程嘉伟 - 基金投资策略和运作

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合积极配置短久期票息资产，并增加中短久期资产获取期限利差收窄带来的资本利得。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合积极配置短久期票息资产，并增加中短久期资产获取期限利差收窄带来的资本利得。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合积极配置短久期票息资产，并增加中短久期资产获取期限利差收窄带来的资本利得。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合积极配置短久期票息资产，并增加中短久期资产获取期限利差收窄带来的资本利得。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合根据资金面变化积极调整融资期限，降低融资成本。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合积极配置短久期票息资产，并增加中短久期资产获取期限利差收窄带来的资本利得。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

一、一季度回顾年初风险偏好迅速上升，商品同期上涨，而债券市场又迎来较大的供给，所以跨完年即开始调整，曲线走陡。1月中，权益市场开始有政策降温迹象，商品走势品种间也分化，10年国债随即企稳，同时央行维护下流动性保持充裕，曲线中短端开始修复下行，但30年仍然相对弱势，月末才有所补涨。信用债方面，中短品种相比利率债表现更为强势，推测与资金面整体平稳有关，市场曾担忧出现去年一季度类似的资金收紧，但央行再次有降准降息有空间的提法，打消了疑虑。2月上半月，春节临近，政府债供给也较多，但央行提前融出14天维护了跨节资金平稳，月初公布的1月买债量达到1000亿也超出市场预期，债券情绪开始偏向多头，收益普遍下行。信用债方面，由于资金面稳定，外汇流入的助推下存单呈现供小于求的局面，市场因而愈发感受到票息资产的稀缺，信用利差进一步压缩,能够满足增量资金快速配置需求的二永债期间表现抢眼。节后，两会临近交易盘在已经累积不少浮盈的情况下选择止盈，恰逢沪七条地产新政出台，理财出现了一波预防性的赎回，导致收益率调整比较快速，二债回吐资本利得。但随后地缘政治风险爆发优先交易避险加上资金面依旧宽松，收益率再度修复下行。3月美伊战争的影响扩大化，油价快速上升后通胀的预期进一步抬升，而当冲突向长期演化之后，风险偏好也被打压，债券市场在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡。市场总体向短端避险，曲线陡峭化，超长债表现相对较差。央行方面，全月维护了资金宽松，跨季为近几年最为容易的季末，使得短端利率向下突破。临近月底，由于冲突仍没有短期缓和的迹象，经济衰退的担忧在全球抬升，债券长端也企稳。一季度利率债和金融债根据利差灵活调整比例，适时减仓超长债，降低组合波动。二、二季度展望市场将在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡，曲线变陡。一季度超出年初预期的是银行负债端充裕，存单季末也无提价发行动力，反而配置需求旺盛，1年存单不断向下突破1.5的水平，与DR007的利差为近3年的1%分位数。和存单表现紧密关联的普信债因而也呈现低波并持续收益向下的走势。目前央行的态度尚未有转向迹象，尽管3月买断式缩量，但资金实际持续宽松。在地缘政治的不确定性下，推测央行态度也趋向谨慎观察，一方面通胀并未到2以上的有显著压力的情况，另一方面也要担心经济衰退的风险，所以可能短端仍将维持宽松和利率低位。长端方面，在短端收益被不断买低之后，曲线由短及长均可能被有票息需求的配置盘追逐，但是考虑到战争的不确定，还需控制仓位参与，优选活跃品种。超长债目前处于偏利空的环境，但被交易盘减仓和做空之后进一步向上的压力有衰竭迹象，观察特别国债的发行节奏，在超跌时点可以尝试短线参与。

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合积极配置短久期票息资产，并增加中短久期资产获取期限利差收窄带来的资本利得。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合积极配置短久期票息资产，并增加中短久期资产获取期限利差收窄带来的资本利得。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

一、一季度回顾年初风险偏好迅速上升，商品同期上涨，而债券市场又迎来较大的供给，所以跨完年即开始调整，曲线走陡。1月中，权益市场开始有政策降温迹象，商品走势品种间也分化，10年国债随即企稳，同时央行维护下流动性保持充裕，曲线中短端开始修复下行，但30年仍然相对弱势，月末才有所补涨。信用债方面，中短品种相比利率债表现更为强势，推测与资金面整体平稳有关，市场曾担忧出现去年一季度类似的资金收紧，但央行再次有降准降息有空间的提法，打消了疑虑。2月上半月，春节临近，政府债供给也较多，但央行提前融出14天维护了跨节资金平稳，月初公布的1月买债量达到1000亿也超出市场预期，债券情绪开始偏向多头，收益普遍下行。信用债方面，由于资金面稳定，外汇流入的助推下存单呈现供小于求的局面，市场因而愈发感受到票息资产的稀缺，信用利差进一步压缩,能够满足增量资金快速配置需求的二永债期间表现抢眼。节后，两会临近交易盘在已经累积不少浮盈的情况下选择止盈，恰逢沪七条地产新政出台，理财出现了一波预防性的赎回，导致收益率调整比较快速，二债回吐资本利得。但随后地缘政治风险爆发优先交易避险加上资金面依旧宽松，收益率再度修复下行。3月美伊战争的影响扩大化，油价快速上升后通胀的预期进一步抬升，而当冲突向长期演化之后，风险偏好也被打压，债券市场在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡。市场总体向短端避险，曲线陡峭化，超长债表现相对较差。央行方面，全月维护了资金宽松，跨季为近几年最为容易的季末，使得短端利率向下突破。临近月底，由于冲突仍没有短期缓和的迹象，经济衰退的担忧在全球抬升，债券长端也企稳。一季度本产品根据负债端变化调整持仓。二、二季度展望市场将在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡，曲线变陡。一季度超出年初预期的是银行负债端充裕，存单季末也无提价发行动力，反而配置需求旺盛，1年存单不断向下突破1.5的水平，与DR007的利差为近3年的1%分位数。和存单表现紧密关联的普信债因而也呈现低波并持续收益向下的走势。目前央行的态度尚未有转向迹象，尽管3月买断式缩量，但资金实际持续宽松。在地缘政治的不确定性下，推测央行态度也趋向谨慎观察，一方面通胀并未到2以上的有显著压力的情况，另一方面也要担心经济衰退的风险，所以可能短端仍将维持宽松和利率低位。长端方面，在短端收益被不断买低之后，曲线由短及长均可能被有票息需求的配置盘追逐，但是考虑到战争的不确定，还需控制仓位参与，优选活跃品种。超长债目前处于偏利空的环境，但被交易盘减仓和做空之后进一步向上的压力有衰竭迹象，观察特别国债的发行节奏，在超跌时点可以尝试短线参与。

债券市场25年一季度未能延续24年底的下行趋势，收益率反转上行。央行实际微调了货币政策，暂停国债买入，又利用税期和政府债缴款收紧流动性，大行融出显著下降，资金利率抬升。另外，权益市场风险偏好抬升，科技叙事成为主线，债券交易的机构行为上先降杠杆，短端承压；后降久期，中长端补跌。二季度关税和资金共同成为交易主线。4月初特朗普关税政策大超预期，债券收益率快速下行，市场对于降准降息的预期迅速升温，下旬央行MLF超量续作，银行负债压力有所缓和。5月央行终于双降，关税谈判则超预期缓和，90天的缓冲期给抢出口提供了不短的窗口。但央行前有双降，后续又较大幅度调降了存款利率，态度偏鸽，对冲了事件性的利空冲击。期间信用债的表现强于利率债，存款利率大幅下调后市场交易存款搬家的逻辑，助推了利差压缩。6月，关税的影响消退，市场围绕资金和供给交易。市场原本交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。10月央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债转为收益下行，但利率债偏弱震荡，期间政府债供给增加、公募赎回费率不确定下的银行连续赎回。三季度货政报告公布后市场对于宽松预期再进一步减弱，到12月央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，市场继续调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期，超长债震荡中上行，短久期信用债和中短利率则表现相对稳定。全年来看，年初短端快速调整收回去年的下行幅度，下半年呈熊陡走势，全年1年国开上行38bp，10年国开上行30bp，30年国债上行31bp。信用债方面，3年二级资本债上行32bp，2年AA+城投仅仅上行2bp，短久期普信债相对强势。操作上，利率债和金融债灵活交易，适当杠杆增厚收益。

1月，央行投放规模低于市场预期，同时暂停国债购买操作，导致资金面收紧，收益率曲线呈现走平态势。2月，银行在负债压力持续加大的背景下，不断通过提高存单发行利率，使得收益率曲线在平坦化基础上进一步上移。3月中旬，CD发行市场表现良好，与此同时，2月非银机构存款大幅增长，这一变化逐步弥补了银行负债端的缺口，标志着银行负债压力拐点的到来，此后资金面紧张局面逐步缓解，市场迎来年内最大一波行情。4月至5月，在基本面走弱预期与资金面宽松的双重影响下，债券市场收益率出现“双降”现象，曲线呈现陡峭化下行趋势。6月，市场开始对央行可能的买债行为进行博弈，收益率曲线进一步陡峭化下行。7月至年底，市场在反内卷政策、风险偏好改善、政府债券供给、基金销售新规以及大行利润兑现等多重因素共同作用下，由牛转熊，行情持续至年末。操作上，本产品积极配置信用债，控制久期降低回撤。