钱大千 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，从基本面来看，经济基本面总体保持稳健，但内需修复节奏放缓，呈现“外需支撑、内需承压、通胀温和回升、政策重心转型”的结构性特征。全年GDP增速预计在5%左右，符合政策目标，三季度当季增长4.8%，四季度预计小幅回落至4.5%上下，反映经济动能从高基数下的快速修复转向高质量发展的平稳过渡。消费端表现疲弱，社会消费品零售总额同比增速由10月的2.9%降至11月的1.3%，创35个月新低，主要受汽车、家电等耐用品消费政策效应退坡拖累，但服务型、体验型消费如旅游、文化、美妆等保持韧性。固定资产投资累计同比下滑至-2.6%，其中房地产投资同比降幅扩大至-15.9%，民间投资下滑至-5.3%，显示信心修复仍需时间；基建与制造业投资虽有政策支持，但实物工作量转化偏慢。工业品价格方面，PPI累计同比仍为-2.7%，但环比连续两个月转正，显示通缩压力边际缓解；CPI同比从10月的0.23%回升至11月的0.72%，为2024年3月以来最高，核心CPI温和上行至1.2%，表明居民端价格预期逐步修复。国际方面，美国经济展现较强韧性，三季度GDP季调环比折年率高达4.3%，失业率微升至4.6%，通胀持续回落至2.74%，核心通胀降至2.6%，为美联储于12月下调联邦基金利率至3.75%提供支撑，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局持续调整，中国对东盟、拉美等非美市场出口占比稳步提升，11月出口同比反弹至5.9%，在外部需求结构性转移中展现出韧性。　　四季度股债市场来看，权益市场整体呈震荡格局，部分投资者年末兑现收益，10、11月前期上涨较多的成长风格有所回调，进入12月，市场重拾升势，四季度申万A股，整体上涨0.76%，债券来看，利率债市场呈现震荡上行格局，收益率曲线略陡峭化。信用债整体表现优于利率债，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线。　　展望后市，我们认为2026年上半年，海内外整体环境有利于流动性，权益市场向上趋势尚未结束，但从组合管理的角度，需要控制波动，债券一季度供给压力较大，但央行仍会保持流动性充裕，因此，债券的票息策略仍是较为稳健的投资策略。　　组合操作，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性。在三季度，适当减持了估值持续提升的可转债资产，小幅提高了股票资产仓位，四季度10月市场有所回调，但考虑到中期对于权益乐观，维持权益仓位，债券久期维持中短久期，后续，根据投资展望，我们将维持权益积极仓位，维持目前债券久期，并加强组合波动性管理。

美联储9月启动年内首次降息后，市场对四季度续降的预期快速升温，带动人民币汇率企稳回升，为外资流入营造了有利环境。国内层面，经济延续温和复苏态势，出口保持一定韧性，制造业投资呈现结构性改善，PPI负增长收敛的态势进一步显现，预示工业企业利润正逐步修复。在此背景下，四季度A股呈现指数分化、板块轮动加剧的特征：上证指数震荡上行，单季度收涨2.22%；深成指微幅调整，跌幅0.01%；创业板指小幅下跌1.08%；科创50指数受成长板块估值调整拖累，大幅下挫10.10%。风格表现上，10月初至11月中下旬，市场呈现“红利+小微盘”的哑铃型结构；此后风格快速切换，以人工智能产业链为代表的大盘成长方向成为主线。交易维度来看，市场交投持续活跃，融资余额震荡上行，反映市场微观资金面活力持续提升，为后续春季躁动行情奠定了基础。　　四季度我们维持了较高的权益仓位。本季度，产品超额收益表现并不理想。主因是在风格切换的过程中未能踏准节奏。4季度基本面因子持续走弱，加之我们在市值、价值等风险因子上始终没有主动暴露，导致在风格极致的环境下较难跑出超额收益，但超额回撤相对可控。后续计划持续加强量化模型和因子的研究和挖掘，同时还是会坚持继续严格控制组合相对基准指数的各项风险暴露，包括行业、市值、样本股偏离度等。力争获得稳健的超额收益。

2025年第四季度，从基本面来看，经济基本面总体保持稳健，但内需修复节奏放缓，呈现“外需支撑、内需承压、通胀温和回升、政策重心转型”的结构性特征。全年GDP增速预计在5%左右，符合政策目标，三季度当季增长4.8%，四季度预计小幅回落至4.5%上下，反映经济动能从高基数下的快速修复转向高质量发展的平稳过渡。消费端表现疲弱，社会消费品零售总额同比增速由10月的2.9%降至11月的1.3%，创35个月新低，主要受汽车、家电等耐用品消费政策效应退坡拖累，但服务型、体验型消费如旅游、文化、美妆等保持韧性。固定资产投资累计同比下滑至-2.6%，其中房地产投资同比降幅扩大至-15.9%，民间投资下滑至-5.3%，显示信心修复仍需时间；基建与制造业投资虽有政策支持，但实物工作量转化偏慢。工业品价格方面，PPI累计同比仍为-2.7%，但环比连续两个月转正，显示通缩压力边际缓解；CPI同比从10月的0.23%回升至11月的0.72%，为2024年3月以来最高，核心CPI温和上行至1.2%，表明居民端价格预期逐步修复。国际方面，美国经济展现较强韧性，三季度GDP季调环比折年率高达4.3%，失业率微升至4.6%，通胀持续回落至2.74%，核心通胀降至2.6%，为美联储于12月下调联邦基金利率至3.75%提供支撑，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局持续调整，中国对东盟、拉美等非美市场出口占比稳步提升，11月出口同比反弹至5.9%，在外部需求结构性转移中展现出韧性。　　四季度股债市场来看，权益市场整体呈震荡格局，部分投资者年末兑现收益，10、11月前期上涨较多的成长风格有所回调，进入12月，市场重拾升势，四季度申万A股，整体上涨0.76%，债券来看，利率债市场呈现震荡上行格局，收益率曲线略陡峭化。信用债整体表现优于利率债，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线。　　展望后市，我们认为2026年上半年，海内外整体环境有利于流动性，权益市场向上趋势尚未结束，但从组合管理的角度，需要控制波动，债券一季度供给压力较大，但央行仍会保持流动性充裕，因此，债券的票息策略仍是较为稳健的投资策略。　　组合操作：四季度，我们中期看好权益机会，在市场回调中，小幅增加股票仓位，调整持仓结构，考虑到2026年一季度债券压力较大，适度降低组合久期，力图积极抓住权益市场上半年胜率较高的机会。后续将更为灵活的利用股债资产配置，控制组合波动性，为客户提供较为稳健的持有体验。

2025年第四季度，从基本面来看，经济基本面总体保持稳健，但内需修复节奏放缓，呈现“外需支撑、内需承压、通胀温和回升、政策重心转型”的结构性特征。全年GDP增速预计在5%左右，符合政策目标，三季度当季增长4.8%，四季度预计小幅回落至4.5%上下，反映经济动能从高基数下的快速修复转向高质量发展的平稳过渡。消费端表现疲弱，社会消费品零售总额同比增速由10月的2.9%降至11月的1.3%，创35个月新低，主要受汽车、家电等耐用品消费政策效应退坡拖累，但服务型、体验型消费如旅游、文化、美妆等保持韧性。固定资产投资累计同比下滑至-2.6%，其中房地产投资同比降幅扩大至-15.9%，民间投资下滑至-5.3%，显示信心修复仍需时间；基建与制造业投资虽有政策支持，但实物工作量转化偏慢。工业品价格方面，PPI累计同比仍为-2.7%，但环比连续两个月转正，显示通缩压力边际缓解；CPI同比从10月的0.23%回升至11月的0.72%，为2024年3月以来最高，核心CPI温和上行至1.2%，表明居民端价格预期逐步修复。国际方面，美国经济展现较强韧性，三季度GDP季调环比折年率高达4.3%，失业率微升至4.6%，通胀持续回落至2.74%，核心通胀降至2.6%，为美联储于12月下调联邦基金利率至3.75%提供支撑，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局持续调整，中国对东盟、拉美等非美市场出口占比稳步提升，11月出口同比反弹至5.9%，在外部需求结构性转移中展现出韧性。　　四季度股债市场来看，权益市场整体呈震荡格局，部分投资者年末兑现收益，10、11月前期上涨较多的成长风格有所回调，进入12月，市场重拾升势，四季度申万A股，整体上涨0.76%，债券来看，利率债市场呈现震荡上行格局，收益率曲线略陡峭化。信用债整体表现优于利率债，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线。　　展望后市，我们认为2026年上半年，海内外整体环境有利于流动性，权益市场向上趋势尚未结束，但从组合管理的角度，需要控制波动，债券一季度供给压力较大，但央行仍会保持流动性充裕，因此，债券的票息策略仍是较为稳健的投资策略。　　组合操作：组合今年以来的策略主要以纯债+可转债资产，上半年可转债仓位维持在15-20%区间，三季度可转债仓位小幅进行了波段操作，四季度维持较高仓位，我们将维持可转债仓位区间，但加强波动率的控制。

美联储9月启动年内首次降息后，市场对四季度续降的预期快速升温，带动人民币汇率企稳回升，为外资流入营造了有利环境。国内层面，经济延续温和复苏态势，出口保持一定韧性，制造业投资呈现结构性改善，PPI负增长收敛的态势进一步显现，预示工业企业利润正逐步修复。在此背景下，四季度A股呈现指数分化、板块轮动加剧的特征：上证指数震荡上行，单季度收涨2.22%；深成指微幅调整，跌幅0.01%；创业板指小幅下跌1.08%；科创50指数受成长板块估值调整拖累，大幅下挫10.10%。风格表现上，10月初至11月中下旬，市场呈现“红利+小微盘”的哑铃型结构；此后风格快速切换，以人工智能产业链为代表的大盘成长方向成为主线。交易维度来看，市场交投持续活跃，融资余额震荡上行，反映市场微观资金面活力持续提升，为后续春季躁动行情奠定了基础。本基金10月下旬成立，四季度逐步建仓，截止年末已达到基准仓位。后续计划维持基准仓位水平，紧密跟踪指数。

美联储9月启动年内首次降息后，市场对四季度续降的预期快速升温，带动人民币汇率企稳回升，为外资流入营造了有利环境。国内层面，经济延续温和复苏态势，出口保持一定韧性，制造业投资呈现结构性改善，PPI负增长收敛的态势进一步显现，预示工业企业利润正逐步修复。在此背景下，四季度A股呈现指数分化、板块轮动加剧的特征：上证指数震荡上行，单季度收涨2.22%；深成指微幅调整，跌幅0.01%；创业板指小幅下跌1.08%；科创50指数受成长板块估值调整拖累，大幅下挫10.10%。风格表现上，10月初至11月中下旬，市场呈现“红利+小微盘”的哑铃型结构；此后风格快速切换，以人工智能产业链为代表的大盘成长方向成为主线。交易维度来看，市场交投持续活跃，融资余额震荡上行，反映市场微观资金面活力持续提升，为后续春季躁动行情奠定了基础。四季度我们维持了较高的权益仓位。后续计划维持基准仓位水平，紧密跟踪指数。

美联储9月启动年内首次降息后，市场对四季度续降的预期快速升温，带动人民币汇率企稳回升，为外资流入营造了有利环境。国内层面，经济延续温和复苏态势，出口保持一定韧性，制造业投资呈现结构性改善，PPI负增长收敛的态势进一步显现，预示工业企业利润正逐步修复。在此背景下，四季度A股呈现指数分化、板块轮动加剧的特征：上证指数震荡上行，单季度收涨2.22%；深成指微幅调整，跌幅0.01%；创业板指小幅下跌1.08%；科创50指数受成长板块估值调整拖累，大幅下挫10.10%。风格表现上，10月初至11月中下旬，市场呈现“红利+小微盘”的哑铃型结构；此后风格快速切换，以人工智能产业链为代表的大盘成长方向成为主线。交易维度来看，市场交投持续活跃，融资余额震荡上行，反映市场微观资金面活力持续提升，为后续春季躁动行情奠定了基础。　　自去年12月中下旬起，市场已开启连续单边上涨行情，春季躁动提前启动。我们对全年A股表现持乐观态度，核心逻辑如下：　　基本面方面，中央经济工作会议定调“稳中求进”，尽管相较于24-25年的超常规经济刺激政策有所调整，但经济内生动能已逐步激发。从上市公司业绩来看，整体呈现企稳回升态势，同时结构持续优化：地产链相关传统经济领域持续出清，而以科技、出海为代表的新兴制造业企业业绩表现亮眼，经济结构转型成果显著。流动性方面，当前海内外均处于流动性宽松周期，叠加人民币升值预期逐步强化，外资回流有望成为A股重要的增量资金来源。此外，今年中美领导人互动将更为频繁，这一积极信号也将为A股营造良好的外部环境。　　四季度我们维持了较高的权益仓位。后续计划维持基准仓位水平，紧密跟踪指数。

2025年第四季度，从基本面来看，经济基本面总体保持稳健，但内需修复节奏放缓，呈现“外需支撑、内需承压、通胀温和回升、政策重心转型”的结构性特征。全年GDP增速预计在5%左右，符合政策目标，三季度当季增长4.8%，四季度预计小幅回落至4.5%上下，反映经济动能从高基数下的快速修复转向高质量发展的平稳过渡。消费端表现疲弱，社会消费品零售总额同比增速由10月的2.9%降至11月的1.3%，创35个月新低，主要受汽车、家电等耐用品消费政策效应退坡拖累，但服务型、体验型消费如旅游、文化、美妆等保持韧性。固定资产投资累计同比下滑至-2.6%，其中房地产投资同比降幅扩大至-15.9%，民间投资下滑至-5.3%，显示信心修复仍需时间；基建与制造业投资虽有政策支持，但实物工作量转化偏慢。工业品价格方面，PPI累计同比仍为-2.7%，但环比连续两个月转正，显示通缩压力边际缓解；CPI同比从10月的0.23%回升至11月的0.72%，为2024年3月以来最高，核心CPI温和上行至1.2%，表明居民端价格预期逐步修复。国际方面，美国经济展现较强韧性，三季度GDP季调环比折年率高达4.3%，失业率微升至4.6%，通胀持续回落至2.74%，核心通胀降至2.6%，为美联储于12月下调联邦基金利率至3.75%提供支撑，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局持续调整，中国对东盟、拉美等非美市场出口占比稳步提升，11月出口同比反弹至5.9%，在外部需求结构性转移中展现出韧性。　　四季度股债市场来看，权益市场整体呈震荡格局，部分投资者年末兑现收益，10、11月前期上涨较多的成长风格有所回调，进入12月，市场重拾升势，四季度申万A股，整体上涨0.76%，债券来看，利率债市场呈现震荡上行格局，收益率曲线略陡峭化。信用债整体表现优于利率债，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线。　　瑞益定位为偏低波稳健型的固收+产品，因此，股票仓位整体相比同类偏低，可转债占比更高，三季度我们减持了估值持续提升的可转债资产，三季度末可转债仓位在8%以下，四季度在权益市场回调过程中，可转债及股票仓位略微提升，四季度权益仓位在9-12%之间，可转债仓位5-10%区间。　　展望后市，我们认为2026年上半年，海内外整体环境有利于流动性，权益市场向上趋势尚未结束，但从组合管理的角度，需要控制波动，债券一季度供给压力较大，但央行仍会保持流动性充裕，因此，债券的票息策略仍是较为稳健的投资策略。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　今年以来，组合策略主要以纯债+可转债资产为主，上半年可转债仓位维持在15-20%区间，三季度可转债仓位小幅进行了波段操作，面临基本面较弱和贸易谈判的贸易风险，我们将维持仓位区间，但加强波动率的控制。

三季度，国内宏观经济呈现边际走弱态势。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，制造业PMI仍处收缩区间，CPI、PPI等价格指数低位徘徊，显示内需不足和价格低迷问题依旧存在。社会消费品零售总额同比增速放缓至3.4%。出口方面，三季度累计出口金额同比保持韧性，但基数效应和外部贸易摩擦影响下，增速边际回落。虽然基本面数据乏善可陈，但A股市场三季度表现亮眼，主要指数均录得显著涨幅。上证指数三季度累计上涨12.73%，而以科创和创业板为代表的科技类指数涨幅更大。市场风险偏好持续提升。　　从市场整体格局来看，当前无论是绝对估值水平，还是股债比价这一核心参考指标，均未显现出泡沫化特征。整个三季度市场上涨节奏偏快，加之近期中美贸易摩擦有所反复，短期出现波动加大、震荡调整的态势，这实则属于健康的行情修正过程，有助于消化前期过快涨幅、夯实后续运行基础。从中长期来看我们依然看好市场慢牛行情。　　三季度我们维持了较高的权益仓位。三季度市场风格较为极端，多因子策略整体处于逆风状态。一方面是小市值因子出现大幅回撤，另一方面则是由于科技股大涨导致部分基本面因子及多数量价因子失效。我们在主要风格因子上均无显著暴露，超额回撤可控。后续继续严格控制组合相对基准指数的各项风险暴露，包括行业、市值、样本股偏离度等。力争获得稳健的超额收益。

三季度，国内宏观经济呈现边际走弱态势8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，制造业PMI仍处收缩区间，CPI、PPI等价格指数低位徘徊，显示内需不足和价格低迷问题依旧存在。社会消费品零售总额同比增速放缓至3.4%。出口方面，三季度累计出口金额同比保持韧性，但基数效应和外部贸易摩擦影响下，增速边际回落。虽然基本面数据乏善可陈，但A股市场三季度表现亮眼，主要指数均录得显著涨幅。上证指数三季度累计上涨12.73%，而以科创和创业板为代表的科技类指数涨幅更大。市场风险偏好持续提升。　　展望：　　从市场整体格局来看，当前无论是绝对估值水平，还是股债比价这一核心参考指标，均未显现出泡沫化特征。整个三季度市场上涨节奏偏快，加之近期中美贸易摩擦有所反复，短期出现波动加大、震荡调整的态势，这实则属于健康的行情修正过程，有助于消化前期过快涨幅、夯实后续运行基础。本轮中美博弈本质上是科技和军事的博弈，我们持续看好科创板块中长期表现。　　操作：　　本产品5月成立，开放申赎后较快速度提升股票仓位至基准水平。后续计划维持基准仓位水平，紧密跟踪指数。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　瑞益定位为偏低波稳健型的固收+产品，因此，股票仓位整体相比同类偏低，可转债占比更高，考虑到去年9月后，政策底明确，年初“国家队”加持，我们判断今年市场风险偏好整体提升，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性，股票仓位10%附近，可转债仓位10-15%区间，三季度，减持了估值持续提升的可转债资产，三季度末可转债仓位在8%以下，债券维持中性久期，加强波动率控制。