刘学通 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，增速较前两季度有所回落。其中地产投资额增速仍处于负增长中，止跌企稳过程仍有反复，而扣除房地产投资后，全国固定资产投资增长7.7%，其中制造业投资增长9.2%，为稳增长带来重要贡献。消费方面，在国补力度下降后，三季度社零增速也出现了一定下降，同时与前期类似，传统消费相对疲弱，而新消费仍方兴未艾。进出口方面，国别结构也在持续变化，对总体增速也带来了阶段性的影响。资本市场表现仍然呈现较为明显的股债跷跷板现象。股票市场自6月下旬向上突破后，上证指数连续攻克多个整数关口，但自8月份开始，内部结构分化极为严重，以创业板、科创板权重为代表的大市值科技股持续上涨，而金融、消费、能源、地产链等传统行业却相对低迷。但十一长假后，外部事件的冲击再次带来市场的剧烈波动，前期涨幅较大的板块进入调整，而红利等品种再度成为稳健资金的选择，市场风格由成长向价值型转变。债券市场整体呈现偏弱震荡的格局，长债收益率自三季度初便开始小步上行，同时期限利差有所扩大。期间，由于股市上涨和关于公募部分法规调整的影响，在个别交易日甚至一度出现大幅上行的情况，交易操作难度较大。而与4月初类似，当外部冲击来临时，避险情绪的上升，让收益率自高位持续回落。预计未来一段时间，股债的这种相关表现仍会持续。本产品在三季度继续秉承了绝对收益思路，资产仍以债券为主，适度提高了股票的仓位，配置上在红利板块之外小幅增加了科技类和有色品种，并继续减持了部分估值较高的可转债。在未来一段时间，我们将根据市场变化，适时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。

2025上半年，我国实现国内生产总值约66.05万亿元，相比去年同期增长5.3%，超出两会时所设5%目标，整体表现超预期。各主要行业中，除了房地产和基建稍弱外，其他均呈现不同程度增长。上半年，全国固定资产投资（不含农户）24.87万亿元，同比增长2.8%；其中基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，而房地产开发投资下降11.2%。房地产投资累计完成额约为4.67万亿，已与2016年同期相当。相比之下，消费成为拉动经济增长的重要动力，上半年社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5%，尤其在国补的刺激下，相关货品消费增速明显。进出口方面，尽管期间受到外围因素影响，出现较大波动，但很快得到修复，上半年实现出口总额约13万亿元，同比增长7.2%，贸易顺差再次创出区间新高，突显了我国商品在国际市场的强大竞争力。但另一方面，CPI、PPI等价格指标始终低位运行，上半年CPI同比下降0.1%，而PPI同比下降2.8%，某种程度上反映出部分行业供需关系仍相对较差，经济结构转型过程仍在持续。上半年资本市场整体表现为宽幅震荡，且呈现明显的股债跷跷板效应。国债收益率先是在元旦后快速创出历史新低，之后则在资金价格居高不下以及股市反弹等影响下震荡回升，同时出现信用债利差大幅走阔的情形。但特朗普关税新政的突然出现，让市场风险偏好快速下降，国债收益率自高位快速回落，并一度试图挑战前期低点。而之后，股市情绪修复，债市则重新进入震荡态势。股市方面，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型以及人形机器人等题材迅速升温，迎来喜闻乐见的春季行情。但在清明节后第一个交易日，受外围冲击甚至一度出现个股批量跌停的情况，好在监管及时出手，阻断了流动性危机，市场重新进入到指数震荡回升、板块轮动的状态。而每次大的波动几乎都带来市场风格的逐步转变。一季度领涨的机器人等题材暂时盘整，而新消费、创新药、AI硬件等绩优品种表现相对较好，同时以银行为主的大金融等蓝筹品种，估值不断修复，助力上证指数逐次收复各整数关口。上半年，本产品继续秉承了绝对收益思路，配置上以高等级信用债为主，并以小仓位可转债及股票的波段操作为辅，产品净值表现相对平稳。

报告期内，本基金保持了高仓位，我们认为三季度市场有望保持强势震荡格局。周期方向，我们认为稀土永磁材料、小金属等实物资产，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。在科技应用层面，我们重点关注汽车智能化和AI端侧的投资机会。在“反内卷”政策的影响下，一些传统的周期、制造行业有望受益，这些公司的估值也处于历史的底部区间。在军工行业国内订单落地和海外出口空间打开的背景下，本基金在军工方向也有所布局。

2025年一季度，从宏观经济指标上来看，基本面仍处于弱复苏状态，资本市场则重新进入到剧烈震荡状态，同时在短期内呈现明显的股债跷跷板现象。国债收益率先是在元旦后快速创出历史新低，之后则在资金价格居高不下以及股市反弹等影响下震荡回升，同时出现信用债利差大幅走阔的情形。而股票方面，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型的横空出世以及人形机器人的快速进步让相关题材迅速升温，市场出现了一段时间的赚钱效应。但特朗普关税新政的突然出现，让春季行情戛然而止，风险偏好快速下降，国债收益率快速走低并再度挑战历史低点。在外围压力陡增的情形下，国内有望出台相关政策以稳住基本面和市场，这些都将使市场短期内的走势更为复杂和难以预测。若宽松货币政策真正落地，则债券收益率有突破新低的可能，而股市内部分化也将更为严重，红利、自主可控和内需等相关品种可能阶段性占优。本产品在一季度继续秉承了绝对收益思路，配置上以债券为主，并择机进行可转债和股票的波段操作，努力控制波动。在未来一段时间，我们将继续原有策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

整个一季度，市场整体波动较为剧烈，行业轮动速度也较快，A股整体在年初超预期调整，后随着海外利空因素逐步落地，市场情绪有所企稳回暖。春节期间，Deepseek和机器人的发酵，引起全球关注，节后2月的春季躁动围绕大科技方向展开，港股表现更为优异，尤其是恒生科技，南下资金大幅增配港股。进入3月，随着海外利空因素再次出现，市场对关税的担忧再起，影响市场整体风险偏好，科技方向开始出现回落，内需和避险相关行业有所表现。一季度国内经济方面，整体向好，其中以新质生产力为代表的新经济方向表现优于传统经济。3月两会关于经济的定调积极，我们认为即使面临潜在的外部冲击，内部的政策发力也将有所对冲，近期中国在科技和先进制造方向的进展和突破也有助于相关公司估值的提升。报告期内，本基金依旧保持了较高的仓位，随着新的科技进展的出现，本基金的配置也进行了相应的调整。首先，在汽车产业链，重点配置受益于汽车智能化方向，包括整车、汽车零部件和一些汽车电子方向，其中一些个股也受益于机器人行业的发展。一些绩优蓝筹股在年初的下跌后也进入了配置区间。在政策重点支持的“两重”等方向，本基金也有所配置。我们认为小金属等周期方向估值也具备较好的配置价值。

2024年，国内经济仍处于结构性转型和温和复苏中。前三季度，国内GDP增速呈现逐季回落的态势，而四季度在政策合力下快速回升，全年GDP增长5.3%，基本完成年初目标。同时结构转型特点显著，房地产投资同比下降10.6%，已连续三年大幅下滑；社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速较上年有所下降；进出口总额同比增长5%，保持了强劲势头。但另一方面，价格指数始终低位运行，CPI同比低于1%水平，PPI则全年均为负值，显示传统企业盈利仍受到持续不利影响。而在科技创新引领下，电子信息、智能装备等领域复苏明显，新消费业态等也有不少亮点。在此宏观背景下，国内资本市场运行也呈现出与历史年份截然不同的走势。从债券市场来看，2024年初十年期国债收益率约为2.56%，该水平已是过去20年来的最低水平，但在诸多因素影响下，国债收益率仍不断下行并刷新历史纪录。至年底，10年国债收益率降至1.68%，全年下降88个bp，无论收盘点位还是年度降幅都是历年之最。信用债方面，在地方政府债务化解的持续推动下，城投债信用风险大幅缓释，城投债收益率也不断下行，信用利差压缩至历史最低。另一方面，因地产市场改善并不明显，民营地产债风险化解并不及预期，甚至有升级态势，成为国内债券市场少有的风险点之一。相比之下，股票市场表现则颇为动荡，先是元旦后便震荡下行，并在2月初一度出现了小微股票的流动性危机。之后在超跌反弹下，指数得到快速修复，上证指数在跌破2020年中低点后又重新回到3000点上方，并在5月份地产政策刺激之下接近3200点。但之后再度出现震荡回落，且成交量不断萎缩，在6月下旬再次跌破3000点，甚至在9月中旬再度逼近年度低点。而9月下旬，随着一系列重磅政策的推出，股票市场连续放量大幅反弹，短短几个交易日，上证指数上涨近1000点，直逼2021年时的市场高点。之后市场再度进入指数宽幅震荡，而热点题材层出不穷，板块快速轮动的阶段。在产品操作上，本基金始终坚持绝对收益思路并努力控制波动。在市场剧烈变化的情况下，我们在债券方面有限控制久期，保持产品流动性。同时适度增加可转债和权益仓位，有效实现了净值的不断修复。

回顾2024年，A股整体在9月底政策的支持下，出现了大幅反弹，市场风险偏好大幅改善，投资者对市场的信心也有了大幅度的提升。宏观基本面上，10月和11月，国内宏观基本面在一系列政策落地支持下走出了逐步改善的态势，PMI数据出现回升，M1-M2剪刀差逐渐缩窄，社零数据也出现了向好的态势。12月公布的经济数据再度回落，消费复苏态势再度走弱，社零数据不及市场预期，PMI出现了回落，经济基本面再度承压，彼时市场也出现了一定的调整。总体来看，整个2024年，以银行为代表的高股息和围绕人工智能展开的科技股均有所表现。12月的政治局会议，我们认为政策表态是积极的，重点提到了“扩大国内需求”和“稳住楼市股市”，在经济工作会议中，大力提振消费以及扩内需也放到了重点工作的首要任务。报告期内，本基金保持较高仓位，主要布局受益于政策支持的汽车产业链和家电产业链，其中包括汽车智能化方向和供需格局更好的制冷剂方向。其次，增配了处于景气偏底部的电气设备相关公司，除了本身的景气有望回暖外，也潜在受益于人工智能基础设施的建设。在政策重点支持的“两重”等方向，本基金也有所配置。周期方向，油运、贵金属以及稀土永磁材料方向也具备较好的配置价值。

2024年三季度，国内经济各项指标仍处于弱势运行态势，CPI、PPI等价格指标仍处零值附近。房地产市场在前期政策刺激下也仅呈现出短暂的脉冲行情，而地方政府债务化解仍在进行中，国内基建投资增幅也不及预期。居民消费也始终较为克制，对于可选消费较为慎重。三季度，资本市场表现分化较大。债券方面，尽管在8月央行针对部分期限品种进行了调控，意图打破债券收益率持续下行的一致预期。但在降准降息的影响下，仍不断创出新低。而股票方面，则是持续的缩量震荡下行，上证指数接连跌破几个重要整数关口。转机发生在9月下旬，先是央行和证监会等的联合发布会，对于提振资本市场提出了一系列措施，接着政治局会议召开，政策预期大幅扭转，市场出现了剧烈波动。股票市场连续放量大幅反弹，短短几个交易日，上证指数上涨近1000点，直逼2021年时的市场高点。与此同时，债券市场出现了短暂的大幅调整，尤其信用债利差迅速扩大，好在市场很快平复，重新进入到震荡分化阶段。三季度，本产品继续秉承了绝对收益思路，配置上以高等级信用债为主，并以小仓位可转债及股票的波段操作为辅，产品净值保持了相对较为平稳的态势。

报告期内，A股整体低开高走，市场波动较为剧烈，7、8月国内经济数据不及预期，经济下行压力较大，出口是为数不多的亮点。在此背景下，A股持续走低，主要指数已接近2月份的低位，对应A股的估值已处于历史极低分位数，权益资产已具备很好的配置价值，但市场情绪依然较为低迷。直至季度末9月份，美联储超预期降息落地，外部流动性改善，市场出现筑底企稳的迹象。9月24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会三部委联合在国务院新闻办公室举行新闻发布会，出台一揽子重磅金融支持政策，相关政策强度超市场预期，大幅提振市场信心，市场情绪回暖，风险偏好快速修复，A股开始快速反弹。9月26日，中央政治局会议政策再度强化政策预期，市场快速上涨，成交量能创新高。报告期内，在9月底政策强度超预期，市场整体风险偏好快速修复的背景下，本基金从9月开始，逐步提升权益配置的比例至高仓位，增加配置的方向包括有色、汽车及汽车零部件、地产链、建筑、设备更新以及新质生产力等相关行业。我们认为后续财政的发力在新老基建、房地产、消费品以旧换新上都会有所体现。结构上，政策重点支持的“两重”“两新”方向体现会更加显著,如国内经济基本面得以企稳，在政策支持的情况下，相关公司的基本面预期将有所提升，当下具备更好的配置性价比。往后展望，货币政策已先行落地，9月“双降”落地，同时存量房贷利率批量调整，四季度重点关注财政政策跟进和落地情况，以及12月政治局会议和中央经济工作会议对来年经济工作的定调，我们总体保持较为乐观的预期。海外方面，我们认为在通胀数据有所反弹的背景下，美联储降息的节奏可能会有所反复，但宽松的大方向应不变。同时，关注美国大选结果对国内相关行业的影响。

2024年上半年，国内经济仍处于结构性转型阶段。其中房地产市场仍处探底过程中，虽然在二季度中旬，房地产政策出现了较大调整，以一线城市为主的部分区域二手房成交量阶段性有所回升，全国百强房企新房销售面积环比也出现一定好转，但上半年整体来看，同比仍明显下降。且进入下半年后，交易热度再次明显下降。上半年房地产投资累计完成额约为5.25万亿，同比下降约10.1%，为2018年以来最低。同时，受制于地方政府债务化解等因素，国内基建投资并未有效填补地产投资下行带来的空缺。上半年固定资产投资增长3.9%，略弱于年初预期。另一方面，居民消费也呈现出增速逐月下降的态势，上半年累计同比仅增长3.7%，也是非疫情期间的低水平。进出口方面，受部分区域贸易保护政策影响，出口情况也呈现一定波折，但贸易顺差仍创出区间新高。综合来看，总体上仍是外热内冷的局面，制造业PMI始终在50的荣枯临界点附近窄幅震荡，CPI也始终低位运行。上半年资本市场表现分化较大。债券方面，长端债券收益率年初便进入到单边下行阶段，并不断创出新低，后在3月上旬利空传闻下快速回升，之后进入窄幅震荡。但随着短期刺激政策的落空和数据的低迷，债券收益率整体仍不断下行。至半年末，除超长端外，其他各期限基本均以新低收盘。而股票方面，则是先震荡下行，并在2月初一度出现了小微股票的流动性危机。之后在超跌反弹下，指数得到快速修复，上证指数在跌破2020年中低点后又重新回到3000点上方，并在5月份地产政策刺激之下接近3200点。但之后再度出现震荡回落，且成交量不断萎缩，6月末险些以二季度低点收盘。期间，以国有大行、电信、能源公用事业等为代表的高股息率品种表现相对较好。而流动性危机解除后的部分题材股，如AI、高新设备、低空经济等，也出现了阶段性赚钱效应，但波动较大。而新能源、医药等品种却持续地估值回归，全A等权指数上半年下跌约20%，整体赚钱效应并不好。上半年，本产品继续秉承了绝对收益思路，配置上以高等级信用债为主，并以长久期债券和小仓位可转债及股票的波段操作为辅，产品净值保持了相对较为平稳的增长态势。

报告期内，对组合进行了较大幅度的调整，增加了权益资产配置比例。本基金增加了低估值价值方向的配置，包括电信运营商、央企建筑公司以及银行等方向的配置，这些行业估值较低，具备较好的确定性和安全性。其次，资源品方面，本基金增加了稀土、黄金以及钛白粉的配置，黄金主要受益于各国央行增持以及美联储的降息预期，稀土作为重要的战略物资，需求目前处于底部区间，钛白粉的供给格局稳定，且需求端具有一定的弹性。最后，当下房地产行业的出清速度较快，如“收储”等政策能够得以较好的落地，后续房价能够企稳，居民的有效需求仍有望得以激发，房地产市场也有望在下半年筑底企稳。