田瑞国 - 基金投资策略和运作

2026年上半年市场回顾　　　　2026年一季度货币政策维持适度宽松立场，央行通过多种工具灵活投放流动性，有效呵护了春节和季末的流动性，受益于宽货币环境，短端品种走强，长端品种则受制于地缘冲突带来的输入型通胀预期，一季度曲线陡峭化。一季度基本面迎来开门红，GDP同比增速5%。但弱内需未有改观，一季度工增同比增速6%左右，固定资产投资转正，出口强劲，但消费增速不及去年同期，居民信贷疲软。　　　　基本面二季度承压，在内需不足叠加海外不确定性上升的多重影响下边际转弱，部分月度指标增速放缓甚至转负，上半年GDP增速预计落于4.5%-5%区间内。上半年工业整体平稳，1-5月规模以上工增同比+5.4%，单结构分化严重，AI、机器人、半导体等科技领域告诉增长，传统制造业相对承压。外需强于内需格局未有改善，1-5月出口同比+11.8%，社零同比+1.4%，其中5月社零同比转负，录得-0.6%。美伊冲突推升能源价格引发输入型通胀，国内“反内卷”逐步见效，叠加AI算力需求爆发带来的相关行业涨价，PPI在3月转正后加速上行，CPI也温和修复，1-5月同比1%。

上半年经济呈现弱修复态势，结构分化现象加剧，内需疲弱与外需韧性并存。一季度经济实现良好开局，然而自二季度起内需侧出现明显走弱：耐用品消费在“两新”政策支持下仍具一定支撑，但餐饮、旅游等线下服务消费持续降温；房地产开发投资同比延续两位数负增长，房地产市场持续筑底是拖累投资的核心因素，制造业中仅人工智能与高端设备类投资维持高增长，传统行业扩产意愿不足；基础设施建设增速偏弱，地方专项债发行节奏呈现前快后慢特征，4月至5月供给明显放缓，叠加地方政府债务化解工作推进、项目审批趋严等因素，实物工作量转化进程滞后。　　外需成为上半年经济最大超预期因素，前五个月进出口同比实现两位数增长，新能源、机电产品出口表现强劲。中美关税框架虽已落地但博弈持续，出口高增长的可持续性有待进一步观察。金融数据总量保持平稳但结构偏弱：季末信贷出现小幅冲量，企业短期贷款及高技术制造业贷款形成一定支撑，居民中长期贷款则持续低迷；广义货币供应量增速平稳，狭义货币供应量增速有所改善，政府债券前置发行对社融形成托底，但二季度地方债供给收缩拖累了广义财政资金的投放。物价方面呈现上下游分化态势，居民消费价格指数同比温和上涨，工业生产者出厂价格指数由负转正，上游领域涨价明显但整体仍呈现供给强于需求的格局。　　政策端维持积极姿态。货币政策持续降息，流动性整体保持宽松；财政政策定调靠前发力，一季度一般公共预算支出进度为近年最快，二季度起专项债发行出现阶段性放缓，形成总量发力但节奏错位的特征；全年超长期特别国债资金分批下达，为“两新”领域及重大基础设施建设提供支撑；房地产领域全面放开限购、限贷、限售政策，并下调房贷利率；产业政策持续推进“反内卷”以稳定企业盈利预期。　　上半年债券市场整体呈现震荡偏强格局，主要表现为短端利率率先下行、长端利率区间震荡、收益率曲线趋于陡峭。二季度以来，受基本面走弱及资金面持续宽松影响，收益率持续下行；6月份，在地方债供给小幅回升、资金面边际收敛以及权益市场分流效应的影响下，收益率自低位反弹，整体呈现窄幅震荡态势。　　上半年债市持续走强的核心支撑源于三个层面：其一，央行维持流动性合理充裕，银行间市场隔夜利率在大部分时间内稳定于相对低位，流动性分层现象明显缓解，为短端利率下行提供了底部支撑；其二，内需疲弱持续压制长端利率，弱复苏格局难以推动利率中枢上行，机构对债券市场的配置需求保持旺盛；其三，居民存款转移叠加机构资产欠配压力，“资产荒”逻辑持续演绎，保险资金与银行理财资金增配中长期限债券，形成对债市的持续托底。5月份保险资金单月净买入超长期债券规模较大，成为长端利率在低位企稳的关键配置力量。　　压制因素方面：1月上旬，10年期国债收益率快速上行约19个基点，反映了市场对供给压力、权益市场虹吸效应以及通胀预期的短期担忧；3月份采购经理指数等数据边际改善曾令市场对经济预期产生短暂修正；美债收益率高位运行持续制约外资对人民币债券的配置空间；权益市场科技主线走强阶段性分流了固定收益配置资金。信用债方面，城投债净融资规模同比收缩，弱资质平台再融资压力加大，机构风险偏好收紧推动城投债内部分化加剧，高等级城投债及头部产业债受到市场追捧，票息策略持续占优，整体呈现“资产荒”格局下的极致信用挖掘行情。

2026年一季度市场回顾　　　　基本面来看，2026年前两个月经济实现“开门红”，工增、固投、社零数据均强于预期，但其中季节性扰动因素不容忽视，今年春节为2月中下旬，节前有抢开工诉求。从三月工业企业利润数据来看，上中下游行业利润出现分化，上游利润收益于大宗商品价格抬升，但中下游需求仍未出现有效恢复。1月CPI涨幅0.2%，虽边际回落但仍未正值，2月受春节服务消费提振，PPI、CPI分别录得-0.9%和1.3%，均超市场预期。PPI降幅收敛，预计3月大概率转正，当然其中有美伊冲突推升国际油价引发的输入型通胀因素，后续海外通胀预期的不确定性以及国内PPI向CPI传导情况仍有待观察。　　　　2026年二季度经济市场展望　　　　经济　　　　美伊冲突推升国际油价，引发全球通胀预期，去年四季度国内PPI迎来触底修复拐点，随着原油等大宗商品价格上涨带来的输入性通胀加速国内PPI修复速度，市场预期PPI转正时间将提前至3月。当前外需强于内需的局面尚未改善，输入型通胀推升的PPI向CPI传导逻辑上未必通畅，要做好效果滞后的心理预期。海外的通胀预期短时间缓和概率不大，利好中国出口，但二季度内需大幅改善尚未出现有效逻辑支撑，政府支出多为基建投资，乘数效应有限。在一季度“开门红”过后，二季度高频数据增速或将有所降温，基本面呈现边际弱化态势。　　　　债券市场　　　　进入三月，10年国债活跃券窄幅震荡，2月春节因素影响，生产淡季，PMI录得49%，较前值边际回落0.3pct，市场对此情况早有预期，反应平淡。当前债市处于震荡区间，主线交易逻辑仍有分歧，尚不明朗。美伊冲突局势短期内缓和概率较低，各方消息反复变化，市场难以形成一致预期，债市多为观望情绪。3月制造业PMI录得50.4%，重回荣枯线以上，符合春节后回升的季节性规律。其中生产指数上行1.8pct，新订单指数上行3pct，新出口订单指数上行4.1pct，外需保持强劲。出厂价格指数上行4.8pct，主要原材料购进价格指数上行9.1pct，受海外冲突推升油价影响，企业利润受到一定程度挤压。在输入型通胀推动下，3月PPI或将转正，考虑到内需偏弱的情况，PPI向CPI传导或将滞后。一季度央行货币政策例会维持了适度宽松的货币政策基调，短期内降息概率不大。　　　　美伊冲突局势在消息层面不断反复，短时间内难有缓和迹象，由此引发国际油价剧烈震荡，导致市场对输入性通胀预期也在反复变化，债市整体处于震荡观望情绪。目前短端受益于央行的流动性宽松，长端收益率在供需错配影响下仍有上行可能性，符合市场对曲线陡峭化的预期。

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

2025年，国内经济平稳开局，面对外部关税冲击，国内经济政策积极应对，深挖内需，保证全年经济社会目标顺利达成，实现“十四五”完美收官。全年经济存在以下特点：1、外需保持较强韧性。二季度美国对等关税政策落地，对全球贸易造成较大影响，但我国出口部门凭借强大的竞争优势和对非美出口的拓展维持较强韧性，全年出口在去年高基数下仍保持5%以上增速。2、内需面临一定压力，投资增速持续回落，房地产继续筑底。2025年政策着力提振内需，财政资金持续支持“两新”，下半年下发政策性金融工具5000亿元支持重点项目建设，但内需下滑压力仍然偏大，投资增速由正转负，降幅持续扩大。房地产销售、投资持续回落，仍处筑底阶段。3、通胀出现积极变化，CPI、核心CPI持续回升，PPI降幅明显缩窄。4、金融总量较快增长，社融、M2保持较高增速，但信贷结构仍反映经济内生动能不强。　　债市方面，全年债市表现整体偏弱。年初至3月中旬，在2024年12月机构抢跑，利率大幅下行后，央行连续约谈金融机构，收紧流动性，应对汇率压力，流动性成为主要影响因素。同时，央行暂停了国债买卖，市场情绪转弱。该阶段，债市连续调整，利差走阔。3月中下旬至4月初，央行加大流动性投放，股市震荡回落，美国对等关税落地，期间债市回暖，行情有所修复。4月初至7月初，债市总体平稳，期间股市自4月初底部逐步爬升，中美围绕关税持续博弈，月7日出台一揽子金融政策，降准降息落地。利率先上后下，信用表现较好，收益率持续下行，信用利差收窄。7月至10月初，股市连续上行，反内卷政策发酵，公募基金销售费用新规征求意见，对债市形成极大压制，收益率持续上行。10月，股市进入高位震荡，资金持续偏松，10月末央行宣布重启买卖国债，债市表现改善，收益率逐步下行。11月至年底，股市继续震荡调整后重回上行通道，央行买卖国债规模不及预期，市场的宽松政策预期逐步减弱，市场对长期限利率债发行占比提升担忧发酵，新政下公募基金持续面临赎回压力，债市情绪偏弱，收益率整体上行，利差走阔。

25年四季度市场回顾　　　　25年四季度　　　　四季度基本面边际弱化趋势并未出现明显改善，受低基数和蔬菜价格上涨影响，11月CPI同比录得+0.7%，超季节性预期，PPI同比录得-2.2%，符合市场预期。11月规模以上工增通比4.8%，前值4.9%；固定资产投资累计同比-2.6%，前值-1.7%；房地产开发投资累计同比-15.9%，前置-14.7%；社零当月同比1.3%，前值2.9%；数据显示基本面运行边际弱化。　　　　债券市场波动与基本面相关性不高，对政策面情绪预期反应更为敏感，市场普遍预期一季度或有财政增量，加之季节性发债前置，整个四季度收益率震荡上行。　　　　　　26年一季度经济市场展望　　　　经济　　　　债市在经历了2024年牛市之后开始全面进入震荡区间。2025年一季度收到流动性收缩影响，市场为应对流动性危机，开始卖出短端，短端收益率上行进而带动长端品种下跌。二季度央行释放流动性，债市回调后窄幅震荡，随着三季度权益市场风险偏好抬升，债市资金出现外流，长端收益率上行，债市与基本面脱敏，随后债市在10月出现一波短暂回调后四季度收益率延续上行趋势，当前债券市场情绪对基本面反应十分平淡，反而更容易受政策预期影响，12月市场主要交易降准降息预期以及基金赎回费率新规落地情况。　　　　随着12月LPR维持不变，降息预期落空，同时金融时报发文援引业内专家观点，预期2026年专项债规模有望扩大至5万亿，超长期特别国债或扩大至1.8万亿，2026年一季度大概率会有财政增量落地，赎回费率新规落地也符合市场预期，对债市冲击较为有限。　　　　债券市场　　　　在政策的预期主导市场情绪的当下，基本面对市场影响作用有限，但其边际弱化趋势不容忽视，国内通胀低位运行，外需影响因素较多，但从今年关税战结果来看，外需波动的影响可控，当前扩大内需已是战略之举，财政部表态2026年将全力提振消费，继续安排消费品以旧换新支持资金。我们认为明年一季度大概率会有财政增量政策落地，届时央行会采取一些列量化宽松手段以配合财政端发力。目前建议持仓久期不宜过长，等到明年一季度收益率上行后择机配置买入。

25年三季度市场回顾　　　　25年三季度　　　　高频数据来看，三季度基本面边际转弱，政府债上半年前置发行，叠加关税扰动下的抢出口效应，上半年GDP同比增速录得5.3。财政前置发力导致后续增速难以维持，6月开始高频数据出现拐点，6月工增同比6.80%，增速较5月增加1pct，主要系上半年专项债发行后项目逐步开工。但6月社零增幅收敛幅度较大，表明国补力度减弱后内需开始边际转弱。7-8月工增、社零、固投连续两个月边际弱化，其中固定资产投资增速6月当月开始转负为-0.1%，7、8两月增速录得-5.2%和-7.1%，降幅持续扩大，整个三季度基本面是持续转弱，但是反内卷被市场视作新一轮供给侧改革，权益市场反应较为强烈，风险偏好持续上行。　　　　　　25年四季度经济市场展望　　　　经济　　　　反内卷引发市场对新一轮供给侧改革的预期，受此影响市场对物价拉动回升呈现乐观预期，权益市场近期反应迅速，上涨情绪主导下的股债跷跷板效应明显，债市从7月初持续下行，幅度达30BP。三季度高频数据整体转弱，基本面和货币政策尚未出现趋势反转，债市牛熊切换拐点尚未到来，本轮调整对比3月来看，有很多差异，3月债市调整主因为资金面收紧，短端收益率上行，进而带动长端。当前资金面保持宽松，短端相对平稳，长端收益率上行幅度较大，债市与基本面脱敏，背后逻辑主线是权益市场风险偏好上升引起的债市资金外流。　　当前债市对利空反应迅速，但对利多则不敏感，市场担心债市资金加速外流，但就目前来看，赎回潮引发负反馈并未出现，从去年12月观察，10Y国债收益率波动区间为OMO+10～40bp，我们认为10国债收益率1.8%的位置较为关键，一旦形成完全突破，债市看空情绪将显著抬头。　　全年财政发力主要集中上半年，后续难以持续，三季度已初见端倪，四季度恐更加不足，全年GDP增速目标完成或有压力，不排除10月份财政继续加码，明年政府债券额度前置发行，债市谨慎看空。　　　　债券市场　　　　三季度债市持续下行，10Y国开活跃券收益率已上行30BP，权益市场风险偏好持续上行，市场对慢牛行情逐步达成一致预期，股债跷板影响下，债市已对基本面脱敏，三季度基本面全面转弱，为实现全年GDP增速目标，四季度大概率财政会有增量政策，同时央行货币政策或有一定配合，但债市对利空更为敏感，当前10Y国债收益率在1.8%上限博弈，一旦全面突破，债市恐继续下行，当前我们建议防守策略为主，降低久期杠杆，短期可择机波段操作，但以快进快出为主，做好债市新一轮冲击的准备。

2025年三季度债市震荡走熊，10年国债收益率从1.64%上行至1.82%附近，幅度超17BP。“反内卷”政策出台带动了商品和权益市场的强势上涨，债市通胀预期升温。股市赚钱效应突出，上证指数一度逼近3900点，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制。另外公募基金费率新规使得投资者提前赎回债基，加大了对债市的扰动。短端利率方面央行通过买断式逆回购呵护资金面，整体较为平稳，因此债市呈现“熊陡”格局。展望四季度，重要会议前在稳增长政策的预期下市场情绪可能偏谨慎，而之后利率有望重新下行。背后是美元降息周期中货币政策维持宽松，债券供给冲击减弱，稳增长政策预期落地，机构“年底抢配”等多重利好。三季度权益市场表现强势，科技板块领涨全A ，10月重要会议的召开或将为市场带来新的投资方向，持续看好科技自主可控、人工智能、机器人、有色金属等主线板块的表现，同时红利板块经过近期调整也具备了一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

25年上半年市场回顾　　　　25年上半年　　　　4月份PMI超季节性回落录得49.00，美国加征关税风险下的抢出口导致4月出口增速超季节性预期录得8.10%，随后5月双降落地，资金面进一步宽松，5月制造业PMI录得49.50，环比改善0.50。五月关税窗口期抢出口数据表现不及预期，5月出口同比增速+4.80%，较4月回落3.30%，低于市场预期+6.24%，表明海外市场需求在抢进口后已出现疲态，欧洲连续降息后，通胀放缓和经济疲软仍未有效改善，日内瓦会谈后出口数据也大幅不及预期，有理由相信海外需求在出于内生动力不足和前期透支的双重影响下已逐渐迎来拐点。　　　　国内上半年得益于出口增量贡献，GDP实现5%目标增速问题不大，但二季度出口增速边际减弱，美国通胀预期增加，降息预期持续弱化，6月非农数据与ADP出现分化，主要原因系政府部门新增就业岗位成为非农数据主要支撑，ADP私人部门就业则超预期回落，6月录得-3.3w，从分项来看，生产类就业增加3.2w，服务类就业减少6.6w，美国经济中韧性较强的服务业需求开始边际转弱。

2025年上半年经济整体平稳，GDP增速预计在5.2%左右，债券收益率整体先上后下，截至6月底10年国债收益率在1.65%附近震荡，较去年底小幅下行3BP。一季度由于央行关注资金空转引导资金面收紧，叠加权益市场亮眼的表现，风险偏好快速提升，10年国债收益率最高升至1.9%。4月初美国对全球加征“对等关税“,避险情绪升温驱动收益率快速下行，5月央行降准降息，同时中美经贸会谈取得积极进展，债市重回低波震荡区间。权益市场上半年可圈可点，行情呈现哑铃型特点，一边是银行为代表的大盘股持续上涨，一边是以科技成长为代表的小盘股在Deepseek、机器人、创新药、新消费等主题行情的催化下轮番上涨。可转债得益于债市“资产荒”以及金融类转债的权重较大，整体表现好于正股，转债估值进一步提升。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2025年一季度债市经历了显著调整，十年国债从1.6%最多上行30BP至1.9%，持续偏紧的资金面、降准降息预期的落空以及基本面宏观叙事变化对悲观预期的扭转是这轮债市调整的主因。一季度银行间市场资金偏紧，主要原因包括信贷开门红、地方债发行放量及房地产高频数据好转。Deepseek的惊艳亮相让中国在AI领域的技术突破引起全世界关注，同时伴随着机器人产业的催化，引发了市场对中国科技资产的重估。恒生科技指数一季度大涨21%，A股相关科技股同样全面开花，风险偏好的快速提升让债市承压。展望二季度，特朗普关税政策给全球经济带来了巨大不确定性，预计央行会适时拿出工具箱进一步降准降息保持流动性合理充裕，同时刺激消费稳定内需等增量政策会进一步出台，因此债市调整空间有限，利率继续上行是较好的配置机会。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

25年一季度市场回顾　　　　25年一季度　　　　25年1月社融、信贷开门红，其中新增社融高于市场一致预期6500亿元，信贷则超预期逆转，1月新增人民币贷款同比多增2100亿元。底层来看，年初的开门红支撑项主要为新增国债发行和企业端融资增量，表明财政端在持续发力，但宏观经济环境并未变化，有效需求仍然不足。2月春节后复产复工节奏较快，PMI重回扩张区间并延续至3月，一季度隐债置换专项债发行1.34万亿，全年发行节奏67%，项目投资新增专项债发行0.96万亿，占全年4.4万亿额度22%，节奏尚可。受政府债发行影响，剔除季节性扰动，一季度社融增量略超预期。美国加征关税落地，一季度抢出口导致出口提速，但恐难以持续。综合来看一季度经济开局较为平稳。　　　　　　25年二季度经济市场展望　　　　经济　　　　年初以来，资金面一直处于高压状态。银行间市场对资金的需求显著增加，主要原因包括信贷开门红、地方债发行放量及房地产高频数据好转。监管层对非银同业存款整改导致银行负债缺口加大，超储率下降。随着两会后资金面趋于平稳，市场融资成本回落，银行负债端压力缓解，但债券市场在3月6号新闻发布会之后，长端收益率开始一路快速上行。10年期国债收益率最多上行12bp，此次暴跌的主要原因并非宏观经济基本面的显著变化，而是资金价格的剧烈波动。从2022年12月份开始的资金面紧张局面延续至今，叠加市场对降准降息预期的落空，导致投资者情绪普遍悲观。此外，股票市场的强劲表现也对债券市场形成了明显的挤出效应。在当前环境下，资金价格的上升直接推高了债券市场的调整幅度，而降准降息预期未能兑现进一步加剧了市场的不确定性。　　　　债券市场　　　　10年期国债收益率在3月份短暂摸到1.9%后开始震荡回调至1.8%附近，今天美国宣布“对等关税”政策，对中国税率在12%+20%基础上增加34%达到66%，基本可以视同贸易脱钩。“对等关税”发达国家上升比例低于发展中国家，东南亚30%+，拉美10%，墨西哥、加拿大均有所豁免，欧盟20%，综合来看主要还是针对中国，预估对GDP影响-1.5%至-2%。后续预计根据芬太尼等因素谈判会降回来20%-30%。大棒在前，逼迫谈判。　　　　受关税影响，10年国债收益率下调5BP，可以认为3月初开始的市场空头情绪已基本消退。四月逆回购到期1.3万亿，买断式逆回购到期1.7万亿，同业存单到期2.48万亿，合计流动性压力5.5万亿，为配合国有大行增资，5000亿特别国债4月启动发行，超长特别国债5月发行，同时为应对美国关税带来的冲击，央行4月降准概率增加，或者至少不能过于收紧。二季度银行回表资金季节性回流，理财规模预计增量4000亿左右，一季度大行卖债导致一些品种出现超卖情况，当前信用利差处于历史较高分位（20%-25%），理财新增的配置需求为信用利差压缩带来一定空间。另外，二季度经济可能环比回落，综上二季度债市看多，回调可买入。后续关注央行货币政策、财政政策、贸易谈判进度等。