王悦宁 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。货币市场方面，四季度央行依旧运用多重结构性货币市场工具、并于2025年10月恢复公开市场国债买卖操作，为整体市场流动性环境的持续宽松保驾护航。其中，回购利率维持较低位置，银行间1天回购加权平均利率均值在1.31%左右，较上季度均值下行7bps，银行间7天回购利率均值在1.47%左右，亦较上季度均值上行3bps，1年期存单收益率从1.66%附近小幅下行3.5bp至1.625%。3.运行分析四季度债市整体收益率呈现先下后上格局，曲线层面继续陡峭化趋势。季初市场受央行重启国债买卖操作支撑走势偏强，进入11月后，在公募销售费用新规、年末负债端压力以及债券承接力担忧等影响下，债市出现反转，收益率普遍转为上行。这中间，偏宽松流动性环境的短端资产依旧优于中长期资产；而结构上，信用品种表现也依旧相对更优。策略上，本组合整体四季度维持灵活仓位运作，中性久期策略。虽债券市场仍旧偏弱，但在结束了三季度收益率单边上行的情形下，组合依旧视市场情况积极参与中长久期利率品种的波段交易机会。同时，考虑到信用品种的利差水平、供需结构等因素，继续积极增持中高等级信用债，保持了相对较高的信用债仓位，并持续重点关注中等期限高等级信用债的配置和交易机会，努力在不承担过多信用风险的前提下维持适当的收益并控制波动风险。组合积极根据曲线形态、期限利差、信用利差、等级利差等变化，选择风险收益比较优的细分资产并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。货币市场方面，四季度央行依旧运用多重结构性货币市场工具、并于2025年10月恢复公开市场国债买卖操作，为整体市场流动性环境的持续宽松保驾护航。其中，回购利率维持较低位置，银行间1天回购加权平均利率均值在1.31%左右，较上季度均值下行7bps，银行间7天回购利率均值在1.47%左右，亦较上季度均值上行3bps，1年期存单收益率从1.66%附近小幅下行3.5bp至1.625%。3.运行分析四季度债市整体收益率呈现先下后上格局，曲线层面继续陡峭化趋势。季初市场受央行重启国债买卖操作支撑走势偏强，进入11月后，在公募销售新规、年末负债端压力以及债券承接力担忧等扰动下，债市出现反转收益率普遍转为上行。这中间，受益于央行有效呵护下保持偏宽松流动性环境的短端资产依旧优于中长期资产；而结构上，信用品种表现也依旧相对更优。策略上，本组合整体四季度维持灵活仓位运作，中性久期策略。虽债券市场仍旧偏弱，但在结束了三季度收益率单边上行的情形下，组合依旧视市场情况积极参与中长久期利率品种的波段交易机会。同时，考虑到信用品种的利差水平、供需结构等因素，继续积极增持中高等级信用债，保持了相对较高的信用债仓位，并持续重点关注中等期限高等级信用债的配置和交易机会，努力在不承担过多信用风险的前提下维持适当的收益并控制波动风险。组合积极根据曲线形态、期限利差、信用利差、等级利差等变化，选择风险收益比较优的细分资产并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。货币市场方面，四季度央行依旧运用多重结构性货币市场工具、并于2025年10月恢复公开市场国债买卖操作，为整体市场流动性环境的持续宽松保驾护航。其中，回购利率维持较低位置，银行间1天回购加权平均利率均值在1.31%左右，较上季度均值下行7bps，银行间7天回购利率均值在1.47%左右，亦较上季度均值上行3bps，1年期存单收益率从1.66%附近小幅下行3.5bp至1.625%。3.运行分析四季度央行延续三季度对于市场流动性偏充裕环境的有效呵护，银行间回购利率波动幅度较三季度进一步降低，对应以一年期存单为代表的短端资产收益率亦维持低位窄幅震荡。策略上，在资金面确定性较高、短端供需结构相对稳定的情形下，组合单季度整体运用较为积极的杠杆与久期策略，维持较高的国股大行存单占比应对负债端变化需要以及积极参与波段投资机会。在关注运作安全性的同时，做好指数跟踪、资产比价、优化配置结构，力争在低风险状况下获取相对更优回报。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析四季度债券市场主要受到中美贸易摩擦、基金新规、央行重启买债和经济工作会议的影响，跨年行情预期被打破，债市超季节性向上调整，曲线明显走陡。10月初，关税摩擦再度升级，央行官宣重启国债买卖，债市交易利好下破1.8%。11月央行买债规模不及预期，基金新规预期反复，10年国债1.8%附近窄幅震荡。12月中央经济工作会议强调存量政策显效为主，货币宽松预期弱化，叠加超长债供给担忧，债市高位震荡，曲线继续陡峭化。基金费率新规担忧之下债基规模继续下降，导致债基重仓的超长债、二永债及中短期政金债的利差走扩，但理财规模增长较为稳健，3年内的信用债表现较好。组合在9月底开放期之后，积极把握三季度跌出来的配置机会，以6个月内到期信用债为主，获取票息和套息利差。考虑到资金面继续维持宽松的概率较大，组合将继续以杠杆套息策略为主，维持中性偏高的杠杆，择机增配短久期信用债，力争增厚组合收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。市场对日本央行货币政策转向宽松的预期因高市早苗的上台而有所升温，但高市早苗政治基础相对脆弱，政策执行力存疑。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体震荡下跌，结构上信用债相对表现相对更优。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。货币市场方面，三季度在央行有效呵护之下，市场流动性环境依旧维持均衡偏宽松，回购利率进一步下行，银行间1天回购加权平均利率均值在1.38%左右，较上季度均值下行20bps，银行间7天回购利率均值在1.44%左右，亦较上季度均值下行20bps，1年期存单收益率从1.63%小幅上行3bp至1.66%附近。3.运行分析三季度央行虽有效呵护资金面，但债市在多重因素影响下，依然呈现震荡下跌格局，曲线走陡。其中，更受益于偏宽松流动性环境的以一年存单为代表的短端资产表现相对较优，利率维持震荡。策略上，三季初回购利率较二季末明显下行，短端资产收益率对应出现下行，组合整体维持较为积极的久期及杠杆策略；季中伴随着风偏情绪扰动、存单供给压力提升等因素，短端资产收益率呈现窄幅震荡向上格局至9月末。在此期间，组合整体保持中性久期水平并运用更为灵活的杠杆策略，在关注运作安全性的同时，做好指数跟踪、资产比价、优化配置结构，力争在低风险状况下获取相对更优回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。市场对日本央行货币政策转向宽松的预期因高市早苗的上台而有所升温，但高市早苗政治基础相对脆弱，政策执行力存疑。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。3.运行分析三季度债券市场主要受到风险偏好、监管政策、稳增长政策的影响，整体收跌，曲线走陡，信用利差压缩。7-8月份，风险偏好的提升是压制债券的核心因素，但央行整体保持资金宽松，短端的波动较小，期限利差持续走扩，利率债调整幅度更大，信用利差被动压缩，短久期票息策略和杠杆套息策略占优，短债基金具备一定的相对收益优势，但在市场下跌的环境中绝对收益表现一般。9月份基金赎回费新规引发赎回担忧，收益率曲线延续熊陡走势，基金相对重仓的30年国债、二永债等调整更为明显。由于收益率绝对水平有所回升，配置盘的买入力量有所加强，三季度末债券整体震荡。考虑到债券市场波动较大，组合始终维持中等偏低的杠杆和久期水平，控制组合回撤。考虑到目前收益率水平已经反应了大部分的利空，组合将维持中性偏低的久期水平，等待基金赎回费新规落地可能带来的交易性机会。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。市场对日本央行货币政策转向宽松的预期因高市早苗的上台而有所升温，但高市早苗政治基础相对脆弱，政策执行力存疑。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体震荡下跌，结构上信用债相对表现相对更优。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。货币市场方面，三季度在央行有效呵护之下，市场流动性环境依旧维持均衡偏宽松，回购利率进一步下行，银行间1天回购加权平均利率均值在1.38%左右，较上季度均值下行20bps，银行间7天回购利率均值在1.44%左右，亦较上季度均值下行20bps，1年期存单收益率从1.63%小幅上行3bp至1.66%附近。3.运行分析三季度债市收益率在多重因素影响下整体呈现单边震荡下跌格局，收益率曲线逐渐陡峭化，市场更多受到中美贸易摩擦降温、国内政策以及风险偏好抬升的影响。这中间，受益于央行有效呵护下保持偏宽松流动性环境的短端资产表现较优，收益率维持震荡；而结构上，供需矛盾相对温和的信用品种表现好于利率品种。策略上，本组合整体三季度维持灵活仓位运作，中性久期策略应对偏弱市场，并逐渐降低长久期利率债的仓位，转而更多参与中短期交易品种的波段交易机会。考虑到信用品种的利差水平、供需结构等因素，继续积极增持中高等级信用债，保持了相对较高的信用债仓位，并持续重点关注中等期限高等级信用债的配置和交易机会，努力在不承担过多信用风险的前提下维持适当的收益并控制波动风险。积极根据曲线形态、期限利差、信用利差、等级利差等变化，选择风险收益比较优的细分资产并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体震荡下跌，结构上信用债相对表现相对更优。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。货币市场方面，三季度在央行有效呵护之下，市场流动性环境依旧维持均衡偏宽松，回购利率进一步下行，银行间1天回购加权平均利率均值在1.38%左右，较上季度均值下行20bps，银行间7天回购利率均值在1.44%左右，亦较上季度均值下行20bps，1年期存单收益率从1.63%小幅上行3bp至1.66%附近。3.运行分析三季度债市收益率在多重因素影响下整体呈现单边震荡下跌格局，收益率曲线逐渐陡峭化，市场更多受到中美贸易摩擦降温、国内政策以及风险偏好抬升的影响。这中间，受益于央行有效呵护下保持偏宽松流动性环境的短端资产表现较优，收益率维持震荡；而结构上，供需矛盾相对温和的信用品种表现好于利率品种。策略上，本组合整体三季度维持灵活仓位运作，中性久期策略应对偏弱市场，并逐渐降低长久期利率债的仓位，转而更多参与中短期交易品种的波段交易机会。考虑到信用品种的利差水平、供需结构等因素，继续积极增持中高等级信用债，保持了相对较高的信用债仓位，并持续重点关注中等期限高等级信用债的配置和交易机会，努力在不承担过多信用风险的前提下维持适当的收益并控制波动风险。积极根据曲线形态、期限利差、信用利差、等级利差等变化，选择风险收益比较优的细分资产并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。3.运行分析上半年债券市场各品种上涨为主，短端信用债收益率先上后下。策略上，作为摊余成本法基金，我们在一季度收益率高点附近重启组合的运作，并积极进行配置，二季度我们保持合适的杠杆比例和较低的久期，重点配置短期限信用债，合理分配类属资产比例，在控制信用风险的基础上获取票息收益和杠杆套息收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落，而在价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体小幅上涨，其中，一季度在基本面与资金面共振之下市场经历较大波动，收益率先上后下，二季度则趋于平稳，收益率窄幅震荡。结构上信用债表现优于利率债。中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。货币市场方面，央行灵活合理运用各类货币市场工具，市场流动性环境一季度呈现紧平衡态势，二季度伴随降准降息落地，流动性出现明显改善，整体回归均衡偏宽松。其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23bps；而二季度银行间1天回购加权平均利率均值则回归1.58%左右，较上季度均值下行39bps，银行间7天回购利率均值在1.69%左右，较上季度均值亦显著下行42bps。3. 运行分析上半年资金面由中性转为宽松，债券收益率经历先上后下，短端1年期国股存单收益率由年初低点1.54%最高上行至1.98%，并于二季度末稳定在1.63%附近。一季度信贷投放强劲，经济基本面转暖，资金利率抬升，债券收益率迎来向上调整。组合在保持稳健风险收益特征基础上，适当降低组合久期及杠杆水平；二季度信贷投放趋于平稳，央行加大对于流动性呵护力度，债券市场收益率下行，组合运用更为积极的久期策略及灵活的杠杆策略，提升国股存单配置占比以更好参与市场波段交易机会。上半年整体运作中，在关注安全性的同时，本基金积极做好指数跟踪，通过适当的增强策略力争中长期稳定的回报，积极把握利率波动中交易性机会，并注重低利率环境下回撤风险的管理。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。3.运行分析一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高。2月至3月中旬资金面均衡偏紧，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行。3 月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。4月债市收益率先下行后震荡，收益率曲线趋于平坦化，市场主要关注对等关税和国内政策应对，同时持续关注货币政策态度和资金面的变化。5月债市各期限涨跌不一，短端收益率下行、中长端收益率上行，曲线整体陡峭化。中美贸易摩擦降温，央行降准降息、存款降息落地、流动性保持宽松等均是驱动5月债市走势的主要因素。6月债市整体走牛，收益率曲线趋于陡峭化，央行操作、中美伦敦会谈、伊以战争、陆家嘴论坛等因素均对债市产生影响。整体来看，二季度债券市场收涨，收益率震荡下行。策略上，本组合1月初主动卖出长债、调降久期，自3月底起逐渐提升了中长利率债的仓位，有效提高了组合杠杆和久期水平，并积极把握利率债波段交易机会，久期策略较为灵活。考虑到信用利差水平总体处于近期偏高分位，组合积极增持中高等级信用债，保持了相对较高的信用债仓位，并持续重点关注中等期限高等级信用债的配置和交易机会，努力在不承担过多信用风险的前提下维持适当的收益并控制波动风险，积极根据曲线形态、期限利差、信用利差、等级利差等变化，选择风险收益比较优的细分资产并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。3.运行分析一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高。2月至3月中旬资金面均衡偏紧，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行。3 月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。4月债市收益率先下行后震荡，收益率曲线趋于平坦化，市场主要关注对等关税和国内政策应对，同时持续关注货币政策态度和资金面的变化。5月债市各期限涨跌不一，短端收益率下行、中长端收益率上行，曲线整体陡峭化。中美贸易摩擦降温，央行降准降息、存款降息落地、流动性保持宽松等均是驱动5月债市走势的主要因素。6月债市整体走牛，收益率曲线趋于陡峭化，央行操作、中美伦敦会谈、伊以战争、陆家嘴论坛等因素均对债市产生影响。整体来看，二季度债券市场收涨，收益率震荡下行。策略上，本组合1月初主动卖出长债、调降久期，自3月底起逐渐提升了中长利率债的仓位，有效提高了组合杠杆和久期水平，并积极把握利率债波段交易机会，久期策略较为灵活。考虑到信用利差水平总体处于近期偏高分位，组合积极增持中高等级信用债，保持了相对较高的信用债仓位，并持续重点关注中等期限高等级信用债的配置和交易机会，努力在不承担过多信用风险的前提下维持适当的收益并控制波动风险，积极根据曲线形态、期限利差、信用利差、等级利差等变化，选择风险收益比较优的细分资产并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。