付倍佳 - 基金投资策略和运作

四季度整体市场区间震荡，港股下行，表现弱于A股及其他权益市场。在经历三季度创业板指和科创50指数大幅领涨后，四季度宽基指数表现相对温和收敛，价值风格表现略好于成长风格。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从行业来看，四季度A股有色金属、石油石化、通信涨幅领先，医药、房地产、美护表现落后；港股有色金属、石油石化、银行涨幅领先，计算机、电子、医药表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好非银、工程机械、航空、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

四季度A股市场呈区间震荡，在经历三季度创业板指和科创50指数大幅领涨后，四季度宽基指数表现相对温和收敛，价值风格表现略好于成长风格。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从行业来看，四季度有色金属、石油石化、通信涨幅领先，医药、房地产、美护表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险；在2026年国内有望迎来PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及电网建设。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期拐点：受益于财政力度加大、库存低位，减值出清，关注现金流改善的低估值顺周期拐点机会。看好非银保险、工程机械、化工、航空板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、电网设备板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

四季度港股市场震荡下行，港股表现弱于A股，其中恒生科技指数回撤幅度较大。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。港股较弱在于1）外卖及整车相关权重板块盈利下修幅度大；2）受美元反弹及海外流动性短期收紧影响大。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从风格来看，四季度价值表现优于成长。从行业来看，四季度港股有色金属、石油石化、银行涨幅领先，计算机、电子、医药表现落后。    在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期及入境需求提振的航空；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及互联网。    展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。    我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：    1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好港股非银保险、部分低估值消费板块。    2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好互联网、电子板块。    3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。港股市场在四季度的表现较弱，恒生指数和恒生科技均有所下跌，结构上可选消费和医药表现承压。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股略超配的配置比例，具体的方向包括港股的稀缺资产，涉及互联网、服务消费以及地产产业链，A股的配置主要还是集中周期和制造业板块。

2025年四季度港股市场呈现震荡下跌趋势，恒生指数下跌4.56%。从行业表现来看，有色金属、石油石化、银行等行业涨幅居前，而医药、电子、计算机等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金在四季度维持了高仓位运行，延续了前期“杠铃型”策略。目前杠铃的两端主要是航空和互联网为主。展望后市，我们在组合上希望基于宏观及中观视角，主动调整组合β；基于资产属性及行业景气驱动视角，配置风险回报比高且行业间相关性较弱的板块；基于公司基本面研究视角，优选个股。我们关注两条投资主线：1.关注增长超预期的机会：受益于经营杠杆弹性大、前期降本增效优，部分行业利润率有望持续提升；同时部分公司新技术/产品有所突破以迎接下一轮的收入扩张机会，有望开启收入的二次增长曲线。我们相对看好互联网的投资机会。2. 关注内需增长的机会：关注国内经济企稳回升，消费回暖的投资机会。我们相对看好航空板块的投资机会。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。本报告期内，涨幅排名靠前的行业有通信、电子和有色；而涨幅靠后的行业主要集中在银行、消费等传统行业。港股市场，由于以外卖为代表的互联网企业的竞争格局加剧，同时科技硬件的比例不够高，恒生指数和恒生科技本季度落后A股的宽基指数。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股较高的配置比例，具体的方向：1、重点配置港股稀缺资产，包括互联网、消费。近期随着港股的回调，A股和港股 的风险溢价率已经发生变化，港股的性价比在明显提升，我们适当增加了港股的配置比例。2、对于A股配置比例，我们看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的板块，有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性，我们进一步增加了顺周期板块的配置。

三季度A股市场加速上行，指数普涨，其中创业板指和科创50指数大幅领涨；沪深300指数及上证50指数相对温和上涨；而红利指数则小幅下跌且年初至今收益率为负。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好均上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们二季报所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度大盘成长表现最好，大盘价值相对较弱。从行业来看，通信、电子、电力设备涨幅领先，银行、交通运输、石油石化表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的工程机械、保险；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的通信及电子。三季度边际上减仓了军工，增持了保险。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期拐点：受益于财政力度加大、库存低位、减值出清，关注现金流改善的低估值顺周期拐点机会。看好工程机械、非银保险板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、军工板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

2025年三季度港股市场涨幅较为明显，恒生指数上涨11.56%。从行业表现来看，有色金属、电力设备及新能源、商贸零售等行业涨幅居前，而建筑、消费者服务、通信等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金在三季度维持了高仓位运行，延续了二季度“杠铃型”策略，目前杠铃的两端主要是航空和互联网为主。航空板块从供给端来看，飞机的交付周期是相对较慢的，供给端的逻辑是比较好的；第二，从需求端来看，现在的航空票价处于历史相对低位，随着宏观经济的改善，票价有望同步改善；第三，整个航空板块现在的市值接近于航空公司自身的重置成本，所以从配置角度来看也是相对安全的；第四，OPEC增产石油带动油价进入下行通道，航空板块的成本也会下降，板块盈利有望得到较大的改善。互联网板块受益于经营杠杆弹性大、前期降本增效优，部分行业利润率有望持续提升；同时部分公司新技术/产品有所突破以迎接下一轮的收入扩张机会，有望开启收入的二次增长曲线。展望后市，我们在组合上希望基于宏观及中观视角，主动调整组合β；基于资产属性及行业景气驱动视角，配置风险回报比高且行业间相关性较弱的板块；基于公司基本面研究视角，优选个股。

三季度整体市场上行，港股表现略弱于A股，其中A股创业板指和科创50指数大幅领涨，而红利指数则小幅下跌；港股恒生科技指数表现好于恒生指数。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好均上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们二季报所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度成长表现优于价值。从行业来看，三季度A股通信、电子、电力设备涨幅领先，银行、交通运输、石油石化表现落后。港股有色、电力设备及新能源、商贸零售涨幅领先，通信、消费者服务、建筑表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的工程机械、保险；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的互联网及电子。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大、库存低位，关注在周期低位经营利润率提升的方向。看好工程机械、港股非银、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

三季度港股市场震荡上行，港股表现略弱于A股，其中恒生科技指数表现好于恒生指数。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好整体上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们在二季报中所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度成长表现优于价值。从行业来看，三季度港股有色、电力设备及新能源、商贸零售涨幅领先，通信、消费者服务、建筑表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品在三季度大部分时间维持高仓位运行。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的非银保险、部分消费（如博彩）；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的互联网及电子。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端或有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1、顺周期条线：受益于财政力度加大、库存低位，关注在周期低位经营利润率提升的方向。看好港股非银保险、部分低估值消费板块。  2、创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好互联网、电子板块。  3、全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

2025年上半年的市场不论是A股还是港股均呈现了比较强的韧性，虽然有关税的扰动，但市场出现了较快的修复。从结构性的机会来说，上半年呈现了一些结构性的亮点和赚钱效应。A股市场中的结构性亮点包括从年初的机器人，到后来的部分新消费和创新药，以及一直超预期的海外算力板块，上游板块中的黄金，均有不错的表现。港股市场中互联网、创新药、新消费以及部分周期股均有不错的表现。上半年市场之所以具备很强的韧性，本质是由经济周期决定的。在政策发力的情况下，经济的很多领先指标已经开始回升，房地产的降幅已经明显收窄，经济基本面的风险已经得到了很大的缓释，当前市场得到比较有韧性的支撑。同时由于目前PPI依然同比负增长，经济相关的板块的盈利尚未出现明显的改善，上半年的投资机会呈现结构性特征。基于性价比的原则，本基金减仓了部分创新药和互联网行业，同时加仓了电子行业和化工行业，同时更多地配置了内需相关的资产，开始布局一些具备成本优势和品牌优势的公司，我们认为这些高质量公司有比较好的性价比。

2025年上半年，港股呈现上涨趋势，恒生指数上涨20.00%，表现比较亮眼。从行业表现来看，电子、有色金属、医药等行业涨幅居前，而煤炭、电力设备及新能源、消费者服务等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金上半年基本维持高仓位运行，执行“杠铃型”策略，同时也增配了互联网仓位；作为杠铃杆，我们对两端资产做了些调整，目前杠铃两端主要以互联网和航空为主。