刘学通 - 基金投资策略和运作

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金持仓主要包括有色、化工、小金属等。

2026年二季度，我国宏观经济仍保持“外热内温”、总量平稳、结构分化的态势。4月份以来，进出口贸易总额同比增速恢复至百分之十以上，成为拉动经济的重要引擎。国内实体经济则继续结构化转型，房地产投资整体仍是大幅下滑，但部分城市二手房成交热度较高，止跌企稳迹象明显。居民消费在国补退坡等综合因素影响下保持在较低增速运行。相比而言，由于人工智能领域的大幅发展，电子信息产业保持高速增长，成为经济中的最大亮点。而资本市场，几乎完全映射了实体经济的发展态势。债券方面，油价带来的输入性通胀担忧解除后，长端收益率自一季度末的相对高位回落，继而便进入到极窄幅的区间震荡中，十年国债收益率自4月中旬后基本上就在1.70-1.75的狭窄空间内波动，反映了宏观经济“稳”的一面。权益市场，指数自4月初逐步反弹，并在5月中旬创出年内新高，之后再次进入到宽幅震荡中，但行业间的结构性分化极为显著，这也与基本面的分化相对应。一方面，地产链、消费、金融以及部分周期品等传统品种在短暂反弹后便重新进入到震荡下行的态势中，很多甚至抹平了去年四季度以来的涨幅。而人工智能产业链却依然保持强势，芯片、半导体材料及设备、光通信等板块则不断创出新高。本产品在二季度继续秉承了绝对收益思路，债券方面维持组合的静态收益水平，股票方面适时调整持仓结构，提高科技股占比，在保持相对低波动的情况下，努力提高绝对收益。未来一段时间，我们将继续根据市场情况及时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

一季度，A股主要指数涨少跌多，其中中证500季度上涨2.03%，上证指数下跌1.94%，上证50季度下跌6.76%。年初A股春季躁动，市场表现亮眼，1月上旬，沪指一度向上冲击4200点，但是进入3月，在美伊冲突扰动下，市场风险偏好下降，全球多数风险资产出现剧烈调整，A股也出现较大幅度调整。整个一季度来看，全球大类资产中，原油涨幅居前，与AI基建投资关联度较高的韩国综合指数虽然3月也出现了巨大回撤，但仍然涨幅靠前。A股中煤炭、石油石化受益于能源价格上涨的行业涨幅靠前，另外与AI基建相关的紧缺环节和新技术方向，也有较好表现。组合在3月也受到了地缘冲突带来市场风险偏好下降的影响，出现了较大回撤，我们认为地缘冲突的演进以及对各类资产的影响仍需要重点跟踪和关注，但对股票市场来说，影响最剧烈的时候可能已经过去。报告期内，本基金保持了高仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工等行业，其中有色和军工的持仓占比较高。地缘冲突带来能源价格中枢抬升，能源危机也为中国新能源产业带来机遇，我们认为以碳酸锂为代表的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，整体供需偏紧，后续价格中枢也有望上行，目前相关公司对应的估值仍然偏低。我们认为稀土和小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。军工方面，全球地缘的不确定性带来军费预算的增加，中国军贸份额也有望提升，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。

2026年一季度，从宏观经济指标上来看，基本面保持了复苏态势，PPI、CPI等价格指标逐月有所改善，工业增加值也始终保持在平稳增速区间，“两会”对今年经济和社会发展的规划较为务实和可控，货币政策预期也较为宽松。房地产市场在连续的政策加码下，成交量再度回升，部分城市筑底迹象愈发明显。资本市场方面，年初股市便延续了去年12月中旬以来的反弹势头，并连续放量拉升，指数再度创出近年来的新高，但板块间分化较大，一方面是产品“涨价”相关的有色、化工、煤炭等资源股阶段性大幅上涨，另一方面，算力基础设施投资带来的元器件需求及配套能源设备等较为强势。而传统的地产链条、消费、医药等则更多呈现短暂的脉冲式行情。三月初，市场在美伊战争爆发后出现了较大波折，风险偏好快速下降，上证指数抹去了年初以来的涨幅且一度回落至去年四季度低位，在此位置获得支撑并重新震荡反弹。相比之下，债市波动幅度较小，长端收益率在年初短暂挑战去年高点后便持续回落，且并未呈现明显的股债跷跷板现象，在流动性宽松和理财配置需求下重新演绎“资产荒”逻辑，信用利差始终保持在历史低位。长端收益率在油价大涨后因通胀担忧而有所上行，但幅度较为有限。短期内，市场可能仍会受到外部事件的影响而有所波动，但会逐步脱敏，并重新回归原有运行轨迹中。从近期市场表现并结合整体估值水平和历史经验来看，由流动性推动的指数级别的普涨格局可能告一段落，后续将更多关注基本面改善和业绩兑现情况。本产品在一季度继续秉承了绝对收益思路，债券方面尽可能寻找利差机会，努力保持组合的静态收益水平；股票方面，不断调整持仓结构，适当提高了科技股占比。未来一段时间，我们将继续根据市场情况及时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

2025年，全年国内生产总值140.19万亿元，比上年增长5.0%，基本完成年初所设定目标。从时间维度上看，各季度增速前高后低，一方面与二季度带来的外部冲击有关，另一方面也与“国补”等政策退坡和刺激效用递减有关。分行业来看，房地产和基建等传统行业仍是主要拖累项，全年房地产开发投资8.28万亿元，比上年下降17.2%，已连续四年大幅下滑，而基础设施投资下降2.2%。社会消费品零售总额同比增长3.7%，增速有所恢复；全年货物进出口总额同比增长3.8%，其中出口增长6.1%，仍保持了强劲势头，但区域结构已有明显变化。统计局口径显示，最终消费支出拉动国内生产总值增长2.6个百分点，资本形成总额拉动国内生产总值增长0.8个百分点，货物和服务净出口拉动国内生产总值增长1.6个百分点，消费在经济增长中的作用日益凸显。与此同时，新质生产力、新消费业态等快速发展，国产大模型、商业航天、机器人等领域亮点频出。另一方面，价格指数始终低位运行，CPI同比始终低于1%水平，PPI更是全年均为负值，但在“反内卷”等政策影响下，下半年已略有回升。2025年，国内资本市场运行也充分体现了宏观经济和政策的影响，股债跷跷板效应较为明显。从债券市场来看，年初长端国债触及历史最低点，之后便震荡上行，10年国债收益率在3月中旬升至约1.90%，自低点上行约30bp,在4月初受外部事件冲击影响快速回落，而之后随着情绪平复和股票市场的回升，收益率再次震荡上行，几番起落后，以年内高位收盘。信用债方面，城投债和多数产业债信用利差保持在历史低位。但民营地产债风险进一步向头部企业蔓延，成为国内债券市场影响较大的风险事件。相比之下，股票市场表现则颇为动荡，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型以及人形机器人等题材迅速升温，进入难得的春季行情中。但在清明节后第一个交易日，受外围冲击甚至一度出现个股批量跌停的情况，好在短暂恐慌后，市场重新进入到指数震荡回升、板块轮动的状态，直至6月末，指数骤然加速，在半导体、通讯等科技权重引领下，指数突破去年10月9号高点并最终一度收复4000点整数关口。在产品操作上，本基金始终坚持绝对收益思路。在上半年市场剧烈波动时，我们在债券方面维持中性久期，重视持仓品种流动性；在权益方面则采用了相对较低的仓位，持仓也以低估值蓝筹为主，较好的控制了净值波动。下半年市场风险偏好有效上升后，相应增加了部分可转债和权益仓位，但相比较于指数的上升趋势，产品权益仓位提升较为缓慢，且出于控制波动的考量，增仓品种较为分散和保守，使得净值增长落后于指数涨幅。

报告期内，本基金保持高仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。2025年全年来看，市场结构性行情突出，创业板指全年上涨接近50%，科创综指涨幅也超过45%。全年来看，AI相关方向和资源领涨，机器人、创新药、可控核聚变以及商业航天等产业主题方向阶段性也有亮眼表现。进入到四季度，受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工表现较好，科技内部有所分化。2025年全年GDP实现5%的增速目标，圆满收官，节奏上前高后低，结构上供强需弱、外需强于内需。

2025年三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，增速较前两季度有所回落。其中地产投资额增速仍处于负增长中，止跌企稳过程仍有反复，而扣除房地产投资后，全国固定资产投资增长7.7%，其中制造业投资增长9.2%，为稳增长带来重要贡献。消费方面，在国补力度下降后，三季度社零增速也出现了一定下降，同时与前期类似，传统消费相对疲弱，而新消费仍方兴未艾。进出口方面，国别结构也在持续变化，对总体增速也带来了阶段性的影响。资本市场表现仍然呈现较为明显的股债跷跷板现象。股票市场自6月下旬向上突破后，上证指数连续攻克多个整数关口，但自8月份开始，内部结构分化极为严重，以创业板、科创板权重为代表的大市值科技股持续上涨，而金融、消费、能源、地产链等传统行业却相对低迷。但十一长假后，外部事件的冲击再次带来市场的剧烈波动，前期涨幅较大的板块进入调整，而红利等品种再度成为稳健资金的选择，市场风格由成长向价值型转变。债券市场整体呈现偏弱震荡的格局，长债收益率自三季度初便开始小步上行，同时期限利差有所扩大。期间，由于股市上涨和关于公募部分法规调整的影响，在个别交易日甚至一度出现大幅上行的情况，交易操作难度较大。而与4月初类似，当外部冲击来临时，避险情绪的上升，让收益率自高位持续回落。预计未来一段时间，股债的这种相关表现仍会持续。本产品在三季度继续秉承了绝对收益思路，资产仍以债券为主，适度提高了股票的仓位，配置上在红利板块之外小幅增加了科技类和有色品种，并继续减持了部分估值较高的可转债。在未来一段时间，我们将根据市场变化，适时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。

报告期内，本基金保持了高仓位，我们认为三季度市场有望保持强势震荡格局。周期方向，我们认为稀土永磁材料、小金属等实物资产，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。在科技应用层面，我们重点关注汽车智能化和AI端侧的投资机会。在“反内卷”政策的影响下，一些传统的周期、制造行业有望受益，这些公司的估值也处于历史的底部区间。在军工行业国内订单落地和海外出口空间打开的背景下，本基金在军工方向也有所布局。

2025上半年，我国实现国内生产总值约66.05万亿元，相比去年同期增长5.3%，超出两会时所设5%目标，整体表现超预期。各主要行业中，除了房地产和基建稍弱外，其他均呈现不同程度增长。上半年，全国固定资产投资（不含农户）24.87万亿元，同比增长2.8%；其中基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，而房地产开发投资下降11.2%。房地产投资累计完成额约为4.67万亿，已与2016年同期相当。相比之下，消费成为拉动经济增长的重要动力，上半年社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5%，尤其在国补的刺激下，相关货品消费增速明显。进出口方面，尽管期间受到外围因素影响，出现较大波动，但很快得到修复，上半年实现出口总额约13万亿元，同比增长7.2%，贸易顺差再次创出区间新高，突显了我国商品在国际市场的强大竞争力。但另一方面，CPI、PPI等价格指标始终低位运行，上半年CPI同比下降0.1%，而PPI同比下降2.8%，某种程度上反映出部分行业供需关系仍相对较差，经济结构转型过程仍在持续。上半年资本市场整体表现为宽幅震荡，且呈现明显的股债跷跷板效应。国债收益率先是在元旦后快速创出历史新低，之后则在资金价格居高不下以及股市反弹等影响下震荡回升，同时出现信用债利差大幅走阔的情形。但特朗普关税新政的突然出现，让市场风险偏好快速下降，国债收益率自高位快速回落，并一度试图挑战前期低点。而之后，股市情绪修复，债市则重新进入震荡态势。股市方面，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型以及人形机器人等题材迅速升温，迎来喜闻乐见的春季行情。但在清明节后第一个交易日，受外围冲击甚至一度出现个股批量跌停的情况，好在监管及时出手，阻断了流动性危机，市场重新进入到指数震荡回升、板块轮动的状态。而每次大的波动几乎都带来市场风格的逐步转变。一季度领涨的机器人等题材暂时盘整，而新消费、创新药、AI硬件等绩优品种表现相对较好，同时以银行为主的大金融等蓝筹品种，估值不断修复，助力上证指数逐次收复各整数关口。上半年，本产品继续秉承了绝对收益思路，配置上以高等级信用债为主，并以小仓位可转债及股票的波段操作为辅，产品净值表现相对平稳。

整个一季度，市场整体波动较为剧烈，行业轮动速度也较快，A股整体在年初超预期调整，后随着海外利空因素逐步落地，市场情绪有所企稳回暖。春节期间，Deepseek和机器人的发酵，引起全球关注，节后2月的春季躁动围绕大科技方向展开，港股表现更为优异，尤其是恒生科技，南下资金大幅增配港股。进入3月，随着海外利空因素再次出现，市场对关税的担忧再起，影响市场整体风险偏好，科技方向开始出现回落，内需和避险相关行业有所表现。一季度国内经济方面，整体向好，其中以新质生产力为代表的新经济方向表现优于传统经济。3月两会关于经济的定调积极，我们认为即使面临潜在的外部冲击，内部的政策发力也将有所对冲，近期中国在科技和先进制造方向的进展和突破也有助于相关公司估值的提升。报告期内，本基金依旧保持了较高的仓位，随着新的科技进展的出现，本基金的配置也进行了相应的调整。首先，在汽车产业链，重点配置受益于汽车智能化方向，包括整车、汽车零部件和一些汽车电子方向，其中一些个股也受益于机器人行业的发展。一些绩优蓝筹股在年初的下跌后也进入了配置区间。在政策重点支持的“两重”等方向，本基金也有所配置。我们认为小金属等周期方向估值也具备较好的配置价值。

2025年一季度，从宏观经济指标上来看，基本面仍处于弱复苏状态，资本市场则重新进入到剧烈震荡状态，同时在短期内呈现明显的股债跷跷板现象。国债收益率先是在元旦后快速创出历史新低，之后则在资金价格居高不下以及股市反弹等影响下震荡回升，同时出现信用债利差大幅走阔的情形。而股票方面，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型的横空出世以及人形机器人的快速进步让相关题材迅速升温，市场出现了一段时间的赚钱效应。但特朗普关税新政的突然出现，让春季行情戛然而止，风险偏好快速下降，国债收益率快速走低并再度挑战历史低点。在外围压力陡增的情形下，国内有望出台相关政策以稳住基本面和市场，这些都将使市场短期内的走势更为复杂和难以预测。若宽松货币政策真正落地，则债券收益率有突破新低的可能，而股市内部分化也将更为严重，红利、自主可控和内需等相关品种可能阶段性占优。本产品在一季度继续秉承了绝对收益思路，配置上以债券为主，并择机进行可转债和股票的波段操作，努力控制波动。在未来一段时间，我们将继续原有策略，力争为投资者带来较好的持有体验。