陈敏 - 基金投资策略和运作

三季度基本面整体平稳，股票市场在外部弱美元和内部流动性充裕的支持下，走出了一轮快速上涨行情。从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，以此争取为客户实现稳健收益。

7月债市主要矛盾在于风险资产的回升，经历3周的下跌后，在最后一周利空消散的情况下迎来反弹，8月债市主线依然是股债跷跷板，伴随着月中资金面超预期扰动和中旬权益持续暴涨，债市中旬大幅上行10bp，曲线陡峭化，9月市场受到费用管理征求稿影响继续出现调整。操作方面，我们三季度整体降低了久期中枢，维持了杠杆和票息策略。

三季度外需维持韧性，“反内卷”政策推动下，中期名义增长预期改善，生产强于需求，消费和地产仍然处于筑底阶段；财政与货币协调配合度提升，央行维持流动性的宽松格局。上证指数在三季度突破多个关键点位，权益市场风格轮动明显，科技和成长相关的板块表现积极，而红利类资产表现相对偏弱；债市在通缩预期逆转、风险偏好压制和基金赎回费新规担忧下，收益率震荡上行、曲线陡峭化。运作期内，权益部分保持稳定仓位长期参与红利股票投资，债券部分杠杆和久期先降后升，获取信用债票息为主。

三季度权益市场行情比较好，债券市场相对比较一般，转债受制于估值偏高和风格原因，表现也不太好。当前的权益市场从4月份贸易战调整开始，一直是比较强的一个走势。当前位置已经超越了2021年调整以来的起点，未来会怎么走是市场比较关心的一个问题。今年以来的市场对于偏价值风格也是一个很大的挑战，我们的投资整体上以周期和价值为主，也在做根据市场的变化，有一些相应的调整。我们认为往1到2年的中长期维度看，不论从经济和产业的周期维度、市场估值、风险偏好来说，本轮行情还谈不上结束，整体居民资产的配置转向也只是刚刚开始。从阅兵来看，我们的科技实力和整体国力有了显著提升，而从过去2、3年比较火热的AI方向看，全球也只剩下2个TOP级选手了，我们对于高质量发展和其盈利兑现从概率上来说是比较有信心的；科技成长作为这一轮市场上扬的主线是有坚实基本面支撑的，也应该走的更长远；但是资本市场之于基本面就像主人遛的小狗，跑远了就需要把它拉回来一点；资本市场的制度建设也有力支撑了证券市场发展，我们相信，一个有涨有跌的市场才能走的比较长远。市场经过近1年的震荡上行，突破了去年9.24高点，我们认为中长期的上行空间已经打开，当前时点不应悲观，回调是加快资产配置转换的机会。从组合而言，我们前期受益于市场上行趋势和对于科创、有色等布局，组合净值有一定上涨，相关标的短期涨幅偏离基本面所能解释范围时，我们也做了适当减仓。后续我们将根据市场本身节奏与基本面和政策的变化，适时调整结构，争取尽可能抓住机会，为组合贡献稳健收益。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

一季度随着银行间资金面收紧，债券市场出现明显调整，基本回吐了去年末的涨幅，3月中下旬后随着资金面的缓和，市场逐步企稳，操作方面，年初我们考虑到债市已对宽松货币政府透支较为严重，整体性价比偏低，所以适当降低了一定杠杆和久期，季度内采取了较为谨慎的策略，季末适当增加了一定久期。4月初受到中美关税政策影响，宽货币预期带动债券市场走出了一季度的调整，市场快速走牛，随着5月以后货币政策的落地，同时中美贸易战进入谈判出现缓和迹象，市场出现一定调整，进入6月后，资金面持续稳定，央行不断释放友好态度，叠加地缘政治不稳定因素增加影响，收益率重回下行，操作方面，进入二季度以后，我们观察到央行态度逐步缓和，资金面稳定性明显提高，所以逐步增加了一定杠杆，贸易战以后进一步增加了久期。

回顾上半年，一季度经济复苏预期强化，二季度贸易冲突加剧，宏观高频数据先改善后走弱，财政维持对冲托底思路，央行阶段性结合现实状况，在稳增长、稳汇率、防风险目标之间切换，一季度流动性精准管控，二季度流动性更为呵护，降准降息落地。红利资产在一季度表现相对落后的情况下，二季度有明显修复；债券市场整体上看，利率债呈现区间震荡，而信用债在资金的确定性和基金负债端相对结构变化的推动下走出一波明显的行情。运作期内，权益部分保持稳定仓位长期参与红利股票投资，债券部分久期和杠杆先降后升，逐步提高信用债这类票息资产的持仓占比。

2025年一季度，由于前期政策发挥效力，基本面呈现改善态势，二季度虽然面临外部关税冲击，并且对增长预期形成抑制，但是从经济现实来看，经济增长整体韧性较强。通胀层面，由于国内供需格局不利，且内需整体偏弱，导致通胀整体相对低迷。股票市场层面，年初DeepSeek和哪吒等科技文化领域的突破，极大激发了市场热情，股票市场科技板块表现强劲，而其他板块表现相对滞后。二季度经济面临外部关税冲击，股票市场出现一波快速调整，但此后由于政策及时有力稳定市场流动性，股票市场快速修复，中小市值表现更为活跃。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，以此争取为客户实现稳健收益。

上半年，权益市场表现跌宕起伏，呈现成交量维持较高位置、区间中枢抬高、风险偏好始终不低的状况，以微盘股、北证50、可转债等为代表的受益于风险偏好抬升的资产表现较好；过去3、4年，债券收益率下行时间长度也创过去20年之最，受债市震荡影响，过去几年表现较好的红利指数表现一般，整体红利资产缩圈到少数几个受绝对收益类资金集中配置的方向上；以万得普通股票基金指数为例，整体跑赢了沪深300、A500等指数，成长风格和整体基金的主动管理能力再次得以体现。组合在年初维持了适当的股票和转债仓位，对于股票风格，适当往有价值的成长方向倾斜，部分仓位参与了港股市场，转债以中低价作为主要持仓，整体权益类获取了合理收益，纯债类资产受市场调整影响，仅贡献票息收益略低。

年初以来，国内经济基本面整体延续恢复态势，叠加DeepSeek和哪吒等科技文化领域的突破，股票市场科技板块表现强劲，但其他板块表现明显滞后。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场一度出现大幅度的调整，后续由于央行呵护市场有所恢复。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，2月份判断债券市场有一定调整风险，适度调降了久期，但由于调整幅度较大，组合仍然出现了一定的回撤。

一季度随着银行间资金面收紧，债券市场出现明显调整，基本回吐了去年末的涨幅，3月中下旬后随着资金面的缓和，市场逐步企稳。操作方面，年初我们考虑到债市已对宽松货币政策透支较为严重，整体性价比偏低，所以适当降低了一定杠杆和久期，季度内采取了较为谨慎的策略，季末适当增加了一定久期。

年初以来复苏预期强化，内有科技文化产业的现象级突破，外有抢出口效应对外需的支撑，部分宏观高频数据也在持续改善；但从价格指标和融资需求来看，宏观总量的修复仍需持续观察。政策层面，财政总量符合预期、延续化债托底和消费发力的方向；央行阶段性地更为关注汇率和防风险目标，对流动性的管控更加精细化，市场大幅修正宽松预期。因此，我们看到一季度权益市场的表现出现结构分化，科技和成长相关的板块表现占优，而红利资产内部行业分化、整体表现承压；债券市场在流动性相对趋紧和供需结构走弱的作用下，收益率明显回调。运作期内，权益部分保持稳定仓位长期参与红利股票投资，债券部分降低组合久期以控制回撤，同时提高信用债占比优化持仓结构。展望二季度，宏观环境仍然存在不确定性，央行态度重回偏呵护的状态。权益部分坚持稳定仓位参与红利投资，为投资人谋求长期稳健的回报。纯债部分仍将积极通过票息+策略的模式争取增强收益，基于对宏观政策的判断和资产之间的相对价值变化，积极运用杠杆、久期、品种轮动等工具，灵活调整争取增厚组合收益。

回顾1季度一些重要问题，岁末年初关于中国成长的叙事密集出现，我们认为这可能反应了高质量发展初步见到成效；核心城市地产成交维持热度，部分城市甚至出现了溢价拿地的情况；而国际方面，原先担忧的一些问题暂时被延后。整体看市场风险偏好有所升温，不仅是国内投资人，国际资本也对再配置中国资产认真思考并行动。1月份市场对前期政策力度还有一些疑虑，2月份后包括国际资本在内市场风险偏好提升加快，恒生科技为代表，短期内上涨40%左右，3月份成长板块有所回调，主要担心科技创新的接续及盈利兑现，以及地产见底的真实性。总体而言，各类指数表现差异较大，成长、科创、小盘风格表现较好。债券方面，因为过去3、4年过长的债券牛市导致市场对资金面变紧和基本面的边际变化不够敏感，在10年期国债利率到1.6以下后迅速反弹，债券类产品表现一般，半数以上负收益。转债受风格驱动和供需影响，表现较好。操作方面，保持必要权益仓位，并配置部分港股仓位，适当增配成长风格，增加转债配置比例，整体获取了与产品风险等级相匹配的收益。展望2Q,地产见底需要经受质疑，高质量发展也需要从财报中寻找线索，但经历过去3-4年熊市，我们可以保持必要乐观，中期维度维持必要的权益持仓。组合将在风险可控的水平下，以稳健为目标操作，珍惜投资人的每一分钱，力争为投资人谋求长期稳健的回报。