蒋正山 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，全球宏观环境的复杂性与挑战性继续提升。国际方面，美、欧经济“软着陆”预期虽在7月一度升温，但8月后美国就业与零售数据接连下修、欧盟核心通胀反弹，增长动能整体而言依旧脆弱，新兴市场内部加速分化。主要经济体货币政策错位扩大，跨境资本流向反复，美元指数高位震荡，全球流动性环境变化较快。贸易方面，特朗普政府9月宣布对欧盟汽车加征递延关税，并重新在科技、原材料领域制造纷争，国际贸易摩擦有重新升级迹象，全球供应链二次转移加速。中东局势持续变动，能源、贵金属波动率持续放大。国内方面，7月政治局会议提出政策保持连续性稳定性，并增强灵活性预见性。预期后续财政、货币、产业政策会进一步加码。货币政策延续适度宽松，并适时推出结构性工具，为经济稳定增长和物价在合理区间运行营造合宜金融环境。财政政策上，聚焦扩大内需、保障民生和高质量发展，内需偏弱格局预计边际放缓。地产上下游对经济总量仍有拖累，与此同时，经济新旧动能转换进入攻坚期，装备制造业、高技术制造业规模提升，新质生产力开始发挥经济增量的支柱作用。A股市场方面，三季度整体呈现趋势上行特征，A股市场作为价值洼地开始获得越来越多资金的关注，市场成交额和两融余额都达到历史较高水平，积极政策持续为市场提供托底力量，投资者信心在政策预期引导下逐步加强，但仍将持续受到外部复杂严峻环境的冲击。结构层面出现较大分化，科技成长风格大幅走强。面对复杂多变的市场环境，本基金管理人坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，积极寻找较高景气度的投资机会，产品主要配置科技成长板块，风格整体均衡偏大盘，在上季度趋势上行的市场中表现相对良好。下阶段，本基金管理人仍将继续坚持以科技成长风格为主线的投资风格，积极寻找和配置符合国内政策导向、顺应产业发展趋势、具备穿越宏观周期潜力的较低风险、较高成长性个股。配置方向上，本基金管理人认为包括机械设备、汽车等先进制造方向有较多配置机遇，本基金管理人持续关注国内外先进制造方向的上市公司投资机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对宏观环境和行业景气度进行跟踪的基础上，充分发挥主动和量化团队两方面的优势，自下而上精选上市公司进行布局。未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

报告期内，受国内外多重因素影响，市场延续震荡分化格局。市场密切关注国内内需复苏和新质生产力两条主线。国内经济在政策托底作用下，下行压力缓解，但地产仍是明显的拖累项，消费和投资展现显著韧性。上半年，国内经济呈现整体复苏和结构分化的特征。消费端，出行和耐用品消费需求旺盛，支撑社零增速温和回升。投资端，基建、制造业投资维持高位，但地产投资持续承压，部分城市销售环比连续数月回落，地产链需求端修复乏力。出口端，受海外补库周期与“一带一路”沿线需求拉动，同比增速保持正增长但边际转弱。政策层面，政府持续发力稳地产，但企业盈利与居民购房信心修复相对缓慢。政策重心偏向新质生产力中长期竞争力的培育，市场聚焦新兴产业升级，人工智能、高端制造等领域持续获得关注。海外方面，地缘冲突、政策变动以及科技创新成为投资者关注的焦点，市场风险偏好受抑制但结构性机会凸显。地缘方面，中东局势持续胶着，放大能源与粮食价格波动；货币政策上，美联储、欧央行先后开启降息周期，但降息节奏分化，汇率波动加剧；国际贸易上，美国政府大打贸易战，持续冲击全球供应链，这些因素阶段性引发市场担忧。但与此同时，以人工智能、机器人为核心的技术革命正在加速突破，包括AI医疗、自动驾驶、智能家居等场景的商业化落地，带动科技成长板块二季度后表现活跃。报告期内，顺周期板块在政策预期推动下，阶段性有所反弹，但受地产拖累与外部冲击制约，走势震荡。而科技成长板块则凭借技术突破与政策支持保持韧性，成为上半年最具确定性的方向。在这样的市场环境下，本基金管理人始终坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，寻找具备较高潜在确定性收益的投资机会，重点关注先进制造方向，通过自下而上寻找优质投资标的，把握中期受益于市场景气度提升，长期符合国家高质量发展要求和产业周期规律的方向，持续关注新质生产力、新技术突破的进展。产品主要配置成长板块，在2025年上半年市场分化加大、宽幅震荡的市场中表现稳健。

2025年一季度市场回顾与组合表现：受美国单边贸易政策冲击，一季度全球资本市场显著分化。美国三大股指集体回调，纳斯达克指数单季重挫10.4%，标普500指数下跌4.6%，科技巨头领跌，市场对美国“滞胀”风险及科技股估值泡沫的担忧加剧。反观国内，经济复苏动能逐步强化，一季度GDP同比增速预计达5.2%，工业增加值同比增长5.9%，社会消费品零售总额增速回升至4.0%，政策驱动下的内需修复与结构升级成为核心主线。港股市场表现尤为亮眼，新消费领域黄金避险需求叠加国潮品牌崛起，部分消费标的领跑市场；科技突破方面DeepSeek推动AI大模型商业化落地，叠加人形机器人产业链爆发，恒生科技指数上涨20.74%，国产算力、智能终端等细分领域超额收益显著。本基金一季度采取均衡配置策略，重点布局消费复苏与科技成长方向。受苹果产业链（果链）个股拖累，组合相对收益未达预期，尽管果链标的估值处于历史低位（动态PE15倍），但美国关税政策及产业链转移预期导致市场情绪持续承压。当前股价已反映二季度关税下调的边际改善，管理人将结合基本面变化动态调整持仓。二季度投资策略与布局：展望二季度，国内经济有望在政策“组合拳”支撑下延续回暖趋势。政府工作报告明确“人工智能+”行动纲领，设备更新、以旧换新等财政刺激预计释放超万亿内需潜力，叠加货币政策宽松预期（降准降息窗口临近），市场风险偏好有望逐步修复。本基金将采取以下策略：1、强化安全边际：自下而上筛选估值与业绩匹配度高的标的，重点布局内需消费升级及化工中游材料（受益于设备更新带动的特种化学品需求）；2、科技产业深耕：聚焦AI应用（多模态大模型）、机器人核心零部件（减速器、传感器）及半导体国产替代（成熟制程扩产）；3、风险对冲：增配高股息资产如银行以平衡外部不确定性，港股仓位维持超配，关注南向资金持续流入带来的估值重估机会。2025年将是全球经济再平衡与产业重构的关键之年。本基金将坚持“深度研究驱动投资”的理念，在波动中捕捉结构性机遇，同时严守风险底线，通过行业分散与个股阿尔法挖掘提升组合韧性。本基金管理人相信，伴随国内政策效能释放与企业盈利周期触底，资本市场将逐步回归长期价值中枢，为投资者创造可持续回报。

站在2024年的终点回望，这一年的资本市场仿佛一面棱镜，折射出时代的激荡与产业的蜕变。AI浪潮以摧枯拉朽之势重塑全球科技版图，黄金在美元霸权裂缝中闪烁出历史性的光芒，而投资者与管理人共同经历的每一个投资决策，都在周期的褶皱中留下深刻的印记。此刻，本基金管理人愿以最坦诚的笔触，与各位投资者分享这一年的思考、教训与眺望。回望2024——在试错中重塑认知这一年，我们共同经历了资本市场的“裂变时刻”。2024年1月-3月：1月对仓位进行控制并实施了反弹加仓操作，通过仓位择时获取了较好的超额收益。2024年4-8月：与2023年下半年类似，配置了20%电力、30%黄金和15%铜，方向配置正确，但周期标的配置仍有优化空间，导致业绩一定幅度上跑输基准。所以总体看2024年湘财长弘的投资运作有两处值得反思，一是重仓过一段时间的电力股导致负向超额较为明显，国内电力股的逻辑与海外并不相同，同时对于高股息资产的把握有待提高；二是重仓的黄金股股价与金价出现了明显背离，A股黄金板块因“定价超前”陷入滞涨困局。这些数字背后，是对“产业趋势≠股价映射”这一铁律的深刻补课。同时美股其实也在A股化，即股价开始领先基本面。在重新对宏观、产业审视后，这些鲜活的数据提醒我们：周期的轮回从不怜悯任何傲慢，投资的胜负手，永远在于对产业爆发时点的毫米级把控。直面当下——在混沌中寻找秩序2024年涨幅最好的20只个股中，大多是有自己的产业趋势及逻辑，AI：寒武纪、神宇股份、生益电子、沃尔核材、润欣科技；低空经济：万丰奥威、宗申动力；机器人：中坚科技；百货调改、新消费：中百集团，长白山等。2024年，是科技浪潮汹涌澎湃的一年，AI的迅猛发展如同一颗重磅炸弹，瞬间改变了市场的格局。这一年，对湘财长弘而言，有斩获佳绩的喜悦，也有面对挫折的反思。美国当下的关税政策或在未来使得美国通胀继续走强，美元指数也会较强，在此情形下，黄金依然是当下的首选，今年预计铜价在美元指数较强情况下机会不大，未来的转折预计在Comex黄金突破3000美元附近产生。因为当前形势下高通胀对美国的发展也较为不利，同时美国成立了DOGE缩减政府开支、增加政府信用以降低美债收益率。今年海外的宽松环境乐观看美国降息2-3次，悲观看美国不降息甚至加息，这会对市场带来一些扰动。国内方面，预计仍可能有降息空间，预计有两次左右，所以今年的利率环境仍较为宽松，估值有扩张的区间。传统核心资产的估值区间倍数按照3%股息、0-10%左右的业绩增长折现DCF估值锚对应在PE15倍左右区间，向下有底；而向上今年在很多结构性产业中孕育着结构性的机会。预计今年宽基指数仍会有8-10%左右正收益，而部分结构性个股的涨幅会较大。

2024年三季度整体国内外政策出现了较大的变动。三季度国内方面，政策发生了较大的转变，发布了一系列的扶持政策，对于资本市场的支持力度前所未有，同时房地产市场的政策也凸显出政府对于市场的呵护，部分资产估值受益开始显著提升。海外方面，AI仍是海外投资的热点领域，同时美联储开启了降息周期，预计年内还会继续降息，全球市场进入新一轮的流动性宽松周期。三季度本基金整体有了一定的反弹，与市场中位数涨幅相接近，主要进行了两端配置，一端是偏重于国内经济复苏的顺周期品种，一端重点在科技领域。本基金继续保持稳健成长的目标，整体配置以核心蓝筹为主，在科技端重点配置了AI、端侧，在顺周期端重点配置了有色、机械、保险等核心蓝筹公司。展望四季度，管理人认为中国经济仍在持续修复过程中，由于政策的大力支持与特别国债的发行，GDP增长5%的目标实现可能性较大，未来细分行业仍存在一些机会；而展望远期，消费复苏也会虽迟但到。管理人会继续配置顺周期相关个股，包括铜、机械、保险、地产链等；随着国内AI算力提升以及海外英伟达新品发布，科技端仍会围绕着前沿技术如机器人、端侧、AI等进行前瞻性布局，寻找低估值高成长标的。未来本基金仍会继续保持稳健成长策略，争取在较小的回撤下创造较好的相对收益，为管理人持续创造价值。

2024年一、二季度A股市场波动较大，一季度整体出现了较大幅度的调整，在急速调整后二季度市场略有复苏，但近期市场调整仍较为剧烈，主要原因来自于市场情绪及国内外宏观环境等。从行业层面看，一、二季度高股息与科技是市场配置的主要焦点。本基金一、二季度采取了中性的策略，继续保持稳健成长的目标，二季度排名整体在市场处于中等位置。二季度初，基金主要配置大宗商品、出口链、煤炭、科技、光模块以及部分医药的alpha公司，整体投资策略较为均衡，希望在个股发现中寻找到超额收益。

2024年一季度本基金出现了比较大的波动，一开始出现了大幅的回撤，然后出现了反弹。报告期内本基金仓位平均为70%左右，赛道的配置比较均衡，涵盖了消费、汽车、机器人、AI应用、大宗商品等赛道。宏观方面，在最近一次的三月份议息会议中，市场预期今年美联储仍有三次的降息空间，该鸽派言论使得资本市场出现了一定的反弹，结合目前美国经济数据，若六月份及之后的降息不及预期，则仍然会对新兴市场的股票有一定影响。与此同时，日本已经开始退出负利率，日本央行的加息以及日本经济的超预期也会对新兴市场造成一定的压力。本年度核心配置仍在产业趋势以及相对受益的大宗商品中，本基金管理人认为这应该是今年的主线。产业趋势方面，今年仍然更加看好机器人与AI应用硬件，以及一些细分快速增长的龙头：在Sora发布之后，多模态的发展如火如荼，AGI的到来也在提前加速；硬件方面，英伟达发布了GB 200后，包括光模块的细分赛道仍然受益；机器人方面，预计4月到10月不断有B样、C样以及产业化趋势落地，这也是非常值得关注的。大宗商品方面，煤炭和铜仍然是今年的主线，另外由于煤炭本身还有高股息特质，后续若企稳仍然非常值得配置。本基金未来仍然会保持稳健的仓位，实现稳健的增长。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥投资和研究团队两方面的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

本基金2023年大力配置人工智能板块，认为AI、BTC的数字经济时代奇点临近。AI无疑是2023年最大的亮点。英伟达在2023年的涨幅较大，2024年甚至有望超过苹果；生成式人工智能正在加速产业化，无论是国内还是海外巨头企业都在all in这个万亿赛道。本基金管理人相信，2024年生成式AI仍然是投资较大的主线。本基金2023年同时在成长赛道中优选机器人、创新药、卫星互联网等赛道进行重点研究及配置，部分取得了较好的效果。此外，2023年A股市场交易层面有两个关键词：（1）波动率。本基金管理人认为2023年是波动率明显加大的一年，可以看到很多股票的波动率明显加大，由于公募基金的长期投资理念，这一时期对坚持信念增加了新的挑战。2023年下半年由于将目光放在更长远的未来，本基金的投资视角更聚焦长期，以平滑波动率带来的挑战。（2）相对收益与绝对收益。本基金管理人在尽力做好benchmark的同时，2023年更是与投资人感同身受，特别是市场深度调整时，控制好夏普比率、信息比率对管理人来说也是未来的重中之重。本基金未来将更好地平衡相对收益与绝对收益二者间的关系，争取为投资者创造更多价值。

本基金三季度遭遇了一些挫折，基金净值在三季度出现了回撤，主要由于AI等板块出现了一些回调。在三季度，本基金结合产业趋势进行了一定的调仓，具体如下：（1）维持核心稳健仓位。本基金三季度继续持有高股息的优质标的，同时对于产业趋势确立的细分赛道核心持仓维持持有，耐心等待估值消化及成长周期到来。（2）加持机器人、医药等优质赛道。目前看，医药板块在经历了长时间调整后，投资机会逐渐展露，特别是CXO、创新药大单品，未来是比较大的机会。机器人赛道中，对于产业链卡位的龙头公司进行重点布局。（3）适当低吸超跌的成长股与顺周期板块。经济修复虽有波折，但是前景仍光明，本基金仍适当布局小部分顺周期板块，等待企稳后的机会。同时本基金低吸了超跌的AI成长股，随着后续OpenAI以及国内AI的大发展，相信奇点临近，大爆发格局终将显现。稳健成长风格一直是本基金的长期成长目标，相信相信的力量，一切都会慢慢好起来，共勉。

上半年，本基金取得较好的相对及绝对收益。在一季度区间，本基金对于传媒互联网的配置取得了较好的Alpha，一季度食品饮料走势略低于基金管理人预期，主要由于次高端白酒动销略低于市场预期。一季度被提及最多的依然是AI。未来，很多互联网及人工智能的巨头公司都将发布自己的大模型，并不断调优，其中对于GPU、光模块等需求都会有明显拉动，同时也会有一系列的AI应用出台，这些应用对于提升ARPU值、付费率、MAU均有深远影响。所以，算力、数据、应用都是AI最重要的环节。而到了二季度，本基金大力增配了TMT板块，在AI应用、AI算力中进行了重点布局，同时由于二季度整体波动率较大，本基金略参考量化、估值等综合考虑因素，适当提高了换手率，以维持基金平稳增长，管理人认为随着行情稳定，下半年换手率会下行。宏观方面，汇率、经济都在筑底的过程中，后续经济韧性仍强。

一季度，本基金取得较好的相对及绝对收益，主要由于本基金对于传媒互联网的配置取得了较好的Alpha，一季度食品饮料走势略低于基金管理人预期，主要由于次高端白酒动销略低于市场预期。一季度被提及最多的依然是AI。未来，很多互联网及人工智能的巨头公司都将发布自己的大模型，并不断调优，其中对于GPU、光模块等需求都会有明显拉动，同时也会有一系列的AI应用出台，这些应用对于提升ARPU值，付费率，MAU均有深远影响。所以，算力、数据、应用都是AI最重要的环节。在接下来AI投资的第二阶段，落地是最重要的，畅想未来，甚至会有新的硬件入口出现也不足为奇，当奇点临近，一切皆有可能。经过1-3月的强势上涨以后，部分板块出现了超涨，估值修复到了合理的区间，这个时候本基金管理人更应该关注底部资产，二季度在出行链、医药、电子的机会未来也会更多。但同时，如果AI整体大板块（主要集中在TMT）出现了一定程度的下跌消化估值后，本基金管理人认为也是比较好的介入时间点。这里可以重点说一下电子板块，像安卓链的IC设计链，2023年一季度大概率是本轮下行周期中大部分公司最差的一季度，随着后续需求逐步复苏，类似PA等细分子赛道均具有一些投资机会。同时，本基金管理人也看到半导体存储等，也逐步走向拐点，孕育着新的投资机会。总体看，二季度本基金管理人会更关注回调后的AI的机会以及底部板块，包括电子、医药、社服出行链、机械等的投资机会。

回顾整体的2022年，应该是非常困难的一年，全球通胀，俄乌冲突、国内疫情反复等等，好在一切终将过去。2022年度投资策略和运作分析看，全年围绕着科技、消费、医药3个大方向进行了布局，基金的四季度取得正向收益。