钱大千 - 基金投资策略和运作

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　今年以来，组合策略主要以纯债+可转债资产为主，上半年可转债仓位维持在15-20%区间，三季度可转债仓位小幅进行了波段操作，面临基本面较弱和贸易谈判的贸易风险，我们将维持仓位区间，但加强波动率的控制。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　组合在三季度，适当减持了估值持续提升的可转债资产，小幅提高了股票资产仓位，债券维持中性久期。考虑贸易谈判日期将近，短期内股债资产波动性都有所提升，目前基本面整体偏弱，我们将维持目前债券久期，权益仓位维持稳健，加强组合波动性管理。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　考虑到去年9月后，政策底明确，年初“国家队”加持，我们判断今年市场风险偏好整体提升，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性。在三季度，适当减持了估值持续提升的可转债资产，小幅提高了股票资产仓位，债券维持中性久期。考虑贸易谈判日期将近，短期内股债资产波动性都有所提升，目前基本面整体偏弱，我们将维持目前债券久期，权益仓位维持稳健，加强组合波动性管理。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　瑞益定位为偏低波稳健型的固收+产品，因此，股票仓位整体相比同类偏低，可转债占比更高，考虑到去年9月后，政策底明确，年初“国家队”加持，我们判断今年市场风险偏好整体提升，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性，股票仓位10%附近，可转债仓位10-15%区间，三季度，减持了估值持续提升的可转债资产，三季度末可转债仓位在8%以下，债券维持中性久期，加强波动率控制。

三季度，国内宏观经济呈现边际走弱态势。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，制造业PMI仍处收缩区间，CPI、PPI等价格指数低位徘徊，显示内需不足和价格低迷问题依旧存在。社会消费品零售总额同比增速放缓至3.4%。出口方面，三季度累计出口金额同比保持韧性，但基数效应和外部贸易摩擦影响下，增速边际回落。虽然基本面数据乏善可陈，但A股市场三季度表现亮眼，主要指数均录得显著涨幅。上证指数三季度累计上涨12.73%，而以科创和创业板为代表的科技类指数涨幅更大。市场风险偏好持续提升。　　从市场整体格局来看，当前无论是绝对估值水平，还是股债比价这一核心参考指标，均未显现出泡沫化特征。整个三季度市场上涨节奏偏快，加之近期中美贸易摩擦有所反复，短期出现波动加大、震荡调整的态势，这实则属于健康的行情修正过程，有助于消化前期过快涨幅、夯实后续运行基础。从中长期来看我们依然看好市场慢牛行情。　　三季度我们维持了较高的权益仓位。三季度市场风格较为极端，多因子策略整体处于逆风状态。一方面是小市值因子出现大幅回撤，另一方面则是由于科技股大涨导致部分基本面因子及多数量价因子失效。我们在主要风格因子上均无显著暴露，超额回撤可控。后续继续严格控制组合相对基准指数的各项风险暴露，包括行业、市值、样本股偏离度等。力争获得稳健的超额收益。

三季度，国内宏观经济呈现边际走弱态势8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，制造业PMI仍处收缩区间，CPI、PPI等价格指数低位徘徊，显示内需不足和价格低迷问题依旧存在。社会消费品零售总额同比增速放缓至3.4%。出口方面，三季度累计出口金额同比保持韧性，但基数效应和外部贸易摩擦影响下，增速边际回落。虽然基本面数据乏善可陈，但A股市场三季度表现亮眼，主要指数均录得显著涨幅。上证指数三季度累计上涨12.73%，而以科创和创业板为代表的科技类指数涨幅更大。市场风险偏好持续提升。　　展望：　　从市场整体格局来看，当前无论是绝对估值水平，还是股债比价这一核心参考指标，均未显现出泡沫化特征。整个三季度市场上涨节奏偏快，加之近期中美贸易摩擦有所反复，短期出现波动加大、震荡调整的态势，这实则属于健康的行情修正过程，有助于消化前期过快涨幅、夯实后续运行基础。本轮中美博弈本质上是科技和军事的博弈，我们持续看好科创板块中长期表现。　　操作：　　本产品5月成立，开放申赎后较快速度提升股票仓位至基准水平。后续计划维持基准仓位水平，紧密跟踪指数。

三季度，国内宏观经济呈现边际走弱态势。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，制造业PMI仍处收缩区间，CPI、PPI等价格指数低位徘徊，显示内需不足和价格低迷问题依旧存在。社会消费品零售总额同比增速放缓至3.4%。出口方面，三季度累计出口金额同比保持韧性，但基数效应和外部贸易摩擦影响下，增速边际回落。虽然基本面数据乏善可陈，但A股市场三季度表现亮眼，主要指数均录得显著涨幅。上证指数三季度累计上涨12.73%，而以科创和创业板为代表的科技类指数涨幅更大。市场风险偏好持续提升。　　从市场整体格局来看，当前无论是绝对估值水平，还是股债比价这一核心参考指标，均未显现出泡沫化特征。整个三季度市场上涨节奏偏快，加之近期中美贸易摩擦有所反复，短期出现波动加大、震荡调整的态势，这实则属于健康的行情修正过程，有助于消化前期过快涨幅、夯实后续运行基础。从中长期来看我们依然看好市场慢牛行情。　　本产品7月成立，开放申赎后较快速度提升股票仓位至基准水平。后续计划维持基准仓位水平，紧密跟踪指数。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　权益市场来看，Q1受到2、3月PMI持续上行，市场信心提振，市场震荡上行，另一方面，受益于DeepSeek技术突破带动的AI产业链爆发（人形机器人、半导体国产化），叠加美联储降息预期升温，上证指数从3100点升至3350点，中小盘成长股领涨。 3月下旬到4月上旬，特朗普“对等关税”政策冲击出口链，叠加中东局势升级引发避险情绪，上证指数回落至3200点，红利资产（银行、黄金）逆势抗跌。 4月中旬到6月全球市场风险偏好修复，国内政策加码，特别国债发行，央行降准降息，产业补贴，叠加中美关税博弈边际缓和，市场风险偏好逐步修复，整体震荡上行，结构上仍以中小盘占优。　　结合到政策的节奏，债券市场短期仍具备较高的胜率，利率上行风险不大。权益市场来看，近期美国与越南的贸易协定达成，税率好于市场预期，市场体现为风险偏好的上行，对于地缘风险的担忧明显下降，但不确定性仍存。另一方面，二季度上市公司业绩趋势对于市场后续走势较为关键，一季度制造业pmi连续2月维持在50以上，二季度受关税影响持续处于收缩区间，目前，市场整体已经修复至3月中旬高点，因此二季度企业业绩整体表现可能影响市场风险偏好。　　考虑到去年9月后，政策底明确，年初“国家队”加持，我们判断今年市场风险偏好整体提升，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性，上半年，股票仓位10-15%区间，可转债仓位10-15%，截至6月末，股票仓位13.95%，可转债仓位13.07%，结构上以债性和平衡型转债为主，债券组合久期2年附近，后续我们将持续加强组合波动性管理，为投资者提供具备性价比的收益贡献。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　权益市场来看，Q1受到2、3月PMI持续上行，市场信心提振，市场震荡上行，另一方面，受益于DeepSeek技术突破带动的AI产业链爆发（人形机器人、半导体国产化），叠加美联储降息预期升温，上证指数从3100点升至3350点，中小盘成长股领涨。 3月下旬到4月上旬，特朗普“对等关税”政策冲击出口链，叠加中东局势升级引发避险情绪，上证指数回落至3200点，红利资产（银行、黄金）逆势抗跌。 4月中旬到6月全球市场风险偏好修复，国内政策加码，特别国债发行，央行降准降息，产业补贴，叠加中美关税博弈边际缓和，市场风险偏好逐步修复，整体震荡上行，结构上仍以中小盘占优。　　结合到政策的节奏，债券市场短期仍具备较高的胜率，利率上行风险不大。权益市场来看，近期美国与越南的贸易协定达成，税率好于市场预期，市场体现为风险偏好的上行，对于地缘风险的担忧明显下降，但不确定性仍存。另一方面，二季度上市公司业绩趋势对于市场后续走势较为关键，一季度制造业pmi连续2月维持在50以上，二季度受关税影响持续处于收缩区间，目前，市场整体已经修复至3月中旬高点，因此二季度企业业绩整体表现可能影响市场风险偏好。　　组合在上半年，久期在2-3.5年区间调整，杠杆0-20%区间波动，股票仓位12-15%，可转债仓位3-6%，整体来看，1季度股票仓位维持在13-15%，上半年组合最大回撤1.71%， 主要是3、4月中美贸易战冲突期间形成。下跌后组合微幅度加仓，市场一定修复后，减持前期加仓的仓位，截至6月末，整体股票仓位在13%附近，可转债仓位5.5%，总体仓位101%，债券组合久期3年左右。后续7、8月份考虑贸易谈判密集达成协议，期间仍存在较大不确定性，同时三季度在没有增量财政政策的情况下，基本面整体偏弱，我们将维持目前债券久期，权益仓位维持稳健，加强组合波动性管理。

上半年，从经济数据来看，一季度房地产市场在政策支持下延续修复，止跌回稳效果明显。但进入二季度后，市场边际减弱；消费方面，得益于以旧换新政策的推动前五月社会消费品零售总额累计同比增长5%；出口方面，虽然在一季度两次被加征芬太尼关税，二季度又面临美国对全球实施的对等关税，但由于抢出口、抢转口等因素影响，前五月出口金额累计同比增长6%。总的来说，出口超预期高增和两新政策推动了整体经济的温和复苏。但价格指数如CPI、PPI依然在低位徘徊，体现出整体需求依然较弱，且部分行业依然存在产能过剩的情况。　　然而，经济复苏没有传导到权益市场风格。考虑到以旧换新的政策属于短期托底行为，对耐用品消费存在一定透支效果。出口方面，中美虽然达成一些妥协，但后续依然面临着较大的不确定性，加之价格指数依然低位徘徊，市场对于经济增长持续性缺乏信心。基本面强相关的顺周期板块未能走出Beta行情。另一方面，去年924以来，政策对于资本市场的支持力度空前。特别是创设了两项直接支持资本市场的工具。在今年四月初，当中美贸易战全面升级时，市场一度暴跌，维稳资金果断出手及时阻断了流动性风险的扩散，股市也迅速企稳回升。市场是有学习效应的，后续市场波动也被压缩到了一个历史极低的水平。市场风险偏好维持较高水平，各种主题行情轮番炒作，银行和小微盘均表现强势。　　本产品3月成立后，在市场波动中逐步提升股票仓位。截止6月末，股票仓位在9成以上。后续我们计划继续保持较高的股票仓位。后续计划持续加强量化模型和因子的研究和挖掘，严格控制组合相对基准指数的各项风险暴露，包括行业、市值、样本股偏离度等。力争获得稳健的超额收益。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　权益市场来看，Q1受到2、3月PMI持续上行，市场信心提振，市场震荡上行，另一方面，受益于DeepSeek技术突破带动的AI产业链爆发（人形机器人、半导体国产化），叠加美联储降息预期升温，上证指数从3100点升至3350点，中小盘成长股领涨。 3月下旬到4月上旬，特朗普“对等关税”政策冲击出口链，叠加中东局势升级引发避险情绪，上证指数回落至3200点，红利资产（银行、黄金）逆势抗跌。 4月中旬到6月全球市场风险偏好修复，国内政策加码，特别国债发行，央行降准降息，产业补贴，叠加中美关税博弈边际缓和，市场风险偏好逐步修复，整体震荡上行，结构上仍以中小盘占优。　　可转债市场来看，上半年部分大盘转债转股退出市场，可转债供给收缩；而需求方面来看，由于纯债类资产收益率已经来到历史低位，并以低位震荡为主，导致存款、理财、保险类产品预期收益率甚至低于2%，同时，权益市场在上半年体现出结构性机会，以及风险偏好的提升，可转债资产性价比提升，需求提升。供需的错位导致可转债估值明显提升，加之从结构来看，可转债主体符合今年以来的大盘银行和小微盘走强的结构，因此可转债资产在上半年回撤可控，收益较为稳健。　　结合到政策的节奏，债券市场短期仍具备较高的胜率，利率上行风险不大。权益市场来看，近期美国与越南的贸易协定达成，税率好于市场预期，市场体现为风险偏好的上行，对于地缘风险的担忧明显下降，但不确定性仍存。另一方面，二季度上市公司业绩趋势对于市场后续走势较为关键，一季度制造业pmi连续2月维持在50以上，二季度受关税影响持续处于收缩区间，目前，市场整体已经修复至3月中旬高点，因此二季度企业业绩整体表现可能影响市场风险偏好。　　去年下半年以来，组合策略主要以纯债+可转债资产为主，上半年可转债仓位维持在15-20%区间，3、4月后，随着权益市场的波动，可转债资产有所回调，我们加仓了可转债仓位，并同时增配了下跌较多的电子类和医疗类主体的可转债，结构调整得更为积极，由于可转债供需的优势在年内依旧存在，但三季度面临基本面较弱和贸易谈判的贸易风险，我们将维持仓位区间，但加强波动率的控制。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行，值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　权益市场来看，Q1受到2、3月PMI持续上行，市场信心提振，市场震荡上行，另一方面，受益于DeepSeek技术突破带动的AI产业链爆发（人形机器人、半导体国产化），叠加美联储降息预期升温，上证指数从3100点升至3350点，中小盘成长股领涨。 3月下旬到4月上旬，特朗普“对等关税”政策冲击出口链，叠加中东局势升级引发避险情绪，上证指数回落至3200点，红利资产（银行、黄金）逆势抗跌。 4月中旬到6月全球市场风险偏好修复，国内政策加码，特别国债发行，央行降准降息，产业补贴，叠加中美关税博弈边际缓和，市场风险偏好逐步修复，整体震荡上行，结构上仍以中小盘占优。　　7月制造业PMI为49.3，低于前值的49.7，环比变化略大于季节性（过去5年7月环比均值分别为-0.3）。分项来看，生产、需求等量的指标回落，但价的指标初见回升，“反内卷”取得了初步效果，价格弹性也对经营预期有积极影响。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。