郝黎黎 - 基金投资策略和运作

美国经济在三季度呈现着强弱分化的格局：一方面消费和整体经济增长数据强劲，另一方面就业市场明显降温，通胀仍具有韧性。推动增长的主要引擎是个人消费支出，特别是可自由支配支出表现强劲，而8月储蓄率维持在4.6%的相对高位，显示消费者并未过度透支。虽然非农就业数据和失业率略超市场预期，但大规模裁员尚未出现，表明劳动力市场是温和放缓而非失速下滑。9月FED如约降息25bp，2025年降息路径符合预期，但明后年的降息指引偏谨慎。  具体反映到市场走势：7月10年期美债收益率从高位小幅回落，但仍在4.2%以上震荡，而美元指数则在96.5附近企稳后反弹至98.5附近；8月受疲软非农数据影响，十年美债收益率承压下行，美元指数显著下跌，当月跌幅达1.6%；9月美联储降息后收益率不降反升，从4.06%一度升至4.2%附近，而美元指数在降息落地后延续跌势，在97区间震荡。  信用债方面，三季度整体还是呈现风险偏好提升，进一步驱动了收益率中枢的整体下行态势。7月市场配置需求强烈，8月市场走势稳定，9月初投资级新发供给增加，使得市场略微承压，但很快被市场消化，信用利差进一步缩窄，部分领域里的信用利差已缩窄至历史较低水平，但得益于绝对收益依然较高，表现依然强势。  展望后续，我们得益于较强的AI资本开支和企业投资，美国国内的其他周期性指标表现尚好，关税带来的通胀上行可能持续到明年，本轮降息周期可能幅度更小、结束更快。美国国内政策维度关注联储独立性和关税问题，前者已经对于美元和美债的期限溢价构成一定影响，后者中美关税谈判也有望在四季度更加明晰。欧洲国内政治和财政的风险因素对于基准收益率较低的欧债偏负面，后续还有持续发酵的可能性；日本通胀的压力持续，加息预期对于流动性也构成一定压力，我们提示需警惕可能出现的发达市场长久期国债的风险共振。  我们认为进入四季度，信用债市场仍然具有配置价值，美国和新兴市场都有较多结构性交易机会。汇率方面，美元兑人民币中间价有小幅度的主动调整，同时受到北上和南下资金的阶段性流向影响，波动率整体仍然较低。我们认为虽然境内股市表现突出，人民币汇率和美元指数短期内都将维持区间震荡的格局。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球高收益债人民币（QDII）份额净值增长率为2.20%，同期业绩比较基准增长率为2.14%。

美国经济在三季度呈现着强弱分化的格局：一方面消费和整体经济增长数据强劲，另一方面就业市场明显降温，通胀仍具有韧性。推动增长的主要引擎是个人消费支出，特别是可自由支配支出表现强劲，而8月储蓄率维持在4.6%的相对高位，显示消费者并未过度透支。虽然非农就业数据和失业率略超市场预期，但大规模裁员尚未出现，表明劳动力市场是温和放缓而非失速下滑。9月FED如约降息25bp，2025年降息路径符合预期，但明后年的降息指引偏谨慎。  具体反映到市场走势：7月10年期美债收益率从高位小幅回落，但仍在4.2%以上震荡，而美元指数则在96.5附近企稳后反弹至98.5附近；8月受疲软非农数据影响，十年美债收益率承压下行，美元指数显著下跌，当月跌幅达1.6%；9月美联储降息后收益率不降反升，从4.06%一度升至4.2%附近，而美元指数在降息落地后延续跌势，在97区间震荡。  信用债方面，三季度整体还是呈现风险偏好提升，进一步驱动了收益率中枢的整体下行态势。7月市场配置需求强烈，8月市场走势稳定，9月初投资级新发供给增加，使得市场略微承压，但很快被市场消化，信用利差进一步缩窄，部分领域里的信用利差已缩窄至历史较低水平，但得益于绝对收益依然较高，表现依然强势。  展望后续，我们得益于较强的AI资本开支和企业投资，美国国内的其他周期性指标表现尚好，关税带来的通胀上行可能持续到明年，本轮降息周期可能幅度更小、结束更快。美国国内政策维度关注联储独立性和关税问题，前者已经对于美元和美债的期限溢价构成一定影响，后者中美关税谈判也有望在四季度更加明晰。欧洲国内政治和财政的风险因素对于基准收益率较低的欧债偏负面，后续还有持续发酵的可能性；日本通胀的压力持续，加息预期对于流动性也构成一定压力，我们提示需警惕可能出现的发达市场长久期国债的风险共振。  我们认为进入四季度，得益于较高的绝对收益和较低的波动率，中短期信用债市场仍然具有配置价值。汇率方面，美元兑人民币中间价有小幅度的主动调整，同时受到北上和南下资金的阶段性流向影响，波动率整体仍然较低。我们认为虽然境内股市表现突出，人民币汇率和美元指数短期内都将维持区间震荡的格局。  截至本报告期末，本报告期A类人民币份额净值增长率为2.00%，同期业绩比较基准增长率为0.54%；C类人民币份额净值增长率为1.90%，同期业绩比较基准增长率为0.54%。

上半年，美国经济在新一届政府上任前期预期和现实都较强，在4月2日解放日后，造成市场扰动以及预期的大幅调整，之后虽然对于关税政策有所松口，在抢出口结束后，基本面逐步进入温和的周期性下行阶段。美国国债首先主要交易衰退预期，在关税逐步落地后，交易通胀预期和财政政策超预期带来的美债供需不平衡问题。上半年美债整体在4.0-4.8%的区间内震荡，延续了加息周期以来的模式，但期限溢价呈现上升趋势。美元指数受全球资金再平衡的影响高位回调，同时也部分反映了美国与非美发达经济体基本面预期变化的差异性。  信用债方面，年初信用利差持续收窄，但4月关税扰动带来快速的利差走阔，截止到二季度末基本都完成修复，市场对于高静态收益率的现券配置需求整体旺盛，也反映了对于经济周期的信心。受益于南向通进一步开放和QDII额度扩容预期，中资点心债等品种二季度表现较为突出，流动性也得到改善。  基金上半年通过城投、金融、可转债、产业债等板块的优化配置，改善投资组合的风险收益比，持仓的整体信用资质不断提升。针对关税反复的节奏，交易了部分相关行业券种，为基金带来正收益。基金在久期上保持灵活操作，在美债收益率反弹的阶段中逐步增加久期配置。

上半年，美国经济在新一届政府上任前期预期和现实都较强，在4月2日解放日后，造成市场扰动以及预期的大幅调整，之后虽然对于关税政策有所松口，基本面逐步进入温和的周期性下行阶段。美国国债首先主要交易衰退预期，在关税逐步落地后，交易通胀预期和财政政策超预期带来的美债供需不平衡问题。美元指数整体呈现高位回调的趋势，部分反映美国与非美发达经济体基本面预期变化的差异性。上半年美债整体在4.0-4.8%的区间内震荡，延续了加息周期以来的模式，但期限溢价呈现上升趋势。  信用债方面，年初信用利差持续收窄，但4月关税扰动带来快速的利差走阔，截止到二季度末基本都完成修复，债券市场的波动率也有所下降。受益于南向通进一步开放和QDII额度扩容预期，中资点心债等品种在二季度表现较为突出，流动性也得到改善。  基金在信用持仓上，依旧以国际评级为投资级的公司债券为主，上半年在关税冲击下，择机增配了受影响的新兴市场和相关行业券种，为基金带来正收益。基金在久期上保持灵活操作，借助美债收益率上行的机会适度增加了久期。

随着新一任美国总统上台后，一季度整体的市场节奏更多的偏向了政策性导向。新一届美国政府优先推动关税政策，不确定性的增加带来了市场和经济的冲击。整个一季度市场都在反复调整中交易关税预期。一月市场对于关税的整体猜想还比较温和，受美联储鹰派政策冲击，十年美债收益率月中升至接近4.8%的高点；2月Deepseek横空出世，让人们看到了美国人工智能领先者的高可信度全球竞争对手的出现，引发了投资者对于中美板块的重新估值；3月投资者在关税的加码中疲惫不堪，风险情绪指标骤降，市场加大了对美国经济衰退的担忧。在此过程中，10年美债收益率从1月初的4.57%先升后降，收于3月31日的4.20%。美元指数也一路走低，从108.5下行至季末的104.2，下跌了4.12%。伴随着Deepseek出现后，对中国资产的交易热情逐步升温，叠加国内政策预期，在岸人民币汇率从1月初的7.30小幅升值到7.22，季末收于7.26。信用债方面，流动性继续得以改善。中资美元债受供需关系影响，在季中表现较好，非美债券在强美元环境影响下略有承压。3月底随着美国对墨西哥、加拿大进行关税调整，相关信用板块承压，引发投资者逐步加大关税对市场影响的估值。但全球投资级及亚洲高收益级债券在一季度整体均走强。彭博全球投资级未对冲总回报指数一季度上涨了2.6%，彭博全球高收益未对冲总回报指数一季度微涨了1.8%。    基金在信用持仓上，依旧以短久期、信用风险可控的标的为主，信用风险相对稳定。由于关税带来的不确定性，基金降低了非中仓位，增加了中国仓位，对于本基金的交易时段更友好，以便在市场冲击中快速做出反应。季末，基金由于担忧关税带来通胀预期的上行，小幅降低了基金的整体久期。在行业板块上，本季中，基金获利了结了公共事业、能源等相关券种，增加了黄金、科技等基本面优质、具有一定成长性的标的，期待为基金带来正收益。    展望后市，市场需警惕关税带来超预期冲击，实际传导效应可能需要3-6个月显现，市场有可能未充分定价。二季度我们将谨慎操作，如美国衰退预期进一步加大，高收益板块可能会受到压力。从配置角度而言，我们选取的高收益标的相对久期较短，风险可控，在持有到期策略下依然能提供较高的回报。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球高收益债人民币（QDII）份额净值增长率为2.93%，同期业绩比较基准增长率为0.78%。

随着新一任美国总统上台后，一季度整体的市场节奏更多的偏向了政策性导向。新一届美国政府优先推动关税政策，不确定性的增加带来了市场和经济的冲击。整个一季度市场都在反复调整中交易关税预期。一月市场对于关税的整体猜想还比较温和，受美联储鹰派政策冲击，十年美债收益率月中升至接近4.8%的高点；2月Deepseek横空出世，让人们看到了美国人工智能领先者的高可信度全球竞争对手的出现，引发了投资者对于中美板块的重新估值；3月投资者在关税的加码中疲惫不堪，风险情绪指标骤降，市场加大了对美国经济衰退的担忧。在此过程中，10年美债收益率从1月初的4.57%先升后降，收于3月31日的4.20%。美元指数也一路走低，从108.5下行至季末的104.2，下跌了4.12%。伴随着Deepseek出现后，对中国资产的交易热情逐步升温，叠加国内政策预期，在岸人民币汇率从1月初的7.30小幅升值到7.22，季末收于7.26。信用债方面，流动性继续得以改善。中资美元债受供需关系影响，在季中表现较好，非美债券在强美元环境影响下略有承压。3月底随着美国对墨西哥、加拿大进行关税调整，相关信用板块承压，引发投资者逐步加大关税对市场影响的估值。但全球投资级及亚洲高收益级债券在一季度整体均走强。彭博全球投资级未对冲总回报指数一季度上涨了2.6%，彭博全球高收益未对冲总回报指数一季度微涨了1.8%。    基金在信用持仓上，依旧以国际评级为投资级的公司债券为主，信用风险相对稳定。由于关税带来的不确定性，降低了非中仓位，增加了中国仓位，对于本基金的交易时段更友好，以便在市场冲击中快速做出反应。季末，基金由于担忧关税带来通胀预期的上行，小幅降低了基金的整体久期。在行业板块上，本季中，基金获利了结能源、金融等相关券种，增加了公共事业、制造业等基本面优质、具有一定成长性的标的，期待为基金带来正收益。    展望后市，市场需警惕关税带来超预期冲击，实际传导效应可能需要3-6个月显现，市场有可能未充分定价。二季度我们将谨慎操作，如美国衰退预期进一步加大，中短债的价值将进一步凸显。我们依旧保持对这一板块的乐观态度。  截至本报告期末，本报告期A类人民币份额净值增长率为2.88%，同期业绩比较基准增长率为1.91%；C类人民币份额净值增长率为2.79%，同期业绩比较基准增长率为1.91%。

2024年美债波动较大，市场预期出现了两次比较大的反转，美债收益率总体走出V型趋势。1-4月份，美国经济得益于较强的制造业补库周期和劳动力市场，受住房、核心服务、大宗商品周期等影响通胀走高，市场对美联储的降息时点及幅度出现了较大的预期调整，4月美债发行量上升，也使得中长久期债券面临波动性加剧。10年期美债收益率从3.88%上行至4.70%。5月起，随着劳动力市场降温以及Q1数据下修，核心通胀数据加速降温，市场对通胀的担忧逐步下降，美联储降息预期逐步抬升。在此过程中，10年美债一路下行至9月16日的3.62%。随后9月18日的议息会议上，美联储决定将基准利率下调50bp，并按原有节奏继续缩表。靴子落地后，市场进入震荡调整模式，4季度以来，市场进入美国大选交易模式。受政策驱动的再通胀约束，联储的表态也趋于谨慎。12月美联储虽然降息，但发言表态更加鹰派10年美债收益率逐步走高至4.57%。  在久期策略上，基金一、四季度久期保持在低位，二、三季度久期相对较高，为基金带来正收益。在信用策略上，中短久期的高收益债由于其绝对收益的优势，在全年跑赢其他板块。特殊事件交易上，主要跟踪宏观以及板块上的几个大的轮动逻辑进行调整。在行业类别上，基金增加了科技、金融、能源、建筑等板块的配置，为基金带来正收益。

2024年美债波动较大，市场预期出现了两次比较大的反转，美债收益率总体走出V型趋势。1-4月份，美国经济得益于较强的制造业补库周期和劳动力市场，受住房、核心服务、大宗商品周期等影响通胀走高，市场对美联储的降息时点及幅度出现了较大的预期调整，4月美债发行量上升，也使得中长久期债券面临波动性加剧。10年期美债收益率从3.88%上行至4.70%。5月起，随着劳动力市场降温以及Q1数据下修，核心通胀数据加速降温，市场对通胀的担忧逐步下降，美联储降息预期逐步抬升。在此过程中，10年美债一路下行至9月16日的3.62%。随后9月18日的议息会议上，美联储决定将基准利率下调50bp，并按原有节奏继续缩表。靴子落地后，市场进入震荡调整模式，4季度以来，市场进入美国大选交易模式。受政策驱动的再通胀约束，联储的表态也趋于谨慎。12月美联储虽然降息，但发言表态更加鹰派，10年美债收益率逐步走高至4.57%。  在久期策略上，基金上半年对整体久期保持谨慎态度，采用较短的久期策略，二季度开始在久期上进行波段操作，为基金带来正收益。在信用策略上，整体持仓上，以国际评级为投资级的公司债券为主，信用风险相对稳定，且在目前的利率水平下能提供相对可观的信用利差回报。特殊事件交易上，基金主要跟踪了部分板块及宏观事件驱动型机会。基金上半年规模大幅增长，受购汇后受估值方法影响对净值产生部分负作用。但基金整体2024年仍为投资者提供相对稳定的正收益。

三季度整体美债走强。随着核心通胀数据加速降温以及就业数据偏弱，美联储降息预期逐步抬升，在降息幅度上，市场交易也逐步走向预防式降息幅度的定价。在此过程中，10年美债收益率从7月初的4.46%逐步下行至9月16日的3.62%（本季度内最低点）。随后9月18日的议息会议上，美联储决定将基准利率下调50bp，并按原有节奏继续缩表。点阵图向今年后续预期还有至少50bp的降息。靴子落地后，市场进入震荡调整模式，部分短期投资者获利了结，截止9月30日10年美债收益率收至3.78%。而伴随着美联储降息预期不断升温，美元指数三季度也大幅走弱，同时叠加8月以来日元套息交易的平仓，进一步加剧了美元指数波动下行的趋势。从信用板块上来看，随着降息预期升温，市场风险偏好不断增强，信用利差逐步收窄，全球投资级及亚洲高收益级债券在三季度均整体走强。彭博全球投资级及高收益未对冲总回报指数在三季度分别上涨了6.6%和6.4%，表现亮眼。亚洲信用债的表现继续延续二季度的强势，部分板块的信用利差已收至历史低位。  基金在操作层面上，主要跟踪宏观以及板块上的几个大的轮动逻辑进行调整。首先在降息预期不断升温的过程中增加了久期；同时，在信用板块上小幅增加了大宗、金融、以及建筑的比重，整体表现较好；另外，针对法国大选的爆冷以及美国大选中突发事件进行了短期波段交易；此外，中国央行在季末积极释放信用，提振经济增长预期，为基金里的转债仓位带来上涨。  展望后市，我们将密切关注美国大选对市场的影响。而进入10月份以来市场对降息预期重新调整也将带来新的久期交易机会。后续随着劳动力市场、核心通胀数据的逐步发布，降息节奏是否会进行调整也令人期待。从绝对收益的角度而言，高收益美元债板块依然是目前全球信用市场上的亮点，由于供给受限，我们认为在相当的一段时间内，相对高静态收益率的中短期高收益板块依然会受到市场追捧。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球高收益债人民币（QDII）份额净值增长率为1.50%，同期业绩比较基准增长率为1.55%。

三季度整体美债走强。随着核心通胀数据加速降温以及就业数据偏弱，美联储降息预期逐步抬升，在降息幅度上，市场交易也逐步走向预防式降息幅度的定价。在此过程中，10年美债收益率从7月初的4.46%逐步下行至9月16日的3.62%（本季度内最低点）。随后9月18日的议息会议上，美联储决定将基准利率下调50bp，并按原有节奏继续缩表。点阵图向今年后续预期还有至少50bp的降息。靴子落地后，市场进入震荡调整模式，部分短期投资者获利了结，截止9月30日10年美债收益率收至3.78%。而伴随着美联储降息预期不断升温，美元指数三季度也大幅走弱，同时叠加8月以来日元套息交易的平仓，进一步加剧了美元指数波动下行的趋势。从信用板块上来看，随着降息预期升温，市场风险偏好不断增强，信用利差逐步收窄，全球投资级及亚洲高收益级债券在三季度均整体走强。彭博全球投资级及高收益未对冲总回报指数在三季度分别上涨了6.6%和6.4%，表现亮眼。亚洲信用债的表现继续延续二季度的强势，部分板块的信用利差已收至历史低位。  基金在整体持仓上，以国际评级为投资级的公司债券为主，信用风险相对稳定，且在目前的利率水平下能提供相对可观的信用利差回报。本季中，基金主要跟踪宏观以及部分板块上的事件驱动进行调整。首先在降息预期不断升温的过程中适当性增加了久期；同时，在信用板块上小幅增加了多元金融以及银行的比重，整体表现较好；另外，针对法国大选的爆冷以及美国大选中突发事件进行了短期波段交易。  展望后市，我们将密切关注美国大选对市场的影响。而进入10月份以来市场对降息预期重新调整也将带来新的久期交易机会。后续随着劳动力市场、核心通胀数据的逐步发布，降息节奏是否会进行调整也令人期待。从历史均值来看，目前的投资级美元债板块依然提供着相对较高的绝对回报，而投资级公司债的整体信用风险相较之前并未有明显提升，整体而言具有一定的性价比，未来受益于降息周期，预期表现较好。  截至本报告期末，本报告期A类人民币份额净值增长率为1.34%，同期业绩比较基准增长率为1.84%；C类人民币份额净值增长率为1.22%，同期业绩比较基准增长率为1.84%。

上半年美债市场整体是预期调整修复的过程。受到较强的制造业补库周期和劳动力市场，通胀上行等影响，使得市场对于美联储的降息时点及幅度出现了较大调整。10年期美债收益率从3.88%上行最高冲到4.70%。随后随着劳动力市场降温以及Q1数据下修，市场对通胀的担忧逐步下降。美债收益率转为下行，但截止二季度末收在4.40%。美元指数整体也呈震荡向上的大趋势，美联储降息预期走弱带动美元走强，叠加非美央行先行降息或利差较大等原因，支撑了美元指数走强的趋势。  基金层面上上半年整体增配了城投、能源、金融、建筑等板块的高收益债，新增持仓表现较好，为基金收益带来正贡献。同时在长久期美国国债上进行了波段交易，为本基金带来正收益。

上半年美债市场整体是预期调整修复的过程。受到较强的制造业补库周期和劳动力市场等影响，一季度通胀也偏强，使得市场对于美联储的降息时点及幅度出现了较大调整。10年期美债收益率从3.88%上行最高冲到4.70%。随后随着劳动力市场降温以及一季度数据下修，市场对通胀的担忧逐步下降。美债收益率转为下行，但截止二季度末收在4.40%。美元指数整体也呈震荡向上的大趋势，美联储降息预期走弱带动美元走强，叠加非美央行先行降息或利差较大等原因，支撑了美元指数走强的趋势。信用板块上来看，随着市场风险偏好的改善，信用利差收窄，亚洲投资级及亚洲高收益级债券整体走强。  基金操作上一季度对久期保持谨慎态度，采用较短的久期策略。受益于较短的久期，基金的主要配置资产在一季度为基金带来正收益。增配了非中国的高等级信用债，持仓在国别和行业板块上更加多元化。在久期上进行了波段投资，为本基金带来正收益。但报告期内受基金规模大幅提升的影响，购汇给基金带来了一定的账面亏损。