厉卓然 - 基金投资策略和运作

三季度国内经济增长有所走弱，9月制造业PMI为49.8%，连续6个月处于收缩区间，但较前值上升0.4　pct；8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月放缓0.5　pct。1-8月固定资产投资累计增速0.5%，单月数据来看，其中房地产持续偏弱、制造业和基建投资均有所放缓。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较上月回落0.3　pct。贸易方面，以美元计价，9月出口同比8.3%，较上月回升3.9pct；进口同比7.4%，较上月回升6.1pct；实现贸易顺差904.5亿美元，回落118.8亿美元。8月CPI同比-0.4%，较前值回落0.4pct；PPI同比-2.9%，较前值回升0.7pct。8月社会融资规模存量同比8.8%，较上月回落0.2pct；M2同比8.8%，持平前值。　　三季度银行间资金价格有所回落，隔夜加权利率季度均值1.43%，较前值1.58%回落15BP；7-9月均值分别为1.45%、1.40%、1.43%。货币政策方面，三季度央行通过公开市场质押式回购净投放5248亿元，买断式逆回购净投放8000亿元，MLF净投放7000亿元。截至三季度末，利率债方面，收益率整体上行，长端上行幅度大于短端，利率曲线变陡。1Y国债、国开债上行3BP、13BP至1.37%、1.60%，3Y国债、国开债上行12BP、20BP至1.52%、1.78%，　10Y国债、国开债上行21BP、35BP至1.86%、2.04%，30Y国债上行39BP至2.25%。信用债收益率整体上行，3Y期AAA、AA+中票收益率上行18BP、20BP至2.02%、2.11%，3Y期AAA、AA+城投债收益率上行20BP、22BP至2.04　%、2.12%，3Y期AAA-、AA+商业银行二级资本收益率上行25BP、27BP至2.08%、2.12%；同业存单方面，1Y商业银行AAA同业存单上行4BP至1.67%。　　本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

三季度经济运行呈现弱复苏态势，运行平稳，总体来看需求端仍然较为低迷：社会消费品零售总额同比增速连续第三个月回落，从7月的3.7%下降至8月的3.4%，主要是“以旧换新”补贴拉动边际走低，政策端支撑有所减弱，1-8月份全国网上零售额同比增长9.6%，保持一定增长态势。财政部推出消费贷款贴息政策，以及优化育儿补贴方案，旨在减轻家庭负担，促进消费抬升。出口韧性仍强，8月份同比增速4.4%，较7月份下降较多，主要是基数较高，对美贸易受中美贸易争端影响持续下滑，但对欧盟、东盟及非洲国家保持高增。固定资产投资同比增速也有所下滑，8月当月投资同比下降7%。地产供需两端同比降幅仍在走阔。但边际上，地产部门的两个积极信号仍在延续，一是房价降幅延续收窄，房企融资来源改善；二是待售面积继续下行，去库存稳步推进。8月中下旬以来，上海、深圳等多个城市陆续出台了新一轮的地产优化政策，考虑到推出时间较短，显效仍需耐心。货币政策今年以来一直维持适度宽松基调，推动实体企业融资成本不断下降，持续发力的同时，强调落实落细，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。报告期内，债市收益率震荡向上，其中30年上行幅度明显大于10年及以下，收益率曲线显著陡峭化。组合本季度维持了较低久期，杠杆同样处于低位，季末适度拉长了久期，增配1年以内信用债，提升票息收益。

上半年国际形势急剧变化，外部压力明显加大，尤其是二季度中美贸易谈判一度陷入僵局，对出口产生较大冲击，但国内经济增长稳中略升，上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度为5.4%，二季度为5.2%，比去年同期和全年均提升0.3个百分点。制造业投资增长7.5%，依然较为亮眼。固定资产投资则维持底部徘徊，同比名义增长2.8%。社零同比增长5%，二季度较一季度有所回升。物价低位运行，CPI在6月份由负转正，增长0.1%，核心CPI在6月份回升至0.7%。上半年政府推出了一系列对冲措施，但总体偏结构性，主要聚焦在楼市、科创和消费等，同时强调部分行业存在产能过剩、内卷严重的情况。财政和货币政策方面：上半年地方债和专项债发行较快，同时严禁地方政府新增隐债；央行则下调公开市场操作利率10BP，降低个人住房公积金利率25BP，并降准50BP，释放万亿长期流动资金，增加了消费与养老、科创、技改再贷款等多个结构性金融工具额度。上半年债市走势呈现“V”型震荡，一季度受资金价格影响，收益率逐步走高，4月份在中美贸易谈判冲击下迅速修复，整体来看债市收益有所抬升，与去年末相比，1年国债上行27BP至1.34%，10年上行5BP至1.65%，30年上行2BP至1.86%。报告期内，组合进行了积极的波段操作。年初由于资金上行，超出之前的预期和判断，进行了减仓，一季末再次拉长久期，二季度维持在较高久期和杠杆水平，季末有所减持。

2025上半年我国国内生产总值实现66.05万亿元，实际GDP同比增长5.3%，各季度分别为5.4%和5.2%。工业增加值上半年累计同比增长6.4%，较去年全年抬升0.6个百分点。固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%，回落0.4个百分点。社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，抬升1.5个百分点。外贸方面，上半年出口总值1.81万亿美元、同比5.9%，进口总值1.22万亿美元、同比-3.9%，实现贸易顺差5859亿美元。通胀方面，上半年CPI累计同比-0.1% ，较上年末回落0.3个百分点；PPI累计同比-2.8%，回落0.6个百分点。半年末，社会融资规模存量为430.22万亿元，同比增长8.9%，较上年末抬升0.9个百分点；广义货币M2同比增速为8.3%，较上年末抬升1个百分点。上半年流动性整体合理充裕，R001和R007均值为1.77%和1.89%，二季度资金利率较一季度大幅下行、分别下行39BP和42BP。货币政策方面，上半年央行实施了一次存款准备金率下调和一次政策利率下调。上半年股债呈现震荡格局，上证指数2.76%、创业板指0.53%、中证转债指数7.02%，中债总财富指数0.74%。债券收益率呈现震荡，收益率曲线走平，期限利差、信用利差有所压缩。信用债表现好于利率债，中低等级表现好于高等级。　　本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

一季度经济开局良好，春节后以DeepSeek为代表的国产科技制造点亮国内投资者信心，从数据来看，PMI持续2个月回到荣枯线以上，3月份更是达到了50.5的近一年新高；受去年四季度抢出口效应影响，今年出口小幅回落；以汽车、家电等为代表的消费在今年一季度表现亮眼，主要是以旧换新的政策补贴力度较大，效果显现；通胀数据低位徘徊，工业品价格（PPI）同比持续小幅度收窄。近期数据较好除去低基数因素以外，财政较早发力也是重要原因，2-3月份专项债和地方债的发行明显前置，对于一季度的生产起到了较好的托底作用。债券市场今年波动巨大，一方面经济韧性不利于债市的持续演绎，另一方面央行打击资金空转较为坚决，去年末的非银同业存款自律协议的滞后影响持续发酵，导致债券持续下跌，一季度末10年国债收益率1.81%，30年国债收益率2.02%，均较年初上行20BP。　　本基金在年初降低杠杆和仓位，以较短的债券和逆回购为主，在3月中下旬市场企稳后适当拉长久期，获得了较好的收益。

一季度经济运行平稳，3月制造业PMI为50.5%，较2月上升0.3 pct。1-2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较去年12月下降0.3 pct。1-2月全国固定资产投资同比增长4.1%，其中制造业增速维持韧性，基建增速企稳回升，房地产仍在低位。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，较去年12月上升0.3 pct。贸易方面，以美元计1-2月出口同比2.3%，较去年12月下降8.4pct；进口同比-8.4%，较去年12月下降9.4pct；实现贸易顺差1705亿美元。1-2月CPI同比下降0.1%，较去年12月下降0.2pct； PPI同比-2.2%，较去年12月上升0.1pct。2月社会融资规模存量同比8.2%，较1月上升0.2pct；2月M2同比7.0%，较1月持平。  一季度银行间资金价格有所抬升，隔夜加权利率季度均值1.97%（前值1.59%），1-3月均值分别为2.08%、1.97%、1.86%。一季度央行通过公开市场逆回购净投放6438亿元，MLF净回笼9320亿元。截至25年一季度末，利率债收益率整体上行，中短端上行幅度大于长端。1Y国债、国开债上行45BP、44BP至1.54%、1.64%，3Y国债、国开债上行42BP、32BP至1.61%、1.74%，10Y国债、国开债上行14BP、12BP至1.81%、1.84%，30Y国债上行11BP至2.02%。信用债收益率整体上行、信用利差压缩，3Y期AAA、AA+中票收益率上行27BP、18BP至2.01%、2.09%，3Y期AAA、AA+城投债收益率上行26BP、19BP至2.01%、2.09%，3Y期AAA-、AA+商业银行二级资本收益率上行28BP、30BP至2.04%、2.08%； 1Y商业银行AAA同业存单上行31BP至1.89%。  本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

2024年新旧动能继续转换，经济延续弱复苏格局，从金融数据角度来看也符合这一新变化：社融增量放缓，同时传统信贷扩张疲弱，基建和投资更依赖于地方债的大规模发行，从结构上看，以5G基站、新能源、大数据为代表的新基建占比持续提升；房地产投资持续下滑，在多个城市执行“一城一策”、限购放松、存量按揭调降后，房地产二手房成交面积有所恢复，但是传导至一级市场尚待时日；出口增速在外需疲软、高基数效应下有所走弱，但是整体来看表现不俗，特别是以新能源、光伏和锂电池等为代表的高新技术产品仍然具备较强的全球竞争力；消费仍然处于筑底阶段；政策方面，财政政策注重“稳基建，促民生”的托底实效，政府债发行节奏前置，并于四季度增发了1.5万亿特别国债；货币政策方面，全年两次调降存款准备金率累计100BP，两次调降MLF利率累计50BP，并引导金融机构下调LPR利率35BP，有效降低了实体经济融资成本。为了防止资金空转，央行出台实施了禁止高价揽储手工补息、活期存款自律协议等一系列政策。在宽松货币的引导下，全年债券走出牛市行情，10年国债从年初2.56%降至1.67%，1年国债从年初2.08的位置持续下行，年末触碰1.08%的低位。组合在报告期内积极参与现券的波段操作，同时注重控制组合的回撤和风险防范，全年运作平稳。

2024年GDP约134.9万亿，实际同比增速5.0%，全年名义增速4.2%。实际增速分季度来看，四个季度分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。全年制造业PMI走势呈现N型，一季度末PMI回升至50.8%，二三季度PMI回落至50%以下，四季度PMI重新回升至50%以上，并连续三个月处于扩张区间。2024年全年全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，工业生产增势较好。全年固定资产投资同比增长3.2%，其中基础设施投资增长4.4%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资同比-10.6%。消费方面，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%。通胀方面，全年CPI同比0.2%，PPI同比-2.2%。外贸方面，全年实现贸易差额9922亿美元，进口同比1.1%，出口同比5.9%。金融数据方面，2024年全年人民币贷款增加18.09万亿元，同比少增约4.66万亿元，同比增长7.6%；全年社会融资规模增量累计为32.26万亿元，同比少增3.32万亿元，社融存量同比增长8%；M2和M1 2024年末同比增速为7.3%和-1.4%。2024年银行间市场流动性整体充裕，资金面在四季度进一步宽松，R001季度均值为1.85%、1.84%、1.79%、1.59%，R007季度均值为2.13%、1.94%、1.9%、1.87%。货币政策方面，全年央行实施了两次降准和两次降息，2月、9月分别降准0.5个百分点，7月、9月降息分别下调7天公开市场逆回购利率10BP、20BP。在质押式逆回购、MLF传统流动性投放操作之外，央行灵活开展国债买卖、公开市场买断式逆回购等操作投放流动性。市场方面，沪深300指数上涨14.68%、创业板指上涨13.23%、中证转债指数上涨6.08%，中债总财富指数上涨8.32%。债券收益率持续下行，收益率曲线呈现牛平。收益率下行速度有所加快，波动明显放大，信用利差被压缩至低位。　　本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

三季度国内经济运行整体有所放缓，出口增速和PMI有所回升，但工业生产、投资、消费有所走弱。9月制造业PMI为49.8%，较上月抬升0.7 pct。8月规模以上工业增加值同比4.5%，较上月回落0.6 pct。1-8月固定资产投资累计增速3.4%，分项来看，制造业维持较快增长、基建增速放缓、房地产仍在低位。8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，较上月回落0.6 pct。贸易方面，以美元计，8月出口同比8.7%，较上月抬升1.7pct；进口同比0.5%，较上月回落6.7pct；实现贸易顺差910.2亿美元，前值846.5亿美元。9月CPI同比0.4%，较上月回落0.2pct；PPI同比-2.8%，较上月回落1pct。8月社会融资规模存量同比8.1%，较上月回落0.1pct，M2同比6.3%，持平上月。  三季度银行间流动性整体充裕，隔夜加权利率季度均值下行5BP至1.79%，4-6月均值分别为1.81%、1.78%、1.77%。货币政策方面，三季度央行两次下调公开市场7天逆回购操作利率，由1.8%下调至1.5%。MLF利率由2.5%下调至2.0%，1年和5年LPR分别由3.45%和3.95%下调至3.35%和3.85%。三季度公开市场回购净投放9451亿元，MLF净回笼1950亿元。此外，央行开展公开市场国债买卖操作，8月和9月分别净买入国债1000亿和2000亿。截至三季度末，利率债收益率整体下行，中短端收益率下行幅度较大，国债下行幅度大于国开债。1Y国债、国开债下行17BP、4BP至1.37%、1.65%，10Y国债、国开债下行5BP、5BP至2.15%、2.25%，30Y国债下行7BP至2.36%。同业存单方面，1Y商业银行AAA存单下行5BP至1.91%。信用债方面，收益率整体上行，银行二级资本债波动最大；3Y期AAA、AA+中票收益率上行19BP、20BP至2.32%、2.43%，3Y期AAA、AA+城投债收益率上行13BP、16BP至2.32%、2.40%，3Y期AAA-、AA+商业银行二级资本收益率上行20BP、25BP至2.33%、2.40%。  本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

三季度国内市场延续经济底部震荡格局，在金融数据挤水分、投资偏低迷的背景下，M2继续走软，社融更多依赖于8月份以来的政府债发行节奏加快，消费数据则有待更多刺激政策出台。9月份美联储超预期降息50BP，从而打开了国内货币政策放松的空间，继７月份降息25BP之后，央行于9月末再次下调利率20BP，降低存款准备金利率50BP，并下调存量房贷利率。与此同时，以四个一线城市为代表的房地产限购政策进一步优化。总体来看，三季度的政策出台较为密集。  报告期内债市表现较好，1年和10年国债收益率分别为1.37%、2.15%，相比上季度末分别下行20BP和10BP。  本基金在报告期内进行了久期调节，增加了高流动性资产的配置比例，并在降息之后进行了适当减仓，以控制净值回撤。

今年上半年国内生产总值达61.68万亿元，上半年名义GDP同比增长4%，实际GDP同比增长5%，持平于全年5%左右的增长目标。今年各季度GDP实际同比增速分别为5.3%和4.7%，单季度季调环比分别为1.5%和0.7%。全国规模以上工业增加值上半年累计同比增长6%，较上年度抬升了1.4个百分点。上半年固定资产投资（不含农户）同比增长3.9%，较上年度抬升0.9个百分点，其中制造业投资为主要拉动项。社会消费品零售总额上半年累计同比增长3.7%。外贸方面，上半年实现出口总值1.71万亿美元、进口总值1.27万亿美元，上半年出口累计同比增长3.6%、进口2.0%，实现贸易顺差4350亿美元。通胀方面，上半年CPI累计同比上涨0.1% ，较上年度回落0.1个百分点；PPI累计同比-2.1%，较上年度回升0.9个百分点。半年末，社会融资规模存量为395.11万亿元，同比增长8.1%，较上年末回落1.4个百分点；广义货币M2同比增速为6.2%，较上年末回落3.5个百分点。上半年流动性整体宽松，R001和R007均值为1.84%和2.03%，较2023下半年度均值分别上行4BP和下行17BP。  货币政策方面，上半年央行实施了一次降准，LPR报价调降一次。今年上半年，市场呈现债强股弱的格局，沪深300指数0.89%、创业板指-10.99%、中证转债指数-0.07%，中债总财富指数3.83%。债券收益率持续下行，期限利差有所压缩，收益率曲线牛平。信用债表现强于利率债，信用利差有所压缩，中低等级表现强于高等级。

上半年经济仍处于新旧动能转换期，经济增速前高后低，主要是受基数影响，从增速构成来看，出口方面延续去年的坚挺态势，对经济形成支撑；房地产依然是固定资产投资的主要拖累项，但是投资跌幅收窄，受多个城市相继出台房地产政策的带动，二手房市场局部转暖，但是传导较慢，新开工和施工面积见底回升尚待时日；投资方面，广义的基建增速在财政支出的带动下依然较强，其中设备更新与电力投资等不乏结构性亮点；居民消费边际走弱，其中必选消费表现好于可选消费；通胀读数逐步回升，猪价年中触底反弹，对CPI食品类的拉动好于季节性；受禁止“手工补息”、防止金融空转的影响，二季度金融数据挤水分影响仍在延续，表现为社融和M2增速较为低迷，反映出在经济转型过程中社融与经济发展增速的匹配关系有一定弱化；总体来看，需求不足的结构性问题在上半年较为突出，也导致投资主体的风险偏好回升较为缓慢，表现为居民存款搬家、银行理财子规模迅速扩张，对债券类投资工具需求旺盛，债市“资产荒”严重，以10-30年国债为代表的长债利率持续创下新低。报告期末的10年国债和30年国债收益率分别为2.2%、2.43%，较去年末分别下行36BP、40BP，短端资产方面，1年AAACD收益率跌破2%，创今年以来新低。  组合在报告期内根据市场走势进行了积极的波段交易，为控制回撤和赎回风险，在3月中旬和4月中旬阶段性减仓，至报告期末的配置总体上偏乐观，杠杆和久期均提升至较高水平。