丁汀 - 基金投资策略和运作

2025年，在低利率环境下，债券市场整体经历了较大波动，品种和期限之间分化也较大。一季度，货币政策层面主动收紧流动性，同时经济数据表现稳健、权益资产上涨，导致债市做多的一致预期被打破。短端利率上行压力逐步向长端传导，无论是利率债还是信用债，在此期间都经历了较大幅度调整。3月中旬之后，资金面转松，叠加中美关税争端超预期事件的出现，债券收益率整体有较大幅度下行。下半年，宏观叙事、风险偏好、机构行为发生了诸多变化，例如再通胀预期抬升、机构赎回债基等，这些因素对债市持续造成冲击。从市场走势看，债券收益率期限利差走扩，超长利率债下跌明显，而受益于资金面的稳定，同期信用债表现相对好于利率债。　　报告期内，组合处于迷你状态，做好指标监控和头寸管理。

回顾四季度债券市场行情，除个别期限利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在机构投资者行为影响及长端和超长端供需压力仍待缓解下，长端和超长端表现明显弱于中短端，30年期国债与10年期国债期限利差回升至40bp以上；震荡行情下，确定性更高的信用票息策略相对占优，且四季度部分摊余成本债基进入开放期，资产配置从原来的利率债投资部分转向信用债投资，信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差收窄，普通信用债表现略好于银行二永债。具体来看，10月初以来，受中美贸易摩擦升温、股市高位震荡、债券市场经历三季度持续调整后配置价值提升叠加央行行长于10月27日在金融街论坛年会中提及将恢复国债买卖操作等多重利好因素影响，债券市场情绪有所好转，收益率出现一轮下行；11月初央行公布的10月买债规模不及预期，基金赎回费新规传闻反复扰动债券市场，债市对偏弱的基本面反应钝化，11月末10年期国债收益率再次回到1.85%以上；12月基本面数据仍较弱，资金面维持平稳宽松，政治局会议和中央经济工作会议先后落地，权益市场高位震荡，中短端表现相对较好，而长端和超长端在公募监管政策冲击及机构投资者行为影响下表现明显弱于中短端，收益率曲线走陡。　　流动性层面上，四季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，并于10月底重启国债买入操作。四季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，12月DR001均值降至1.3%以下，创全年新低，12月全市场质押式回购加权平均成本在1.4%，已与政策利率齐平。　　报告期内，本产品投资于利率债，基于对流动性较为充裕的判断，组合维持一定的杠杆，灵活调整组合久期，积极把握市场机会，实现了净值的稳步增长。

2025年四季度，债券市场方面，利率曲线呈现陡峭化走势。在前一季度市场持续调整之后，10月份债市迎来修复，收益率普遍下行。11月，尽管经济金融数据未有超预期表现，但受政策调整、通胀边际变化、债券供需结构预期等扰动，债市转入调整，12月中旬之后出现小幅修复。年底权益市场表现强劲，债市收益率再度上行。四季度，中短端利率债受益于资金相对稳定，收益率小幅下行，超长端则有所调整。信用债方面，中短端表现较优，3年以内信用债收益率普遍下行，但长端信用债流动性明显趋弱。　　权益市场方面，四季度呈现震荡走势。上证指数涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指跌1.08%。同期，中证1000指数涨0.27%，中证2000指数涨3.55%。　　可转债市场方面，四季度，跟随权益市场，中证转债指数上涨1.32%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期，适度提升利率债等高流动性资产占比。可转债方面，配置较为均衡。

2025年四季度，债券市场整体呈现出由震荡向阶段性上行切换的特征，市场定价逻辑从年内的经济修复与政策博弈，逐步转向对2026年财政力度、利率债供给节奏及资产配置结构变化的前瞻预期。在此背景下，利率波动中枢上移，债券资产面临一定估值调整压力。　　从宏观层面看，四季度经济数据整体延续弱修复态势，基本面对利率的压制作用有限。但随着年末临近，市场对2026年财政政策进一步加力、政府债券供给前置的预期逐步升温，叠加权益市场阶段性走强，对资金形成分流效应，利率债收益率出现较为明显的上行。此外，部分机构在年末考核与仓位调整影响下，交易行为趋于一致，也在一定程度上放大了市场波动。　　在组合操作方面，四季度初期，考虑到前期利率已在较长时间内维持区间震荡，且短期内缺乏明确的方向性催化，组合整体维持相对中性偏短的久期水平，重点关注回撤控制和组合稳定性。在利率进入横盘阶段后，压降长债占比，显著降低净值负向波动。从结构上看，四季度组合信用端整体保持平稳，中高等级信用债表现相对抗跌，未出现实质性信用风险暴露。在流动性管理方面，产品运作总体平稳，未因市场波动产生被动应对或流动性约束。　　后续，将在保持组合整体风险可控的前提下，进一步强化对财政节奏、供给结构及跨年度市场预期变化的情景分析，提升久期管理在关键窗口期的调整效率和连贯性；同时，通过优化久期区间管理和防御性工具运用，增强组合在复杂市场环境下的适应能力，力求在控制回撤的基础上，为产品争取更加稳健的中长期表现。

2025年四季度，债券市场整体呈现出由震荡向阶段性上行切换的特征，市场定价逻辑从年内的经济修复与政策博弈，逐步转向对2026年财政力度、利率债供给节奏及资产配置结构变化的前瞻预期。在此背景下，利率波动中枢上移，债券资产面临一定估值调整压力。　　从宏观层面看，四季度经济数据整体延续弱修复态势，基本面对利率的压制作用有限。但随着年末临近，市场对2026年财政政策进一步加力、政府债券供给前置的预期逐步升温，叠加权益市场阶段性走强，对资金形成分流效应，利率债收益率出现较为明显的上行。此外，部分机构在年末考核与仓位调整影响下，交易行为趋于一致，也在一定程度上放大了市场波动。　　在组合操作方面，四季度初期，考虑到前期利率已在较长时间内维持区间震荡，且短期内缺乏明确的方向性催化，组合整体维持相对中性偏短的久期水平，重点关注回撤控制和组合稳定性。在利率进入横盘阶段后，压降长债占比，显著降低净值负向波动。　　后续，将在保持组合整体风险可控的前提下，进一步强化对财政节奏、供给结构及跨年度市场预期变化的情景分析，提升久期管理在关键窗口期的调整效率和连贯性；同时，通过优化久期区间管理和防御性工具运用，增强组合在复杂市场环境下的适应能力，力求在控制回撤的基础上，为产品争取更加稳健的中长期表现。

2025年四季度，国内经济运行呈现供强需弱、外需韧性、政策托底的特征。尽管面临房地产持续深度调整、内需复苏乏力以及外部关税不确定性等多重挑战，但在出口超预期反弹和制造业生产保持韧性的支撑下，全年经济增长目标大概率完成。在此背景下，债市延续调整的走势。10月初，受外部关税政策超预期落地的影响，市场避险情绪升温，收益率快速下台阶，10年期国债收益率一度下行至1.75%附近。但随着权益市场在反内卷政策和AI科技热潮带动下走强，上证指数一度突破4000点，股债跷跷板效应显现。受基金费率新规的发酵，信用利差结束了前期的压缩走势，转为震荡走扩，债基赎回压力导致机构抛售流动性较好的利率债，长端债券收益率见底回升。进入11月下旬，尽管央行宣布重启买债，但市场对明年财政发力有较强预期，债市进入分化的弱修复阶段，短端受到稳定资金面及大行买入的支撑，表现相对平稳，而长端受供给放量和风险偏好提升的压制，波动幅度加大。30年期国债作为交易拥挤度较高的品种，在四季度波动显著，成为博弈的焦点。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

三季度经济数据整体呈现边际走弱，市场普遍预计三季度实际GDP同比增长较二季度回落，增长压力加大。生产和需求均边际转弱，工业增加值、固定资产投资及其三大分项同比增速逐月递减，消费增速亦有所回落，进出口方面虽同比增速回落，但韧性仍在。价格方面，CPI震荡回落，PPI降幅有所收窄。银行间资金面维持宽松，回购利率较二季度明显回落，DR001均值1.38%，较二季度下行15bp。三季度债市对经济基本面和资金面等数据脱敏，主要受股市影响，股债跷跷板效应明显。城投债收益率呈现出短端平稳、长端上行的陡峭化走势，信用利差和期限利差同步走扩，长端收益率重回年内高位。利率债呈现震荡上行态势，收益率曲线走势呈现陡峭化，期限利差明显走阔，短端品种利率在资金面宽松的支撑下相对稳定，长端品种调整幅度明显。　　报告期内，基金主要使用城投债及金融债的投资策略，在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场变化情况持续优化组合配置。

三季度，宏观经济仍然处于缓慢修复过程中，经济整体呈现生产强于需求的特征。消费、投资、出口、工业增加值等数据，三季度较二季度边际略有走弱。投资方面，前8个月固定资产投资完成额同比增长仅0.5%。通胀数据三季度有所改善，8月份PPI环比为0，同比-2.9%。9月份PMI数据为49.8，较前两个月有所改善。　　债券市场方面，三季度市场持续调整，利率曲线陡峭化上行。国债表现相对优于政金债。活跃券表现强于非活跃券。10年国债活跃券收益率上行超10bp。30年国债活跃券收益率上行超25bp。受益于资金价格总体稳定，1年内国债表现相对稳定。信用债方面，1年内品种表现亦相对稳定，但中长期限品种出现显著调整。尤其银行二级债调整幅度较大，3年大行二级债调整超20bp，5年大行二级债调整超30bp。　　权益市场方面，三季度呈现量价齐升的走势，科技板块表现优异。上证指数涨12.73%，沪深300涨17.9%，创业板指涨50.4%，科创50涨49.02%，恒生指数涨11.56%，恒生科技涨21.93%。　　可转债方面，三季度跟随权益市场上涨，中证转债指数涨9.43%。转债价格水平及各项估值指标逐步达到历史较高水平。　　报告期内，组合在纯债投资方面，主要投资中高等级信用债，适度参与利率债交易，适度降低久期。可转债方面，配置较为均衡，考虑到可转债价格及估值水平，适度降低仓位。

三季度债券市场接连受挫，“反内卷”政策带来宏观叙事预期反转，权益及商品市场上涨，通缩逻辑有所动摇；股债跷跷板效应达到极致，权益市场强劲对债市带来持续性压制，基本面定价框架失效，看股做债逻辑延续；9月监管政策变化，公募基金费率新规导致债券市场新一轮调整，债基转向防御性操作，长端利率冲击年内高点。虽然资金面维持宽松，但央行重启国债买入操作迟迟未落地，多重利空之下，债券市场反弹乏力。从当前宏观环境来看，经济内生动能仍偏弱，对债券市场走势依旧是支撑。7-8月经济数据有所下滑，9月PMI制造业景气度温和回升，但仍在荣枯线以下，生产端的恢复力度明显超过需求端，后续PMI修复的持续性有待观察；CPI和PPI延续负增长；以旧换新拉动减弱叠加基数影响，社零增速或放缓，固定资产增速和房地产开发投资或延续偏弱。　　报告期内，纯利率债组合表现弱于信用组合，票息策略好于久期策略。本基金维持利率信用均衡配置，利率债仓位以波段操作思路，灵活控制久期。往后看，由于季末月信贷脉冲叠加政策性金融工具推进，9月社融增速预计反弹，但社融增速高点已过，财政力度开始退坡，M1增速大概率在9月阶段性见顶。随着定期存款相对收益下降，叠加同业存款自律影响，银行负债不稳定性或有所上升，债券市场流动性内生不稳定程度也将上升，银行间流动性对央行的依赖程度将进一步提高。在当前基本面状态下，利率已逐步调整至合理均衡状态，但如果没有政策利率的调降，收益率上下空间都比较有限，年内利率或维持震荡走势。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。国债收益率上行幅度小于政金债，长端及超长端收益率上行幅度大于中短端，期限利差走扩，收益率曲线明显陡峭化，呈现“熊陡”行情，普通信用债表现略好于银行二永债，短端信用利差压缩，中长端信用利差走扩。具体来看，7月初，资金面较为宽松，利率维持低位震荡；7月中下旬开始，“反内卷”逻辑驱动权益市场风险偏好上行，导致债券市场整体承压，十年期国债活跃券收益率从月初的1.65%左右上行至1.75%；7月底政治局会议通稿中对“反内卷”的表述相对温和，债券市场进入超跌修复阶段，十年期国债活跃券收益率一度回到1.68%左右；8月随着股市持续上涨突破前期高位，虽然7月基本面及资金面利好债券市场，但在股债跷跷板效应下债券收益率仍维持上行，8月底十年期国债活跃券收益率上行至1.79%左右；9月股市高位震荡，风险偏好对债市影响边际减弱，但月初监管发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中大幅提升了短期持有期限的债基赎回费率，市场担忧可能引发公募债基赎回压力导致债券市场继续调整，9月底十年期国债活跃券收益率一度上行至1.83%左右高位，而三十年期免税的国债活跃券一度上行突破2.18%，相比7月中旬1.86%低位上行超过30bp，短端品种在央行重启国债买卖预期及流动性较为充裕的背景下，表现好于长端品种。　　流动性层面上，三季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，在9月底重启14天期逆回购操作，操作方式采用固定数量、利率招标、多重价位中标模式，强化了7天期逆回购政策利率地位，为降低其他非政策利率创造了条件。三季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，9月全市场质押式回购加权平均成本在1.46%，逐步向政策利率靠拢。　　报告期内，本产品投资于利率债，基于对流动性较为充裕的判断，组合维持一定的杠杆，灵活调整组合久期，积极把握市场机会，尽力做好流动性管理和回撤管理。

2025年三季度，债券市场出现较大幅度的下跌。从宏观经济数据看，供需相关指标都有走弱的迹象，似乎并不支持债市出现如此大幅度和长时间的调整。但实际上，宏观叙事、风险偏好、机构行为的变化，才是三季度债市波动的主导因素。7月初，围绕无序竞争治理、落后产能退出的政策，即所谓的“反内卷”，动摇了市场持续多年的通缩预期，也开启了债市下跌的序幕。虽然7月底商品价格触顶回落，也带来了短期债市修复，但紧接着，权益市场持续上涨，风险偏好明显提升，债市从8月第二周开始下跌至8月底，期间10年国债收益率上行幅度约10bp。9月，公募基金销售费用管理规定的征求意见稿发布，对机构赎回的担忧进一步刺激了债市恐慌情绪。虽然期间风险偏好未继续提升，但债市下跌趋势却在延续。　　组合当前处于迷你状态，报告期内组合无操作。

三季度债券市场接连受挫，“反内卷”政策带来宏观叙事预期反转，权益及商品市场上涨，通缩逻辑有所动摇；股债跷跷板效应达到极致，权益市场强劲对债市带来持续性压制，基本面定价框架失效，看股做债逻辑延续；9月监管政策变化，公募基金费率新规导致债券市场新一轮调整，债基转向防御性操作，长端利率冲击年内高点。虽然资金面维持宽松，但央行重启国债买入操作迟迟未落地，多重利空之下，债券市场反弹乏力。从当前宏观环境来看，经济内生动能仍偏弱，对债券市场走势依旧是支撑。7-8月经济数据有所下滑，9月PMI制造业景气度温和回升，但仍在荣枯线以下，生产端的恢复力度明显超过需求端，后续PMI修复的持续性有待观察；CPI和PPI延续负增长；以旧换新拉动减弱叠加基数影响，社零增速或放缓，固定资产增速和房地产开发投资或延续偏弱。　　报告期内，纯利率债组合表现弱于信用组合，票息策略好于久期策略。本基金利率债仓位以波段操作思路，灵活控制久期。往后看，由于季末月信贷脉冲叠加政策性金融工具推进，9月社融增速预计反弹，但社融增速高点已过，财政力度开始退坡，M1增速大概率在9月阶段性见顶。随着定期存款相对收益下降，叠加同业存款自律影响，银行负债不稳定性或有所上升，债券市场流动性内生不稳定程度也将上升，银行间流动性对央行的依赖程度将进一步提高。在当前基本面状态下，利率已逐步调整至合理均衡状态，但如果没有政策利率的调降，收益率上下空间都比较有限，年内利率或维持震荡走势。