张青 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度国内经济延续总量稳定、结构性分化的格局，内需修复动能减缓，地产销售、居民消费及传统信贷派生力度走弱，仅高端制造、机电出口维持较高景气度，市场整体呈现资产荒格局。物价层面，CPI持续低位运行，PPI受大宗商品价格波动小幅震荡，无显著通胀压力，为货币政策维持宽松环境提供基础。二季度 A 股极致结构性分化，指数层面震荡上行，但收益高度集中于硬科技成长赛道。宽基指数中，科创50季度大涨75.74%，创业板指上涨36.35%，上证指数涨幅5.20%，沪深300涨幅温和。行业分化主要体现为：申万电子、通信板块季度涨幅分别达90.92%、63.84%，算力、半导体、光模块、AI设备、先进制造成为资金核心抱团方向；消费、地产链、传统周期、商贸零售板块大幅下跌。资金特征主要是以存量资金轮动为主，场外增量资金入场有限，成交持续放量但集中于科技主线，6月末板块估值快速抬升，板块波动明显放大，资金开始出现高位分歧与小幅获利了结行为。债券方面，二季度债市整体震荡走强，4月地方债、特别国债集中供给放量，市场情绪分化，10年期国债收益率呈现震荡下行局面；5月基本面偏弱预期强化，叠加MLF超额续作保驾护航，流动性宽松驱动长端利率显著下行；6月长端利率下行空间大幅收窄，市场进入多空博弈阶段，10年期国债维持1.70%-1.75%窄幅震荡，曲线陡峭化特征明显。二季度高等级信用债走势紧跟利率债同步下行，信用利差持续压缩至历史偏低分位，市场整体信用环境边际修复，违约及评级下调事件环比减少。报告期内本基金保持权益仓位灵活度，结合市场风险偏好顺势而为，增加了权益方向的弹性；固收端维持中性久期，紧密跟踪货币政策信号，积极把握波段交易机会。

2026年二季度，国内经济延续一季度的复苏态势但增速有所放缓，GDP同比增长预计在4.5%到4.7%之间，较一季度5.0%的增速有所回落。分月度来看，4月经济运行平稳；5月受基数效应影响部分指标有所承压；6月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.3个百分点，重返扩张区间，非制造业商务活动指数为50.2%，经济景气水平有所回升。生产端来看，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，高技术制造业PMI持续走强，6月达到53.5%，连续4个月上升。需求端来看，外需仍是重要支撑，前5个月按人民币计货物贸易进出口总值20.68万亿元，同比增长15.3%，其中出口增长11.8%；但内需压力相对突出，同期社会消费品零售总额同比增长1.4%，固定资产投资同比下降4.1%，房地产开发投资下降16.2%。价格方面，PPI同比增速持续上行，5月上涨3.9%，6月预计在4.0%到4.3%之间，企业盈利改善趋势明确；CPI保持温和回升格局，5月同比上涨1.2%，6月预计回落至1.1%。整体来看，二季度经济呈现“外强内弱”的结构性特征，高技术产业增长较快，但消费和投资修复不及预期。美国二季度经济增长保持韧性，GDP环比折年率预计在2.1%到2.5%之间。就业市场表现稳健，5月新增非农就业17.2万，失业率维持在4.3%。通胀压力持续存在，5月CPI环比0.47%，核心CPI环比0.21%，PCE价格指数环比0.4%，核心PCE同比升至3.4%，为2023年末以来最高。美联储维持高利率政策，6月FOMC会议偏鹰派表态推升加息预期，市场对年内降息的预期进一步延后。美以伊冲突进入阶段性停火谈判，地缘政治风险有所缓和，但油价回落到战前水平。美国权益市场在二季度呈现震荡格局，6月标普500下跌1.8%，纳指下跌4.3%，但进入7月后市场出现反弹，道指创历史新高至53055.91点，纳指涨至26121.16点，科技股在AI产业链支撑下表现相对稳健，不过波动显著放大。全A二季度呈现结构性行情特征，上半年上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指大涨35.58%，科创综指涨幅高达53.99%。行业分化极为明显，电子、通信分别上涨86.29%和73.59%，大幅领跑全市场；而商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅较大。资金向科技成长主线高度抱团，半导体、算力等AI相关板块成为市场焦点。债券市场方面，10年期国债收益率从年初的1.84%下行至6月末的1.73%，累计下行约11个基点，市场流动性充裕支撑债市走强。展望2026年三季度，国内经济基本面有望在政策支撑下逐步改善。一方面，财政政策将加快专项资金与政策性工具落地，基建投资有望企稳回升；另一方面，“十五五”规划重大项目集中开工将带动制造业投资。PPI持续上行将推动企业利润改善，进而传导至居民收入和消费。外部环境方面，美联储加息预期升温，可能在9月份加息，全球流动性环境趋紧，短期对权益市场会形成压力。但中国产业链优势依然稳固，出口韧性较强。科技板块高景气行情有望延续，但行情驱动逻辑已逐步转为依赖真实业绩落地，需要更加注重增长质量。如果美联储受到美国国内经济数据压力暂缓加息，上涨的行情可能能够扩散到更多行业，并形成轮动。需要警惕海外经济波动、地缘政治风险以及国内政策不及预期等因素带来的市场扰动。整体判断市场将延续震荡上行态势，结构性机会依然丰富。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2026年二季度，国内制造业PMI指数相比今年一季度有一定改善，GDP增速预计有所回升，国内经济仍处于筑底企稳阶段，出口依然韧性十足，工业增加值增速较为平稳，固定资产投资、社会消费品零售总额增速略显不足。随着美国最高法院2026年2月20日判定特朗普第二任期依靠《国际紧急经济权力法》（IEEPA）推出的全球对等关税、芬太尼专项关税全部违法、无效，中美贸易战风险基本缓解，中国对美贸易甚至出现一定程度转机。美国与以色列2月底对伊朗发动战争持续1个月后，双方在4月初释放缓和信号，4月8日巴基斯坦官宣短期临时停火，6月18日美伊远程签署永久停战谅解备忘录。美股4月初在交战双方释放缓和信号时就开始触底反弹，并在4月8日宣布停火时跳空上涨，之后在美股人工智能板块带领下持续2个月凌厉上涨，以费城半导体指数为例两个月上涨超100%，直到6月初纳斯达克指数和标普500指数才开始高位震荡，道琼斯指数依然继续震荡上行。在此背景下，国内市场二季度震荡上行，尤其创业板指数和科创指数表现突出，并且整体延续去年下半年的风格，甚至出现明显的抱团效应，直到6月下旬才有所缓解。我们管理的组合去年9月份因为部分个股几个月时间上涨幅度显著，就误判泡沫过大，未能预判结构性牛市行情已经到来，从而在组合调整的节奏上偏早，未能充分挖掘原有配置方向内的结构性机会，进而导致组合净值表现未达预期，直到近期才有稍许改善。展望未来一个时期，国内经济依然具有韧性，国内市场将会继续产生新的投资机会。基于此，组合将继续维持中性偏高的权益仓位，积极参与结构性投资机会。

2026年一季度，国内制造业PMI指数相比去年四季度略有改善，GDP增速预计有所回升，国内经济仍处于筑底企稳阶段，出口依然韧性十足，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额增速都有所改善。中美贸易战一季度整体波澜不惊，但是美国与以色列2月底对伊朗发动战争造成原油价格大幅上涨，全球经济面临滞胀风险。美股今年初以来维持震荡走势，直到中东战争爆发后才开始震荡下行。在此背景下，国内市场一季度整体呈宽幅震荡走势，并且基本延续去年下半年的风格，我们管理的组合过早进行大的风格转换，未能在原有风格上有效寻求结构性机会，从而造成组合净值表现仍未达预期。展望未来一个时期，国内经济依然具有韧性，中东战争短期冲击明显，中长期看预计危中有机，国内市场将会产生新的投资及机会。基于此，组合将继续维持中性偏高的权益仓位，积极参与结构性投资机会。

2026年作为“十五五”的开局之年，一季度GDP增长稳健向好，预计增速4.8%到5.3%之间。强劲的出口、基建投资高增长和AI投资对各行业的持续增强的影响是一季度的主要特征。分月度来看，1-2月经济剔除季节性影响后，表现强于历史同期；3月PMI产需两端同步回升，重回荣枯线以上；而3月PPI从2022年10月转负以来首次同比转正，预期企业盈利改善，后续财政收入也会相应改善。一季度的进出口规模实现了人类历史的新突破，达到11.84万亿。出口的地域结构和产品结构跟2025年类似。整体地产销售仍然处于弱复苏阶段，但是城市之间出现了显著分化，京沪二手房市场出现“小阳春”。地产开发投资降速大幅收窄。内需的稳定增长为经济提供了支撑，CPI连续两个月在1%以上。消费的结构还是延续2025年的特征，以文旅为代表的服务型消费增速较快，“以旧换新”等政策支持也功不可没。美国一季度经济增长面临下行压力，亚特兰大联储的GDPNow预测的一季度环比折年率从2月份的3%以上回落到在4月9日的1.3%。3月份开始的美以伊战争，提升了油价以及通胀预期，进而也降低了美联储降息的概率，市场对滞胀和衰退的担忧都有所提升。在美国权益市场上，先是对AI发展的担忧造成了科技股的回撤，其后又受到战争影响进一步回调。随着战争重新进入谈判阶段，各类风险资产的波动率显著降低，加上大型金融机构和科技股的业绩表现仍然表现优异，盈利增速进一步加速，以科技股为代表的高弹性公司率先反弹。全A今年的春季躁动节奏提前，1月快速上行以后，2月进入震荡，3月资金止盈离场同时受到战争风险催化出现明显回撤。全季度呈现过山车行情。4月进入反弹行情以后，创业板领涨。而十年国债活跃券的利率呈震荡下行走势，从1.85%降到1.811%。展望2026年二季度，国内经济基本面可能能够延续一季度的偏强走势，一方面受到内生经济增长的支撑，另一方面外需的支撑持续存在甚至受到战争影响进一步强化。美欧日的经济可能有受到战争影响进入滞涨的风险，美联储控制的全球流动性也可能难以再宽松。但是国内PPI增速回正，可能会使得企业盈利、财政收入、居民收入和消费均逐步进入正向循环；中国制造业的产业链优势可能进一步稳固进出口；而在人民币强势的时段，流动性方面至少不会收紧。随着战争冲击的结束和时间上接近美国中期选举，中国可能会有更加稳定的外部环境。仍然判断权益可能继续从战争的冲击中修复，以震荡上行为主，如果基本面超预期，也不排除创新高的机会。有政策支持和有业绩支撑的新兴产业、以及受益于反内卷的偏上游行业、新型消费和服务型消费等，在二季度可能会有更好的表现。同时仍然需要注意市场节奏，关注基本面不及预期和外部冲击的风险。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2026年一季度，A股整体震荡调整，主要指数表现分化。深证成指、创业板指抗跌性较强，季度跌幅分别为0.35%、0.57%；上证指数、科创50调整更为明显，跌幅分别为1.94%、6.54%，科创50领跌主要指数，反映科技成长板块阶段性波动压力较大。行业结构性分化尤为突出。能源设备与服务板块涨幅居前，可选消费零售、非银金融跌幅居前。市场对复苏节奏分歧显著：能源链、煤炭、海上运输等顺周期板块受益于供给偏紧与价格预期获得资金增持；航空客运、经销商等消费服务及保险、资本市场等金融板块受需求复苏偏弱、盈利预期偏弱拖累整体走弱。一季度债券市场运行稳健。货币政策保持稳健略偏宽松基调，央行坚持精准调控思路，未实施全面降准、降息等总量宽松政策，通过公开市场逆回购、中期借贷便利等工具灵活调节银行体系流动性，实现资金面平稳运行。存款类机构7天质押回购利率（DR007）整季度围绕政策利率波动，为债券市场提供了稳定的流动性基础。宽松的资金环境不仅支撑短端债券收益率下行，也为机构杠杆套息策略提供了可行空间，成为一季度债市稳健运行的核心支撑。报告期内本基金保持权益仓位灵活度，结合市场风险偏好适度逆向调整；固收端维持中性久期，紧密跟踪货币政策信号，积极把握波段交易机会。

2025年四季度中国经济GDP增速预计小幅放缓到4.4%，全年增速预计5.0%。由于高基数和贸易保护主义等因素影响，全年进出口增速下降到3.8%（前三季度累计进出口增速4%）。四季度进出口逐月来看，有先降后升的特征，而且结构性改善，高新科技的出口占比继续提高。其中东盟、欧盟和“一带一路”国家的增速较快，对美出口继续下降。四季度工业生产（制造业PMI）逐月走强，12月PMI超季节性的回升到荣枯线以上50.1%。地产销售和投资延续前三季度的趋势继续缓慢下滑，部分城市的地产政策在12月有进一步放松。消费低位企稳，内生消费仍然不足，主要靠国家政策和节假日拉动。结构上跟三季度类似，文旅等服务型消费增速较快。CPI呈现温和上涨走势，衣着和教育文娱是主要拉动项；PPI同比继续改善，从三季度末的-2.9%收窄到-2.1%，高技术制造业的出厂价格在12月开始上涨。基建方面从国家政策和资金落地上看，继续向新基建倾斜，老基建恢复有限。美国四季度虽然经历了政府停摆，对经济形成一定冲击，但是总体上仍然延续了三季度的趋势继续复苏。亚特兰大联储的GDPNow预测的四季度环比折年率进一步上升到5.1%，消费、净出口和私人投资仍然是主要贡献项。特朗普的贸易战进入休战期。全A在四季度呈震荡走势，不过仍然在上行趋势中，其中微盘股表现较好。而十年国债活跃券的利率仍然在上行趋势中，从1.873%上升到1.85%。展望2026年一季度，作为“十五五”的起始年，政策支持应该会比较到位；经济基本面也可能是边际走强的，根据市场的预期PPI在一二季度至少是继续上行的；在流动性方面至少不会收紧。美联储可能在6月份迎来新的主席，其政策大概率是更加偏鸽的，全球的流动性可能会有阶段性扰动，但是中期肯定是继续偏鸽的。国际形势和贸易摩擦阶段性的缓和。新兴产业在过去几年里不仅有政策支持，而且从科技水平和盈利水平上都有长足的进步，门类也在持续增加。人民币兑美元汇率也有可能继续偏强，权益可能以震荡上行为主，而有政策支持和有业绩支撑的新兴产业，以及受益于反内卷的偏上游行业、新型消费和服务型消费等，在一季度都会有结构性机会和阶段性表现。仍然需要注意，由于有些板块在这一轮牛市中已经获得较大涨幅，而A股市场已经有部分资金获利离场，所以波动可能会较大。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年第四季度，国内宏观经济延续低通胀与弱复苏并存的格局。通胀指标虽边际改善但仍处低位，10月CPI同比仅0.20%，11月回升至0.70%，显著低于政策目标，反映出内需修复进程依然缓慢。就业市场呈现“量稳速缓”特征，11月城镇新增就业累计同比增速虽微升至1.00%，但仍处于历史低位，未对货币政策构成紧缩压力。然而，海外方面，中美贸易摩擦反复及美方关键科技产品出口管制升级，倒逼出口结构重构，市场对“外需韧性”预期增强，一定程度上压制了债市的避险需求。同时，美联储因美国经济面临“滞胀”风险而放慢了降息步伐，一定程度限制了国内央行进一步降息的空间。资金方面，央行继续保持合理充裕的风格，银行体系流动性总体充裕。央行在四季度重启国债买卖操作，虽规模低于市场预期引发长端波动，但信号意义明确，起到了稳定市场预期的作用。财政方面，12月重要政策会议落地后，市场对2026年政策“稳健、谨慎”的预期形成共识。但同时，受基金费率新规及债基赎回压力影响，公募基金等主要交易机构行为趋于谨慎，成为加剧四季度债市波动的重要推手。在此背景下，2025年四季度债券市场整体呈现“先抑后扬、震荡修复”的走势，收益率曲线经历显著陡峭化调整。资金面整体维持“紧平衡”，但流动性充裕支撑短端收益率下行。1年期国债曲线收益率从10月初的1.37%水平缓慢下行至12月31日的1.34%水平，体现了资金合理宽松的环境。10年期国债曲线收益率从10月初的约1.85%附近震荡到年末仍然收于1.85%水平，期间虽受政策预期反复扰动出现短暂上行，但整体受长端配置需求支撑，年末修复迹象明显。超长端波动幅度较大，呈现震荡上行态势，反映出市场对未来长期经济增长预期的分歧以及对机构负债端稳定性的担忧。报告期内，面对复杂多变的市场环境，本基金采用灵活的投资策略，根据市场利率的波动节奏，动态优化组合的久期与杠杆水平。

2025年四季度，国内制造业PMI指数相比三季度基本持平，GDP增速预计继续略有放缓，国内经济仍处于筑底企稳阶段，只有出口依然韧性十足。中美贸易战第四季度态势平稳，双方在经历9月底至10月初新的一轮博弈之后，终于在10月底达成休战一年的协议。美股四季度延续三季度反弹态势，主要指数继续创出历史新高。在此背景下，国内市场在经历三季度单边大幅上行之后，四季度整体高位震荡，主题投资机会凸显，我们管理的组合在错失人工智能海外产业链大幅上涨的投资机会后，转而寻求新的潜在重大投资机会进行布局，然而市场资金集中配置的态势持续增强，导致组合净值表现依旧未能达到预期。展望未来一个时期，国内经济依然具有韧性，中期维度下，中美关系仍将维持总体平稳的发展态势，国内市场将涌现新的投资与机遇。基于此，组合将继续维持中性偏高的权益仓位，积极参与结构性投资机会。

三季度宏观数据整窄幅震荡，8月CPI同比增速-0.4%，跌幅走扩，PPI同比增速为-2.9%，降幅收窄，在“反内卷”的政策预期下，通胀预期逐步成型。社会消费品零售总额8月同比增速进一步降至3.4%，连续三月回落，显示居民消费意愿依然偏弱。8月出口额同比增长4.8%，增速较7月的8%明显放缓。同时8月社融增速8.8%，较7月略减少，1-8月贷款余额增速同比6.8%，边际趋缓，M1同比增长6%，继续保持增长。整个三季度市场风险偏好明显提升，A股指数创出近年新高，债券市场的增量资金分流明显，机构配置情绪趋于谨慎，使得债券整体供求关系明显弱化，长端利率调整较为明显。报告期内，适当增加票息资产配置比例，灵活调整持仓比例。展望未来市场走势，第四季度国内财政政策或将适度加码，同时也有望推出更多的货币政策，债券市场整体风险相对可控。未来投资重心更聚焦于把握市场调整的机会，积极参与，持续提高组合收益。

2025年第三季度，国内制造业PMI指数相较于第二季度稍有改善，GDP增速持续呈放缓态势，国内经济仍处于筑底企稳阶段，只有出口依然韧性十足。中美贸易战在第三季度整体延续第二季度的缓和态势，期间7月底于斯德哥尔摩举行的会谈以及9月中旬在马德里举行的会谈均取得了一定成果。直到9月下旬，美方旧态复萌，中美贸易战出现阶段性恶化的可能性。美股在第三季度延续第二季度的反弹态势，主要指数继续创出历史新高。在此背景下，国内市场整体呈现单边上涨的态势，尤其科创50指数和创业板指数涨幅显著。本组合于结构布局层面出现了细微偏差，却致使了显著的结果差异，未能充分把握市场上涨带来的投资机遇，组合净值表现不尽如人意。展望未来一个时期，国内经济依然具有韧性，中美关系从中期观察仍保持波澜不惊态势，国内市场将会产生新的投资机会。基于此，组合将继续维持中性偏高的权益仓位，积极参与结构性投资机会。

2025年三季度，中国经济平稳，GDP小幅放缓到4.8%。三季度的进出口增速6%，快于二季度的4.5%，其中东盟、南美和非洲的增速较快。对美进出口继续下降，对美出口占比已经下降到10.4%，贸易顺差228亿美元，同比下降27%。制造业PMI从7月49.3%开始逐月上升到9月的49.8%，预计10月可能重新回到荣枯线以上。地产销售、开竣工和投资相对二季度弱企稳，前三季度百强地产累计销售额同比下滑12.2%（前半年累计下滑11.8%，一季度下滑5.9%）。消费企稳回升，三季度增长4.8%（二季度5.4%，一季度4.6%），其中文旅等服务型消费增速较快，汽车消费增速放缓。CPI仍然在低位运行，PPI弱企稳。基建投资增速相对二季度明显放缓。美国三季度经济继续复苏，亚特兰大联储的GDPNow预测的三季度环比折年率为3.9%，相对于二季度，消费和投资有显著回升。特朗普的关税政策仍然对全球经济形成显著影响，中国经济也仍然受到扰动。但是A股已经对关税政策脱敏，三季度表现强势，尤其是以双创为代表的成长股表现优异。而十年国债活跃券的利率水平出现明显上行，从1.61%上升到1.815%的高点。展望2025年四季度，跟三季度类似中美两国的关税政策可能仍然是边打边谈；市场预测美联储今年可能再有1到2次降息，当时结合美国的经济数据来看，仍然属于预防式降息。在8、9月份中国的国际政策已经更加积极主动，无论从国际环境还是资金流动性来看，都跟三季度比较类似。而“十五五”规划的推出，中央经济工作会议等政策可能会更多。而且经济形势可能延续三季度逐步复苏的态势，继续复苏，四季度信息技术、新能源、生物技术为代表的新兴产业可能仍然业绩优异。人民币兑美元汇率也有可能继续偏强，权益可能以震荡上行为主，而有业绩支撑的新兴产业和有政策引导的反内卷行业在四季度仍然有结构性机会。需要注意的是，由于有些板块在今年以来已经获得较大涨幅，而A股市场已经有部分资金获利离场，所以波动可能会较大。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。