靳晓龙 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济在内部结构调整与外部复杂环境的挑战下，总体呈现稳中有进的态势，部分宏观经济指标受基数效应影响出现阶段性回调。初步预计三季度GDP同比增长约4.8%-5.0%，增速较上半年有所放缓。生产投资数据维持良好，高新制造业投资增速保持高位，房地产投资下行压力仍较大，是经济新旧动能转变的良好体现；消费增长小幅放缓，社会消费品零售总额增速承压，但仍优于去年水平。得益于出口市场多元化及低基数效应，出口增速预计小幅上涨。CPI和PPI仍在低位运行，但在反内卷号召下，同环比数据均有所上升，市场通胀预期提升。三季度，国内债券市场整体表现偏弱，主要债券收益率有所上行，期限利差和信用利差均有所走扩，长端收益率上行幅度明显大于短端。10年期国债收益率一度突破1.9%，30年国债和10年期国开债分别逼近2.25%和2%。市场调整的促发因素主要有以下三方面：政策与预期："反内卷"政策的推出推升了市场的通胀预期，对债市形成压力。风险偏好：股市走强吸引资金流入，风险偏好回升，压制了债市表现。资金流动：债券基金费率新规的出台，引发了部分债基的赎回，进一步推动了收益率的上升。但是，三季度货币政策保持适度宽松，央行强调加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，并多次超额续作买断式逆回购或MLF。同时，美联储于2025年9月重启降息周期，市场预期其后续可能继续降息。资金和政策预期支持短端债市并未大幅调整。2024年四季度，受“924”政策组合拳刺激，经济数据大幅反弹，今年四季度受基数效应影响，宏观数据读数存在压力。预计四季度GDP同比增长4.5%左右，增速较三季度有所放缓，全年经济增长预计能实现年初设定的目标。货币政策预计维持适度宽松基调，结构性政策工具有进一步发力空间，利率水平有望稳中有降；财政政策可能“适时加力”。在经济逐步进入复苏期的过程中，低利率环境仍是重要基础，对债市而言，调整之后，市场投资价值已明显提升。A股市场三季度表现优秀，各大宽基指数均明显上涨，科技板块尤为突出，相较而言，红利板块表现一般。流动性支持下，市场成交活跃度明显上升，成交额多日超过2万亿元，融资余额连创历史新高。四季度，市场有望延续震荡上行的趋势。推动力将来自政策的想象空间（如"十五五"规划预期） 以及持续改善的流动性（例如美联储后续降息可能吸引外资流入）。市场风格可能从三季度的科技"一枝独秀"趋向均衡，价值与成长均有机会。本基金力争通过股债平衡操作，享受债券票息和股票稳健增长的基础上，降低组合波动；同时，在债券方面，通过择时操作寻求交易性机会；股票方面，通过配置科技行业内领先标的及传统行业业绩稳健的现金牛企业，寻求相对指数的超额收益；并综合实现净值长期较为平稳的增长。

2025年三季度，中国经济在内部结构调整与外部复杂环境的挑战下，总体呈现稳中有进的态势，部分宏观经济指标受基数效应影响出现阶段性回调。初步预计三季度GDP同比增长约4.8%-5.0%，增速较上半年有所放缓。生产投资数据维持良好，高新制造业投资增速保持高位，房地产投资下行压力仍较大，是经济新旧动能转变的良好体现；消费增长小幅放缓，社会消费品零售总额增速承压，但仍优于去年水平。得益于出口市场多元化及低基数效应，出口增速预计小幅上涨。CPI和PPI仍在低位运行，但在反内卷号召下，同环比数据均有所上升，市场通胀预期提升。三季度，国内债券市场整体表现偏弱，主要债券收益率有所上行，期限利差和信用利差均有所走扩，长端收益率上行幅度明显大于短端。10年期国债收益率一度突破1.9%，30年国债和10年期国开债分别逼近2.25%和2%。市场调整的促发因素主要有以下三方面：政策与预期："反内卷"政策的推出推升了市场的通胀预期，对债市形成压力。风险偏好：股市走强吸引资金流入，风险偏好回升，压制了债市表现。资金流动：债券基金费率新规的出台，引发了部分债基的赎回，进一步推动了收益率的上升。但是，三季度货币政策保持适度宽松，央行强调加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，并多次超额续作买断式逆回购或MLF。同时，美联储于2025年9月重启降息周期，市场预期其后续可能继续降息。资金和政策预期支持短端债市并未大幅调整。2024年四季度，受“924”政策组合拳刺激，经济数据大幅反弹，今年四季度受基数效应影响，宏观数据读数存在压力。预计四季度GDP同比增长4.5%左右，增速较三季度有所放缓，全年经济增长预计能实现年初设定的目标。货币政策预计维持适度宽松基调，结构性政策工具有进一步发力空间，利率水平有望稳中有降；财政政策可能“适时加力”。在经济逐步进入复苏期的过程中，低利率环境仍是重要基础，对债市而言，调整之后，市场投资价值已明显提升。本基金持仓以中高等级信用债为主，主要为配置思路。三季度，跟随市场调整，净值有所波动，对持仓利率债和部分信用债进行部分波段操作。

2025年三季度，中国经济在内部结构调整与外部复杂环境的挑战下，总体呈现稳中有进的态势，部分宏观经济指标受基数效应影响出现阶段性回调。初步预计三季度GDP同比增长约4.8%-5.0%，增速较上半年有所放缓。生产投资数据维持良好，高新制造业投资增速保持高位，房地产投资下行压力仍较大，是经济新旧动能转变的良好体现；消费增长小幅放缓，社会消费品零售总额增速承压，但仍优于去年水平。得益于出口市场多元化及低基数效应，出口增速预计小幅上涨。CPI和PPI仍在低位运行，但在反内卷号召下，同环比数据均有所上升，市场通胀预期提升。三季度，国内债券市场整体表现偏弱，主要债券收益率有所上行，期限利差和信用利差均有所走扩，长端收益率上行幅度明显大于短端。10年期国债收益率一度突破1.9%，30年国债和10年期国开债分别逼近2.25%和2%。市场调整的促发因素主要有以下三方面：政策与预期："反内卷"政策的推出推升了市场的通胀预期，对债市形成压力。风险偏好：股市走强吸引资金流入，风险偏好回升，压制了债市表现。资金流动：债券基金费率新规的出台，引发了部分债基的赎回，进一步推动了收益率的上升。但是，三季度货币政策保持适度宽松，央行强调加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，并多次超额续作买断式逆回购或MLF。同时，美联储于2025年9月重启降息周期，市场预期其后续可能继续降息。资金和政策预期支持短端债市并未大幅调整。2024年四季度，受“924”政策组合拳刺激，经济数据大幅反弹，今年四季度受基数效应影响，宏观数据读数存在压力。预计四季度GDP同比增长4.5%左右，增速较三季度有所放缓，全年经济增长预计能实现年初设定的目标。货币政策预计维持适度宽松基调，结构性政策工具有进一步发力空间，利率水平有望稳中有降；财政政策可能“适时加力”。在经济逐步进入复苏期的过程中，低利率环境仍是重要基础，对债市而言，调整之后，市场投资价值已明显提升。本基金在不偏离指数跟踪误差的基础上，适度参与波段交易。

2025年三季度，债券市场弱势震荡，主要受到风险偏好和监管政策影响。7-9月，债券市场震荡偏弱，虽然基本面及资金面有利于债市，但是在积极的政策信号下，权益市场持续健康上涨，给债市带来了影响。交易型机构久期调整，配置型机构尚未大幅增配。9月以来，债市相对权益市场相关性逐步下降，但公募基金费率改革甚嚣尘上。9月5日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》表述，对于债券型基金，对支持尤其多于六个月的投资者可不支付赎回费，较原部分产品“7天以上免赎回费”，对投资者短期持有成本明显增加。该征求意见稿至2025年10月5日截止反馈意见，后续具体实施时间及过渡期仍有待确认。市场普遍担忧债券基金大规模赎回，债券市场情绪延续弱势。从三季度市场表现来看，十年国债到期收益率波动上行，较二季度上行20BP；超长期品种表现明显弱于长期品种，上行达38BP；曲线形态陡峭化。信用利差扩张，短久期信用利差为2024年以来历史中位数水平，5、7年信用利差达到2024年以来历史3/4分位水平；短久期信用债在债市弱势背景下表现更好。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，但中期赔率改善。短期看，债券市场关注点仍在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》落地影响。在机构赎回债券基金落地前，市场情绪仍难言提振。中期看，在经历了2025年三季度调整后，债市回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，此后2025年5月央行进行了降准降息操作；考虑到今年四季度经济基本面有利于债市，叠加适度宽松的货币政策；以及目前期限利差处于2024年以来中位数至3/4分位数之间，债市利多因素逐步累积。

2025年三季度，债券市场弱势震荡，主要受到风险偏好和监管政策影响。7-9月，债券市场震荡偏弱，虽然基本面及资金面有利于债市，但是在积极的政策信号下，权益市场持续健康上涨，给债市带来了影响。交易型机构久期调整，配置型机构尚未大幅增配。9月以来，债市相对权益市场相关性逐步下降，但公募基金费率改革甚嚣尘上。9月5日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》表述，对于债券型基金，对支持尤其多于六个月的投资者可不支付赎回费，较原部分产品“7天以上免赎回费”，对投资者短期持有成本明显增加。该征求意见稿至2025年10月5日截止反馈意见，后续具体实施时间及过渡期仍有待确认。市场普遍担忧债券基金大规模赎回，债券市场情绪延续弱势。从三季度市场表现来看，十年国债到期收益率波动上行，较二季度上行20BP；超长期品种表现明显弱于长期品种，上行达38BP；曲线形态陡峭化。信用利差扩张，短久期信用利差为2024年以来历史中位数水平，5、7年信用利差达到2024年以来历史3/4分位水平；短久期信用债在债市弱势背景下表现更好。报告期内，本基金积极把握利率债投资机会，灵活运用仓位进行利率债投资。在债券市场调整期，未避免磨损给账户带来的损失，我们保持偏低长久期仓位，同时保持中性偏低组合久期。后续，我们将时刻关注债券市场调整带来的利率债波动交易机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，但中期赔率改善。短期看，债券市场关注点仍在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》落地影响。在机构赎回债券基金落地前，市场情绪仍难言提振。中期看，在经历了2025年三季度调整后，债市回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，此后2025年5月央行进行了降准降息操作；考虑到今年四季度经济基本面有利于债市，叠加适度宽松的货币政策；以及目前期限利差处于2024年以来中位数至3/4分位数之间，债市利多因素逐步累积。

2025年上半年，债券市场先跌后涨，宽幅震荡，曲线走平。一季度，债券市场迎来调整。资金面预期变化是主要因素。相较于2024年12月中央经济工作会议提出“适度宽松的货币政策”，2025年初以来持续偏高的资金利率，央行暂停买入国债操作，以及边际转好的经济基本面使降息紧迫性降低，债券市场转而聚焦在两会货币政策提到的“适时降准降息”，货币政策预期发生边际变化。二季度，债券市场偏强势震荡，主要由于中美“对等关税”及资金偏宽松影响。4月初，特朗普宣布施行“对等关税”且幅度超市场预期，债市表现强势，十年国债下行18BP。随后，中央汇金进场支持股市，中美双方不断提高关税，特朗普有意谈判，债市逐步上行7-10BP。此后，债券市场在二季度维持偏强的震荡格局，十年国债在1.62%-1.72%区间震荡，试图突破前低。期间主要影响因素有：4月底关税冲击下经济预期走弱，5月中旬对等关税显著下调至34%且90天内豁免，抢出口经济数据阶段性企稳；5月央行下调政策利率0.1个百分点、降低存款准备金率0.5个百分点；6月央行对资金面呵护有加，实现平稳跨半年。从收益率曲线形态来看，曲线走平，短端上行，长端略有下行；信用利差有所压缩；从品种表现来看，长久期好于短久期，信用好于利率。报告期内，本基金积极把握利率债投资机会，灵活运用仓位进行利率债投资。在债券市场横盘调整期，未避免磨损给账户带来的损失，我们保持偏低长久期仓位，同时保持中性偏多组合久期。后续，我们将时刻关注债券市场调整带来的利率债波动交易机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。

2025年上半年，债券市场先跌后涨，宽幅震荡，曲线走平。一季度，债券市场迎来调整。资金面预期变化是主要因素。相较于2024年12月中央经济工作会议提出“适度宽松的货币政策”，2025年初以来持续偏高的资金利率，央行暂停买入国债操作，以及边际转好的经济基本面使降息紧迫性降低，债券市场转而聚焦在两会货币政策提到的“适时降准降息”，货币政策预期发生边际变化。二季度，债券市场偏强势震荡，主要由于中美“对等关税”及资金偏宽松影响。4月初，特朗普宣布施行“对等关税”且幅度超市场预期，债市表现强势，十年国债下行18BP。随后，中央汇金进场支持股市，中美双方不断提高关税，特朗普有意谈判，债市逐步上行7-10BP。此后，债券市场在二季度维持偏强的震荡格局，十年国债在1.62%-1.72%区间震荡，试图突破前低。期间主要影响因素有：4月底关税冲击下经济预期走弱，5月中旬对等关税显著下调至34%且90天内豁免，抢出口经济数据阶段性企稳；5月央行下调政策利率0.1个百分点、降低存款准备金率0.5个百分点；6月央行对资金面呵护有加，实现平稳跨半年。从收益率曲线形态来看，曲线走平，短端上行，长端略有下行；信用利差有所压缩；从品种表现来看，长久期好于短久期，信用好于利率。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。

2025年上半年，债市受贸易冲突、资金面等多种因素影响，行情震荡多变、波幅较大。上半年债市走势可总体划分为三个阶段。年初至3月中，在央行稳汇率、防空转政策重心下，资金面持续偏紧，对债市形成压制；同时，年后股市持续回暖，股债跷跷板效应压制债市情绪，10年国债利率从年初的1.61%一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%，累计上行30bps左右。三月下旬至四月初，银行负债端压力转松，叠加特朗普关税即将宣布，债市情绪开始回暖。4月2日，特朗普对等关税发布，大幅超预期，大幅利好债市，叠加全球股市大跌，大量资金涌入债市，长债收益率迅速下探，4月7日10Y国债收益率一度下探至1.63%，基本收复前期回撤。此后近3个月时间内，长端国债在1.62-1.72的区间内小幅波动。未来影响市场方向的主要因素仍是国内经济基本面以及以中美博弈为主导的国际关系变化，次要因素包括资金情绪、机构行为、政策预期情绪波动、风险偏好变化等。债券收益率稳定后，资本利得下降，资金向股市转移的趋势或将维持。降准降息预期减弱后，无论央行是否开展买卖国债，1.35的一年期国债继续下行的空间逼仄。6月后，长端虽无明显利好，但由于曲线斜率提升，放大交易的想象空间，波动率可能较二季度有所增大。下半年信用债收益率有进一步下行的空间。考虑到信用债供需格局的错配影响，信用利差有望进一步压缩。股市方面，年初短暂出现调整，随后企稳，在deepseek带动下，中美科技平权带动风险偏好明显回升，一季度市场平稳上涨。清明后受关税冲击大跌，后因维稳资金入市及亚洲资金回流修复失地。5-6月期间，中美谈判未取消20%芬太尼关税，情绪支撑不足，内需放缓以及政策刺激力度有限，A股整体围绕“对等关税”前的位置进行震荡。6月下旬在稳定币概念的推动下，金融板块大涨带动A股市场价量齐升，上证综指创出年内新高。本基金力争在控制回撤的前提下，视市场情况，动态调整股票比例及债券久期，通过股债资产平衡、债市择时、股票精选及行业轮动等多种策略获得稳健的业绩回报。

2025年上半年，债市受贸易冲突、资金面等多种因素影响，行情震荡多变、波幅较大。上半年债市走势可总体划分为三个阶段。年初至3月中，在央行稳汇率、防空转政策重心下，资金面持续偏紧，春节前3个月期同业存单（AAA）一度走高至2%以上，后续在节后小幅回落后继续走高，2月27日行至年内高点2.12%，叠加存款流失，银行在负债端压力下被动抛券，对债市形成压制；同时，年后股市持续回暖，股债跷跷板效应压制债市情绪，10年国债利率从年初的1.61%一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%，累计上行30bps左右。三月下旬至四月初，银行负债端压力转松，叠加特朗普关税即将宣布，债市情绪开始回暖。4月2日，特朗普对等关税发布，大幅超预期，大幅利好债市，叠加全球股市大跌，大量资金涌入债市，长债收益率迅速下探，4月7日10Y国债收益率一度下探至1.63%，基本收复前期回撤。此后近3个月时间内，长端国债在1.62-1.72的区间内小幅波动，主要围绕关税边际进展、资金情绪和基本面因素三方面交易。未来影响市场方向的主要因素仍是国内经济基本面以及以中美博弈为主导的国际关系变化，次要因素包括资金情绪、机构行为、政策预期情绪波动、风险偏好变化等。债券收益率稳定后，资本利得下降，资金向股市转移的趋势或将维持。降准降息预期减弱后，无论央行是否开展买卖国债，1.35的一年期国债继续下行的空间逼仄。6月后，长端虽无明显利好，但由于曲线斜率提升，放大交易的想象空间，波动率可能较二季度有所增大。本基金对标1-3年中高等级指数，久期控制在1.5-2之间，整体的配置思路是以获得稳定的持有期收益为主，信用债提供票息，利率债和银行债提供久期。重视信用债的配置价值，并在行情变化下积极操作，享受一定的资本利得。以中短久期，1-3年中高等级信用债配置为核心持仓，寻求曲线骑乘收益；通过利率债交易策略寻求超额收益。

2025年上半年，债市受贸易冲突、资金面等多种因素影响，行情震荡多变、波幅较大。上半年债市走势可总体划分为三个阶段。年初至3月中，在央行稳汇率、防空转政策重心下，资金面持续偏紧，春节前3个月期同业存单（AAA）一度走高至2%以上，后续在节后小幅回落后继续走高，2月27日行至年内高点2.12%，叠加存款流失，银行在负债端压力下被动抛券，对债市形成压制；同时，年后股市持续回暖，股债跷跷板效应压制债市情绪，10年国债利率从年初的1.61%一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%，累计上行30bps左右。三月下旬至四月初，银行负债端压力转松，叠加特朗普关税即将宣布，债市情绪开始回暖。4月2日，特朗普对等关税发布，大幅超预期，大幅利好债市，叠加全球股市大跌，大量资金涌入债市，长债收益率迅速下探，4月7日10Y国债收益率一度下探至1.63%，基本收复前期回撤。此后近3个月时间内，长端国债在1.62-1.72的区间内小幅波动，主要围绕关税边际进展、资金情绪和基本面因素三方面交易。未来影响市场方向的主要因素仍是国内经济基本面以及以中美博弈为主导的国际关系变化，次要因素包括资金情绪、机构行为、政策预期情绪波动、风险偏好变化等。债券收益率稳定后，资本利得下降，资金向股市转移的趋势或将维持。降准降息预期减弱后，无论央行是否开展买卖国债，1.35的一年期国债继续下行的空间逼仄。6月后，长端虽无明显利好，但由于曲线斜率提升，放大交易的想象空间，波动率可能较二季度有所增大。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主。下半年信用债收益率有进一步下行的空间。考虑到信用债供需格局的错配影响，信用利差有望进一步压缩。

一季度经济稳中有升，主要得益于高新技术产业和装备制造业的强劲增长，房地产仍是拖累项。消费温和复苏，得益于汽车消费回暖，但传统消费领域仍显疲软。流动性边际收敛，降准降息的预期得到修正，债券市场收益率震荡向上，波动较大，10年国债收益率从年初的1.59%一度调整至1.91%后向下。超储率处于历史低位，DR007均值达1.94%，显著高于政策利率，短端调整大于长端。具体来看，1年国开上行38bp至1.64%，3年国开上行33bp至1.74%，5年国开上行28bp至1.72%，10年国开上行18bp至1.84%。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主。

权益方面，本基金一季度以低估值高股息类资产为组合的核心持仓部分，并精选成长性和估值相匹配的个股作为组合的补充。一季度主要增持三个方向，一是新兴消费领域，持续受益于国货崛起和电商的快速增长，二是增持了业绩较为确定的电网设备，三是增加了有色金属板块的投资，过去持仓的偏成长方向个股进行了减持，整体股票仓位在一季度下降较多，维持在一个偏谨慎的仓位水平。债券方面，报告期内债券收益率显著上行，利率债表现弱于信用债，高等级信用债弱于低等级。具体看利率节奏，元旦前后股市走弱，债市收益率快速下行，10年与30年国债分别下至1.58%及1.80%历史低位，1月10日央行暂停国债买入，1月中下旬资金面快速收紧后债市回调，直到春节前后资金宽松30年国债才重回1.8%低位。春节期间Deepseek引发中国科技资产重估叙事，春节后科技股表现持续强劲，债市资金面趋紧，银行缺负债问题较为严重，30年国债从春节后到2月底共回调16bp到1.96%。两会前债市出现短暂平稳，但两会期间央行对降息表态模糊，市场降息预期大幅缩水，两会支持科技、地方生育补贴等政策也带动股市突破3400点，风险偏好高涨，30年国债从1.90%点位快速回调24bp到2.14%附近。3月税期央行开始呵护资金面，3月24日央行宣布改革MLF，释放结构性降息信号，债市迎来一波修复行情，叠加股市回落、4月初关税贸易战升温预期，30年国债在3月底下至2.01%附近，降准预期再次升温。债券操作方面，报告期内我们根据债券市场变化不断动态优化组合结构，配置品种以中高等级信用债、商业银行次级债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，合理进行组合仓位和久期管理，保持了良好的组合流动性水平。