丁汀 - 基金投资策略和运作

二季度，经济基本面持续走弱，外需强内需弱的结构化特征延续，物价温和回升，通胀压力不明显。债券市场的运行可以分为三个阶段：4月份，市场对外围扰动反应钝化，资金价格维持低位运行，理财大规模申购基金，驱动资金在各期限与品种间压缩利差，带动债券行情由短端向长端演绎，债券市场走出牛市行情。5月份，宏观数据大幅走弱且远低于预期，政府债供给仍偏慢，市场对央行保持流动性宽松达成一致性预期，券商和基金交易盘加速入场，带动收益率加速下行至年内新低。6月份，月初，十年国债收益率短暂向下突破1.7%后，央行继续缩量公开市场操作，大行融出规模快速下降，债市有所调整；中下旬，央行新增隔夜OMO操作工具以及其对季末资金面的呵护，带动了债券市场边际修复，全月收益率先上后下。整体来看，二季度，在经济基本面持续走弱、资金宽松的大背景下，债券市场震荡走强，收益率曲线总体呈现牛陡的特征，短端资产下行幅度略大于长端。　　报告期内，本基金主要配置了中高等级信用债和利率债，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场变化情况持续优化组合配置。

二季度债市整体延续走强，利率中枢逐月下移，市场在“资产荒”深化、基本面修复偏缓与货币政策呵护的合力下，经历了从“牛平延续”到“宽幅震荡”再到“政策信号驱动再突破”的三段式行情。4月流动性极度宽松，机构显著拉久期，超长端强势下行，30Y-10Y期限利差显著收窄。进入5月初，50年期特别国债首发带来短暂扰动，但市场迅速消化，牛平格局延续。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移；6月在央行流动性管理框架完善与资金预期修正中，多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期国债下探至2.204%附近，但季末逆回购净回笼叠加PMI超预期债市迎来短暂回调。　　从全球视角来看，尽管二季度初经历了美以伊冲突带来的史上最大石油供应冲击，但随着需求调整及替代航线启用，油价迅速回落至冲突前水平，通胀压力随之缓解。资金在风险资产与避险资产间再平衡，理财资金明显回流固定收益市场。　　报告期内，组合操作上紧密贴合了全球通胀降温与利率预期温和的宏观主线，通过久期管理、杠杆套息与信用甄别的多维策略，保持了债基净值的低波动和稳健回报特征，平衡了资本利得与利息收入。

回顾二季度债券市场行情，各等级各期限债券收益率全线下行。在流动性较为充裕及配置需求带动下，利率债层面，政金债表现整体好于国债，信用债尤其是中等期限中低评级城投债表现仍较为亮眼，信用利差以压缩为主，维持在相对低位。超长端表现明显强于一季度，但30年期与10年期国债期限利差仍维持在50bp左右高位。具体来看，4月至6月初，在流动性极为宽松、经济金融数据整体较弱且不及预期、美伊双方达成阶段性停火协议缓和通胀预期、市场各机构配置需求旺盛等多重利好支撑下，债券收益率持续下行，6月1日10年期国债收益率和30年期国债收益率一度分别下行至1.70%和2.2%以下；6月初以来，在央行前期通过公开市场持续净回笼的累积效应及季末月银行冲贷款和指标考核压力下，前期超宽松的流动性预期修正，债券收益率小幅回升后进入窄幅震荡阶段。　　流动性层面上，二季度没有降准降息政策落地，且4月和5月央行通过买断式逆回购和MLF操作净回笼中长期资金1.5万亿，但4月和5月流动性极为宽松，资金价格大幅低于政策利率。6月央行引导资金利率向政策利率回归，DR001回升至1.4%以上，并于季末2天公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场在央行呵护下平稳跨季。　　报告期内，本产品投资于利率债，基于对市场行情判断，灵活调整组合久期和杠杆，积极把握市场机会，实现了净值的稳步增长。

二季度债市整体延续走强，利率中枢逐月下移，市场在“资产荒”深化、基本面修复偏缓与货币政策呵护的合力下，经历了从“牛平延续”到“宽幅震荡”再到“政策信号驱动再突破”的三段式行情。4月流动性极度宽松，机构显著拉久期，超长端强势下行，30Y-10Y期限利差显著收窄。进入5月初，50年期特别国债首发带来短暂扰动，但市场迅速消化，牛平格局延续。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移；6月在央行流动性管理框架完善与资金预期修正中，多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期国债下探至2.204%附近，但季末逆回购净回笼叠加PMI超预期债市迎来短暂回调。　　从全球视角来看，尽管二季度初经历了美以伊冲突带来的史上最大石油供应冲击，但随着需求调整及替代航线启用，油价迅速回落至冲突前水平，通胀压力随之缓解。资金在风险资产与避险资产间再平衡，理财资金明显回流固定收益市场。　　报告期内，组合采取了中性久期策略与波段操作相结合的方式，在油价冲击消退、海外加息预期温和的背景下，准确把握了利率债的阶段性交易机会，通过久期灵活调整增厚收益，有效平滑了市场震荡带来的净值波动。

二季度AI产业链繁荣的外溢效应以及实物供给短缺推高全球制造业景气度，全球经济整体延续温和扩张；美伊冲突的反复推升原油价格，推动全球通胀预期抬升，直至6月美伊达成谅解备忘录油价实质性回落。对中东原油敞口较高、输入型通胀担忧更为严重的欧元区、日本等发达经济体央行6月如期加息；美国经济内生动能仍强，劳动力市场供需处于“紧平衡”状态，6月FOMC沃什首秀表态偏鹰。通胀预期叠加美国经济强增长的扰动带动美元指数进一步走高至100以上，10年期美债收益率一度冲高至4.68%。　　国内经济在供给冲击及财政边际收紧的影响下，实际增长动能有所减弱，内外需延续分化。出口在全球制造业周期上行叠加AI相关需求强劲的推动下维持高景气；内需修复节奏偏弱，消费受补贴退坡及汽车销售低迷的拖累，投资端表现依旧偏弱。与此同时，PPI上行带动名义增长明显修复。　　国内货币政策方面，二季度央行持续通过买断式逆回购和MLF回笼中长期流动性合计1.6万亿；陆家嘴论坛潘行长表示将完善短端利率调控机制，适时推出隔夜逆回购操作工具并于6月29日、30日开展落地。流动性来看，受益于偏弱的信贷需求，商业银行存贷差高于季节性，叠加同业存款自律机制的升级，4月、5月资金面被动式宽松，DR001一度下行至1.2%附近。6月伴随央行年初投放的中长期流动性接近回笼完毕，银行加大存单发行，资金面趋于均衡，央行引导资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，DR001抬升至1.4%左右。　　二季度各等级各期限债券收益率全线下行，收益率曲线小幅牛平，信用利差延续低位震荡。具体来看，4月至6月初，基金持续获得净申购，银行信贷需求偏弱，叠加二季度政府债供给弱于季节性，债券资产的赚钱效应逐步显现；尽管美伊冲突的反复继续扰动市场的通胀预期，但总体而言持续通胀的尾部风险消除，市场逐步修正3月中旬的极端悲观预期；此外国内基本面K型分化特征突出，流动性极为宽松，多重利好之下债券收益率在4月中旬和5月下旬流畅下行，其余时间维持震荡走势。6月流动性的收敛打破了市场进一步定价偏弱基本面的趋势，资金面再度成为市场定价的主要因素，大行净融出规模降至低位，存单提价收量，资金利率边际收敛，债券收益率小幅回升后延续震荡。　　报告期内，本基金积极关注债券收益率变动，根据产品规模变动适度调整组合久期和杠杆，实现了净值的稳定增长。

2026年二季度债市整体呈震荡走强格局，收益率曲线牛平下移。资金方面，4月份至5月上旬，维持较为宽松的水平。5月中旬之后资金价格逐步收敛。二季度，在资金面相对宽松、基本面修复偏慢、地缘缓和以及政府债供给节奏偏慢等多重因素驱动下，各期限国债收益率普遍下行，10年期国债活跃券收益率下行约8bp。信用债方面，得益于配置需求较为旺盛，各评级、各期限信用债收益率全面下行，多数品种利差处于历史低位。　　权益市场方面，二季度AI相关的电子、通信等板块表现优异带动大盘上涨。上证指数涨5.2%，沪深300指数涨11.9%，创业板指涨36.35%。同期，中证1000指数涨15.62%，中证2000指数涨7.78%。红利板块二季度则普遍调整。　　可转债市场方面，二季度，中证转债指数涨3.7%。转债市场结构分化显著，高价弹性板块跟随权益市场上涨，但中低价品种普遍调整。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期及杠杆。可转债方面，虽然维持了较低的仓位，但结构性行情下，中低价品种仍然对组合净值造成了一定的影响。

2026年一季度，债券市场方面，在资金宽松以及通胀预期升温的共同影响下，利率曲线呈现陡峭化走势。中短端收益率受益于较为宽松的资金面，呈现单边下行走势。10年国债收益率则震荡微幅下行。超长端收益率普遍上行。1月初受权益市场大涨以及债基赎回影响，债市有所调整。之后债市情绪快速修复，至春节前，各期限收益率普遍下行。春节后，长端收益率先上后下。2月底至3月初，中东局势升级。市场短暂交易避险情绪，之后随着通胀预期升温，超长端持续调整，至3月下旬情绪略有修复。季末资金价格超预期宽松，短端收益率加速下行。信用债则表现出较强的韧性，各期限各评级收益率普遍下行，信用利差持续压缩。　　权益市场方面，一季度走势前高后低。上证指数跌1.94%，沪深300指数跌3.89%，创业板指跌0.57%。同期，中证1000指数涨0.32%，中证2000指数涨1.22%。红利板块表现相对较优。　　可转债市场方面，一季度，跟随权益市场，中证转债指数跌1.14%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期，适度提升利率债及银行二级债等高流动性资产占比。可转债方面，在市场上涨过程中逐步减仓了高价品种，重点配置中低价品种。

2026年一季度，债券市场走势分化的特征非常明显。就各类债券资产表现而言，分期限看，中短端好于超长端；分品种看，信用债好于利率债。虽然受到供需矛盾、权益冲高的影响，债市开年即下跌，但经过长达半年的调整后，债券收益率整体也具备了配置价值，吸引配置盘逐步增加买入。10年国债收益率在1.9%附近见顶，至春节前持续下行至1.78%左右，同期30年国债收益率也下行了近10bp。2月底，美以伊军事冲突爆发，随后霍尔木兹海峡被封锁，原油价格大幅上涨，从而对股票、债券市场均造成负面冲击，全球各类金融资产波动率明显放大。对于国内债市，通胀预期抬升对超长端冲击较大，30年国债收益率上行10bp左右。但是，另一方面，债市资金面持续宽松，1年期国有大行存单收益率下行至1.5%附近，3年期限以内信用债收益率整体下行，与超长端债券表现形成鲜明对比，收益率曲线进一步陡峭化。从整个季度来看，宽松的资金面现实与抬升的通胀预期，是债券资产走势分化、期限利差扩大的重要原因。　　报告期内，组合处于迷你状态，做好指标监控和头寸管理。

2026年一季度，国内宏观经济整体延续温和修复态势，稳增长政策持续推进，但内生需求恢复仍存在一定不确定性。在此背景下，货币政策整体保持稳健偏宽松取向，从市场表现来看，期限利差明显走阔，市场交易节奏明显加快。在此环境下，利率债投资难度有所提升，对组合久期暴露管理及曲线策略运用提出了更高要求。　　报告期内，本基金坚持纯利率债投资策略，围绕“控制回撤、提升组合稳定性”的核心目标开展运作。组合资产主要配置于国债及政策性金融债等高流动性利率债品种，不涉及信用债投资，整体风险结构清晰，流动性管理保持充足。　　在久期管理方面，考虑到一季度利率波动加大及阶段性上行压力，组合整体维持中性偏低久期水平，并结合对宏观基本面、政策预期及资金利差的综合判断，对久期暴露进行动态调整。在利率下行阶段适度拉长久期以获取资本利得，在利率上行阶段及时收缩久期，有效控制净值波动与利率风险敞口。　　在交易策略上，本基金在保持组合稳健性的前提下，积极运用多维度利率策略提升组合收益弹性。一方面，通过对资金面变化、政策节奏及市场情绪的跟踪，参与中短端利率债的波段操作，并结合曲线骑乘策略优化组合持有结构，在获取票息收益的同时提升滚动收益贡献；另一方面，在市场波动放大阶段，适度参与长端及超长期限利率债的波动交易机会，通过灵活的仓位调整与“快进快出”策略捕捉阶段性利率变化带来的价差收益，在严格控制整体久期暴露的前提下增强组合收益弹性。　　同时，本基金结合收益率曲线形态变化，动态调整不同期限资产配置比例，灵活运用期限利差与曲线策略，在曲线陡峭化与平坦化过程中进行结构性配置优化。此外，在市场不确定性上升阶段，适度提高高流动性资产占比，强化组合对资金面波动及潜在赎回压力的应对能力。　　报告期内，整体以利率风险管理为核心，收益主要来源于票息收益、曲线骑乘收益及波段交易收益。在利率震荡上行环境下，本基金净值波动总体可控，回撤水平处于合理区间，较好体现了产品作为纯利率策略产品的稳健特征。　　展望后市，预计宏观经济仍处于修复过程中，货币政策大概率维持合理充裕，但在稳增长与防风险的平衡下，政策节奏仍存在不确定性。债券市场或将延续震荡格局，利率波动中枢可能维持在相对高位区间。

回顾一季度债券市场行情，除超长端利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在流动性较为宽松及配置需求带动下，中短端债券收益率下行幅度大于长端，而超长端呈现震荡偏弱走势，30年期与10年期国债期限利差回升至50bp以上。确定性较高的信用票息策略仍相对占优，叠加摊余债基集中开放驱动下，信用债配置需求较强，同期限信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差进一步收窄，银行二永债表现好于普通商金债。具体来看，年初在权益市场持续放量上涨及政府债供给担忧下，债市持续下跌，10年期国债收益率最高上行至1.9%的季内高点；1月中下旬开始，随着监管降温股市过热情绪及央行大额投放流动性下资金较为充裕，配置盘稳步进场，机构持券过春节意愿较强，10年期国债收益率下行逾10BP至春节前的1.8%下方；春节后的主线是地缘政治冲突、表现超预期的经济数据和仍然宽松的资金面，刚开始在避险情绪影响下，长债收益率下行，后续由于战争影响能源供应收紧，原油价格快速走高，市场担心油价对通胀的影响，叠加国内经济开门红数据亮眼，长端及超长端表现偏弱，而中短端在资金面宽松预期下表现明显好于长端。　　流动性层面上，1月央行调降结构性政策工具利率0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。一季度虽没有全面降准降息政策落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放中长期资金1.65万亿。一季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在低位且波动不大，3月全市场质押式回购加权平均成本在1.4%，与政策利率齐平。　　报告期内，本产品投资于利率债，基于对市场行情判断，灵活调整组合久期和杠杆，积极把握市场机会，实现了净值的稳步增长。

2026年一季度，国内宏观经济整体延续温和修复态势，稳增长政策持续推进，但内生需求恢复仍存在一定不确定性。在此背景下，货币政策整体保持稳健偏宽松取向，从市场表现来看，期限利差明显走阔，市场交易节奏明显加快。　　　报告期内，本基金坚持利率债与信用债相结合的均衡配置策略，在控制整体风险的前提下，兼顾组合收益的稳定性与弹性。在交易策略上， 本基金在保持组合稳健性的前提下，积极运用多维度利率策略提升组合收益弹性。结合收益率曲线形态变化，动态调整不同期限资产配置比例，灵活运用期限利差与曲线策略，在曲线陡峭化与平坦化过程中进行结构性配置优化。此外，在市场不确定性上升阶段，适度提高高流动性资产占比，强化组合对资金面波动及潜在赎回压力的应对能力。在信用债配置方面，本基金坚持以高等级信用债为主，注重信用资质与流动性管理，严格控制信用下沉节奏。报告期内，在信用利差整体处于低位的背景下，组合以获取稳定票息收益为主要目标，优先配置流动性较好、基本面稳健的优质主体债券，同时根据市场波动情况，对个别期限品种进行结构性调整，以提升组合整体收益水平。在风险控制方面，持续加强对发行主体基本面及行业变化的跟踪，确保组合信用风险可控。　　展望后市，预计宏观经济仍处于修复过程中，货币政策大概率延续稳健取向，债券市场仍将面临政策预期与资金面变化的反复影响，利率走势或维持震荡格局。

2026年一季度债券市场在流动性充裕与外部环境不确定性的共同作用下，整体呈现出上有顶、下有底的震荡格局。1月初，受权益市场走强扰动，债市情绪承压，收益率短暂上行。随着央行不断通过公开市场操作释放暖意，银行间市场流动性保持充裕，债市顺势迎来修复，收益率逐步回落，中短端信用债凭借票息优势与资金面平稳的双重支撑稳定走强。进入2月，春节因素短暂扰动流动性，节后资金回流与MLF超额续作形成叠加效应，短端暖意延续，但长端收益率受权益市场阶段性反弹扰动，出现回调，当月收益率呈先下后上的震荡格局。3月上旬随着两会召开确认财政政策温和发力、货币政策精准有效，市场对基本面的担忧边际缓解，长端收益率在震荡中寻求新的均衡；3月起中东地缘战争持续升温，国际油价飙升引发通胀担忧，叠加国内权益市场回暖，长端收益率回调上行，而短端在充裕的流动性支撑下延续下行态势，长短端走势分化。全季度来看，资金面宽松与票息的确定性主导了短端利率的下行与信用债的走强，信用利差压缩显著；而长端则在权益扰动与地缘战争等多重因素交织下，演绎了收益率先下后上的震荡格局。　　报告期内，本基金主要配置了中高等级信用债和利率债。