李毅 - 基金投资策略和运作

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动性维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。年初以来股市先涨后跌，期间受到美以伊战争及霍尔木兹海峡运输中断的冲击，波动非常大。本基金由于顺周期品种持仓较多，在此过程中受到较大冲击。具体操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。权益市场方面，美伊暂停冲突转入和谈，未来仍有不确定性，不过某些受冲击标的已有较好性价比。我们关注：（1）出口及出海：中国企业高效率低成本，不断提升技术和产品质量，竞争优势大；（2）供给侧受到约束、产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、农业等；（3）一线城市房地产有望年内企稳，建材家居中介等地产链值得关注；（4）海外能源产业链：除了市场关注焦点的北美数据中心，全球能源重塑带来新能源和电网设备的机会；（5）有色商品价格到高位但预期可维持较长时间，中国矿机品牌享受资本开支增加和市占率提升的双重利好，同时资源股回调到合理位置仍值得配置；（6）关注AI进展，重点挖掘应用赋能的机会。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口继续保持较快增长。春节期间消费有所反弹，新型消费有不少亮点。投资维持一定强度，房地产投资仍录得两位数下滑。价格指数略有反弹，由于中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，基础化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。关于本基金的运作，报告期内本组合在贵金属行业股票大幅冲高后进行了清仓操作，守住有色金属行业大量盈利。止盈了部分非银金融行业、石油石化行业持仓。报告期内组合仓位明显降低，持仓结构逐渐向银行等红利类资产转换，进一步保护好前期收益的同时降低组合波动率。组合复权累计净值在报告期内创造历史新高。

报告期内国内宏观经济平稳运行，人民币汇率维持稳中有升态势，出口继续保持较快增长。一线城市二手房成交活跃，但是仍然存在以价换量的情况。由于油价的快速上涨，PPI年内转正的时间点提前。回顾一季度的资本市场，股票市场由于地缘风险问题波动加大，万得全A下跌1.15%、恒生指数下跌3.29%，板块分化较大。报告期内，股票方面：年初以来股市先涨后跌，期间受到美以伊战争及霍尔木兹海峡运输中断的冲击，波动非常大。本基金由于顺周期品种持仓较多，在此过程中受到较大冲击。美伊暂停冲突转入和谈，未来仍有不确定性，不过某些受冲击标的已有较好性价比。我们关注：（1）出口及出海：中国企业高效率低成本，不断提升技术和产品质量，竞争优势大；（2）供给侧受到约束、产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、农业等；（3）一线城市房地产有望年内企稳，建材家居中介等地产链值得关注；（4）海外能源产业链：除了市场关注焦点的北美数据中心，全球能源重塑带来新能源和电网设备的机会；（5）有色商品价格到高位但预期可维持较长时间，中国矿机品牌享受资本开支增加和市占率提升的双重利好，同时资源股回调到合理位置仍值得配置；（6）关注AI进展，重点挖掘应用赋能的机会。债券投资方面，资产荒的问题仍然存在，导致信用债的需求旺盛，又因为虽然降息预期降温，但是银行间的回购利率持续下行，给短端利率较强的支撑。组合在报告期内增加信用债的配置比例，赚取票息和信用利差压缩的收益。

2026年一季度，内需领域，除高能级城市的住宅销售情况有小幅改善外，其余基建、居民消费等领域仍表现相对平淡。外需则延续过去两年态势，表现持续相对较好。流动性仍对权益市场较为有利，结汇仍在加速，人民币兑美元汇率走高。季末，地缘政治事件发酵，全球经历风险偏好回落过程，海外科技股和新兴市场受到一定冲击。市场各风格板块表现相对均衡，市场关注度不再集中于科技与成长，资源品、能化、出口制造、甚至部分消费龙头都受到一定关注。组合在此期间仍主要延续前期思路和布局，前期关于市场表现走向均衡的思路得到验证。在此阶段，组合继续优选长期全球竞争优势较为明显的汽车、机械、基础化工等领域，取得一定超额收益。阶段性参与了石化和煤化工投资，也取得一定收益。但家电、食品饮料表现相对平淡，贡献落后于其他领域。整个季度利率中枢变化不多，曲线向陡峭化回归，短端下行明显，组合在此阶段短端配置比例较多。地缘事件冲击对回撤控制型产品的稳健运行提出一定挑战，组合在一季度末阶段性调减权益仓位和转债比例，待市场波动率下降后择机回归中枢水平。下一阶段，市场对地缘事件冲击的反应有望平复，风险偏好可能回归，回归后市场表现有望维持均衡与震荡，组合将维持前期一贯的思路与风格，力争通过精选个股获取超额收益。

国内方面，当前经济实际上已经初现筑底迹象，包括拖累已久的地产投资在今年初步呈现出下行放缓的态势，且部分区域的地产市场今年在小阳春时期表现出稳中向好的趋势，地产行业未来存在自发见底出清的可能性。价格方面，PPI同比在去年以来的反内卷导向下上行速率较以往有所提升，且有试图向下游传导的迹象，若国内终端需求稳住，名义经济增速回升可期。海外方面，当前全球市场受到美伊战争的扰动，油价的供给侧冲击一度给市场带来滞胀乃至衰退的担忧。相信战争终将结束，且在动荡局势中能把握的一条相对确定性线索是中国的全球地位将进一步抬升，且其制造业的全球竞争力将进一步夯实。流动性方面，短期主要关注美伊战争带来通胀被动上行影响利率预期，但总体来看，国内资金利率目前相对稳定，在央行等强有力呵护态势下，预计市场流动性整体维持稳定。2026年一季度国内股票市场主要指数小幅下跌，从板块表现上看，煤炭、石油石化、公用事业等涨幅靠前，非银金融、商贸零售等则相对落后。报告期内，我们对组合进行了一定调整，包括兑现了部分前期涨幅较好的化工板块标的、增持了部分发展势头良好的创新药板块标的、增持了相对稳健的银行板块标的、参与了煤炭板块行情等；同时，在对股票市场中长期乐观、以及判断地产下行斜率放缓乃至有企稳可能性的前提下，结合估值情况，保持了一定对非银金融板块和地产链板块标的的配置。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。年初以来股市先涨后跌，期间受到美以伊战争及霍尔木兹海峡运输中断的冲击，波动非常大。本基金由于顺周期品种持仓较多，在此过程中受到较大冲击。具体操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。权益市场方面，美伊暂停冲突转入和谈，未来仍有不确定性，不过某些受冲击标的已有较好性价比。我们关注：（1）出口及出海：中国企业高效率低成本，不断提升技术和产品质量，竞争优势大；（2）供给侧受到约束、产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、农业等；（3）一线城市房地产有望年内企稳，建材家居中介等地产链值得关注；（4）海外能源产业链：除了市场关注焦点的北美数据中心，全球能源重塑带来新能源和电网设备的机会；（5）有色商品价格到高位但预期可维持较长时间，中国矿机品牌享受资本开支增加和市占率提升的双重利好，同时资源股回调到合理位置仍值得配置；（6）关注AI进展，重点挖掘应用赋能的机会。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。年初以来股市先涨后跌，期间受到美以伊战争及霍尔木兹海峡运输中断的冲击，波动非常大。本基金由于顺周期品种持仓较多，在此过程中受到较大冲击。具体操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。权益市场方面，美伊暂停冲突转入和谈，未来仍有不确定性，不过某些受冲击标的已有较好性价比。我们关注：（1）出口及出海：中国企业高效率低成本，不断提升技术和产品质量，竞争优势大；（2）供给侧受到约束、产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、农业等；（3）一线城市房地产有望年内企稳，建材家居中介等地产链值得关注；（4）海外能源产业链：除了市场关注焦点的北美数据中心，全球能源重塑带来新能源和电网设备的机会；（5）有色商品价格到高位但预期可维持较长时间，中国矿机品牌享受资本开支增加和市占率提升的双重利好，同时资源股回调到合理位置仍值得配置；（6）关注AI进展，重点挖掘应用赋能的机会。

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在2026年“两会”前后。四季度，机构行为、资金流向的影响更加重要，基金费率新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平，转债部分积极参与了成长板块行情。今年股票市场震荡向上，结构性表现亮眼，科技、有色板块大涨，成为当年领涨板块，年底化工板块表现突出。本产品做了一定的配置调整，持仓较为分散均衡。

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年经济增长目标完成。结构上看，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在2026年“两会”前后。四季度，机构行为、资金流向的影响更加重要，基金费用新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平，转债部分积极参与了成长板块行情。2025年股票市场震荡向上，结构性表现亮眼，科技、有色板块大涨，成为当年领涨板块，年底化工板块表现突出。本产品做了一定的配置调整，持仓较为分散均衡。

宏观经济读数在25年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，25年全年来看经济增长目标已经完成。结构上看，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在26年“两会”前后。四季度，机构行为、资金流向的影响更加重要，基金费用新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平，转债部分积极参与了成长板块行情。今年股票市场震荡向上，结构性表现亮眼，科技、有色板块大涨，成为当年领涨板块，年底化工板块表现突出。本产品做了一定的配置调整，持仓较为分散均衡。

2025年，全球市场出现较为显著的流动性驱动特征，海外央行降息周期逐步展开，国内居民存款活化程度显著提升。在此背景下，金融资产对市场流动性的敏感度有所上升。市场针对贵金属、资源品、技术变革开展了一系列的密集交易，产业层面的技术进步也使全球企业在场内外流动性支持下，罕见地增加资本开支。在境内权益市场的风格和估值层面，市场表现分化严重，指数涨幅集中在有限的行业上。成长风格、小微盘和可转债受益市场流动性扩张最多。价值类资产和流动性相关性较低，且经济周期在2025年并未实质性启动，表现相对弱势。由于流动性扩张和资金利率所反映的经济实质在本质上并不相同，海外和国内利率中枢并未在2025年明显下行，但和历史上多轮周期启动的前夜类似，利率曲线开始陡峭化。回顾2025年的组合投资，权益仓位方面，组合坚持全周期的最大回撤管理，在4月份面临国际局势冲击后按照既定策略调减仓位。但冲击过后仓位提升相对有限，因此在资产配置层面并未取得超额收益。风格方面，组合坚持一贯的选股标准，全年看虽然股票收益率超越了主要的价值和红利指数，但相对市场平均水平仍有差距。这主要因为对企业底层价值和公司治理的挖掘，往往还不能很好应对市场流动性扩张这种宏观背景。比如，实证结果显示，小盘指数的超额收益与M1增速通常呈现较明显的正相关特征，若持仓中大市值个股较多，往往会在此阶段落后市场。固收投资方面，因为可转债的市场表现通常体现为较强的小盘特征，组合的可转债投资在流动性相对充裕的2025年取得了一定收益，但流动性长期充裕往往会带来难以预判的市场结果，作为回撤控制型产品，组合并未积极参与2025年转债投资的下半场。纯债投资方面，由于年初即判断低于经济实际增速的利率水平难以持续，利率曲线表现出过度平坦化，组合全年保持了较低水平的组合久期和中等水平的杠杆，相对市场取得一定超额收益。

报告期内国内宏观保持低位震荡，出口成为亮点，顺差历史新高。消费依然较为疲弱，也成为未来工作的重点。投资在维持一定强度后出现下滑。价格指数较为平稳，PPI环比有一定涨幅。股票市场表现出很强的韧性，有色金属、通信等行业表现较好。医药、消费等继续保持弱势。债券市场表现不佳，收益率持续上行。关于本基金的运作。报告期内本组合仓位保持基本稳定，其中有色金属、非银等行业持仓变化不大，增持了石油石化等行业，减持了医药等行业。报告期内组合净值表现超越基准水平。