朱辰喆 - 基金投资策略和运作

2025年三季度经济运行整体平稳，生产保持较强韧性，需求增速边际回落，就业形势总体稳定。从供给端来看，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，与工业用电量增长表现一致，其中制造业增加值同比增长5.7%，制造业依然是中国经济增长的重要压舱石。8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业，其中信息软件业、金融业、租赁和商业服务业表现较为突出。从需求端来看，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%，三季度消费增速中枢较二季度有所回落。一方面，耐用品消费更新需求已有一定程度的释放，另一方面，财政补贴额度控制使得各地方的补贴开始采取“抢券”“摇号”等方式，以旧换新政策拉动效果边际下降。固定投资方面，1-8月固定资产投资同比增长0.5%，制造业、基建、地产等分项都出现了不同程度的回落，其中装备和高技术制造业同比分别增长8.1%、9.3%，新质生产力加速形成。另外，三季度以来出口增速略有回落但仍具韧性，8月份出口同比增长4.4%，其中机电产品出口增速相对较高。 　　从通胀数据来看，物价整体保持低位运行态势，“反内卷”政策效果初现。8月份CPI环比持平，同比增速降至-0.4%，主要受食品价格下拉影响，扣除食品和能源后的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续4个月扩大。8月PPI环比转为持平，结束连续8个月下行态势，同比收窄至-2.9%（前值-3.6%）, 为今年3月份以来首次收窄，主要受部分能源和原材料行业价格回升影响，后续PPI有望延续改善，但年内是否转正仍需观察。劳动力市场方面，7、8月份全国城镇调查失业率小幅上升，其中8月份录得5.3%，与去年同期持平，就业形势总体稳定，比7月份环比上行0.1个百分点，主要是受学校应届毕业生集中离校进入劳动力市场的影响。 　　7月政治局会议指出，“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，10月份召开的四中全会将公布“十五五”规划建议稿。“十五五”时期在我国经济社会发展进程中具有特殊历史地位。其一，“十五五”时期是新旧动能转换的攻坚期，因地制宜发展新质生产力将全面替代传统土地财政模式；其二，“十五五”时期是新一轮科技革命和产业变革的加速期，人工智能成为大国博弈前沿阵地；其三，“十五五”时期是我国全方位扩大内需的机遇期，外部环境变化使我们必须进一步强化消费的基础性作用；其四，“十五五”时期是系统性重塑中国生育支持政策体系的窗口期，投资于物更多向投资于人转变；其五，“十五五”时期是落实三中全会改革举措的关键期，努力建成高水平社会主义市场经济体制。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币政策仍有适度宽松空间，美联储9月降息进一步为降息降准创造顺风条件，宏观流动性有望持续改善；二则，政策扶持与市场需求的双重催化，8月份国务院印发的《深入实施“人工智能+”行动的意见》明确提出“支持人工智能芯片攻坚创新”，美国对AI芯片的出口限制催生了本土市场机遇，国产替代、自主可控的进程有望进一步加速；三则，全球流动性方面，海外央行仍处在货币宽松周期，美联储9月启动年内首次降息，市场预期年内仍有50~75bp的降息空间，无风险收益率有望继续下行，对成长类资产价格形成较强支撑。　　配置层面来看，三季度我们对持仓做了进一步的优化，调整了部分钝化的品种，中期布局AI终端应用发展带来的产业链投资机会，尤其是折叠屏、3D打印、AI眼镜与机器人等方向。

2025年三季度经济运行整体平稳，生产保持较强韧性，需求增速边际回落，就业形势总体稳定。从供给端来看，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，与工业用电量增长表现一致，其中制造业增加值同比增长5.7%，制造业依然是中国经济增长的重要压舱石。8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业，其中信息软件业、金融业、租赁和商业服务业表现较为突出。从需求端来看，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%，三季度消费增速中枢较二季度有所回落。一方面，耐用品消费更新需求已有一定程度的释放，另一方面，财政补贴额度控制使得各地方的补贴开始采取“抢券”“摇号”等方式，以旧换新政策拉动效果边际下降。固定投资方面，1-8月固定资产投资同比增长0.5%，制造业、基建、地产等分项都出现了不同程度的回落，其中装备和高技术制造业同比分别增长8.1%、9.3%，新质生产力加速形成。另外，三季度以来出口增速略有回落但仍具韧性，8月份出口同比增长4.4%，其中机电产品出口增速相对较高。 　　从通胀数据来看，物价整体保持低位运行态势，“反内卷”政策效果初现。8月份CPI环比持平，同比增速降至-0.4%，主要受食品价格下拉影响，扣除食品和能源后的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续4个月扩大。8月PPI环比转为持平，结束连续8个月下行态势，同比收窄至-2.9%（前值-3.6%）, 为今年3月份以来首次收窄，主要受部分能源和原材料行业价格回升影响，后续PPI有望延续改善，但年内是否转正仍需观察。劳动力市场方面，7、8月份全国城镇调查失业率小幅上升，其中8月份录得5.3%，与去年同期持平，就业形势总体稳定，比7月份环比上行0.1个百分点，主要是受学校应届毕业生集中离校进入劳动力市场的影响。 　　7月政治局会议指出，“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，10月份召开的四中全会将公布“十五五”规划建议稿。“十五五”时期在我国经济社会发展进程中具有特殊历史地位。其一，“十五五”时期是新旧动能转换的攻坚期，因地制宜发展新质生产力将全面替代传统土地财政模式；其二，“十五五”时期是新一轮科技革命和产业变革的加速期，人工智能成为大国博弈前沿阵地；其三，“十五五”时期是我国全方位扩大内需的机遇期，外部环境变化使我们必须进一步强化消费的基础性作用；其四，“十五五”时期是系统性重塑中国生育支持政策体系的窗口期，投资于物更多向投资于人转变；其五，“十五五”时期是落实三中全会改革举措的关键期，努力建成高水平社会主义市场经济体制。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币政策仍有适度宽松空间，美联储9月降息进一步为降息降准创造顺风条件，宏观流动性有望持续改善；二则，政策扶持与市场需求的双重催化，8月份国务院印发的《深入实施“人工智能 +”行动的意见》明确提出“支持人工智能芯片攻坚创新”，美国对AI芯片的出口限制催生了本土市场机遇，国产替代、自主可控的进程有望进一步加速；三则，全球流动性方面，海外央行仍处在货币宽松周期，美联储9月启动年内首次降息，市场预期年内仍有50~75bp的降息空间，无风险收益率有望继续下行，对成长类资产价格形成较强支撑。　　配置层面来看，三季度我们对持仓做了进一步的优化，调整了部分钝化的品种，中期布局AI终端应用发展带来的产业链投资机会。

我们在本产品对AI端侧进行了着重配置，尤其是光学相关的产业链、智能眼镜相关的供应商，以及折叠机受益的一些潜在供应商，力求在差异化的同时，通过市值下沉的选股带来潜在风险收益比提升的可能性。

我们在上半年布局了几个方面，一是对AI端侧的着重配置，尤其是光学相关的产业链；二是香港市场的晶圆厂资产，看好其估值对标全球合理水平；三是算力板块，对服务器、软硬板和光通信做了持续性的配置。

2025年一季度经济运行起步平稳，延续上年四季度以来的回升态势，经济基本面稳中向好，主要体现在生产稳定增长、需求逐步扩大、就业形势总体稳定。从供给端来看，1-2月工业增加值同比增长5.9%，比上年全年加快0.1个百分点，工业生产较快增长，其中装备制造业增加值同比增长10.6%，对工业增长支撑作用非常明显。服务业生产指数同比增长5.6%，增速比上年全年加快0.4个百分点，其中信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增速较高。从需求端来看，1-2月社会消费品零售总额同比增长4%，增速比上年全年加快0.5个百分点，消费品以旧换新政策加力扩围，春节期间旅游文化体育市场火热，带动市场销售回升和服务消费扩大。固定资产投资同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点，其中基建增长5.6%，比上年全年加快1.2个百分点；制造业增长9%，增速明显快于全部投资增长。三驾马车中出口低于去年年度增速，1-2月出口同比增速2.3%，增速比上年全年回落3.6个百分点，一方面受高基数效应拖累，另一方面抢出口以及外需景气度整体上行为出口带来支撑。从就业来看，1-2月份，全国城镇调查失业率平均值5.3%，与上年同期基本持平，就业基本盘保持总体稳定。　　从通胀数据来看，物价回升需要更多耐心。2月CPI同比下降0.7%（前值0.5%），累计同比下降0.1%，较上年全年回落0.3个百分点，核心CPI同比增速回落至-0.1%，处于较低水平。2月春节错月、天气利于鲜菜生长运输以及汽车等商品降价促销等因素影响，对物价有一定拖累作用。2月PPI同比下降 2.2%，累计同比下降2.2%，与上年年全年降幅持平，主要受春节前后工业生产淡季、部分国际大宗商品价格波动输入影响。往前看，伴随消费动力释放支撑核心CPI小幅回升、翘尾因素改善，预计CPI将保持温和回升趋势。而增量政策效果显现将支撑PPI呈现渐进回升态势，PPI同比降幅有望持续收窄。 　　3月政府工作报告对全年政策发力重点方向做了进一步阐述和部署，指明在当前外部环境存在较大不确定性的形势下，一方面，要着重以消费提振作为关键抓手，为经济增长注入内生动力；另一方面，坚定不移地依靠科技创新来引领产业发展，增强经济发展的韧性与后劲，全方位应对外部复杂多变的局势。以下四方面重点内容需要关注：一是物价目标下调为2%，表明决策层对物价压力有了更加深刻的认识。有利于凝聚社会共识，共同促进价格合理回升。二是财政支出结构更加注重惠民生、促消费、增后劲。一方面短期3000亿元以旧换新政策补贴预计拉动2025年消费增速1.2%以上；另一方面是聚焦社保和生育政策，增强中国经济长期增长后劲，年内有望看到全国性生育补贴落地，规模或在2000亿元左右。三是适度宽松的货币政策取向不变，结构上更加支持科技、消费、促进楼市股市。四是以消费提振畅通经济循环，体现了扩大内需不是“权宜之计”而是战略之举。大力提振消费、扩大内需成为十大重点工作之首，3月16日两办正式印发《提振消费专项行动方案》，促消费扩内需政策进一步加速落地。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，政府工作报告明确提出“适时降准降息”，宏观流动性有望持续改善；二则，中国科技能力再次得到市场关注和认可，DeepSeek、宇树人形机器人等均显示了中国科技实力在新一轮以人工智能为主的全球科技浪潮中具备“弯道超车”的能力，政策对于科技创新的支持力度有增无减，尤其面临特朗普2.0时代潜在的不确定性，国产替代、自主可控的进程有望进一步加速；三则，全球流动性方面，海外央行仍处在货币宽松周期，虽然3月美联储继续如期暂停降息，但关税对经济的冲击以及政府财政紧缩和裁员的影响将在下半年进一步显现，美债收益率将随之下行。

2025年首季经济实现平稳开局，延续上年四季度以来的复苏惯性，呈现生产稳中有进、需求持续改善、就业总体平稳的运行特征。供给侧方面，前两月工业增加值同比增速5.9%，较上年全年微升0.1个百分点，其中装备制造业以10.6%的增速成为主要拉动力。服务业生产指数同比增长5.6%，较上年提升0.4个百分点，信息技术服务、商务租赁等现代服务业贡献突出。需求侧呈现三驾马车差异化表现：社会消费品零售总额4%的增速较上年提高0.5个百分点，受益于以旧换新政策深化及春节文娱消费热潮；固定资产投资增速4.1%较上年提升0.9个百分点，基建投资5.6%和制造业投资9%形成双轮驱动；出口端2.3%的增速较上年回落3.6个百分点，既有基数效应制约，也体现外需支撑韧性。就业市场保持稳定，前两月城镇调查失业率均值5.3%，与历史同期基本持平。　　物价运行呈现阶段性承压特征。2月CPI同比降幅扩大至0.7%（前值-0.5%），核心CPI首次转负至-0.1%，除春节错位和鲜菜供给增加等短期因素外，汽车等耐用消费品价格竞争加剧形成持续抑制效应。PPI同比降幅持平于2.2%，既反映工业季节性调整，也受大宗商品价格波动传导影响。随着消费动能释放带动核心CPI回暖、基数效应减弱，物价有望进入温和修复通道，政策效果显效将助力PPI降幅逐步收窄。　　政策层面呈现精准施策特征。政府工作报告在保持宏观政策连续性的基础上突出三个维度的创新：其一，物价目标适度调降至2%，为价格机制调节预留弹性空间；其二，财政资源配置向民生领域倾斜，3000亿以旧换新补贴预计直接拉动消费增速1.2个百分点，2000亿级生育支持政策蓄势待发；其三，货币政策维持宽松基调，重点强化对科技创新、消费升级、资本市场稳定的定向支持。值得关注的是，两办正式印发的《提振消费专项行动方案》标志着扩大内需从战略规划转向系统实施。　　科技成长板块投资逻辑得到多重支撑：政策维度，货币宽松周期延续叠加科技创新专项支持形成双重利好；产业维度，DeepSeek大模型、宇树机器人等硬科技突破印证我国在人工智能赛道的赶超潜力；全球流动性方面，尽管美联储维持现有利率水平，但考虑财政紧缩滞后影响及关税冲击，预计年中开启降息操作，美债收益率下行将改善成长股估值环境。在国产替代加速与全球科技周期共振背景下，科技成长赛道具备持续配置价值。

2024年基金投资策略以科技创新为主线，在半导体国产替代与AI产业革命的共振中灵活布局。一季度延续半导体板块配置，基于全球电子周期触底反弹及国内晶圆厂扩产提速的判断，保持高仓位运作，充分受益于行业库存回补带来的盈利弹性。二季度主动切换至端侧AI领域，重点配置AI手机/PC终端制造商、边缘算力芯片及轻量化大模型开发商，把握苹果开发者大会引发的硬件创新浪潮。三季度通过深度调研锁定AI+赛道，提前布局具身智能相关标的。四季度则结合中央经济工作会议政策指引，捕捉主题轮动机会。全年采用"核心仓位+卫星策略"组合模式，核心持仓聚焦AI算力、智能终端等长周期赛道，同时动态配置30%仓位参与产业政策催化的主题机会，通过严格的止盈止损纪律控制回撤，全年实现科技成长与主题轮动的双重收益。

整个2024年本基金继续交出了一个全年正收益的答卷，风格较为稳定，持续挖掘半导体周期拐点带来的行业复苏机会，策略上大幅降低了换手率，增加了持股集中度与确定性，对我们研究精细度的要求上了一个台阶，进化了对市场的理解，对于处在不同周期位置的细分行业与个股的处理有了更多的心得。　　还是想和去年与前年一样强调的是，我们正处在一个关键的历史节点，内部经济的换挡，外部的重重压力，可能对投资者而言更需要一些时间和耐心，道路是曲折的，前途是光明的，静待最终价值的回归。

2024年三季度经济运行总体平稳，高质量发展持续推进。不过，在外部环境不利因素增多和国内有效需求不足的双重作用下，部分经济指标出现了回落。从供给端来看，8月工业增加值同比增加4.5%，前值5.1%，工业生产强度趋于回落；8月服务业生产指数同比增加4.6%，前值4.8%，第三产业增长势头亦有所减弱。从需求端来看，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，固定资产投资当月估算增速为2%，出口增速同比8.7%，三驾马车中出口依旧亮眼。此外，8月城镇调查失业率小幅上行至5.3%（前值5.2%），录得年内高点，处于历史同期低位，需要警惕国内需求不足向劳动力市场蔓延的趋势。新旧动能转化扎实推进，新质生产力相关行业增速保持韧性。1-8月计算机、通信和其他电子设备累计增长、铁路船舶航空航天运输设备和有色金属加工仍保持两位数以上增长，分别录得13.1%、11.9%和10.3%的增速，但代表传统工业增长动能的钢材、水泥等增速延续下滑。　　从通胀数据来看，8月CPI同比上涨0.4%，前值0.5%，核心同比增速0.3%，依然处于相对低位。蔬果和猪肉价格上涨带动食品项上行，对物价有一定拉动作用。8月PPI同比下降1.8%，降幅有所扩大，主要受国际大宗商品价格下行及国内工业品需求不足等因素影响。伴随猪肉价格缓慢爬坡、翘尾因素改善，预计年内CPI保持温和回升趋势。受国际大宗商品震荡下行和国内需求疲软拖累，年内PPI依然缺乏回升动力。　　9月中央政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，体现了“正视困难、干字当头”的精神，努力完成全年经济社会发展目标任务。部分领域政策表述出现实质性变化：一是努力提振资本市场，引导社保、保险、理财“长钱长投”，对于“长钱长投”相关主体的要求更加具体。二是稳房价、去库存，促进房地产市场止跌回稳，包括对商品房库存转为“严控增量、优化存量”，指向通过新房供给管控助力地产去库，支持盘活存量闲置土地，调整住房限购政策，需求端政策进一步加码，推动构建房地产发展新模式。三是加大逆周期调节力度，宏观政策一致性加强，财政政策“箭在弦上”，货币宽松仍有空间。会议指出，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，年内仍有增发超长期特别国债和专项债的可能性。货币政策有望持续发力，配合财政形成合力。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，9月24日国新办新闻发布会上总量一揽子工具密集推出，力度超出市场预期，9月26日政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，货币宽松仍有空间，有助于市场风险偏好的提升；二则，今年以来高科技制造业引领经济增长，从资金端和政策端来看后续科技行业具备持续增长动力；三则，流动性方面，9月美联储宣布降息50BP，除了日本央行之外，主要经济体的货币政策都进入了降息周期，这为中国货币政策宽松提供友好的“顺风”环境，宏观流动性有望持续改善。　　配置层面来看，我们对持仓做了进一步的优化，调整了部分钝化的品种，中期布局AI终端应用发展带来的产业链投资机会，同时加大了对部分港股机会的权重。

2024年三季度经济运行总体平稳，高质量发展持续推进。在外部环境不利因素增多和国内有效需求不足的双重作用下，部分经济指标出现了回落。从供给端来看，8月工业增加值同比+4.5%，前值5.1%，工业生产强度趋于回落；8月服务业生产指数同比+4.6%，前值4.8%，第三产业增长势头亦有所减弱。从需求端来看，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，固定资产投资当月估算增速为2%，出口增速同比8.7%，三驾马车中出口依旧亮眼。此外，8月城镇调查失业率小幅上行至5.3%（前值5.2%），录得年内高点，处于历史同期低位，需要警惕国内需求不足向劳动力市场蔓延的趋势。新旧动能转化扎实推进，新质生产力相关行业增速保持韧性。1-8月计算机、通信和其他电子设备累计增长、铁路船舶航空航天运输设备和有色金属加工仍保持两位数以上增长，分别录得13.1%、11.9%和10.3%的增速，但代表传统工业增长动能的钢材、水泥等增速延续下滑。　　从通胀数据来看，8月CPI同比上涨0.4%，前值0.5%，核心同比增速0.3%，依然处于相对低位。蔬果和猪肉价格上涨带动食品项上行，对物价有一定拉动作用。8月PPI同比下降1.8%，降幅有所扩大，主要受国际大宗商品价格下行及国内工业品需求不足等因素影响。伴随猪肉价格缓慢爬坡、翘尾因素改善，预计年内CPI保持温和回升趋势。受国际大宗商品震荡下行和国内需求疲软拖累，年内PPI依然缺乏回升动力。　　9月中央政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，体现了“正视困难、干字当头”的精神，努力完成全年经济社会发展目标任务。部分领域政策表述出现实质性变化：一是努力提振资本市场，引导社保、保险、理财“长钱长投”，对于“长钱长投”相关主体的要求更加具体。二是稳房价、去库存，促进房地产市场止跌回稳，包括对商品房库存转为“严控增量、优化存量”，指向通过新房供给管控助力地产去库，支持盘活存量闲置土地，调整住房限购政策，需求端政策进一步加码，推动构建房地产发展新模式。三是加大逆周期调节力度，宏观政策一致性加强，财政政策“箭在弦上”，货币宽松仍有空间。会议指出，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，年内仍有增发超长期特别国债和专项债的可能性。货币政策有望持续发力，配合财政形成合力。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，9月24日国新办新闻发布会上总量一揽子工具密集推出，力度超出市场预期，9月26日政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，货币宽松仍有空间，有助于市场风险偏好的提升；二则，今年以来高科技制造业引领经济增长，从资金端和政策端来看后续科技行业具备持续增长动力；三则，流动性方面，9月美联储宣布降息50BP，除了日本央行之外，主要经济体的货币政策都进入了降息周期，这为中国货币政策宽松提供友好的“顺风”环境，宏观流动性有望持续改善。　　配置层面来看，我们对持仓做了进一步的优化，调整了部分钝化的品种，中期布局AI终端应用发展带来的产业链投资机会。

我们在一季度时延续了去年对整个半导体周期的判断，拐点已至，优选了价格弹性最大的存储板块去做配置，从业绩兑现结果来看是符合我们的预期的，存储板块的一季报是电子乃至科技行业中最为亮眼的存在；但是展望Q3而言，板块的环比改善幅度在收窄，从投资的角度我们逐渐将仓位切换至表观估值仍在历史PE-band低位的消费电子领域，主要是在WWDC后看好以苹果为首的终端厂商带来的端侧AI革命。同时我们坚持了左侧逆势配置模拟芯片，随着科创板八条的推出，以及模拟行业的复苏预期逐渐恢复，我们对底部的模拟公司充满信心。

我们在一季度时延续了去年对整个半导体周期的判断，拐点已至，优选了价格弹性最大的存储板块去做配置，从业绩兑现结果来看是符合我们的预期的，存储板块的一季报是电子乃至科技行业中最为亮眼的存在。但是展望Q3而言，板块的环比改善幅度在收窄，从投资的角度我们逐渐将仓位切换至表观估值仍在历史PE-band低位的消费电子领域，主要是在WWDC后看好以苹果为首的终端厂商带来的端侧AI革命。