张青 - 基金投资策略和运作

三季度宏观数据整窄幅震荡，8月CPI同比增速-0.4%，跌幅走扩，PPI同比增速为-2.9%，降幅收窄，在“反内卷”的政策预期下，通胀预期逐步成型。社会消费品零售总额8月同比增速进一步降至3.4%，连续三月回落，显示居民消费意愿依然偏弱。8月出口额同比增长4.8%，增速较7月的8%明显放缓。同时8月社融增速8.8%，较7月略减少，1-8月贷款余额增速同比6.8%，边际趋缓，M1同比增长6%，继续保持增长。整个三季度市场风险偏好明显提升，A股指数创出近年新高，债券市场的增量资金分流明显，机构配置情绪趋于谨慎，使得债券整体供求关系明显弱化，长端利率调整较为明显。报告期内，适当增加票息资产配置比例，灵活调整持仓比例。展望未来市场走势，第四季度国内财政政策或将适度加码，同时也有望推出更多的货币政策，债券市场整体风险相对可控。未来投资重心更聚焦于把握市场调整的机会，积极参与，持续提高组合收益。

2025年三季度，中国经济平稳，GDP小幅放缓到4.8%。三季度的进出口增速6%，快于二季度的4.5%，其中东盟、南美和非洲的增速较快。对美进出口继续下降，对美出口占比已经下降到10.4%，贸易顺差228亿美元，同比下降27%。制造业PMI从7月49.3%开始逐月上升到9月的49.8%，预计10月可能重新回到荣枯线以上。地产销售、开竣工和投资相对二季度弱企稳，前三季度百强地产累计销售额同比下滑12.2%（前半年累计下滑11.8%，一季度下滑5.9%）。消费企稳回升，三季度增长4.8%（二季度5.4%，一季度4.6%），其中文旅等服务型消费增速较快，汽车消费增速放缓。CPI仍然在低位运行，PPI弱企稳。基建投资增速相对二季度明显放缓。美国三季度经济继续复苏，亚特兰大联储的GDPNow预测的三季度环比折年率为3.9%，相对于二季度，消费和投资有显著回升。特朗普的关税政策仍然对全球经济形成显著影响，中国经济也仍然受到扰动。但是A股已经对关税政策脱敏，三季度表现强势，尤其是以双创为代表的成长股表现优异。而十年国债活跃券的利率水平出现明显上行，从1.61%上升到1.815%的高点。展望2025年四季度，跟三季度类似中美两国的关税政策可能仍然是边打边谈；市场预测美联储今年可能再有1到2次降息，当时结合美国的经济数据来看，仍然属于预防式降息。在8、9月份中国的国际政策已经更加积极主动，无论从国际环境还是资金流动性来看，都跟三季度比较类似。而“十五五”规划的推出，中央经济工作会议等政策可能会更多。而且经济形势可能延续三季度逐步复苏的态势，继续复苏，四季度信息技术、新能源、生物技术为代表的新兴产业可能仍然业绩优异。人民币兑美元汇率也有可能继续偏强，权益可能以震荡上行为主，而有业绩支撑的新兴产业和有政策引导的反内卷行业在四季度仍然有结构性机会。需要注意的是，由于有些板块在今年以来已经获得较大涨幅，而A股市场已经有部分资金获利离场，所以波动可能会较大。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年第三季度，国内制造业PMI指数相较于第二季度稍有改善，GDP增速持续呈放缓态势，国内经济仍处于筑底企稳阶段，只有出口依然韧性十足。中美贸易战在第三季度整体延续第二季度的缓和态势，期间7月底于斯德哥尔摩举行的会谈以及9月中旬在马德里举行的会谈均取得了一定成果。直到9月下旬，美方旧态复萌，中美贸易战出现阶段性恶化的可能性。美股在第三季度延续第二季度的反弹态势，主要指数继续创出历史新高。在此背景下，国内市场整体呈现单边上涨的态势，尤其科创50指数和创业板指数涨幅显著。本组合于结构布局层面出现了细微偏差，却致使了显著的结果差异，未能充分把握市场上涨带来的投资机遇，组合净值表现不尽如人意。展望未来一个时期，国内经济依然具有韧性，中美关系从中期观察仍保持波澜不惊态势，国内市场将会产生新的投资机会。基于此，组合将继续维持中性偏高的权益仓位，积极参与结构性投资机会。

上半年经济基本面，总体来看一季度经济表现偏强，二季度稍有弱化。在年初复工带动下，GDP增速达到5.4%，PMI也一度回到荣枯线上方；进入二季度后，GDP增速小幅回落至5.2%。需求端分项出现分化：受益于“对等关税”扰动，出口上半年表现较好，有力支撑经济；制造业投资高位略有回落，仍具韧性；房地产成交量在Q1延续了去年Q4的地产销售脉冲，但进入Q2后地产成交再度弱化，地产投资同比仍处于底部区间；消费上半年整体偏强，5月社零同比增速一度转为对经济的拉动项，但近期高频数据再次走弱。有效需求不足的现状继续拖累通胀水平，CPI同比持续在0附近徘徊，PPI同比依旧为负。海外方面，美国通胀指标持续接近美联储目标区间，“对等关税”对通胀的影响可能是一次性的、渐进的；失业率温和抬升，劳动力市场供需双双走弱，不太可能形成“工资-通胀”螺旋，长期通胀预期稳定；美联储年内降息预期增强，人民币汇率压力有所缓解。上半年资金面先紧后松，一季度资金面偏紧，资金利率中枢持续高于政策利率20-30BP，市场对“适度宽松”的过热预期逐步修正；二季度资金面明显缓解，资金利率中枢回归政策利率附近。货币政策方面，央行二季度降息10BP、降准50BP，整体上宽松。财政政策方面，2025年财政整体呈现“总量超前、结构分化”特征，中央财政通过国债和特别国债发力前置，地方债受土地市场和发行机制影响进度偏缓，政府债供给对债市的扰动有限。上半年债市波动较大，适合择时。一季度，债市受资金面和股市压力，回调明显，10Y国债到期收益率从年初1.60%一度上行30BP到接近1.90%。二季度，4月初“对等关税”冲击明显，10Y国债到期收益率快速回归1.60%附近，此后受资金面、政策预期和股债跷跷板效应影响，长端利率一直处于1.62%-1.72%区间震荡。操作上，整体来看，在宏观基本面较为稳定的情况下，考虑到债券的绝对收益率与估值水平已经位于历史较低位置，本基金采取了较为稳健的投资策略，把组合的流动性放在首位。同时，根据市场情况的变化，组合在一季度债券资产回调后小幅增持债券和久期，小幅增厚了组合收益。

2025年上半年，中国经济虽然受到了特朗普关税的冲击，但是仍然保持了稳健增强，二季度GDP同比增速5.2%，略低于一季度的5.4%。制造业PMI在4月受到关税冲击，新出口订单等下滑明显，达到了49%，5月大企业出现明显支撑PMI企稳回升49.5%，6月进一步装备制造业和消费品行业带领下复苏到49.7%，7月是制造业的传统淡季加上需求端引导的生产放缓PMI回落到49.3%。跟PMI的趋势类似，进出口4月受到关税冲击明显，对美出口下降21%，5月6月持续恢复，对东盟和欧盟的增速较快，半导体出口增速较快。地产销售弱企稳，1月到6月百强地产销售额同比下滑扩大到11.8%，相对于一季度的5.9%有所扩大。在“两新”等消费政策支持下，二季度国内消费稳步复苏，社零同比增幅温和扩张，但CPI仍然在低位运行，PPI则持续下滑，到7月“反内卷”政策已经显现效果，PMI中的原材料购进价格和出厂价格都出现了上行。基建和投资增速相对一季度略有放缓，在7月受到暴雨影响，基建增速可能进一步下滑。美国二季度经济复苏企稳，二季度GDP达到3%，显著超预期，相对于4月末的预测结构，消费和投资均有所下滑，而出口出现明显提升同时进口大幅下降。关税政策是超预期的主要原因，而该影响并非内生影响。特朗普在4月末对全球加税以后给出了90天的暂停谈判期，其后又在7月7日延期到了8月1日。当前与全球主要国家都已经达成了正式协议，与中国签署了框架协议并再延期90天。乌克兰为了继续获得美国的武器和其他方面的支持，跟美国签署了矿产协议，然而俄乌谈判进展缓慢。7月的非农数据大幅不及预期且前面几月的就业数据也有下调，市场预计美联储9月降息概率为90%以上。美债收益率震荡上升，美股走势强劲并创出历史新高，非农数据之后股债均转为震荡。A股在4月初受到关税冲击出现快速回撤，其后持续回升恢复到2022年4月以来的高点，当前仍然在上行趋势中。银行、军工、新消费和创新药在二季度都有阶段性强势表现，尤其是银行二季度上涨12.62%，并持续创出历史新高。微盘股和北证为代表的小市值，以景气度投资为代表的成长因子表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平出现明显下行，已经重新接近历史低位，但是7月上旬开始显著抬升。

2025年上半年，国内经济在关税的冲击下韧性十足，尤其出口表现依然亮眼，投资出现一定程度改善，只是消费较为低迷。关税博弈和科技创新成为主导市场的主要因素。2月中下旬以来，随着特朗普推出的关税政策持续超预期，美股经历一轮快速砸坑行情。4月上旬至今，特朗普关税政策整体渐趋理性，美股又开始快速反弹，近期主要指数都已创出历史新高。在此背景下，国内市场1月初至3月中旬先走了一波小反弹行情，这主要得益于DeepSeek-R1模型惊人表现；国内市场4月初在经历短暂大幅调整之后，又开始新的一轮反弹，部分指数甚至创出近一年新高。我们管理的组合受益于市场反弹，组合净值终于在近期创出历史新高，但是由于未能充分把握创新药、新消费、英伟达产业链的投资机会，组合净值改善不够突出，略有遗憾。

2025年一季度，中国经济呈现复苏态势，PMI强于季节性而且除1月因为过年假期影响外其余2个月均在枯荣线上方；进口同比收缩，出口增长放缓；地产销售进一步企稳，百强地产销售同比下滑5.9%；一季度国内消费、基建和投资增速都保持稳健增长。美国一季度经济呈现下行压力，亚特兰大联储的GDPNow预测的一季度环比折年率为-2.4%，主要由进出口项带来的负贡献；特朗普第二次执政以来，政策频出，要说和俄乌并跟乌克兰签署矿产协议，要收并格陵兰岛，在4月初加增了钢铁和汽车关税，并试图对全球主要国家全部加增高额关税；美联储一季度没有降息，市场预期从年初的全年降息2次上升到全年4次。在特朗普的极限关税政策之后，由于美债2025年到期额高达9.2万亿美元，仅6月到期就达6.5万亿，美债收益率反而拉升，美国的长债面临流动性风险，美股也已经跌入技术性熊市。A股在一季度中继续上行，其中机器人和AI软硬件等为代表的科技成长股表现优异，虽然在4月初受到了特朗普的关税冲击而出现大幅杀跌，但是仍然在世界股市中相对表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平在2月和3月走出明显上行趋势，3月17日达到阶段高点1.9%，4月之后受到国际形势影响又出现了大幅下滑。展望2025年二季度，4月初特朗普的关税政策对中国已经推到极致，后续只能缓和，而对其他国家的关税，可能也要等美国国内的债务危机解决之后才能再推进；虽然市场预测美联储6月才开始今年的第一次降息，但是美国瞬息万变的形式，有可能出现提前临时降息的情况。欧洲、东盟、日韩都在美国的压力下，跟中国的合作都可能增加。在二季度国际环境仍然可能动荡不安，中国作为全球的重要稳定力量，可能仍然会注重内循环同时加强对外开放，虽然经济总量上可能会受到冲击，但是在全球横向对比来看可能仍然是表现最好的。尽管受到关税冲击，相信在必要时国家会有更多政策支持经济发展，仍然预期更多行业将在2025年出现盈利拐点。维持对权益的风险偏好较优的判断，全年各个板块可能都会有表现机会。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

从基本面来看，一季度延续去年四季度的修复的趋势，制造业PMI在节后重新回到荣枯线上，并在3月份继续走高。高频数据中，房地产成交，尤其是二手房成交表现突出，但目前地产销售还未传导至投资端。制造业以及工业生产维持韧性，但有关税政策落地前抢出口拉动的因素。通胀目前仍然处于低位，供需格局未发生实质变化。信贷数据延续了一季度冲“开门红”的传统，但后续持续性存疑。美国经济有放缓的风险，市场预计二季度或再次开启降息。从资金面来看，一季度资金面偏紧，资金利率中枢整体高于7天逆回购利率20-30bp。在春节后，DR007一度上升至2.3%以上。并且央行对货币政策的表述由去年底中央经济工作会议的“适度宽松”修正为“择机降准降息”，市场也开始重估今年货币政策实施的力度和节奏。3月，随着两会召开，财政政策落地，4%的赤字率基本符合两会前市场的预期。但从节奏看，今年财政的发力较前几年有所前置。今年一季度，利率在年初到达低点后，开始持续调整，10年国债利率在3月曾达到1.9%，较年初低点调整约30bp。从原因看，一方面，资金面超预期偏紧带动短端利率先上升，随后传导至长端利率。另一方面，基本面数据总体平稳，加上央行的引导，市场重估降息幅度和节奏，这也影响到利率的定价。另外，权益市场在节后表现较好，风险偏好抬升，也对债市形成压力。到3月下旬，资金面较前期紧张时边际放松，权益市场转为震荡，债市压力边际缓解。报告期内，本基金灵活调整债券的久期与杠杆水平，较好地回避了本季度债券波动风险。同时，在利空因素充分释放后，积极参与波段交易，获取债市超跌后回调的资本利得。

2025年一季度，国内制造业PMI指数在经历短暂触底之后又回升至前期震荡平台，国内经济继续维持温和复苏的态势。2025年1月20日，DeepSeek正式发布新一代推理大模型DeepSeek-R1，该模型一经发布便在一周内引起了广泛关注。美国主要AI相关科技股均遭遇股市地震，大大改变中美人工智能竞争态势，明显增强中国科技企业创新信心，提振中国科技股发展前景。特朗普于1月下旬执政后就迅速展开关税战，并且持续加码。美联储因担心加征关税推高通胀，1月份议息会议首次暂停降息，3月份议息会议继续观望。美股一季度因关税战持续加码从2月下旬持续下跌，彻底改变了过去两年单边上行的牛市。在此背景下，国内市场从1月中下旬开始震荡上行，直到3月下旬又开始缓慢下行。我们管理的组合较好的把握DeepSeek驱动的人工智能投资机会，从而实现组合净值的提升，但是未能实现组合净值创历史新高。展望未来一段时间，国内经济在政策进一步刺激的作用下，有望逐步得到改善。俄乌冲突若能逐步出现曙光，将为我们营造更为有利的外部环境。诚然，特朗普发起的关税战将对国内出口行业造成显著影响，但同时国内市场亦将孕育出新的投资机遇。基于此，组合将维持中性偏高的权益仓位，积极参与结构性投资机会。

2024年一季度，基本面方面，经济整体修复，制造业PMI在3月份回到荣枯线上，工业增加值同比有所回升。进入二季度后，基本面数据重新走弱，制造业PMI重回荣枯线下。至三季度，社零持续在偏低位置震荡，核心通胀环比、新增信贷等低于季节性，新房销售同比仍然在-25%附近。四季度，宏观数据较三季度有一定改善，其中制造业PMI重新回到荣枯线上。但是宏观数据的改善更多体现在生产端，需求端数据如地产、消费或者与需求端相关性更强的通胀、信贷等数据依然偏弱。2024年，无论是宏观基本面环境，还是货币资金面环境，大多数时候对债市利多，债市也走出牛市行情。从全年看，利率大部分时期下行较为顺畅，但年中政策对利率波动影响较大。二季度开始，央行多次提示长债利率风险，市场也担忧央行卖债，利率在4月下旬和8月上旬出现较大调整。9月底，在政策转向的影响下，收益率快速上行。但11月份，财政政策落地，财政发力集中在化债方向上，利率下行空间再次打开。从全年看，10年期国债收益率从2.56%下行至1.7%以下，30年期国债收益率从2.83%附近下行至1.9%附近。当下，居民收入预期还未改善，地产销售年初有好转，但持续性未确认，同时房价没有明显回暖。通胀低位下，企业投资需求不高。在稳增长、化债等大背景下，央行长期收紧货币的概率较低。海外方面，在美国经济放缓压力下，美联储预计仍处于降息周期，汇率压力或逐步释放。在此基础之上，本基金配置相对较高的仓位与久期水平，较好的获取了资本利得与票息收入。接下来本组合将密切关注基本面、资金面等因素的变化，动态调整组合仓位，积极把握阶段性的交易机会。

在2024年，中国和世界各国的外交活动更加频繁，更多的彰显大国影响力。欧洲和世界多个国家也完成了政府换届。俄乌战争、巴以冲突延续，不过在2025年可能缓解和停歇，将对世界经济和全球多类资产价格产生影响。美国经济全年表现比较强劲，GDP增长2.8%，消费支出做出了主要贡献；通胀显著下降更加接近2%的目标；失业率虽然有波动，年末也控制到了4%以下。美联储9月开始降息，全年累计降息100bp。纳斯达克指数上涨28.64%，年末创出历史新高。特朗普在美国大选中获胜，开始全面影响世界政治格局。全年世界各国的摩擦增加，欧盟和美国都对中国在部分商品品类上提高了关税税率。国内经济1季度稳步复苏，2季度有所下滑，3季度低位运行，4季度在消费政策支持下企稳回升。尽管持续有外部环境的压力，出口增长相比于前一年更加强劲，其中高端制造是主要增量；全年消费增速有所下滑，美联储降息后，显著加强了在消费上的政策强度，提振了消费；投资增速变化不大，其中地产方面为主要政策支持方向，地产投资降幅显著收窄。企业整体盈利水平前3季度增速放缓，9月以后开始回升。部分行业如消费电子，已经从周期底部反弹。消费是主要边际变量。跟美联储降息、国内消费政策支持、企业盈利节奏比较一致，A股在1季度经过大幅调整和反弹之后，5月20日之前呈震荡上行走势，其后开始调整并于6月加速下行，一直到9月24日多部委联合新闻发布会，市场开始快速反弹后持续震荡上行。机器人和AI软硬件等板块概念的科技行情成为市场主要上升力量。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平全年持续下行，从年初的2.57%一路下降到了1.61%，11月下旬以后，更是加速下行，市场对政策预期非常积极。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

回顾2024年，国内地产周期、政策救市、美联储货币政策、人工智能等科技创新成为市场主要驱动因素。2024年初国内地产市场持续单边下行，尽管期间政策微调难改下行趋势，直到5月份政策大放松才迎来一波脉冲式改善，随后又开始下行，9月底政策继续加码放松才初步出现止跌回稳的态势。地产市场单边下行带动国内无风险利率连创历史新低。2024年1月、9月市场持续单边下跌都是在政策强力救市下才得以扭转。美联储2023年底议息会议就释放出2024年将启动降息的预期，但是直到9月份才开始降息，然而这不改美股继续走牛的格局，不过人民币贬值压力在美联储9月份降息前后得以阶段性缓解。在此背景下，国内市场在2024年初、三季度末相继走出两波持续单边下跌及快速反弹的行情。我们管理的组合主要看好人工智能等成长股的投资机会，但是由于个股选择和操作节奏仍有差距，从而造成组合净值在10月初创出新高后未能进一步上行，甚至出现较大幅度回撤。加之未能前瞻性预判市场波动进行仓位调整，因而组合净值随市场波动较为明显。