赵建 - 基金投资策略和运作

回顾上半年，海外经济呈现K型分化走势。年初以来美国制造业PMI较去年趋于改善。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点。3月美伊冲突后，油价一度飙升，导致美国通胀走高，市场对美联储降息预期逐步消退，美元指数趋于走强，美债收益率则较年初走高。　　国内经济总量平稳、结构分化同样明显。节奏上一季度开门红阶段经济表现较强，二季度消费、投资等内需板块增速有所放缓，出口则在AI的带动下始终保持强劲。上述经济结构下实体部门的融资依赖度趋于下滑，上半年信贷增量弱于去年同期，社融增速趋于放缓。价格方面，年初大宗商品价格上涨叠加油价走高，使得上半年CPI、PPI同比均较去年中枢抬升。　　上半年股票市场呈现总量震荡上行、结构分化的格局。年初市场延续去年的强势表现，3月份随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。4月起股市再度走强，不过结构分化趋于加剧。科技成长成为绝对主线，电子、通信等AI硬件板块持续走强，而受内需复苏节奏放缓等因素影响金融地产、传统消费、周期蓝筹等板块整体承压，市场二八分化现象显著。转债市场走势基本跟随权益市场。　　上半年纯债资产表现较好，各品种收益率普遍较年初有所下行。背后主要有三方面原因：1）宏观层面尽管总量增长平稳，但融资需求相对不足，同时政府债供给进度慢于预期，导致微观层面配置机构出现“资产荒”的情况；2）央行态度总体相对呵护，上半年资金利率总体处于平稳偏松水平；3）经过去年下半年下跌之后，年初投资者情绪非常谨慎，收益率处于相对高位、基金久期处于相对低位，4月以来非银机构风险偏好上升进一步助推了债市行情。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　操作上，股票方面，我们的权益仓位总体维持在中性水平附近。从边际变化来看，3月从降低风险角度考虑，组合股票仓位有所调降，4月上旬又重新加回。行业层面主要增持了电子，对有色金属以及消费类标的有所减持。债券方面，报告期内进行了两次波段操作，一是考虑年初银行永续债性价比凸显，组合久期有所提升，2月逐步减仓，二是4月我们认为通胀对债市影响可控，反而是资产荒逻辑影响更大，因此久期再度提升，6月后伴随资金利率中枢提升再度减持。转债方面，鉴于估值明显偏贵，报告期内转债仓位总体控制在偏低水平。

2026年上半年，全球经济呈现结构性分化特征，传统经济表现稍弱，AI相关产业表现较强，资本市场走势呈现与此相似的特征。　　就全球而言，美伊冲突以及由此带来的油价波动和美联储政策预期变化成为较大的扰动因素。冲突之前，降息预期下，黄金、工业金属等资产表现较好。冲突发生后，油价大幅上涨，通胀预期上行，美联储降息预期落空，甚至开始有加息预期，贵金属价格出现明显下行。AI资本开支与硬件需求保持高景气度，对经济带来较大贡献，支撑美国经济韧性。　　国内经济总量平稳，结构分化。原油价格大幅上涨背景下，得益于能源自给率和供应链优势，我国出口优势明显，出口增速维持高位。但国内消费、投资需求延续疲弱，社融增速下行。宏观稳、微观冷的体感差明显。CPI、PPI等通胀读数明显回升，但更多体现结构性、输入性特征，持续性存疑。国内政策保持定力，流动性相对宽松。　　上半年，股债市场均存在机会。权益方面，美伊冲突之前，有色板块表现优异，特别是黄金股大幅上涨。随着美伊冲突爆发，市场风险偏好明显降温，市场大幅回调。随着海外大厂AI收入预期显著提升，AI商业化闭环走通，相关板块快速拉升，走出明显的上涨趋势。同时传统经济相关板块整体承压，市场呈现极致的分化行情。债券资产方面，融资需求不足，银行等机构配置压力大，在宽松的资金面带动下，收益率整体下行。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　考虑到经济的K型分化特征以及有利的资金面环境，本基金在报告期内久期中性偏高，主要配置高等级信用债和中长期限利率债。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。权益保持了较高的仓位，在有色、科技成长板块的配置较多，3月下旬，逐步加仓了部分医药行业的个股。4月初，组合结构上增配AI相关个股，并进行了个股的优化，总体上把握了市场的投资机会。当前市场波动较大，本基金历史盈利占比仅代表历史业绩表现，不代表未来收益水平。

2026年上半年，全球经济呈现结构性分化特征，传统经济表现稍弱，AI相关产业表现较强，资本市场走势呈现与此相似的特征。　　就全球而言，美伊冲突以及由此带来的油价波动和美联储政策预期变化成为较大的扰动因素。冲突之前，降息预期下，黄金、工业金属等资产表现较好。冲突发生后，油价大幅上涨，通胀预期上行，美联储降息预期落空，甚至开始有加息预期，贵金属价格出现明显下行。AI资本开支与硬件需求保持高景气度，对经济带来较大贡献，支撑美国经济韧性。　　国内经济总量平稳，结构分化。原油价格大幅上涨背景下，得益于能源自给率和供应链优势，我国出口优势明显，出口增速维持高位。但国内消费、投资需求延续疲弱，社融增速下行。宏观稳、微观冷的体感差明显。CPI、PPI等通胀读数明显回升，但更多体现结构性、输入性特征，持续性存疑。国内政策保持定力，流动性相对宽松。　　上半年，融资需求不足，银行等机构配置压力大，在宽松的资金面带动下，收益率整体下行。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　考虑到经济的K型分化特征以及有利的资金面环境，本基金在报告期内整体保持了相对积极的久期配置。具体来看，年初略超配，相对受益。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。4月份观察到资金面维持宽松，机构资产荒状态延续后，明显提升了久期，主要买入高等级信用债和长期限利率债。5月份，考虑到央行态度明确，资金中枢上移，且债券收益率已经明显下行，组合小幅降低了久期，并降低了组合杠杆。类属资产上，主要配置高等级信用债和中长期限利率债。

2026年上半年，全球经济呈现结构性分化特征，传统经济表现稍弱，AI相关产业表现较强，资本市场走势呈现与此相似的特征。　　就全球而言，美伊冲突以及由此带来的油价波动和美联储政策预期变化成为较大的扰动因素。冲突之前，降息预期下，黄金、工业金属等资产表现较好。冲突发生后，油价大幅上涨，通胀预期上行，美联储降息预期落空，甚至开始有加息预期，贵金属价格出现明显下行。AI资本开支与硬件需求保持高景气度，对经济带来较大贡献，支撑美国经济韧性。　　国内经济总量平稳，结构分化。原油价格大幅上涨背景下，得益于能源自给率和供应链优势，我国出口优势明显，出口增速维持高位。但国内消费、投资需求延续疲弱，社融增速下行。宏观稳、微观冷的体感差明显。CPI、PPI等通胀读数明显回升，但更多体现结构性、输入性特征，持续性存疑。国内政策保持定力，流动性相对宽松。　　上半年，融资需求不足，银行等机构配置压力大，在宽松的资金面带动下，收益率整体下行。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　考虑到经济的K型分化特征以及有利的资金面环境，本基金在报告期内整体保持了相对积极的久期配置。具体来看，年初略超配，相对受益。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。4月份观察到资金面维持宽松，机构资产荒状态延续后，明显提升了久期，主要买入高等级信用债和长期限利率债。5月份，考虑到央行态度明确，资金中枢上移，且债券收益率已经明显下行，组合小幅降低了久期，并降低了组合杠杆。类属资产上，主要配置高等级信用债和中长期限利率债。

2026年上半年，全球经济延续分化态势。海外方面，美国经济增长动能主要由人工智能产业驱动，相关领域景气高企，企业盈利与资本开支维持强势，成为拉动增长的主导力量；剔除该项贡献后，其余部门增长动能偏弱。价格层面，三月美伊地缘扰动推升国际油价，叠加大宗商品走强，美国通胀压力上升，市场对美联储宽松的预期回落，美元指数上行，美债收益率较年初抬升。国内经济总体保持平稳，但内部结构分化明显。运行节奏上，一季度增长动能较强，二季度受财政发力节奏放缓影响，消费与投资等内需环比走弱，出口则在外需及人工智能相关产业支撑下持续保持较强韧性。融资层面，实体部门加杠杆意愿趋弱，新增信贷同比少增，社会融资规模增速有所放缓。价格方面，在有色等大宗商品与原油价格上行的共同影响下，CPI与PPI同比中枢较上年均有所上移。债券市场方面，上半年各券种收益率普遍较去年底有所下行。截至6月末，10年期国债收益率降至1.73%，较去年末下行约11bps；30年期国债收益率为2.24%，下行约3bps。中短端方面，2年期和5年期国债收益率上半年分别下行约11bps和19bps，期限利差整体有所压降。信用债市场表现较好，受非银机构规模扩张带动配置需求上升影响，各评级债券利差普遍收窄，其中3年期AAA、AA+、AA级信用债收益率分别下行约27bps、31bps、38bps，5年期AAA、AA+、AA级信用债下行约26-33bps，低评级品种利差压缩更为明显。　　一季度中短端债券资产受益于宽松的资金面与充裕的配置力量，表现更强，长端资产受通胀预期影响表现承压。操作方面，组合保持稳健运作的基本思路，在把握市场主线的基础上，动态调整持仓结构，适度提升久期操作的灵活性，在通胀预期快速升温的阶段注意控制组合在久期风险方面的暴露，积极应对长端利率的波动。二季度债市在经济弱修复与资金面宽松的双重支撑下表现偏强，不同期限的利率债收益率均有所下行，其中长端品种表现突出，收益率快速下行，而短端品种则受到政策利率托底影响，表现相对略弱，因此期限利差逐步收窄，债券收益率曲线相较一季度更趋平坦化。组合在债券策略上略偏积极，关注高等级信用债套息配置价值的同时注意把握长期限利率债的交易机会，保持操作灵活性，力求更加有效获取债券资产配置交易的收益。

2026年上半年，全球经济呈现结构性分化特征，传统经济表现稍弱，AI相关产业表现较强，资本市场走势呈现与此相似的特征。　　就全球而言，美伊冲突以及由此带来的油价波动和美联储政策预期变化成为较大的扰动因素。冲突之前，降息预期下，黄金、工业金属等资产表现较好。冲突发生后，油价大幅上涨，通胀预期上行，美联储降息预期落空，甚至开始有加息预期，贵金属价格出现明显下行。AI资本开支与硬件需求保持高景气度，对经济带来较大贡献，支撑美国经济韧性。　　国内经济总量平稳，结构分化。原油价格大幅上涨背景下，得益于能源自给率和供应链优势，我国出口优势明显，出口增速维持高位。但国内消费、投资需求延续疲弱，社融增速下行。宏观稳、微观冷的体感差明显。CPI、PPI等通胀读数明显回升，但更多体现结构性、输入性特征，持续性存疑。国内政策保持定力，流动性相对宽松。　　上半年，融资需求不足，银行等机构配置压力大，在宽松的资金面带动下，收益率整体下行。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　考虑到经济的K型分化特征以及有利的资金面环境，本基金在报告期内整体保持了相对积极的久期配置。具体来看，年初略超配，相对受益。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。4月份观察到资金面维持宽松，机构资产荒状态延续后，明显提升了久期，主要买入高等级信用债和长期限利率债。5月份，考虑到央行态度明确，资金中枢上移，且债券收益率已经明显下行，组合小幅降低了久期，并降低了组合杠杆。类属资产上，主要配置高等级信用债和中长期限利率债。

2026年上半年，全球经济呈现结构性分化特征，传统经济表现稍弱，AI相关产业表现较强，资本市场走势呈现与此相似的特征。　　就全球而言，美伊冲突以及由此带来的油价波动和美联储政策预期变化成为较大的扰动因素。冲突之前，降息预期下，黄金、工业金属等资产表现较好。冲突发生后，油价大幅上涨，通胀预期上行，美联储降息预期落空，甚至开始有加息预期，贵金属价格出现明显下行。AI资本开支与硬件需求保持高景气度，对经济带来较大贡献，支撑美国经济韧性。　　国内经济总量平稳，结构分化。原油价格大幅上涨背景下，得益于能源自给率和供应链优势，我国出口优势明显，出口增速维持高位。但国内消费、投资需求延续疲弱，社融增速下行。宏观稳、微观冷的体感差明显。CPI、PPI等通胀读数明显回升，但更多体现结构性、输入性特征，持续性存疑。国内政策保持定力，流动性相对宽松。　　上半年，融资需求不足，银行等机构配置压力大，在宽松的资金面带动下，收益率整体下行。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　考虑到经济的K型分化特征以及有利的资金面环境，本基金在报告期内整体保持了相对积极的久期配置。具体来看，年初略超配，相对受益。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。4月份观察到资金面维持宽松，机构资产荒状态延续后，明显提升了久期，主要买入长期限利率债。5月份，考虑到央行态度明确，资金中枢上移，且债券收益率已经明显下行，组合小幅降低了久期，并降低了组合杠杆。类属资产上，主要配置中长期限利率债。

2026年上半年，全球经济呈现结构性分化特征，传统经济表现稍弱，AI相关产业表现较强，资本市场走势呈现与此相似的特征。　　就全球而言，美伊冲突以及由此带来的油价波动和美联储政策预期变化成为较大的扰动因素。冲突之前，降息预期下，黄金、工业金属等资产表现较好。冲突发生后，油价大幅上涨，通胀预期上行，美联储降息预期落空，甚至开始有加息预期，贵金属价格出现明显下行。AI资本开支与硬件需求保持高景气度，对经济带来较大贡献，支撑美国经济韧性。　　国内经济总量平稳，结构分化。原油价格大幅上涨背景下，得益于能源自给率和供应链优势，我国出口优势明显，出口增速维持高位。但国内消费、投资需求延续疲弱，社融增速下行。宏观稳、微观冷的体感差明显。CPI、PPI等通胀读数明显回升，但更多体现结构性、输入性特征，持续性存疑。国内政策保持定力，流动性相对宽松。　　上半年，融资需求不足，银行等机构配置压力大，在宽松的资金面带动下，收益率整体下行。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　考虑到经济的K型分化特征以及有利的资金面环境，本基金在报告期内整体保持了相对积极的久期配置。具体来看，年初略超配，相对受益。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。4月份观察到资金面维持宽松，机构资产荒状态延续后，明显提升了久期，主要买入长期限利率债。5月份，考虑到央行态度明确，资金中枢上移，且债券收益率已经明显下行，组合小幅降低了久期，并降低了组合杠杆。类属资产上，主要配置中长期限利率债。

回顾上半年，海外方面，美以伊地缘冲突是贯穿全程的核心变量，国际油价冲高震荡、6月冲突缓和后快速回落。美国经济延续K型分化，AI产业链高景气而传统制造业与地产偏弱；受高油价传导叠加就业超预期影响，通胀水平上行，市场对美联储的政策预期转向加息，美元指数震荡走强，美债收益率上行。权益市场方面，一季度受地缘冲突扰动普遍承压，二季度美股在AI驱动下转强。　　国内经济总量平稳、结构分化，节奏上一季度开门红、二季度有所放缓。一季度出口高景气与财政前置支撑良好开局，二季度出口在AI与新能源带动下进一步走强，但受财政支出力度下降等因素影响，基建、制造业投资与社零等内需分项出现回落。受油价传导和AI算力电力链条影响，国内通胀中枢抬升，但价格回升更多由原油、煤炭等大宗商品驱动，中下游工业品供需偏弱格局未根本改善。上半年实体融资需求不足、政府债供给偏慢，社融增速趋缓。货币政策维持适度宽松基调，央行一季度实施结构性降息，二季度通过收窄利率走廊、增设隔夜OMO工具等方式精准调节流动性水平，整体维持合理充裕状态。　　债券市场方面，报告期内收益率整体下行、信用利差大幅压缩。年初收益率处于较高水平、经济开门红后边际回落、机构配置资金充裕而信贷需求不足，市场环境对债市相对有利。节奏上，一季度受到美伊冲突引发的通胀担忧影响，收益率震荡下行、超长端承压、曲线陡峭化；二季度4-5月非银规模高增带动收益率下行幅度较大，6月资金回归政策利率后转为震荡。类属上，信用债总体优于利率债，银行次级债品种表现更佳。组合操作上，报告期内维持中性偏积极久期，二季度适度降低杠杆，并根据类属比价持续优化结构。

2026年一季度，美国经济继续呈现K型分化走势，AI相关产业链支撑经济，但其它部门表现较弱，劳动力市场继续呈现放缓走势。美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内方面，一季度经济相对平稳，一方面出口表现强劲，另一方面受益于财政支出前置，基建投资明显改善。部分热点城市二手房销售回升，对地产的悲观情绪略有缓解。　　通胀方面，年初上游有色金属价格走强，AI产业链存储及相关板块价格大幅上涨，带动了通胀预期的上行。中东局势升级后，原油价格大幅上涨，通胀预期进一步升温。　　债券市场方面，一季度债券市场表现相对较好。尽管经济平稳，通胀预期有所抬升，但一方面市场对于通胀的持续性及能否向下游传导存疑，且市场交易拥挤度明显下降，另一方面大量高息存款到期，银行负债端成本下行明显，而贷款项目相对不足，配置盘买债力量较强，推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金年初以来保持了相对积极的配置，组合久期中性偏高，主要配置高等级信用债和中长期限利率债。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。

2026年一季度，美国经济继续呈现K型分化走势，AI相关产业链支撑经济，但其它部门表现较弱，劳动力市场继续呈现放缓走势。美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内方面，一季度经济相对平稳，一方面出口表现强劲，另一方面受益于财政支出前置，基建投资明显改善。部分热点城市二手房销售回升，对地产的悲观情绪略有缓解。　　通胀方面，年初上游有色金属价格走强，AI产业链存储及相关板块价格大幅上涨，带动了通胀预期的上行。中东局势升级后，原油价格大幅上涨，通胀预期进一步升温。　　债券市场方面，一季度债券市场表现相对较好。尽管经济平稳，通胀预期有所抬升，但一方面市场对于通胀的持续性及能否向下游传导存疑，且市场交易拥挤度明显下降，另一方面大量高息存款到期，银行负债端成本下行明显，而贷款项目相对不足，配置盘买债力量较强，推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金年初以来保持了相对稳健的配置，主要配置中短期限利率债和2年附近信用债。后续倾向于增加波段操作，力争增厚组合收益。

2026年一季度，美国经济继续呈现K型分化走势，AI相关产业链支撑经济，但其它部门表现较弱，劳动力市场继续呈现放缓走势。美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内方面，一季度经济相对平稳，一方面出口表现强劲，另一方面受益于财政支出前置，基建投资明显改善。部分热点城市二手房销售回升，对地产的悲观情绪略有缓解。　　通胀方面，年初上游有色金属价格走强，AI产业链存储及相关板块价格大幅上涨，带动了通胀预期的上行。中东局势升级后，原油价格大幅上涨，通胀预期进一步升温。　　债券市场方面，一季度债券市场表现相对较好。尽管经济平稳，通胀预期有所抬升，但一方面市场对于通胀的持续性及能否向下游传导存疑，且市场交易拥挤度明显下降，另一方面大量高息存款到期，银行负债端成本下行明显，而贷款项目相对不足，配置盘买债力量较强，推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。权益方面，一季度权益市场走势震荡，年初延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有明显调整。　　本基金年初以来保持了相对积极的配置，组合久期中性偏高，主要配置高等级信用债和中长期限利率债。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。权益保持了较高的仓位，在有色、科技成长板块的配置较多，3月下旬，逐步加仓了部分医药行业的个股。