张其思 - 基金投资策略和运作

本产品跟踪中证港股通50指数，从港股通范围内选取50只规模大、流动性好的上市公司证券作为样本，覆盖金融、消费、科技、能源等多个核心行业，是港股核心资产的代表性宽基指数。2026年上半年，中国香港股票市场在全球资产中表现相对落后，与同期A股科创50指数半年暴涨64%、韩国KOSPI指数大涨逾100%的火爆行情形成鲜明对比，港股市场的低迷态势尤为突出。总体来看，本轮港股调整的核心驱动因素包括：第一，宏观经济结构性分化背景下，业绩预期持续下修，金融、消费等传统权重板块盈利增长乏力，拖累指数表现；第二，内外流动性双重收紧，海外AI基础设施投资热潮引发全球资金向其他亚太半导体市场集中，港股面临显著的资金虹吸压力；第三，中东地缘冲突阶段性扰动全球风险偏好；第四，上半年港股IPO市场活跃度大幅提升，多只大型新股上市对存量资金形成一定分流。与聚焦互联网赛道的港股通互联网/恒生科技指数不同，港股通50指数的行业分布更为均衡，金融板块权重较高，兼具价值与成长属性，部分对冲了互联网及消费板块的下行压力，使得港股通50指数整体跌幅相对恒生科技指数更为温和。但与此同时，上半年港股市场内部呈现显著的“K型”分化：以半导体为代表的科技硬件板块逆势走强，而互联网消费、地产等传统板块持续承压。这种分化格局对宽基指数的成分股结构提出了更高要求，也凸显了均衡配置在当前市场环境下的重要性。经过上半年深度调整后，港股核心资产估值已回到历史较低分位，基本面利空因素已基本定价，在政策红利持续释放、外资回流及南向资金持续流入的支撑下，我们依然对港股市场的长期配置价值保持信心。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）报告期内我们完成了基金的建仓，事前我们制定了详细的建仓方案，在实施过程中引入多方校验机制防范风险发生，控制基金跟踪误差；（2）接受申购赎回所带来的仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。2026年上半年，中国香港股票市场在全球资产中表现相对落后，与同期A股科创50指数半年暴涨64%、韩国KOSPI指数大涨逾100%的火爆行情形成鲜明对比，港股市场的低迷态势尤为突出。总体来看，本轮港股科技板块的调整并非中国科技产业趋势逆转，而是多重外部与结构性因素叠加：其一，外部流动性收紧，美联储维持高利率、点阵图上修、年内降息预期落空，港币联系汇率制下高贴现率直接压制高久期成长股；其二，海外科技板块的外溢冲击，韩国"未实现收益征税"提案引发北亚存储拥挤多头去杠杆、外溢全球科技；其三，港股内部也有扰动，6月指数季检成分调整带来被动调仓与权重切换，新纳入的AI大模型方向前期大涨后随解禁临近集中回吐；其四，港股科技板块自身结构原因，港股科技以互联网、汽车等应用类权重为主、硬科技权重偏低，叠加年初以来成分盈利预期下修，形成"估值＋业绩"双重压制；其五，美元走强、季末资金再平衡与南向阶段性流出，共同放大了波动。但在大幅回调后，当前利好正在累积: 第一，跌幅与位置已较为充分，恒生科技指数已回落至2024年底附近的位置，估值仅为20倍出头，估值安全边际趋于充分，继续深跌空间有限；第二，我们认为美联储加息预期已经过度计价，当前市场对鹰派路径计价偏满，虽有外资机构预期年内多次加息，但我们在纳斯达克100的季报中讨论了我们对于加息预期是市场错误定价的观点。当前油价已回落至相对温和的区间，美伊地缘缓和、霍尔木兹通行恢复，通胀压力边际缓解。一旦过度的加息预期被修正回落，贴现率下行将直接利好港股流动性与高久期成长股估值。港股市场具有上涨快的特性，因此投资上我们建议在横盘震荡或阴跌时布局，才更容易左侧布局等待行情上涨。二季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金份额净值为0.7211元，报告期内，份额净值增长率为-5.11%，同期业绩基准增长率为-5.39%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。2026年二季度美股走势强劲，AI交易持续升温是核心驱动力，但与此同时也形成了极致的抱团，AI赛道的交易已经十分拥挤。往后看，宏观形势对于美股仍然相对有利，同时股票资产内部可能存在结构性转变的机会。宏观上，当前市场定价了年内加息1.5次以上，我们认为这是市场的错误定价。美联储的政策目标有两个：就业、通胀。当前美国就业不温不火，其中还包括了世界杯的暂时性加成，也就是说在世界杯结束之后，美国的就业形势可能进一步恶化。通胀方面，在中东局势趋于稳定后，霍尔木兹海峡的持续通航将压制油价，因此下半年美国通胀数据也存在下行动力。基于这两点，我们认为美联储年内加息的概率非常低，因此市场当前定价的加息预期在下半年可能会出现修正，可能使美债利率下行，从而可能形成实质性的货币宽松。股票资产内部，我们认为下半年会出现对AI的“解抱团”交易，使传统行业的表现优于此前抱团的AI相关股票。此前中东局势的动荡导致全球产生了持续的高油价担忧，在这种范式下全球的经济承压，几乎唯一的增长点就是AI，致使全球投资者极致地抱团AI投资。二季度末在地缘出现缓和迹象后，油价出现了大幅下行，高油价对经济的全面压制风险出现缓解，因此对于AI的抱团交易开始解除，全球市场资本出现了对AI股“解抱团”的再平衡交易，几乎所有AI以外的股票均出现回升。我们认为这是下半年的基本交易范式，在油价逐渐稳定在合理价格区间后，美国经济预计将重回全面增长的态势，通胀的下降也将推动市场利率下行，传统行业应会出现相对价值，市场应会在“AI概念”与“所有其他”之间做出再平衡，一部分资金从AI概念中流向其他板块，市场可能会从上半极致的抱团AI交易转向更普遍的上行，美国REIT板块作为美股市场上的高股息板块，也会受到这一因素的正面影响。回顾历史，当前的宏观环境类似于上世纪90年代，经济状况为“三高”：高增速、高通胀、高利率。当前的利率周期预计也类似于上世纪90年代后半段，在经历了快速加息后进入缓慢且持久的降息周期，且整体降息幅度均不大，与95年的预防式降息较为类似。两个周期中经济增速和通胀都维持较高水平，同时金融市场条件和信用环境较为平稳，美国经济在紧缩货币环境中仍表现出韧性，美联储并未大幅提高降息节奏追赶曲线。从股票资产表现来看，在90年代的降息周期中，道琼斯美国精选REIT指数取得了超过50%的收益表现。对于美国REIT未来的走势，我们判断2026年仍然是一个相对乐观的环境。我们仍处于美国较长降息周期的早期，美国经济衰退风险仍然较低，美联储应对经济走弱的政策空间仍然巨大，美股处于一个具有良好支撑的宏观环境中。历史上，美股的熊市基本都伴随着美联储快速加息或者全球性经济危机，目前这两种情形发生的概率都很低，因此方向上我们预计美股会在放大的波动中继续上行，房产价格在高通胀及经济不衰退的情况下预计也将比较稳健。与此同时，在历史上的降息周期中，美国房地产板块的走势相比于美股大盘表现更优。二季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.4459元，报告期内，份额净值增长率为9.68%，同期业绩基准增长率为9.17%；本基金C份额净值为1.4003元，报告期内，份额净值增长率为9.58%，同期业绩基准增长率为9.17%。

市场流动性分配结构性明显、较为单边的风险偏好下，无风险收益率及股息率等多因子带来的定价效率有限，红利风格在报告期内表现出现一定波动。我们仍紧密关注市场流动性变化、企业现金流和派息的可持续性等基本面数据，以及仍时有出现的地缘事件带来风险偏好、汇率、多地区无风险收益率的波动，并做好应对各种可能市场变化的技术准备。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：接受申购赎回所带来的仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。本产品跟踪富时沙特阿拉伯指数，富时沙特阿拉伯指数是代表沙特阿拉伯的市值加权指数，囊括富时全球指数中的具有沙特阿拉伯国籍的大型及中型上市公司。2026年二季度，我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本ETF基金的安全运作。沙特股票市场近期表现平淡，反映出市场受地缘扰动的显著拖累。沙特财政严重依赖原油出口，今年以来由于中东地缘冲突爆发，原油出口受到冲击，对沙特经济也存在一定挑战。然而，沙特正积极推进“2030愿景”经济多元化战略，非石油部门如制造业、可再生能源和数字经济快速增长，私人部门比重提升，且市场具备一定韧性。展望未来，市场复苏将高度依赖油价回升（OPEC+产量决策是关键变量）和经济转型成效（如炼化产能扩张计划），但需警惕全球经济增长放缓、美国货币政策变动及转型不确定性带来的波动风险，投资者应密切关注财政收支改善信号和非石油产业进展。二季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金份额净值为0.8963元，报告期内，份额净值增长率为-5.27%，同期业绩基准增长率为-6.48%。

本产品跟踪日本东证指数，反映日本股市的整体表现。2026年上半年，日本股市延续强势运行格局，若不考虑外汇因素，日经225指数累计上涨约38%，本基金所跟踪的东证股价指数（TOPIX）同期上涨约16%，虽涨幅不及日经225，但在全球主要市场中仍属稳健。两大指数的表现分化反映了成分结构的显著差异。日经225中信息技术板块较高，直接受益于AI半导体超级周期的强力驱动；而TOPIX涵盖东京证券交易所市场一部全部上市公司，行业分布更为均衡，这种结构差异使得TOPIX在AI驱动的科技股行情中弹性相对不足，但在价值风格与高股息板块上提供了更多支撑。展望下半年，市场对日股的整体态度依然积极，日本企业盈利增长有望接棒估值扩张成为后续行情的核心驱动力，全球资金对亚太市场的超配策略预计将延续。TOPIX指数以全市场覆盖的均衡配置风格见长，在日本企业治理改善与再通胀的中长期趋势下，适合希望全面布局日本股市、追求稳健收益的投资者。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）申购赎回带来的成份股权重偏差，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）申购赎回过程中的日元汇率变动，实际换汇汇率与结算汇率的差异。截至报告期末，本基金份额净值为1.8259元，报告期内，份额净值增长率为10.87%，同期业绩基准增长率为10.91%。

本产品跟踪中证港股通50指数，从港股通范围内选取50只规模大、流动性好的上市公司证券作为样本，覆盖金融、消费、科技、能源等多个核心行业，是港股核心资产的代表性宽基指数。2026年上半年，中国香港股票市场在全球资产中表现相对落后，与同期A股科创50指数半年暴涨64%、韩国KOSPI指数大涨逾100%的火爆行情形成鲜明对比，港股市场的低迷态势尤为突出。总体来看，本轮港股调整的核心驱动因素包括：第一，宏观经济结构性分化背景下，业绩预期持续下修，金融、消费等传统权重板块盈利增长乏力，拖累指数表现；第二，内外流动性双重收紧，海外AI基础设施投资热潮引发全球资金向其他亚太半导体市场集中，港股面临显著的资金虹吸压力；第三，中东地缘冲突阶段性扰动全球风险偏好；第四，上半年港股IPO市场活跃度大幅提升，多只大型新股上市对存量资金形成一定分流。与聚焦互联网赛道的港股通互联网/恒生科技指数不同，港股通50指数的行业分布更为均衡，金融板块权重较高，兼具价值与成长属性，部分对冲了互联网及消费板块的下行压力，使得港股通50指数整体跌幅相对恒生科技指数更为温和。但与此同时，上半年港股市场内部呈现显著的“K型”分化：以半导体为代表的科技硬件板块逆势走强，而互联网消费、地产等传统板块持续承压。这种分化格局对宽基指数的成分股结构提出了更高要求，也凸显了均衡配置在当前市场环境下的重要性。经过上半年深度调整后，港股核心资产估值已回到历史较低分位，基本面利空因素已基本定价，在政策红利持续释放、外资回流及南向资金持续流入的支撑下，我们依然对港股市场的长期配置价值保持信心。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）报告期内我们完成了基金的建仓，事前我们制定了详细的建仓方案，在实施过程中引入多方校验机制防范风险发生，控制基金跟踪误差；（2）接受申购赎回所带来的仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化。

2026年上半年，亚太股票市场呈现显著的结构性分化格局，AI产业链驱动的亚太市场强劲领涨，而传统行业市场则相对承压。从板块维度看，科技硬件无疑是上半年最强主线，AI算力需求的持续扩张带动半导体存储器进入超级周期，亚太半导体龙头盈利预期大幅上调，成为推动区域指数走高的核心引擎。本基金跟踪的富时亚太精选指数底层资产以科技成长与红利防御双轮驱动为核心架构：一方面重仓上述半导体龙头，直接受益于AI产业链上行周期；另一方面配置亚太龙头中现金流稳健的高分红标的，提供下行保护与收益韧性。从驱动因素看，今年以来亚太地区绝大部分涨幅可由盈利增长解释而非估值扩张，表明当前行情具备稳健的基本面基础。展望2026年下半年，亚太市场基本面支撑依然坚实，主流机构普遍维持对亚太市场的超配立场，AI资本开支周期仍是推动全球市场增长的重要动力，新兴市场整体配置信心较强，日韩与中国AI与半导体产业链正逐渐成长为全球实体AI产业链中的重要力量。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）接受申购赎回所带来的仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）申购赎回过程中的美元汇率变动，实际换汇汇率与结算汇率的差异。截至报告期末，本基金份额净值为1.8292元，报告期内，份额净值增长率为19.61%，同期业绩基准增长率为19.50%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。2026年上半年，中国香港股票市场在全球资产中表现相对落后，与同期A股科创50指数半年暴涨64%、韩国KOSPI指数大涨逾100%的火爆行情形成鲜明对比，港股市场的低迷态势尤为突出。总体来看，本轮港股科技板块的调整并非中国科技产业趋势逆转，而是多重外部与结构性因素叠加：其一，外部流动性收紧，美联储维持高利率、点阵图上修、年内降息预期落空，港币联系汇率制下高贴现率直接压制高久期成长股；其二，海外科技板块的外溢冲击，韩国"未实现收益征税"提案引发北亚存储拥挤多头去杠杆、外溢全球科技；其三，港股内部也有扰动，6月指数季检成分调整带来被动调仓与权重切换，新纳入的AI大模型方向前期大涨后随解禁临近集中回吐；其四，港股科技板块自身结构原因，港股科技以互联网、汽车等应用类权重为主、硬科技权重偏低，叠加年初以来成分盈利预期下修，形成"估值＋业绩"双重压制；其五，美元走强、季末资金再平衡与南向阶段性流出，共同放大了波动。但在大幅回调后，当前利好正在累积: 第一，跌幅与位置已较为充分，恒生科技指数已回落至2024年底附近的位置，估值仅为20倍出头，估值安全边际趋于充分，继续深跌空间有限；第二，我们认为美联储加息预期已经过度计价，当前市场对鹰派路径计价偏满，虽有外资机构预期年内多次加息，但我们在纳斯达克100的季报中讨论了我们对于加息预期是市场错误定价的观点。当前油价已回落至相对温和的区间，美伊地缘缓和、霍尔木兹通行恢复，通胀压力边际缓解。一旦过度的加息预期被修正回落，贴现率下行将直接利好港股流动性与高久期成长股估值。港股市场具有上涨快的特性，因此投资上我们建议在横盘震荡或阴跌时布局，才更容易左侧布局等待行情上涨。二季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。

港股创新药版块在二季度表现相对波动较大，成长风格内部的结构性在大部分时间内都较强，创新药整体在6月底方出现一定的修复，节奏上与全球医药产业的景气边际复苏相契合。我们仍紧密关注市场流动性变化、重要行业学术会议节点和创新药企业研发管线和临床披露等基本面数据，以及仍时有出现的地缘事件带来风险偏好、汇率、多地区无风险收益率的波动，并做好应对各种可能市场变化的技术准备。报告期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF 现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本产品的平稳运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：接受申购赎回所带来的仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化。

本季度是我作为基金经理接管基金组合管理职能后的第一个完整季度。这个季度我对于组合的策略和持仓做了比较大的调整，在二季度也初步取得不错的表现。2026年以来累计相对业绩基准实现了48.6%的超额，其中Q2的超额收益为44.78%。接下来我会详细分析：为什么调整和如何调整。先简单回顾下2026年第二季度市场情况。一、市场回顾：科技与半导体再领跑，内部分化加剧本季度全球权益市场呈现极致结构性分化，核心指数表现差异显著，具体如下：恒生指数下跌7.7%、恒生科技指数下跌3.80%、费城半导体指数上涨87.8%、纳斯达克100指数上涨27.5%。港股市场受制于中国消费修复进程波折、地产长周期调整尾部压力及外资风险偏好低迷，恒生指数与恒生科技指数双双收跌。费城半导体指数暴涨88%，美股半导体在伊朗冲突缓解后出现显著的回升，一方面是因为地缘政治缓解后带来风险偏好的提升，其次Anthropic的ARR在2026年以来实现了显著的增长，市场对于AI的持续性有了更强的信心。二、组合策略调整：更集中，更聚焦数字经济中的时代大命题接任基金后，我调整了投资策略，核心变化可以归纳为以下几点：1. 持仓集中度提升。将持股数量收敛至30只左右，前十大重仓股权重提升至60%左右。这一调整背后的核心逻辑：每个人的精力和时间都是有限的，希望把有限的精力，倾注在那些最看好、理解最深的机会上，并给予与之匹配的仓位。2. 重新审视基准：恒生科技的成长性减弱恒生科技指数是本基金的比较基准。恒生科技仅有30只成分股，这一规则的天然结果是：能够纳入并被赋予高权重的，往往是那些已经走过高速成长阶段、进入相对成熟期且市值规模极其庞大的公司。我们认为当前大部分的权重股都过了高速成长期。如果我们简单复制指数的权重，实质上就等同于放弃了在数字经济内部进行“新陈代谢”的主动判断，这在技术范式快速切换的当下，可能意味着对时代机遇的错失。详细的核心细分行业剖析如下：·电商与广告（合计权重接近40%）——消费Beta，面临收入增速和利润率双重天花板。1）收入端，实物商品线上渗透率进入平台期，与社零增速的剪刀差基本消失，广告也是直接和宏观经济尤其是社零正相关；2）同时，平台整体的货币化率已处于较高水位，在激烈的存量竞争中，通过提升抽佣或广告加载率来驱动增长的空间较小，甚至面临商户出逃的负反馈风险；3）利润端，随着“降本增效”的红利释放殆尽，人力成本与必要研发投入的刚性增长开始显现，费用率进一步压缩的余地已十分有限。这意味着，这40%的权重正陷入“收入增速趋近于宏观消费增速，而利润率难以再上台阶”的处境，盈利弹性将显著弱于过去两年。·汽车（权重约14%）——驶入“无人区”级别的过度竞争，且出口逻辑正遭遇天花板。1）电动化浪潮显著降低了造车门槛，导致中国新能源汽车市场的参与者数量激增，生态极其拥挤。纵观全球成熟汽车市场，经过百年厮杀，最终本土市场存活的主流车企往往是个位数甚至低至3-5家。当前中国仍并存着数十家具备一定规模的新能源品牌，这种高度分散的格局是极其不正常的，意味着行业远未完成残酷的“出清”过程。2）国内视角看，汽车销售总量已然见顶，新能源渗透率快速逼近60%的成熟阈值，增量蛋糕快速缩小。在供给严重过剩、产品同质化加剧的背景下，一场漫长且残酷的价格战几乎无法避免。这将持续侵蚀车企的定价权与毛利率，导致产业利润池大幅缩水。出口视角看，汽车工业因其庞大的就业吸纳能力和产业关联度，在绝大部分大国都被视为经济支柱和政治敏感地带。主要经济体几乎不可能长期容忍大规模进口汽车对本土制造业与就业的冲击，贸易保护主义壁垒将持续筑高。因此，我们认为车企大规模出口不可持续。·游戏与内容（权重占比15%-20%）——供给驱动下的稳健增长，缺乏爆发性。游戏和数字内容板块的变现模式，高度依赖用户付费意愿与广告加载率，本质上仍是“注意力经济”的延伸。行业整体用户规模趋于饱和，单款游戏或内容的成功愈发取决于供给端能否出现现象级的优质产品，具有明显的脉冲性和不可预测性。即便龙头公司通过产品矩阵平滑了波动，整体行业也已步入个位数的中低速增长区间，难以重现移动互联网初期那种由终端渗透和用户时长飙升带来的爆发式增长。·家电（权重约3%）——典型的高股息价值锚，而非成长引擎。家电龙头已进入成熟稳态，现金流充沛、分红意愿强，其估值逻辑早已从成长股切换至高股息价值股。我们认可其防御价值，但将其作为组合超额收益的主要来源并不现实。综合来看，恒生科技当前的权重分布大部分都是上一代产业革命剩下的玩家，虽然大部分的公司商业模式很好、自由现金流创造能力强，以及当前便宜的估值。作为组合的一部分，这些资产能够提供稳固的基本盘和估值保护。然而，作为主动管理者，我们的核心使命并非仅仅是持有这些“过去的伟大”，而是要不断为组合注入“未来的伟大”。3. 重点的投资方向更加集中投资，重仓“时代的大命题”：基于基金合同，“数字经济”包括：1）数字产品制造业：半导体、电子元器件及上游材料设备；2）数字产品服务业：软件、计算机、通信终端；3）数字技术应用业：运营商、互联网传媒、电商及云服务；4）数字化效率提升业：智能汽车、智能制造、智能装备等数字化驱动的产业升级。回顾过去30年，“PC时代”、“软件吞噬一切”、“互联网革命”、“移动互联网革命”、“云时代”、“新能源与电动车革命”……每一个时代大命题都孕育了数十倍乃至上千倍的回报的我们听过的公司。我们非常幸运，在ChatGPT点燃AI革命三年多之后，仍然身处这样一个宏大叙事的相对早期。尽管市场已经对部分基础设施环节给予了相当程度的定价，但从产业趋势纵深来看，AI对千行百业的渗透才刚刚打开帷幕，未来的机会依然丰富且巨大。三、我们如何理解AI的机会产业链的视角：参考了黄仁勋提出的“五层蛋糕”框架：能源基础设施、芯片、云、模型、应用。从ChatGPT出现至今，二级市场的核心投资机会高度集中于前三层——云基础设施、芯片与能源。在这个阶段，模型层和应用层绝大多数价值被基础设施层抽走，呈现出“下游补贴上游”的利润分配格局，而最纯粹的大模型创业公司投资机会则主要发生在一级市场。然而我们认为，这一格局并非稳态。随着算力供给持续扩张、模型蒸馏与推理优化、以及开源生态的繁荣，未来行业的利润池将发生再分配。作为覆盖整个数字经济板块的主动基金经理，我们的优势恰恰在于能够跨行业、跨产业链环节进行动态比较，在不同的产业阶段找到当期性价比更高、风险收益比更好的配置环节。中美视角同时，区分中国与海外市场的投资机会，两者虽共享一个AI Beta，但产业位置、比较优势与投资节奏有差别。我们认为下半年中国AI可能有更大的机会。1. 中国大模型的大概率还会有新的“DeepSeek时刻”：尽管当前中国大模型在基础能力上仍与海外存在阶段性差距，但这更多是算力受限与工程迭代的时间差，而非不可逾越的鸿沟。根据产业跟踪，国内无论是头部互联网巨头还是新锐创业公司，都计划在下半年推出新一代大模型，这些模型有较大概率在综合能力上追平AnthropicOpus 4.5这一代水平。在海外，这一代模型能力的跃迁直接推动了Anthropic的ARR在不到半年时间内实现5倍增长。如果国内实现同样的水平，也会带来巨大的机会。3. 中国互联网巨头的Capex仍有巨大提升空间：中国头部互联网与云服务商的Capex/OCF比重仍明显偏低，且资产负债表稳健，现金流充沛，资本开支长期处于保守区间。如果下半年国产大模型能力实现突破，AI推理服务的规模化变现路径将进一步清晰，这些平台很有可能开启一轮资本开支上修，拉动上游国产算力、光通信及半导体设备供应链的需求。3.供给端，国产AI算力芯片在2026年下半年将迎来一轮集中产品更新，多家供应商下一代产品有可能实现对海外H系列性能水平的追赶。这意味着制约中国AI产业发展的瓶颈——先进算力的可获取性——将得到明显缓解。供给的改善与模型能力的突破形成共振，将推动国内AI应用从受限状态进入加速渗透期，大量此前因算力不足而被压抑的训练与推理需求有望集中释放。3. 中国半导体体系正在“半隔离”下全链条重建，半导体制造能力尤其是先进制程有了明显的进步：中国半导体产业已实质上与全球体系处于半隔离状态，但也正因如此，正在催生一条完整的、自主可控的产业链复制。我们在过去几年已经看到本土代工厂在先进制程上逐步突破，半导体设备端国产化进程显著提速。这些趋势不会减速，反而会在AI时代的地缘大背景下进一步加速。AI各个产业链当前的观点应用层：偏空。应用层当前集中体现于互联网平台与企业级软件。我们的谨慎主要基于两点：其一，AI对既有业务模式的重构并非总是增量，对部分公司而言是破坏性的——搜索、内容分发、传统SaaS等领域的既有竞争壁垒正在被AI原生应用瓦解，部分公司的核心业务面临被侵蚀的压力；其二，企业级软件的预算池正在被重新切分，大量IT支出被分流至算力与模型API采购，传统软件供应商的续费率与客单价承压，业绩可见度阶段性下降。在颠覆与重构的混沌期，胜率清晰的应用层标的仍然稀缺。模型层：看好，但优质标的仍在一级市场。我们高度看好大模型作为AI时代核心引擎的价值，且大模型创造了增量价值。海外Anthropic的ARR在不到半年内实现5倍增长，且在26Q2可能实现盈利，已验证了模型能力跃迁所蕴含的惊人商业弹性。然而最优秀的模型公司仍主要集中在一级市场，缺乏足够优质的标的。云，偏空：云计算平台是AI推理服务化的关键载体，长期受益逻辑清晰，但当前阶段我们对其持谨慎态度：1）云厂商正处于“先投入、后收益”的资本开支密集期，现金流承压，投入产出明显错配；2）行业格局生变，大量Neocloud涌现，部分SaaS与互联网公司也转型切入云服务，供给端竞争加剧；3）CPU云时代以IaaS为底座、SaaS/PaaS为生态的护城河，在GPU时代被高度集中的大模型所削弱，云厂商面临被“管道化”的话语权压力；4）云自身必须向上游芯片环节延伸以重获超额利润，但这需要投入。我们看到部分海外云巨头的利润率开始承压，整体暂时给予偏空判断。半导体层：坚定看好，核心在于细分板块的择时配置。半导体是AI上游物理层占比最大、价值量最高的环节，涵盖GPU/ASIC、存储、通信互联、代工制造、设备与材料等多个细分领域，产业链纵深极深。我们对该层整体前景高度乐观，但关键在于不同细分板块的产业节奏与供需格局存在显著错位。作为主动管理者，我们的优势恰在于能依据各环节所处的库存周期、扩产节奏与技术代际变化，在不同时间窗口动态调整配置重心。这正是我们投研资源高度聚焦的领域，也是我们在AI投资中超额回报的核心来源。能源基础设施层：看好海外。海外AI数据中心的大规模建设，正将能源基础设施的瓶颈暴露得愈发清晰。发电端，美国电网老化、新增装机审批周期漫长，数据中心密集区域的电力供给日趋紧张；配电与备电端，高密度机柜对变压器、开关设备及备用电源的需求激增，而相关设备的产能扩张速度远跟不上需求节奏。供需缺口持续拉大，意味着这一环节具备难得的价格杠杆与量价齐升逻辑。相比之下，中国电力基础设施整体冗余度充足，稀缺性驱动的投资逻辑更集中于海外市场。详细的半导体各细分板块观点：在“AI整体增长仍然很好”的大前提下，我们更聚焦于寻找各细分领域的Alpha的机会。·算力（GPU/ASIC）：海外给予中性判断。头部GPU供应商正面临来自自研ASIC和竞品GPU的结构性份额侵蚀，我们更多关注份额此消彼长中的结构性Alpha机会。中国算力坚定看好，先进芯片仍然是国内AI发展的核心瓶颈，需求极度旺盛，而国产产品正处在加速迭代、从可用向好用的关键跨越阶段，量价逻辑兼备。·代工厂与设备：海外看好，先进制程代工在当前阶段仍是物理瓶颈，议价能力强劲。中国同样看好代工厂加设备，代工厂是本土AI芯片制造的直接瓶颈，其稀缺性决定了产业链价值分配中的强话语权；而上游设备端正处于国产化率持续提升的关键窗口期，行业景气度与份额提升双击。·存储：中性。HBM等高性能存储在AI机柜中的成本占比已从此前的个位数快速提升至接近30%，我们初步计算，基于26Q2市场预期的几个存储公司的收入合计的规模基本和下游4大CSP的单个季度的Capex差不多了，当前不管是CPU、GPU还是手机等终端都在降规。存储挣了行业绝大多数的钱并不合理，但是短期缺行业供给刚需，标配。·光与通信：看好，且尤其看好海外光模块与互联。通信在大模型训练与推理中是重要的瓶颈。海外光通信公司处于产业最前沿，受益于最先进技术带来的量价齐升；国内算力芯片相对滞后，通信的瓶颈感会稍晚体现，但国内光模块全球供应龙头的地位依然受益。·CPU：看好，当前机会主要在海外。随着AIAgent、企业级应用和端侧推理需求的爆发，作为通用计算基座的CPU需求有望持续增长，尤其在数据中心CPU升级和ARM架构渗透两大趋势上存在超额机会。·其他电子与零部件：看好具备量增、涨价及技术升级三重逻辑共振的细分板块。典型的如高速CCL、超低损耗电子布、高频铜箔、高端MLCC以及部分模拟芯片品类。这些领域正经历AI驱动的需求结构升级，同时供给格局有序，具备较好的盈利弹性。五、当前的具体配置当前大部分的仓位都配置到受益于AI的标的上。按照5层蛋糕的拆解看，2季度末基础设施在其中占比10%、半导体电子为83%、大模型和云为4%，应用为3%。仓位的配置是结合了细分行业的观点和自下而上公司研究，考虑了估值等维度综合得到的。如果拆解半导体和电子板块，其中代工和设备占比为46%、算力为22%、光和通信为10%、电子和其他为22%。备注：1）基础设施主要包括发电、配电、备电和光纤等IDC基础设施；2）半导体和电子包括算力、存储及其上游、半导体代工及其设备材料和零部件等、通信和上游零部件及设备、其他的包括PCB、被动元器件、模拟芯片等。截至报告期末，本基金A份额净值为2.2684元，报告期内，份额净值增长率为40.32%，同期业绩基准增长率为-4.46%；本基金C份额净值为2.2329元，报告期内，份额净值增长率为40.11%，同期业绩基准增长率为-4.46%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。2026年上半年，中国香港股票市场在全球资产中表现相对落后，与同期A股科创50指数半年暴涨64%、韩国KOSPI指数大涨逾100%的火爆行情形成鲜明对比，港股市场的低迷态势尤为突出。总体来看，本轮港股科技板块的调整并非中国科技产业趋势逆转，而是多重外部与结构性因素叠加：其一，外部流动性收紧，美联储维持高利率、点阵图上修、年内降息预期落空，港币联系汇率制下高贴现率直接压制高久期成长股；其二，海外科技板块的外溢冲击，韩国"未实现收益征税"提案引发北亚存储拥挤多头去杠杆、外溢全球科技；其三，港股内部也有扰动，6月指数季检成分调整带来被动调仓与权重切换，新纳入的AI大模型方向前期大涨后随解禁临近集中回吐；其四，港股科技板块自身结构原因，港股科技以互联网、汽车等应用类权重为主、硬科技权重偏低，叠加年初以来成分盈利预期下修，形成"估值＋业绩"双重压制；其五，美元走强、季末资金再平衡与南向阶段性流出，共同放大了波动。但在大幅回调后，当前利好正在累积: 第一，跌幅与位置已较为充分，港股科技板块已回落至2024年底附近的位置，代表性基准估值仅为20倍出头，估值安全边际趋于充分，继续深跌空间有限；第二，我们认为美联储加息预期已经过度计价，当前市场对鹰派路径计价偏满，虽有外资机构预期年内多次加息，但我们在纳斯达克100的季报中讨论了我们对于加息预期是市场错误定价的观点。当前油价已回落至相对温和的区间，美伊地缘缓和、霍尔木兹通行恢复，通胀压力边际缓解。一旦过度的加息预期被修正回落，贴现率下行将直接利好港股流动性与高久期成长股估值。港股市场具有上涨快的特性，因此投资上我们建议在横盘震荡或阴跌时布局，才更容易左侧布局等待行情上涨。二季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金份额净值为1.1198元，报告期内，份额净值增长率为-6.49%，同期业绩基准增长率为-6.94%。