杨宇 - 基金投资策略和运作

整体上看，2025年三季度中国经济在中美关税谈判缓和的背景下呈现出“外需强于内需”的态势，国内政策较为克制。三季度中美就关税问题举行第三、第四轮经贸谈判，双方决定将原有关税举措推迟3个月，对东盟和欧盟出口增速则延续强劲态势，出口韧性整体仍然较强。另一方面，三季度投资、生产、消费和社融增速有所承压，CPI、PPI数据整体维持低位运行，政策利率维持不变，“反内卷”政策对经济数据带来的提振效果仍有待提升。在中美关税谈判缓和、“反内卷”政策出台以及AI硬件等科技方向景气度回升带动下，A股市场三季度放量上涨，两市成交额维持在历史高位，融资余额屡创新高，市场信心与风险偏好显著回升，科技方向领涨市场。7月市场在“反内卷”政策的带动下稳步走高，上游资源与周期方向全面上涨，同时创新药、算力等方向热度维持高位，大小盘同步上涨推动指数稳步上行；8月在AI硬件设备需求高涨下光模块等通信设备迎来业绩爆发，TMT方向全面走高推动A股市场加速上行，同时稀土、储能等“高景气+高弹性”方向同步走高，在资金面虹吸效应影响下银行、煤炭等稳定类资产以及钢铁、建筑等顺周期方向表现靠后；进入9月，受美联储降息以及国庆假期临近影响，市场在兑现压力下进入震荡整固期，行业轮动显著加速，科技方向资金开始流向低位的电新、芯片半导体、机器人、游戏等方向。新能源行业分板块来看，光伏三季度量利承压，国内需求受136号文影响处于底部，海外预期出口退税取消而拉货，但整体仍然偏弱，对应硅片、电池、组件排产环比下降，而硅料生产进入丰水期，产销均环比增加。反内卷成效已经显现，硅料价格显著修复，带动盈利好转，硅片、电池、组件价格逐步传导。辅材价格和盈利底部明确，9月以来均有涨价以缓解经营压力。展望后续，反内卷仍然是主线逻辑，硅料能耗标准有望落地，推动落后产能出清；价格治理预期强化，惩罚机制逐步明确，叠加上游成本支撑，四季度组件价格有望上涨，带动行业盈利修复。风电方面，海风主要看出海，当前国内企业出海渗透率不足20%，海外产能供给偏紧，十五五出海渗透率加速提升，国内海风十五五规划有望达100GW，年均装机有望较十四五翻倍增长。陆风有望维持高基数，明年装机企稳甚至略增的可能性相对较高。此前陆风风机盈利亏损，今年下半年有望迎来盈利修复拐点，明年全行业有望实现盈利。储能方面，在年初以来非美新兴市场超预期的基础上，国内三季度装机再超预期。景气底层是全球需求持续爆发、国内终端收益率改善带动需求超预期，上游电芯供给紧张带动价格出现上涨、盈利预期改善，产业链迎来戴维斯双击。电网建设方面，前三季度电网基建投资持续保持高增，预计四季度起特高压核准和招标量将有显著提升，另外出口数据持续超预期，海外AI用电需求进一步加剧全球电气设备供应紧张的局面，持续看好我国电气设备企业出口趋势。我们在三季度继续加仓了部分锂电材料和二线锂电池企业相关标的。这些公司处在周期底部位置，随着需求增长和产能逐步出清，盈利能力有望触底回升，预期能带来较好投资机会。我们努力通过扎实的基本面研究，来寻找新能源行业中的超额收益。我们重点的布局方向包括：1.汽车电动化。中国的锂电池行业在全球范围内已经取得了非常明显的比较优势，龙头企业全球份额不断提升，同时带动整个产业链在全球范围内持续扩张。2.汽车智能化。类似过去十年功能手机向智能手机进步的过程，我们认为未来十年是“功能汽车”向“智能汽车”进步的过程，从而会诞生较多汽车零部件的智能化升级的投资机会，譬如域控制器、智能座舱、线控底盘等。3.新能源发电，作为新能源车整体产业链的上游，真正实现碳中和远景的重要抓手，譬如光伏、风电、氢能源、储能、电力设备等。我们选股的标准为：1.符合产业发展方向（如锂电池领域的高镍化、大电芯、高能量密度、长循环、安全性提升，如汽车智能化方面的智能座舱、驾驶域等），渗透率持续提升，能带来更好的消费者体验的细分环节；2.持续通过一体化、产线效率提升、优化管理等方式来降低成本，并取得相较于竞争对手的明显优势；3.业绩持续高增，估值合理。

整体上看，2025年三季度中国经济在中美关税谈判缓和的背景下呈现出“外需强于内需”的态势，国内政策较为克制。三季度中美就关税问题举行第三、第四轮经贸谈判，双方决定将原有关税举措推迟3个月，对东盟和欧盟出口增速则延续强劲态势，出口韧性整体仍然较强。另一方面，三季度投资、生产、消费和社融增速有所承压，CPI、PPI数据整体维持低位运行，政策利率维持不变，“反内卷”政策对经济数据带来的提振效果仍有待提升。在中美关税谈判缓和、“反内卷”政策出台以及AI硬件等科技方向景气度回升带动下，A股市场三季度放量上涨，两市成交额维持在历史高位，融资余额屡创新高，市场信心与风险偏好显著回升，科技方向领涨市场。7月市场在“反内卷”政策的带动下稳步走高，上游资源与周期方向全面上涨，同时创新药、算力等方向热度维持高位，大小盘同步上涨推动指数稳步上行；8月在AI硬件设备需求高涨下光模块等通信设备迎来业绩爆发，TMT方向全面走高推动A股市场加速上行，同时稀土、储能等“高景气+高弹性”方向同步走高，在资金面虹吸效应影响下银行、煤炭等稳定类资产以及钢铁、建筑等顺周期方向表现靠后；进入9月，受美联储降息以及国庆假期临近影响，市场在兑现压力下进入震荡整固期，行业轮动显著加速，科技方向资金开始流向低位的电新、芯片半导体、机器人、游戏等方向。新能源行业分板块来看，光伏三季度量利承压，国内需求受136号文影响处于底部，海外预期出口退税取消而拉货，但整体仍然偏弱，对应硅片、电池、组件排产环比下降，而硅料生产进入丰水期，产销均环比增加。反内卷成效已经显现，硅料价格显著修复，带动盈利好转，硅片、电池、组件价格逐步传导。辅材价格和盈利底部明确，9月以来均有涨价以缓解经营压力。展望后续，反内卷仍然是主线逻辑，硅料能耗标准有望落地，推动落后产能出清；价格治理预期强化，惩罚机制逐步明确，叠加上游成本支撑，四季度组件价格有望上涨，带动行业盈利修复。风电方面，海风主要看出海，当前国内企业出海渗透率不足20%，海外产能供给偏紧，十五五出海渗透率加速提升，国内海风十五五规划有望达100GW，年均装机有望较十四五翻倍增长。陆风有望维持高基数，明年装机企稳甚至略增的可能性相对较高。此前陆风风机盈利亏损，今年下半年有望迎来盈利修复拐点，明年全行业有望实现盈利。储能方面，在年初以来非美新兴市场超预期的基础上，国内三季度装机再超预期。景气底层是全球需求持续爆发、国内终端收益率改善带动需求超预期，上游电芯供给紧张带动价格出现上涨、盈利预期改善，产业链迎来戴维斯双击。电网建设方面，前三季度电网基建投资持续保持高增，预计四季度起特高压核准和招标量将有显著提升，另外出口数据持续超预期，海外AI用电需求进一步加剧全球电气设备供应紧张的局面，持续看好我国电气设备企业出口趋势。我们在三季度加仓了锂电龙头、储能龙头和周期底部盈利具有增长的锂电材料环节，储能行业持续高景气，可以带动整个锂电产业链盈利能力提升。同时我们加仓了部分新兴领域的清洁能源技术如绿色甲醇、光热发电等相关标的，进入下一个五年，新兴清洁能源技术的成本预计持续下降，相关产业有望快速发展。我们努力通过扎实的基本面研究，来寻找新能源行业中的超额收益。我们重点的布局方向包括：1.新能源行业中行业爆发初期、渗透率较低的细分方向。锂电、光伏等新能源主要板块随着过去几年的超高速增长，行业基数明显增大，未来复合增速预计下降到20-30%的中速增长区间，而同时我们能看到若干细分板块依然处于行业爆发的早期，有更好的成长性。2.新技术、新方向，比如光伏行业电池、组件技术的进步，比如锂电池材料的技术进步等。3.持续通过一体化、产线效率提升、优化管理等方式来降低成本，并取得相较于竞争对手明显优势的公司。我们本着“成长性与估值匹配”的原则，寻找高增长、估值合理的优质公司，努力创造更多的超额收益。

三季度，沪深300指数上涨17.9%。行业涨跌结构分化明显，按申万一级行业指数，排名前四的是通信、电子、电力设备、有色金属，涨幅都在40%以上。这些行业上涨的背后逻辑，主要对应了以下几条：与海外AI投资相关的国产供应链，国内AI行业的海外对标，资源品贵金属在全球秩序不确定下的重估，以及海外储能行业带动的新能源行业的触底。本季度，组合加大了在AI上的研究和投资。海外科技巨头除了一方面在探索生成式AI原生爆款应用外，也在另一方面将自己的原业务用生成式AI重造，这些工作都为AI的健康发展提供了闭环。我们也将继续深挖具有全球竞争力的国内出海制造业企业，我们相信这些企业在全球市场的业务深化上还有充足的成长空间。

整体上看，2025年三季度中国经济在中美关税谈判缓和的背景下呈现出“外需强于内需”的态势，国内政策较为克制。三季度中美就关税问题举行第三、第四轮经贸谈判，双方决定将原有关税举措推迟3个月，对东盟和欧盟出口增速则延续强劲态势，出口韧性整体仍然较强。另一方面，三季度投资、生产、消费和社融增速有所承压，CPI、PPI数据整体维持低位运行，政策利率维持不变，“反内卷”政策对经济数据带来的提振效果仍有待提升。在中美关税谈判缓和、“反内卷”政策出台以及AI硬件等科技方向景气度回升带动下，A股市场三季度放量上涨，两市成交额维持在历史高位，融资余额屡创新高，市场信心与风险偏好显著回升，科技方向领涨市场。7月市场在“反内卷”政策的带动下稳步走高，上游资源与周期方向全面上涨，同时创新药、算力等方向热度维持高位，大小盘同步上涨推动指数稳步上行；8月在AI硬件设备需求高涨下光模块等通信设备迎来业绩爆发，TMT方向全面走高推动A股市场加速上行，同时稀土、储能等“高景气+高弹性”方向同步走高，在资金面虹吸效应影响下银行、煤炭等稳定类资产以及钢铁、建筑等顺周期方向表现靠后；进入9月，受美联储降息以及国庆假期临近影响，市场在兑现压力下进入震荡整固期，行业轮动显著加速，科技方向资金开始流向低位的电新、芯片半导体、机器人、游戏等方向。新能源车和锂电池产业链三季度景气好于预期。国内储能市场化项目招标集中释放，承接了强配退出后的市场增长；此外重卡等商用车、新兴市场储能延续高增长，欧洲动力、国内动力也稳定增长。同时经历了两年多供给扩张放缓，在需求超预期的背景下，8月开始产业链出现紧缺环节，尤其是储能电池、六氟磷酸锂，散单开始涨价，长单盈利也有望改善，铁锂、负极的结构性盈利改善预期重新升温，隔膜、铜箔也有望困境反转。我们在三季度继续加仓了部分锂电材料和二线锂电池企业相关标的。这些公司处在周期底部位置，随着需求增长和产能逐步出清，盈利能力有望触底回升，预期能带来较好的投资机会。我们努力通过扎实的基本面研究，来寻找新能源行业中的超额收益。我们重点的布局方向包括：1.汽车电动化。中国的锂电池行业在全球范围内已经取得了非常明显的比较优势，龙头企业全球份额不断提升，同时带动整个产业链在全球范围内持续扩张。2.汽车智能化。类似过去十年功能手机向智能手机进步的过程，我们认为未来十年是“功能汽车”向“智能汽车”进步的过程，从而会诞生较多汽车零部件的智能化升级的投资机会，譬如域控制器、智能座舱、线控底盘等。3.新能源发电，作为新能源车整体产业链的上游，真正实现碳中和远景的重要抓手，譬如光伏、风电、氢能源、储能等。我们选股的标准为：1.符合产业发展方向（如锂电池领域的高镍化、大电芯、高能量密度、长循环、安全性提升，如汽车智能化方面的智能座舱、驾驶域等），渗透率持续提升，能带来更好的消费者体验的细分环节；2.持续通过一体化、产线效率提升、优化管理等方式来降低成本，并取得相较于竞争对手的明显优势；3.业绩持续高增，估值合理。

整体上看，2025年上半年中国经济在政策持续发力与外部环境复杂交织的背景下总体呈现稳中有进的发展态势。特朗普政府关税政策反复，我国对美出口增速有所承压，但对东盟、共建“一带一路”国家进出口持续增长，此外，在国内结构性货币政策、两新等政策组合拳下，我国内需方向为上半年经济提供了较强韧性。总体来看，消费、生产、投资等数据基本保持平稳，出口方向表现亮眼，房地产市场低位企稳迹象增多，社融数据仍处于上升通道。在国内宏观政策持续显效、科技产业升级加速推进，海外全球关税摩擦持续、地缘冲突加剧的背景下，2025年上半年A股市场整体表现较好，4月初至5月中旬受美国对等关税影响A股市场下探回升，呈现“V型”走势，黄金、创新药、IP经济等新消费方向热度持续维持高位。5月中旬市场对关税担忧有所缓解，但在中东地缘冲突加剧背景下市场波动加大，市场进入震荡整固期，市场交易重心聚焦于三大方向：1）黄金、石油、交运、军工等受地缘冲突影响较大的行业；2）光模块、固态电池等具有明确产业端催化的科技行业；3）政策指引下的券商、保险、银行等金融方向。新能源行业在上半年装机量表现较好。光伏方面，国内1-6月新增光伏装机大幅增长，海外组件出口规模保持平稳，市场对抢装后需求退坡已有预期，各环节价格和盈利承压；供给过剩依然是核心矛盾，当前盈利压力下二三线企业加速出清，龙头企业合力推进产能整合，技术迭代逐步淘汰落后产能，展望后续供需改善趋势明确。风电方面，受新能源入市政策刺激，风电项目开工加速，1-6月风电新增装机同比翻倍以上增长。其中，二季度海风开工加速，海风产业链交付有望放量，带动量利齐升，业绩拐点明确。陆风零部件上半年业绩修复确定性较高，下半年风机环节预计随前期涨价订单交付，有望实现风机毛利率环比修复，释放业绩弹性。储能方面，二季度受国内存量光伏配储及630抢装影响，储能装机及电芯出货高增，系统价格环比持平、电芯散单出现涨价情况，整体盈利中枢逐步企稳。户储方面，产业链转向主动补库，二季度出货同环比上升明显，预计三季度海外工商储贡献更多增量，驱动出货保持景气。电网投资方面，上半年电网基建投资保持高增，国网和南网招标亦保持两位数增长，三季度起特高压核准及价格担忧缓释叠加出口持续提升有望带动板块企稳回升。本基金在上半年继续加仓了部分风电板块标的。我们看好风电2025年行业景气度，尤其海风行业作为新能源行业中空间最大的发电形式，预计未来仍有较大空间。同时，我们加仓了部分锂电材料相关标的。这些公司处在周期底部位置，随着需求增长和产能逐步出清，盈利能力有望触底回升，带来较好投资机会。

整体上看，2025年上半年中国经济在政策持续发力与外部环境复杂交织的背景下总体呈现出稳中有进的发展态势。特朗普政府关税政策反复，我国对美出口增速有所承压，但对东盟、共建“一带一路”国家进出口持续增长，此外，在国内结构性货币政策、两新等政策组合拳下，我国内需方向为上半年经济提供了较强韧性。总体来看，消费、生产、投资等数据基本保持平稳，出口方向表现亮眼，房地产市场低位企稳迹象增多，社融数据仍处于上升通道。在国内宏观政策持续显效、科技产业升级加速推进，全球关税摩擦持续、地缘冲突加剧的背景下，2025年上半年A股市场整体表现较好，4月初至5月中旬受美国对等关税影响A股市场下探回升，呈现“V型”走势，黄金、创新药、IP经济等新消费方向热度持续维持高位。5月中旬市场对关税担忧有所缓解，但在中东地缘冲突加剧背景下市场波动加大，进入震荡整固期，市场交易重心聚焦于三大方向：1）黄金、石油、交运、军工等受地缘冲突影响较大的行业；2）光模块、固态电池等具有明确产业端催化的科技行业；3）政策指引下的券商、保险、银行等金融方向。新能源行业在上半年装机量表现较好。光伏方面，国内1-6月新增光伏装机大幅增长，海外组件出口规模保持平稳，市场对抢装后需求退坡已有预期，各环节价格和盈利承压；供给过剩依然是核心矛盾，当前盈利压力下二三线企业加速出清，龙头企业合力推进产能整合，技术迭代逐步淘汰落后产能，展望后续，供需改善趋势明确。风电方面，受新能源入市政策刺激，风电项目开工加速，1-6月风电新增装机同比翻倍以上增长。其中，二季度海风开工加速，海风产业链交付有望放量，带动量利齐升，业绩拐点明确。陆风零部件上半年业绩修复确定性较高，下半年风机环节预计随前期涨价订单交付，有望实现风机毛利率环比修复，释放业绩弹性。储能方面，二季度受国内存量光伏配储及630抢装影响，储能装机及电芯出货高增，系统价格环比持平、电芯散单出现涨价情况，整体盈利中枢逐步企稳。户储方面，产业链转向主动补库，二季度出货同环比上升明显，预计三季度海外工商储贡献更多增量，驱动出货保持景气。电网投资方面，上半年电网基建投资保持高增，国网南网招标亦保持两位数增长，三季度起特高压核准及价格担忧缓释叠加出口持续提升有望带动板块企稳回升。新能源汽车行业上半年景气高位维持，需求端看，国内乘用车延续中速增长，商用车尤其是重卡有积极爆发，欧洲动力复苏态势良好，新兴市场储能订单饱满。美国加征关税后储能出货边际走弱，但国内新能源入市引发抢装一定程度上拉高了景气度。盈利能力方面，2024年底随着需求超预期，产业链中极端低价的订单有价格修复预期，且已经落地，但考虑到锂电材料总体上仍过剩，且电池厂议价能力极强，年内进一步提价难度加大，但产业链出货结构优化、产品升级带来盈利改善空间。报告期内，本基金加仓了部分锂电材料相关标的。这些公司处在周期底部位置，随着需求增长和产能逐步出清，盈利能力有望触底回升，带来较好投资机会

整体上看，2025年上半年中国经济在政策持续发力与外部环境复杂交织的背景下总体呈现稳中有进的发展态势。特朗普政府关税政策反复，我国对美出口增速有所承压，但对东盟、共建“一带一路”国家进出口持续增长，此外，在国内结构性货币政策、两新等政策组合拳下，我国内需方向为上半年经济提供了较强韧性。总体来看，消费、生产、投资等数据基本保持平稳，出口方向表现亮眼，房地产市场低位企稳迹象增多，社融数据仍处于上升通道。在国内宏观政策持续显效、科技产业升级加速推进，海外全球关税摩擦持续、地缘冲突加剧的背景下，2025年上半年A股市场整体表现较好，4月初至5月中旬受美国对等关税影响A股市场下探回升，呈现“V型”走势，黄金、创新药、IP经济等新消费方向热度持续维持高位。5月中旬市场对关税担忧有所缓解，但在中东地缘冲突加剧背景下市场波动加大，市场进入震荡整固期，市场交易重心聚焦于三大方向：1）黄金、石油、交运、军工等受地缘冲突影响较大的行业；2）光模块、固态电池等具有明确产业端催化的科技行业；3）政策指引下的券商、保险、银行等金融方向。新能源车行业上半年景气高位维持，需求端看，国内乘用车延续中速增长，商用车尤其是重卡有积极爆发，欧洲动力复苏态势良好，新兴市场储能订单饱满。美国加征关税后储能出货边际走弱，但国内新能源入市引发抢装，一定程度上拉高了景气度。盈利能力方面，2024年底随着需求超预期，产业链中极端低价的订单有价格修复预期，且已经落地，但考虑到锂电材料总体上仍过剩，且电池厂议价能力极强，年内进一步提价难度加大，但产业链出货结构优化、产品升级带来盈利改善空间。上半年，本基金加仓了部分锂电材料相关标的。这些公司处在周期底部位置，随着需求增长和产能逐步出清，盈利能力有望触底回升，带来较好投资机会。

上半年，上证指数上涨2.76%，但各行业的分化较大。从宏观上看，上半年经历的最大风险事件是特朗普对全球发起的新一轮贸易战，但随着后续谈判的展开，市场对此的担忧正在减缓。国内的宏观经济整体表现平稳，主管部门开始整治“内卷式竞争”，这将有可能影响未来多年的政策导向和施政思路，也会对资本市场产生重大影响。从行业中观层面看，上半年的科技板块有颇多利好，包括Deepseek横空出世打破了对国内AI前沿落后的刻板印象，海外AI投资继续如火如荼，人形机器人行业在持续进行产品研发和改进，roboX行业快速发展。本基金上半年继续聚焦于投资符合产业发展的新兴方向，聚焦于投资国内具有全球竞争力的行业和龙头公司。

年初，投资者比较担心的是1月20日特朗普执政后的行为，目前看，尚未脱离投资者预期，在MAGA原则下，尽管未来仍是长期艰苦争取市场的阶段，但短期暂不会出现难以应对的局面。春节前，市场较为谨慎，大部分板块出现小幅调整，亮点在机器人板块，在FIGURE和特斯拉各种信息的催化下，估值较低的核心股票走出一波较好的行情。春节后，国内Deepseek R1模型表现惊艳且开源低价，引发了AI平权，一定程度缓解了国内高端算力忧虑，催化了AI端侧和应用高速发展的预期，也带动了相关板块股票的大面积上涨。相反，与经济关联度较高的板块表现不太理想。本基金在去年11月布局了部分机器人相关的公司，在上涨的过程中进行多次调研，希望能够在行业喧嚣中找到价值的锚，在此基础上，减持了部分估值偏高或者细分环节竞争过度的股票。本基金仍聚焦产业政策扶持的新兴方向、国内具有绝对竞争实力的制造业、基于大市场的持续升级的医疗消费，辅以优质周期股票。以前者为核心，并视市场情况对两部分比例进行动态调整。

整体上看，2025年一季度中国经济延续了2024年四季度以来的温和复苏态势。一季度特朗普政府关税政策扰动反复，俄乌等地缘冲突持续，但在宏观政策发力的大背景下，中国经济延续了去年四季度以来的复苏轨迹，1-2月经济增长整体平稳。从结构上看，高端制造行业生产、投资两旺，增长强劲。 随着2024年四季度“政策组合拳”的效果逐步显现，叠加两会与提振消费相关政策及产业端AI进程加速的背景，2025年一季度A股市场整体成长股表现较为亮眼。1-2月DS大模型的爆火带来了AI产业链逻辑重构与国内核心资产价值的重估，以云计算、机器人、芯片半导体、AI应用为代表的科技成长板块成为交易主线；3月份国内两会召开后市场进入政策真空期，财报季来临叠加全球关税摩擦反复，科技题材热度回落，市场资金转向“确定性交易”，乐观情绪有所褪去，黄金、钴等金属板块以及水电、化工等方向走高，市场风格有所平衡。新能源车行业一季度基本面表现积极，需求方面，产业链兑现淡季不淡的排产预期，主要得益于国内车市稳定、海外储能高增以及欧洲动力恢复，此外考虑全年优质产能紧缺的结构性逻辑，头部企业或也有一定备货考虑。盈利方面，部分供应链中价格超跌、盈利底部的材料环节有涨价落地，包括铁锂、六氟磷酸锂、负极、铜箔等，进一步的涨价谈判也在进行中；同时龙头企业受益于产能利用率提升，出货结构改善也有盈利修复预期。新技术方面，全固态电池创新峰会召开，相关公司预期2027年上车、2030年规模化的产业进展；硅碳、钠电、复合集流体等新技术也有积极进展。新能源行业，1）光伏方面，产业链价格持续上涨，主要受益于国内分布式抢装和行业自律约束，硅片、电池、玻璃等环节盈利修复。美国对东南亚双反政策影响显现，非双反区域的电池产能稀缺，部分具备结构性优势的公司业绩有望超预期。展望后续，4月排产有望进一步提升，供需格局维持偏紧判断，价格支撑力度较强。此外，新技术板块关注度较高，BC电池技术进展较为积极，逐步突破集中式市场，金属化降本成为关注重点，银包铜、银浆等少银化方案加速推进。2）风电方面，一季度多个重点项目已开工，预计4月开始进入旺季，释放业绩。近期国家首次将深海科技列为战略性新兴产业，写入政府工作报告，有望推动国内深远海海风发展。同时，陆风受新能源入市政策驱动，开工节奏提速，产业链排产饱满，Q1有望同比高增长。部分零部件供给紧张推动涨价，有望奠定业绩景气基础。3）储能方面，国内取消强制配储政策出台，市场担心储能需求承压，但部分省份储能承接政策有望落地，修复悲观预期。美国储能受两次关税影响，出货节奏有所波动，但新建项目数量持续攀升，景气趋势不改。中东、拉美、欧洲、澳洲等新兴市场仍处于项目爆发期。4）国网2025年电网投资首次超过6500亿元，开工建设陕西至河南特高压。2025Q1特高压设备和材料招标相对去年同比增长较好，同时，国网2025年输变电第1次和第2次招标量再度放量，750kV变电设备增幅继续较大，预计将进一步改善产业链利润结构。我们在一季度加仓了部分智能驾驶相关标的。受益于AI技术的持续进步，智能驾驶也得到了较大的发展，后续或成为推动汽车行业变革的重要力量。我们努力通过扎实的基本面研究，来寻找新能源行业中的超额收益。我们重点的布局方向包括：1.汽车电动化。中国的锂电池行业在全球范围内已经取得了非常明显的比较优势，龙头企业全球份额不断提升，同时带动整个产业链在全球范围内持续扩张。2.汽车智能化。类似过去十年功能手机向智能手机进步的过程，我们认为未来十年是“功能汽车”向“智能汽车”进步的过程，从而会诞生较多汽车零部件的智能化升级的投资机会，譬如域控制器、智能座舱、线控底盘等。3.新能源发电，作为新能源车整体产业链的上游，真正实现碳中和远景的重要抓手，譬如光伏、风电、氢能源、储能、电力设备等。我们选股的标准为：1.符合产业发展方向（如锂电池领域的高镍化、大电芯、高能量密度、长循环、安全性提升，如汽车智能化方面的智能座舱、驾驶域等），渗透率持续提升，带来更好的消费者体验的细分环节；2.持续通过一体化、产线效率提升、优化管理等方式来降低成本，并取得相较于竞争对手的明显优势；3.业绩持续高增，估值合理。

整体上看，2025年一季度中国经济延续了2024年四季度以来的温和复苏态势。一季度特朗普政府关税政策扰动反复，俄乌等地缘冲突持续，但在宏观政策发力的大背景下，中国经济延续了去年四季度以来的复苏轨迹，1-2月经济增长整体平稳。从结构上看，高端制造行业生产、投资两旺，增长强劲。 随着2024年四季度“政策组合拳”的效果逐步显现，叠加两会与提振消费相关政策及产业端AI进程加速的背景，2025年一季度A股市场整体成长股表现较为亮眼。1-2月DS大模型的爆火带来了AI产业链逻辑重构与国内核心资产价值的重估，以云计算、机器人、芯片半导体、AI应用为代表的科技成长板块成为交易主线；3月份国内两会召开后市场进入政策真空期，财报季来临叠加全球关税摩擦反复，科技题材热度回落，市场资金转向“确定性交易”，乐观情绪有所褪去，黄金、钴等金属板块以及水电、化工等方向走高，市场风格有所平衡。新能源车行业一季度基本面表现积极，需求方面，产业链兑现淡季不淡的排产预期，主要得益于国内车市稳定、海外储能高增以及欧洲动力恢复，此外考虑全年优质产能紧缺的结构性逻辑，头部企业或也有一定备货考虑。盈利方面，部分供应链中价格超跌、盈利底部的材料环节有涨价落地，包括铁锂、六氟磷酸锂、负极、铜箔等，进一步的涨价谈判也在进行中；同时龙头企业受益于产能利用率提升，出货结构改善也有盈利修复预期。新技术方面，全固态电池创新峰会召开，相关公司预期2027年上车、2030年规模化的产业进展；硅碳、钠电、复合集流体等新技术也有积极进展。我们在一季度加仓了部分智能驾驶相关标的。受益于AI技术的持续进步，智能驾驶也得到了较大的发展，后续或成为推动汽车行业变革的重要力量。我们努力通过扎实的基本面研究，来寻找新能源行业中的超额收益。我们重点的布局方向包括：1.汽车电动化。中国的锂电池行业在全球范围内已经取得了非常明显的比较优势，龙头企业全球份额不断提升，同时带动整个产业链在全球范围内持续扩张。2.汽车智能化。类似过去十年功能手机向智能手机进步的过程，我们认为未来十年是“功能汽车”向“智能汽车”进步的过程，从而会诞生较多汽车零部件的智能化升级的投资机会，譬如域控制器、智能座舱、线控底盘等。3.新能源发电，作为新能源车整体产业链的上游，真正实现碳中和远景的重要抓手，譬如光伏、风电、氢能源、储能等。我们选股的标准为：1.符合产业发展方向（如锂电池领域的高镍化、大电芯、高能量密度、长循环、安全性提升，如汽车智能化方面的智能座舱、驾驶域等），渗透率持续提升，带来更好的消费者体验的细分环节；2.持续通过一体化、产线效率提升、优化管理等方式来降低成本，并取得相较于竞争对手的明显优势；3.业绩持续高增，估值合理。

整体上看，2025年一季度中国经济延续了2024年四季度以来的温和复苏态势。一季度特朗普政府关税政策扰动反复，俄乌等地缘冲突持续，但在宏观政策发力的大背景下，中国经济延续了去年四季度以来的复苏轨迹，1-2月经济增长整体平稳。从结构上看，高端制造行业生产、投资两旺，增长强劲。 随着2024年四季度“政策组合拳”的效果逐步显现，叠加两会与提振消费相关政策及产业端AI进程加速的背景，2025年一季度A股市场整体成长股表现较为亮眼。1-2月DS大模型的爆火带来了AI产业链逻辑重构与国内核心资产价值的重估，以云计算、机器人、芯片半导体、AI应用为代表的科技成长板块成为交易主线；3月份国内两会召开后市场进入政策真空期，财报季来临叠加全球关税摩擦反复，科技题材热度回落，市场资金转向“确定性交易”，乐观情绪有所褪去，黄金、钴等金属板块以及水电、化工等方向走高，市场风格有所平衡。新能源行业，1）光伏方面，产业链价格持续上涨，主要受益于国内分布式抢装和行业自律约束，硅片、电池、玻璃等环节盈利修复。美国对东南亚双反政策影响显现，非双反区域的电池产能稀缺，部分具备结构性优势的公司业绩有望超预期。展望后续，4月排产有望进一步提升，供需格局维持偏紧判断，价格支撑力度较强。此外，新技术板块关注度较高，BC电池技术进展较为积极，逐步突破集中式市场，金属化降本成为关注重点，银包铜、银浆等少银化方案加速推进。2）风电方面，一季度多个重点项目已开工，预计4月开始进入旺季，释放业绩。近期国家首次将深海科技列为战略性新兴产业，写入政府工作报告，有望推动国内深远海海风发展。同时，陆风受新能源入市政策驱动，开工节奏提速，产业链排产饱满，Q1有望同比高增长。部分零部件供给紧张推动涨价，有望奠定业绩景气基础。3）储能方面，国内取消强制配储政策出台，市场担心储能需求承压，但部分省份储能承接政策有望落地，修复悲观预期。美国储能受两次关税影响，出货节奏有所波动，但新建项目数量持续攀升，景气趋势不改。中东、拉美、欧洲、澳洲等新兴市场仍处于项目爆发期。4）国网2025年电网投资首次超过6500亿元，开工建设陕西至河南特高压。2025Q1特高压设备和材料招标相对去年同比增长较好，同时，国网2025年输变电第1次和第2次招标量再度放量，750kV变电设备增幅继续较大，预计将进一步改善产业链利润结构。我们在一季度加仓了部分风电板块标的。我们看好风电2025年行业景气度，尤其海风行业作为新能源行业中空间最大的发电形式，预计未来仍有较大空间。我们努力通过扎实的基本面研究，来寻找新能源行业中的超额收益。我们重点的布局方向包括：1.新能源行业中行业爆发初期、渗透率较低的细分方向。锂电、光伏等新能源主要板块随着过去几年的超高速增长，行业基数明显增大，未来复合增速预计下降到20-30%的中速增长区间，而同时我们能看到若干细分板块依然处于行业爆发的早期，有更好的成长性。2.新技术、新方向，比如光伏行业电池、组件技术的进步，比如锂电池材料的技术进步等。3.持续通过一体化、产线效率提升、优化管理等方式来降低成本，并取得相较于竞争对手明显优势的公司。我们本着“成长性与估值匹配”的原则，寻找高增长、估值合理的优质公司，努力创造更多的超额收益。