葛亮 - 基金投资策略和运作

2025年上半年，宏观政策延续发力，经济呈现总量修复但结构分化的特征。一季度经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，二季度主要关注焦点在于关税摩擦带来的外部冲击，但在冲击面前中国外贸需求超预期的有韧性，“两新”扩围等政策推动下消费有支撑，整体经济二季度延续一季度的修复状态，不过内需修复仍旧呈现分化特征，消费内生动力依然相对不足，房地产投资下行压力依然较大，商品和服务的总体价格水平持续低位。大类资产表现来看，股债表现分化交错。权益市场方面，开年略有下跌后迅速企稳并走出慢牛形态，2月民营企业座谈会后风险偏好进一步提升。4月初关税扰动市场大跌，随后持续单边上行，二季度略有缩量但市场成交量基本维持在万亿以上。上半年来看，以北证50、中证2000为代表的小盘指数表现优于以上证50、沪深300为代表的大盘指数，人形机器人、动漫游戏、医药、大金融等方向表现比较亮眼。就债市而言，上半年债市总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，年初在稳汇率的需求下资金面有所收紧，叠加权益市场的回暖带动风险偏好回升，一季度债市有所调整，但随着海外关税的超预期加码，叠加一系列货币政策措施的持续发力，债市在二季度再度走强，国债收益率再度转向下行。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，主要在红利板块中做细分策略轮动，在权益市场预期好转的情况下增配质量、成长，在权益市场预期偏弱的时候配置低波，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，年初债券利率创新低后，债券策略中性偏谨慎，期间以灵活度较高的哑铃型结构来应对，一定程度上规避了一季度债市回撤对组合的收益影响，二季度策略则较一季度更积极，通过灵活调整组合久期来捕捉交易机会，动态调整回购融资比例，在利率低位时适度增加杠杆，捕捉利差收益。上半年组合净值表现明显跑赢业绩比较基准，操作上我们灵活调整权益仓位，债券策略以票息底仓加波段交易思路来应对今年的震荡市，组合在今年几次市场大回调时控制住了回撤，同时在整体市场向上运行时较好地增强了业绩弹性。

2025年上半年，宏观政策延续发力，经济呈现总量修复但结构分化的特征。一季度经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，二季度主要关注焦点在于关税摩擦带来的外部冲击，但在冲击面前中国外贸需求超预期的有韧性，“两新”扩围等政策推动下消费有支撑，整体经济二季度延续一季度的修复状态，不过内需修复仍旧呈现分化特征，消费内生动力依然相对不足，房地产投资下行压力依然较大，商品和服务的总体价格水平持续低位。2025年上半年债市先是快速演绎开门红行情，随后便进入震荡波动行情，表现在利率变化层面是利率先大幅下行而后震荡回调，10年国债的低点出现在2月6日（约1.6%），利率高点出现在3月17日（约1.9%）。上半年整个行情的核心驱动因素是央行态度、关税博弈及风险偏好的变化等。年初利率下行主要是受央行宽松预期及机构年初配置热情所推动，2月下旬至3月中旬债市出现明显调整，利率上行幅度不小，不少品种甚至收益率水平接近去年11月的水平，这期间主要是受到资金面异常紧张、经济实现开门红及股市上行引发风险偏好回升。而4月初美国超预期关税政策冲击，带来全球风险偏好的回落以及央行国内宽松态度的转变（降准降息等落地），利率从高位快速回落至年初低位附近，之后便进入当前的窄幅震荡状态。报告期内，本基金组合合理评估品种利差、曲线形态及久期弹性，通过精细化管理来增厚收益，主要以流动性及票息优势兼具的金融次级债作为打底，同时积极捕捉中等久期利率债的交易机会。在年初关键期限债券利率快速创新低后，我们整体看法转向谨慎并且在策略上做了防御，因基金组合是以中短期债券为主，在1月中旬至2月中旬中短期债券受资金面趋紧的影响较大，长债相对于中短债而言出现明显抗跌效应，该段时间组合整体业绩跑输业绩基准。不过在2月下旬至3月上旬开始长债开始补跌，前期执行的防御策略较好地控制了债市大跌行情中组合的回撤。一季度末我们认为制约债市的因素已出现明显变化，债市悲观情绪会得到有效修正，一季度末至4月初组合策略转向积极，较好地把握住了4月利率的下行行情，组合业绩小幅跑赢业绩基准；5-6月债市行情出现分化，中低等级及超长久期信用债表现出单边上涨态势，具有较好流动性的金融次级债和利率债转向震荡下行态势，组合策略未有效追赶上部分债券的单边补涨行情，业绩小幅跑输业绩基准。综合来看，上半年组合业绩小幅跑输业绩基准，不过在上半年债市几次大的调整过程中，组合较好地控制住了回撤，以期给投资者提供较好的投资体验。

2025年一季度，宏观政策延续发力，经济呈现“总量修复、结构分化”的特征，1-2月经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，地产呈现出早期修复的迹象，通胀低位运行，外需在贸易摩擦下不确定性加大，而经济内生增长动能的持续性和需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认。一季度债市呈现高开低走的行情，年初在宽松货币政策预期叠加股市回落的影响下，利率探新低。1月中旬后债市开始出现分歧，资金面异常紧张叠加股市企稳反弹，债券压力最初集中在中短端品种上，负carry压力于2月末开始传递至长端，债市出现快速调整。3月中旬10年和30年国债利率逐渐探顶1.9%和2.15%。3月下旬在股市风险偏好回落及央行投放流动性的态度出现边际好转的影响下，债市进入缓慢修复的行情。报告期内，本基金通过对品种利差、曲线形态及久期弹性的精细化管理来增厚收益，主要以流动性及票息优势兼具的金融次级债作为打底，同时积极捕捉中等久期利率债的交易机会。在年初关键期限债券利率快速创新低后，我们整体看法转向谨慎并且在策略上做了防御，因基金组合是以中短期债券为主，在1月中旬至2月中旬中短期债券受资金面趋紧的影响较大，长债相对于中短债而言出现明显抗跌效应，该段时间组合整体业绩跑输业绩基准。不过在2月下旬至3月上旬长债出现补跌，前期执行的防御策略较好地控制了债市大跌行情中组合的回撤。从3月下旬开始债市开始了修复，我们观察到制约债市的因素出现了明显变化，迅速调整组合的久期及投资品种来抓住修复行情。展望二季度，我们认为债券市场在经历一季度的调整后，配置价值逐步凸显，二季度有望震荡走强。就资金情况来看，二季度特别是4-5月份，资金状态会较前期明显改善，逻辑在于关税对基本面影响逐步显现下维稳汇率的重要性可能会让位于国内经济，促使财政发力、宽货币政策配合；央行宽松货币政策有望在二季度落地，预计降准会先于降息，并通过结构性工具对冲资金时点压力。就基本面情况来看，过去几年二季度市场对于经济预期修正的过程在今年大概率也会出现，地产小阳春的影响可能逐步减弱，出口的压力或将逐步显现，在经济达到旺季顶峰后需求不足的问题可能会进一步暴露。总体来看，二季度债市大概率能看到风险偏好切换与资金面转暖的共振，债市上半年最悲观的时间已过去。上半年的利率高点已经在一季度出现，在关税压力下央行“降成本”的优先级有望逐步抬升，利率下行的趋势可能会逐步强化。策略方面，基金组合投资策略整体上会保持中性偏积极，在仓位和久期上会较一季度更为乐观，同时组合将保持一定的弹性以应对波动，尽量控制好回撤以提升投资者的持有体验。

2024年经济呈现前高后低的边际修复状态，在年初一万亿增量国债和以旧换新等政策带动下，经济开启了小阳春，不过二季度至三季度经济环比增长动能走弱，整体呈现总需求偏弱、生产旺盛、通胀低位的状态。随后以9月24日金融政策“组合拳”为标志，国内政策全面转向稳增长，9月末中央政治局会议“正视困难”的经济形势判断，12月中央经济工作会议传达了“正视困难、坚定信心、综合施策、积极有为、加快改革、平稳转换”的精神。权益市场方面，在春节和国庆2个小长假前国内股票市场出现放量大涨，四季度日成交额都在1.2万亿以上，全年来看，以上证50、沪深300为代表的大盘指数优于以中证1000、中证2000为代表的小盘指数，芯片、算力、大金融等方向表现比较亮眼。债券市场方面，2024年国内债券利率整体呈现单边下行态势，进入全面低利率的新阶段。其背后主要驱动逻辑在于，国内宏观经济处于弱修复状态，央行坚持支持性货币政策立场助力流动性合理充裕，而实体融资需求偏弱，债市“资产荒”逻辑不断深化，收益率持续突破新低，国内债券利率迈入“1%”时代。期间，监管机构密集发声关注长债利率风险、稳增长政策出台、政府债供给压力加大、股债跷跷板等多重因素扰动，债市也经历几轮快速调整，但总体而言债牛趋势未改，全年来看长久期品种和低等级信用债涨幅更大。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，年中开始配置思路有所调整，在红利板块中做细分策略轮动，在权益市场预期好转的情况下增配质量、成长，在权益市场预期偏弱的时候配置低波，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，以配置政策性金融债、金融次级债为主，少量信用债量为辅，久期结构整体以哑铃型为主，积极参与利率下行的波段交易行情，通过灵活调整持仓久期控制回撤、增厚收益。

2024年，国内债券利率整体呈现单边下行态势，进入全面低利率的新阶段。其背后主要驱动逻辑在于，国内宏观经济处于弱修复状态，央行坚持支持性货币政策立场助力流动性合理充裕，而实体融资需求仍处偏弱状态，债市”资产荒”逻辑不断深化，收益率持续突破新低，债市已然进入“1%”时代。期间，监管机构密集发声关注长债利率风险、稳增长政策出台、政府债供给压力加大、股债跷跷板等多重因素扰动，债市经历几轮快速调整，但总体而言债牛趋势未改，全年来看长久期品种和低等级信用债涨幅更大。分阶段来看：（1）年初至3月初，货币政策平稳向宽、基本面波浪式修复、实体融资需求偏弱叠加政府债供给偏缓，“资产荒”主导债市行情，久期策略渐成主流选择，推动长端利率快速下行，曲线牛平；（2）3月至6月，债市多空交织，债市窄幅震荡，期间地产政策加码预期升温、监管关注长端风险、政府债供给担忧、汇率压力扰动债市，“手工补息”整改支撑非银配置需求，带动短端和信用行情，但随后监管多次提示长端风险，政府债供给担忧继续升温，叠加股市走强，债市出现一定调整；（3）7月至9月,利率总体呈现震荡下行态势，波动较上半年明显加大，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈，期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响,很快后续降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势,不过9月下旬至三季末，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，9月底长端债券收益率基本重回7月初的高位；（4）10月至年末，在基本面修复波浪式运行、地方置换债供给放量、增量政策预期及美国大选等信息博弈之下，债市先是震荡盘整，而11月下旬随着地方置换债发行落地，央行加大投放维护流动性平稳使得市场对债券供给放量担忧有所减轻，市场逐渐开始交易跨年行情，12月初同业存款利率自律规范落地，中央政治局会议提及“适度宽松”货币政策及超常规逆周期调节，中央经济工作会议首提“适时降准降息”，宽松预期进一步升温，12月单月10年国债收益率下行逾30BP，为近年下行幅度最大的单月表现，利率水平下探至历史低位。报告期内，本基金积极把握中短久期票息类资产的配置机会，精选个券的同时做好资产端与负债端匹配，同时综合运用宏微观视角，把握中长端利率的波段机会。2024年上半年债券利率快速下行，组合以“高等级信用债打底，利率债波段增厚”为基本策略，通过灵活调整组合久期来增厚组合收益，不过4月末市场的变化及个券的波动与原本策略预期出现一定偏差，基金组合净值出现了较大回撤，使得一段时间组合业绩整体不理想。鉴于信用债整体利率化的趋势较明显，低利率及高波动环境下组合流动性及久期策略的弹性更为重要，下半年综合基金组合的情况及市场研判，调整了组合仓位及重点投资策略，优化组合中利率债、金融次级债及高等级信用债更为均衡的配比，以少量高等级信用债作为底仓配置，重点捕捉利率债及金融次级债的投资机会来兼顾组合的收益性及流动性。

2024年三季度，国内经济增长整体乏力,各项高频指标都呈现下滑趋势,需求不足的负面影响加大，对经济的预期处于相对低水位。三季度国内“支持性的货币政策”先行，季度内落地降准及两次降息，引导广谱利率明显下行，财政政策的强度则受制于财政收支矛盾及地方债券发行资金与项目匹配较难。9月18日美联储降息预期落地，开启新一轮降息周期，国内政策空间进一步打开。经济压力持续加大的背景下，9月26日政治局会议，超预期聚焦经济问题，自上而下政策端出现明显转变。2024年三季度权益市场先抑后扬，7-8月延续了5月以来的调整走势，量能季度萎缩8月中旬甚至出现了连续三天成交额不足5千亿，期间虽然在月底最后1天都有反弹行情，但其他时间单边下行。在美联储宣布降息以及9月下旬重磅政策组合拳发布后，市场迎来了大幅反转，波动性极度放大并且成交伴随放出历史天量。整个三季度来看，以上证50、沪深300为代表的大盘指数和中证1000、中证2000为代表的小盘指数表现接近，成交相对价值明显占优，券商、新能源、信创、芯片等方向表现比较亮眼。今年三季度债券整体延续牛市行情，不过利率总体呈现震荡下行态势，波动较上半年明显加大，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈。期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响。7月初至8月中旬，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大，不过期间降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，10年期国债收益率从2.3%降至 2.1%附近；8月中旬至9月下旬，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，债券利率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%；9月下旬至月底，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端债券收益率基本重回7月初的高位。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，配置思路有所调整，在红利板块中做细分策略轮动，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，三季度仍是整体以哑铃型持仓结构为主，积极参与利率下行的波段交易行情，期间通过灵活调整持仓久期控制回撤、增厚收益。前瞻来看，我们对今年四季度的宏观经济展望较前期偏乐观。四季度增量财政资金有望落地并形成实物工作量，货币政策的转向以及财政政策发力的预期，使得四季度国内基本面存在超预期恢复的可能；同时在基准利率和存量房贷利率相继下调的背景下，国内实际利率将显著下行，金融条件会出现明显改善，后续企业投资和居民消费修复。因此，我们预计未来一个季度市场信心改善和基本面见底回升是大概率的，其中分母端（利率）的变化将先于分子端（盈利），权益资产会因市场参与者风险偏好逆转带来估值上的修复；而在基本面改善预期下，债券资产在负债端的扰动下，会有阶段性压力，但资产荒和中长期利率中枢的下移将为债市提供胜率。权益市场方面，本轮市场大涨后股债收益比有所回落，但仍处于历史极低的分位数，未来权益投资仍具备较好的配置价值。政策层关于提振经济、对抗通缩、解决人口问题、支持股票市场的信号已明确发出，央行等部门已推出多项货币政策，后续财政政策有望进一步发力，虽然市场经历了快速上涨和大幅波动，但应保持更乐观的态度寻求未来的投资布局。

2024年三季度，国内经济增长整体乏力,各项高频指标都呈现下滑趋势,需求不足的负面影响加大，对经济的预期处于相对低水位。三季度国内“支持性的货币政策”先行，季度内落地降准及两次降息，引导广谱利率明显下行，财政政策则受制于财政收支矛盾及地方债券发行资金与项目匹配，难有较大强度。9月18日美联储降息预期落地，开启新一轮降息周期，国内政策空间亦进一步打开，同时经济压力持续加大的背景下，9月26日中央政治局会议超预期聚焦经济问题，自上而下政策端出现明显转变。今年三季度债券整体延续年初以来的牛市行情，不过利率总体呈现震荡下行态势，波动较上半年明显加大，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈，期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响。7月初至8月中旬，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大，不过期间降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，10年期国债收益率从2.3%降至2.1%附近。8月中旬至9月下旬，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，债券利率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月下旬至月底，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端债券收益率基本重回7月初的高位。报告期内，本基金积极把握中短久期票息类资产的配置机会，同时通过对曲线形态、品种利差及久期弹性的把握来增厚收益，在配置上注重品种均衡，以高等级信用债作为底仓配置，捕捉利率债及金融次级债的交易机会来兼顾组合的收益性及流动性。三季度债市波动较上半年明显加大，因此我们提高了组合中利率债波段交易的精细度，并在信用类资产的整体利差压缩至极致的状态进行评估。7月至9月初，组合整体保持中性偏积极的久期策略和票息策略，组合业绩逐步跑赢同期比较基准，不过在9月中下旬利率创年内低点以及信用利差开始出现一定分化时，我们对债市行情的后续演绎转向谨慎，降低了对久期策略贡献的预期，同时仓位管理也进行了调整，因此在9月中下旬利率创新低的过程中业绩有明显落后。季末因短期市场风险偏好快速变化，债市出现大幅调整，前期组合的提前防御也一定程度上降低了市场回调中基金净值的回撤，我们希望尽力提升投资人的持有体验。就四季度来看，随着宽信用政策的持续出台，经济基本面预期有望扭转，经济增速有望恢复，但结构上可能会有不同，而持续性以及力度也需要进一步关注。后续对债券市场预期影响较大的是后续政策宽信用的效果，短期来看宽信用的效果难以证实。而从利率定价水平看，随着近期利率大幅上行、信用利差大幅调整后，利率相对水平已经回到今年以来高位，已出现较好的配置机会。此外，尽管近期市场风险偏好的提升确实对债市资金有一定分流，但在未来央行宽松货币政策框架及仍有持续降息预期的背景下，中长期利率中枢下移的态势不会改变，债市仍有较高胜率。

2024年上半年，全球经济延续分化、金融周期错位，美国经济韧性，核心通胀虽继续降温但仍偏高，美联储表示尚未有信心降息。上半年国内经济结构在持续转型中，经济呈现明显边际复苏态势，节奏上二季度较一季度环比略走弱，整体呈现总需求偏弱、生产旺盛、通胀低位的状态。结构上看，今年以来经济复苏的主要拉动项是制造业投资与出口，消费表现平淡，地产投资是拖累项；从广义流动性角度看，社融存量增速在上半年有所走低，主要源于今年地方政府债发行后置、信贷“挤水分”，货币政策环境整体偏向宽松。从资产表现来看，2024年上半年，避险资产表现整体优于风险资产。2024年上半年权益市场先抑后扬，经历年初的大幅下跌后指数快速回升，在5月中旬达到本轮反弹的高点后缩量震荡，外资在反弹期间持续回流上半年累计净流入386亿元。本报告期内，以上证50、沪深300为代表的大盘指数表现明显优于中证1000、中证2000为代表的小盘指数，价值相对成长占优，AI、红利、出海等表现方向比较亮眼。2024 年上半年债市收益率持续下行，仅在4月末出现短暂回调。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，叠加房地产支持政策工具陆续落地，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡，期间监管规范存款手工补息使得原来空转的资金回到广义基金体系，加之二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%，创二十年新低。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，延续配置具备较强防御和价值属性的股票分散持有，持仓以大盘风格为主，灵活调整权益与固收的仓位占比，在控制回撤的基础上追求稳定的投资回报。债券投资方面，上半年整体以哑铃型持仓结构为主，二季度相较于一季度久期策略更为积极，期间通过灵活调整持仓久期为组合增厚收益，同时积极把握中等久期票息类资产的配置机会，精选个券的同时做好资产端与负债端匹配。

2024年上半年，国内经济结构在持续转型中，经济呈现明显边际复苏态势，节奏上二季度较一季度环比略走弱。结构上看，今年以来经济复苏的主要拉动项是制造业投资与出口，消费表现平淡，地产投资是拖累项，不过相关政策在二季度密集出台，特别是5月以来地产支持政策出台，自上而下托底维稳目标明确。不过从广义流动性角度看，社融存量增速在上半年有所走低，主要源于今年地方政府债发行后置、信贷“挤水分”，货币政策环境整体偏向宽松。2024 年上半年债市收益率持续下行，仅在4月末出现短暂回调。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年国债收益率正式下破2.30%。4月初，市场利率定价自律机制倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，受此影响原来空转的资金回到广义基金体系，资金利率和债券收益率均大幅下行，10年国债收益率于4月下旬最低下行至2.23%，创二十年新低；4月末央行提示债券市场利率风险，债市短期出现明显调整，但随着央行在短期流动性投放方面慷慨，尽管5月发布多项关于地产政策的调整，但5-6月地产销售和微观数据并未迅速改善，且公布的各项宏观经济数据仍然偏弱，10年国债收益率缓慢再度下行至2.20%附近。报告期内，本基金积极把握中短久期票息类资产的配置机会，精选个券的同时做好资产端与负债端匹配，同时综合运用宏微观视角，把握中长端利率的波段机会。此外，在今年债券利率快速下行且信用债出现“利率化”趋势的背景下，我们提升了组合投资管理的精细度，通过把握曲线形态、品种利差以及保持灵活的组合久期弹性，来提升增厚组合收益的胜率。不过4月末市场的变化及个券的波动与原本策略预期出现一定偏差，基金组合净值出现了较大回撤，二季度组合业绩整体不理想，在此，作为基金经理，对给投资者造成的损失深感歉意。在中国经济面临百年未有之大变局以及债市生态也在发生快速革新的背景下，过去的经验未必适合现在，传统投资范式可能会面临挑战，我们深刻地意识到调整并理清自己的投资体系、提高市场应变能力的重要性。5月份以来综合基金组合的情况及市场研判，我们迅速调整了组合仓位及重点投资策略，优化利率债、金融次级债及高等级信用债更为均衡的配比，以高等级信用债作为底仓配置，捕捉利率债及金融次级债的投资机会来兼顾组合的收益性及流动性，5月中旬以来组合净值在持续修复前期回撤中。

2024年初以来，美国经济韧性，降息预期进一步延后，全球大类资产呈现风险偏好修复。一季度国内经济呈现低位企稳，产出仍有缺口且价格仍在回落通道，地产销售出现阶段性以价换量修复，但目前来看趋势仍未扭转。2024年一季度国内资产定价经历再平衡，充分定价经济短期及中期增长预期，避险资产表现整体优于风险资产。2024年一季度股票市场呈现V型走势。年初在雪球产品敲入、小盘风格股票出现流动性危机等因素冲击下，市场经历了快速下跌阶段，以中证1000、中证2000为代表的小盘指数跌幅最大，而以上证50、沪深300为代表的大盘指数相对抗跌。随着春节前稳定股市政策发力和宽基ETF的大额资金流入，市场悲观情绪得到一定修正，成长风格股票明显跑赢价值风格。2024年一季度债市仍延续牛市行情，年初以来货币政策宽松（银行调降存款利率、央行降准、调降LPR等）、金融机构风险偏好下降及需求欠配是主要推动因素，例如10年国债从年初的2.56%快速下行，一度在3月初创下2.27%的历史最低值，以往流动性欠佳的30年国债在一季度明显走强（从年初的2.84%下行至最低2.43%）。一季度利率走势可分为两个阶段：一是年初至3月初的利率快速下行阶段，央行货币政策宽松叠加债市面临资产荒，债券利率顺畅地平坦化下移，无论配置还是交易体验均较好；二是3月初以来债市震荡回调，债市干扰项增加（长债发行预期、经济指标好转）致使债市波动明显加大，中短债利率下行幅度较大，长债和超长债交易体验略差。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，主要选择具备较强防御和价值属性的标的分散持股，持仓以大盘风格为主，在一季度复杂的市场环境下取得了正收益，同时适当调整了权益与固收的仓位占比。债券投资方面，主要持有政金债和少量信用债，季末考虑到资金价格回升及债市震荡回调的预期，组合杠杆维持较低水平且利用季末资金价格变动增厚收益。展望2024年二季度，我们认为是观察宏观经济实际表现、宏观政策加力与否的关键时期。前瞻来看，随着万亿国债和“三大工程”实物工作量的逐步落地，叠加设备更新和以旧换新政策的落实，二季度国内经济有望延续改善趋势。实际上伴随着近期制造业PMI、CPI和进出口金额等数据大幅超出市场预期，市场对于经济数据回暖的信心在不断加强。权益投资方面，投资标的方面，考虑到现阶段股债收益比虽有所回归，但仍处于历史极值的位置，将会维持现有权益资产的仓位权重，标的方面仍然将以分散化的模式进行投资。债市前瞻来看，基于新旧动能转换的大背景仍未变化，在预期实体融资成本持续降低的背景下，推动债券收益率中枢逐步下行的驱动因素短期看不到被扭转，在基本面向上弹性明确之前，预计二季度债市调整的空间有限，但行情可能会延续3月中下旬以来的震荡行情，后续需重点关注二季度债市供给压力的释放、经济基本面其他指标的改善情况及外部流动性等。预计10年国债收益率可能在2.25%-2.40%之间波动。

2024年一季度债市仍延续牛市行情，年初以来货币政策宽松（银行调降存款利率、央行降准、调降LPR等）、金融机构风险偏好下降及需求欠配是主要推动因素，例如10年国债从年初的2.56%快速下行，一度在3月初创下2.27%的历史最低值，以往流动性欠佳的30年国债在一季度明显走强（从年初的2.84%下行至最低2.43%）。一季度利率走势可分为两个阶段：一是年初至3月初的利率快速下行阶段，央行货币政策宽松叠加债市面临资产荒，债券利率顺畅地平坦化下移，无论配置还是交易体验均较好；二是3月初以来债市震荡回调，债市干扰项增加（长债发行预期、经济指标好转）致使债市波动明显加大，中短债利率下行幅度较大，长债和超长债交易体验略差。报告期内，本基金结合基金合同要求及债市情况，进行资产配置及细分资产调仓，维持中等久期及杠杆水平，净值增长情况跑赢基准。展望二季度，我们认为二季度是观察宏观经济实际表现、宏观政策加力与否的关键时期。基于新旧动能转换的大背景仍未变化，在预期实体融资成本持续降低的背景下，推动债券收益率中枢逐步下行的驱动因素短期看不到被扭转，在基本面向上弹性明确之前，预计二季度债市调整的空间有限，但行情可能会延续3月中下旬以来的震荡行情。后续需重点关注二季度债市供给压力的释放、经济基本面相关指标的改善情况及外部流动性等。预计10年国债收益率可能在2.25%-2.40%之间波动。

2023年中外延续周期错位，与年初多数投资者的预期相反。美国经济衰退、美联储加息结束不断被证伪；中国经济复苏强度低于预期，出行链快速恢复，但微观主体信心恢复较慢，经济总体处于弱复苏状态，并且在经济运行中存在修复节奏波动起伏、宏观数据与微观感受存在差异、需求不足矛盾仍存、物价与资产价格较弱等特征。伴随着经济的弱修复，叠加国际地缘政经冲突加剧，2023年国内各类资产表现分化，整体表现为避险资产表现整体优于风险资产。从资本市场的表现来看，2023年股票市场先扬后抑，自8月开始外资持续流出，股市增量资金不足，市场转向以中证1000、中证2000为代表的小盘风格。虽然政府出台了一系列旨在支撑经济增长的政策组合拳，包括降准降息、多项减税降费政策、放松房地产调控、解决民营经济融资问题等重磅政策，但由于经济复苏强度持续低于预期、房地产风险释放和地缘政治担忧等各方面因素，股票市场整体表现不佳。2023年债市整体呈现牛市行情，经济处于修复阶段但复苏基础不牢固、总量货币政策宽松、金融机构风险偏好下降是主要影响因素，全年债券利率呈现N型震荡下行态势，10年期国债收益率在2.54%-2.94%波动，1年期国债收益率在1.73%-2.40%波动。此外，“资产荒”贯穿全年，信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。年内利率走势主要分四个阶段，春节前“强预期”推动利率上行筑顶，春节后至8月中旬“弱现实”推动利率创年内低点，8月下旬至10月中旬的稳地产政策落地及政府债发行引发利率反弹回升，10月下旬至年末经济基本面再度转弱叠加银行降存款利率推动利率再度震荡下探并接近年内低点。报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金权益资产主要选择具备较强防御和价值属性的标的，以分散化的投资模式，持仓以大盘风格为主。债券投资方面，主要持有政金债和少量信用债，杠杆水平整体维持中性偏低水平。