，但由于中东军事冲突影响，油价显著上涨，使得全球经济前景不确定性较高。股票市场在年初出现了一轮快速上涨，但伴随着中东战局带来的不确定性上升，3月份开始出现明显波动。债券市场年初出现一轮收益率冲高，但从中旬开始逐步转为下行，整体曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，我们在股票和债券层面进行了更为灵活的操作，以控制组合回撤，争取为客户实现稳健收益。

1季度市场波动较大。1月份市场成交活跃，TMT、资源类上涨较快，期间受到ETF卖盘及白银剧烈波动影响，2月份市场相对清淡，3月份主要受伊朗战事影响，油气煤类资产表现较好，科技进一步收缩，整体市场有较大回撤。港股受资金面压制表现不好。从转债来看，受春季行情及小盘风格偏好影响，到1月下旬走出估值较高情况下的加速上涨，2月到3月受A股波动影响基本收回前期涨幅。债券收益率以长端为例，略有下行。从组合操作来看，年前保持了中枢以上仓位，1月份获取了较好收益，2月份有所回调，3月份受伊朗战争带来的风险偏好下降及流动性风险影响，虽然降低了仓位，组合仍有一定回撤。1季度市场最大变化是伊美以战争这个新变量，对市场风险偏好和预期影响比较大。从简单类比来看，本轮战争对油价及经济预期的影响可能达不到70年代滞胀的情况，当时美国作为最大的工业国、消费国和原油进口国，高度依赖中东原油；而今，美国本身工业能力持续萎缩，原油已经可以净出口，中国作为最大工业国，油气能源来源多样化，油气储备天数较高；能源构成中新能源占比越来越高，整个制造业也在加速往新能源和智能化方向转型，作为人类历史上前所未有的工业国家，中国对全球通胀抑制的能力不容小觑。所以，战争短期烈度和油价高度可能因为交战方的战术需求而很难预期，但中期6个月以上石油价格中枢超过100美元/桶的概率也不算太高。传统春季行情结束后，又叠加战争带来的风险偏好急剧下行，我们认为A股短期跌幅已比较大。基于基本面仍在底部往上、估值仍然可看、政策面仍然比较重视资本市场等因素，我们判断越往下机会大于风险。未来的机会仍然从PPI和CPI两条线去找。1季报结束后机会可能会比较明显。考虑到市场已上涨1年半以上，前期成长风格表现突出，后续我们认为成长价值风格会逐渐均衡，有股息的稳定增长在偏绝对收益组合中的配置价值逐步提升。指数在政策呵护下波动区间变小，意味着贝塔型机会逐渐变少，对个股挖掘的重视度要进一步提高。组合将在风险可控的前提下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

一季度债券市场在资金面维持低波宽松以及大行持续买债的支撑下，整体走出了超去年预期的较强行情，尤其中短端信用品种整体表现强势。展望后续，目前短端下行空间短期内可能不大，长端需要关注后续物价回升和高油价下对于通胀和经济的影响，整体可能波动较大，我们将维持中性的底仓久期，择机进行长端利率波段操作。

2025年外部地缘政治博弈扰动增多，内部宏观总量指标仍在筑底，但随着“反内卷”政策的推进、市场通胀预期抬升，货币政策兼顾逆周期和跨周期调节、宽货币预期的交易空间趋窄。报告期内，股票市场慢牛特征强化、沪深300指数全年上涨17.66%，上半年呈现区间盘整、 下半年则表现更为强势，科技产业趋势的带动叠加政策驱动的企业盈利预期改善，成长和周期风格领涨，价值和红利风格表现相对趋弱。债券市场呈现震荡市的特征，宏观基本面和流动性决定了利率的上限，而政策预期和资产荒的逆转约束了利率下行的下限，以10年国债为例、全年在1.60-1.90%的区间里震荡走弱。运作期内，权益部分以稳定仓位参与红利股票投资，同时谋求在控制波动情况下的较好持仓体验，四季度对持仓进行了切换、调整至自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司股票，债券部分则主要以信用债获取票息收益为主、波段策略为辅增厚收益。

从2024年9月24日开始，市场有一波较大涨幅，特别是2025年4月以来到9月份，指数斜率一路向上，我们对4000点浮盈较多带来的波动加大已经有一定预期，在操作上也做了相关调整，我们对持仓品种做了部分调整，从整体的持仓风格上更偏价值也更集中，对浮盈较大的品种也做了部分减持。但难以避免的是，组合现有权益仓位带来的波动和回撤。2025年市场涨幅主要靠估值贡献， 对2026年能否继续上涨，市场争议较多，我们不预测也没有能力预测具体点位，在组合上仍然保有与产品定位相当的中枢仓位。我们与外部做了多次沟通，认为当前市场处于从2025年的估值扩张到2026年的盈利支撑的一个转换过程中，其核心逻辑是ROE企稳后上行，观察指标是PPI能否开启上行趋势。应该说这种大的转换过程中会天然带来市场的高波动，而且会有转换不成功的可能性，比如2014-2015年的牛市，因为没有看到PPI的上行而带来市场之后的巨震。我们认为从目前的观测指标而言，尚不能说明牛市结束，更进一步的观察窗口需要等到2026年1季度。从市场本身而言，除了上涨较多的部分板块，A股仍有大量的标的年内涨幅一般，估值也在历史较低位置，仍有绝对收益的机会，红利板块整体全年收益为负，在利率处于较低位置的情况下，具有较好的配置和修复机会。从汇金公司在ETF配置的规模和趋势来看，从2024年9月份之后，政策端对于股市下行风险有了更好的调控机制，我们有较小概率看到2022-2024年熊市走势再现。而从四中全会和十五五规划重提以经济建设为中心， 政策端对股市定价中风险溢价下行有正向作用。偏中期角度，我们会紧密观察企业盈利端的兑现，不断优化组合的风险收益比。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。