厉卓然 - 基金投资策略和运作

一季度经济实现开门红，生产与消费边际修复、结构亮点突出。从供给端来看：生产提速，新质动能突出。1—2　月规模以上工业增加值同比6.3%，较上年　12　月加快1.1　个百分点，2　月环比0.83%，生产开局强劲。制造业增长6.6%，装备制造、高技术制造分别增9.3%、13.1%，显著快于整体工业；3D　打印设备、锂离子电池、工业机器人产量同比分别增54.1%、42.6%、31.1%，新质生产力成为核心支撑。3　月制造业　PMI　回升至50.4%，时隔　2　月重回扩张区间，企业预期向好。投资端由降转增，地产拖累减弱。一季度固定资产投资由上年全年降势转为同比增长　1.8%（1—2　月口径），结构分化明显。广义基建高增11.4%，重大项目落地带动有效投资；制造业投资降幅收窄，设备更新与技改提供支撑。房地产开发投资同比下降　11.1%，较上年全年收窄6.1　个百分点，但新开工、销售仍处低位，资金到位同比降16.5%，行业深度调整未根本扭转。消费整体回暖，结构亮点鲜明。1—2　月社零同2.8%，较上年　12　月加快1.9　个百分点，餐饮收入增4.8%、服务零售增5.6%，春节效应拉动显著。商品消费回暖，通讯器材、金银珠宝分别增17.8%、13.0%，国补与金价上涨驱动高景气；汽车、家电等大宗消费偏弱，复苏不均衡。3　月　PMI　非制造业51.4%，服务消费延续修复势头。通胀方面，PPI　降幅收窄，CPI　稳步回升。PPI　连续　5　个月环比上涨，2　月同比增长-0.9%，较上月收窄0.5　个百分点，受益于大宗商品、有色金属价格上行及新动能需求拉动，通缩压力持续缓解。CPI　同比0.8%（1—2　月），1　月0.2%、2　月1.3%，核心　CPI　连续　6　个月正增长，低基数与服务消费回暖推动稳步回升。3　月　CPI　同比1.2%，通胀预期逐步修复。政策方面，货币政策延续适度宽松，MLF　和买断式回购边际利率持续走低，目前与公开市场操作利率利差仅5BP。央行强调财货协同，加大逆周期与跨周期调节，引导社会融资成本低位运行。财政政策一季度积极有为，提前下达新增地方债限额，保障重大项目与化债需求；新型政策性金融工具扩投资，支持基建与民生领域，对冲地产拖累。一季度债市呈N　型震荡，短端受益资金宽松走强，长端受经济修复、通胀升温及供给压力影响波动加大。截至　3　月　末，1　年、10　年、30　年国债收益率分别为1.30%、1.82%、2.35%，较　2025　年末分别变动　-4BP、-3BP、+8BP，呈现短端下行、长端上行的陡峭化特征，10　年期国债收益率区间　在1.78%—1.90%之间　震荡，上有政策顶、下有流动性底，配置盘与交易盘博弈主导行情。　　本组合在一季度聚焦短端，同时积极参与3-5年左右利率债的波段交易，投资策略偏乐观，杠杆和久期均维持较高水平，获得了较好的收益。

一季度经济开局良好实现开门红，3月制造业PMI为50.4%，较2月上升1.4　pct。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月上升1.1　pct。1-2月份，全国固定资产投资同比增长1.8%，地产、基建、制造业投资均有明显回升。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年12月上升1.9　pct。贸易方面，以美元计价，1-2月份出口同比21.8%，较去年12月上升15.2pct；进口同比19.8%，较去年12月上升14.1pct；实现贸易顺差2136亿美元。1-2月份CPI同比0.8%，较去年12月持平，1-2月份PPI同比-1.2%，较去年12月上升0.7pct。2月份社会融资规模存量同比8.2%，较上月持平；2月份M2同比9.0%，较上月持平。　　　一季度银行间资金价格维持平稳，隔夜加权利率季度均值1.40%（前值1.39%），1-3月均值分别为1.41%、1.40%、1.39%。公开市场操作方面，一季度质押式逆回购净回笼10430亿元，买断式逆回购净投放6000亿，MLF净投放10500亿元。利率债方面，除超长端之外收益率曲线整体陡峭化下行，中短端下行幅度大于长端，期限利差走阔。1Y国债、国开债下行12BP、11BP至1.22%、1.44%，3Y国债、国开债下行7BP、13BP至1.31%、1.57%，10Y国债、国开债下行3BP、6BP至1.82%、1.95%，30Y国债上行8BP至2.35%。信用债收益率整体下行、信用利差压缩，　3Y期AAA、AA+中票收益率下行13BP、16BP至1.76%、1.83%，3Y期AAA、AA+城投债收益率下行10BP、11BP至1.78%、1.83%，3Y期AAA-、AA+商业银行二级资本收益率下行17BP、18BP至1.81%、1.82%；1Y商业银行AAA同业存单下行12BP至1.51%。　　　本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

2025年国内生产总值达140.2万亿元，全年名义GDP同比增长4.0%。实际GDP同比增长5.0%，实现了全年5%左右的增长目标，单季度分别为5.4%、　5.2%、4.8%、4.5%。全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较上年提升0.1个百分点。固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，较上年回落0.7个百分点。社会消费品零售总额同比增长3.7%，较上年抬升0.2个百分点。贸易方面，全年出口总值3.77万亿美元，进口总值2.58万亿美元，出口同比增长5.5%、进口同比持平，实现贸易顺差1.19万亿美元。通胀方面，CPI与上年持平　，增速较上年回落0.2个百分点；全年PPI同比-2.6%，降幅较上年扩大0.4个百分点。社会融资规模存量同比增长8.3%，广义货币M2同比增长8.5%。银行间市场流动性整体充裕，资金面在下半年进一步宽松，　R001季度均值分别为1.97%、1.58%、1.43%、1.39%，R007季度均值分别为2.11%、1.69%、1.53%、1.53%。货币政策方面，全年央行实施了一次降准和一次降息，5月下调存款准备金率0.5个百分点，下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点。此外，央行在年初暂停国债买卖后，于10月恢复公开市场国债买卖操作。2025年市场呈现股强债弱格局，沪深300指数上涨17.66%、创业板指上涨49.57%、中证转债指数上涨18.66%，中债总财富指数上涨0.09%。　　本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

四季度经济弱势探底：供给端，11月份数据相比10月份有所走软，其中11月份制造业增速同比持续回落至4.6%，规模以上工业增加值同比回落至4.8%；投资端，制造业投资降幅收窄、广义基建和地产开发投资增速均继续回落，单月增速均为负，其中11月固定资产投资同比连续第5个月为负至-11.2%；消费端，商品消费、餐饮增速继续放缓，受国补和黄金上涨推动的通讯器材、金银珠宝等保持高景气度增长。通胀方面，PPI受去年高基数影响以及大宗商品、油价持续低迷，改善较为困难，CPI则受益于低基数有望走高。政策方面，货币政策延续适度宽松，加大逆周期与跨周期调节力度，强调财政与货币政策的协同，央行10-12月份均通过买断式回购和MLF投放资金，且边际收益率出现下行。四季度财政政策较为积极，额外发行5000亿元地方债限额用于化债与项目建设。债市在增量政策和资金缺乏的情况下，呈现出宽幅震荡的格局，至12月末1年、10年、30年国债收益率分别为1.34%、1.85%、2.27%，与上季末收益率差距不大，收益率曲线略陡峭化。本基金在报告期内维持中性的子弹型策略，久期与杠杆均为中性水平，持仓以中高等级短期债券为主，12月中旬以后加大配置力度，久期和杠杆水平均有明显提升。

三季度国内经济增长有所走弱，9月制造业PMI为49.8%，连续6个月处于收缩区间，但较前值上升0.4　pct；8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月放缓0.5　pct。1-8月固定资产投资累计增速0.5%，单月数据来看，其中房地产持续偏弱、制造业和基建投资均有所放缓。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较上月回落0.3　pct。贸易方面，以美元计价，9月出口同比8.3%，较上月回升3.9pct；进口同比7.4%，较上月回升6.1pct；实现贸易顺差904.5亿美元，回落118.8亿美元。8月CPI同比-0.4%，较前值回落0.4pct；PPI同比-2.9%，较前值回升0.7pct。8月社会融资规模存量同比8.8%，较上月回落0.2pct；M2同比8.8%，持平前值。　　三季度银行间资金价格有所回落，隔夜加权利率季度均值1.43%，较前值1.58%回落15BP；7-9月均值分别为1.45%、1.40%、1.43%。货币政策方面，三季度央行通过公开市场质押式回购净投放5248亿元，买断式逆回购净投放8000亿元，MLF净投放7000亿元。截至三季度末，利率债方面，收益率整体上行，长端上行幅度大于短端，利率曲线变陡。1Y国债、国开债上行3BP、13BP至1.37%、1.60%，3Y国债、国开债上行12BP、20BP至1.52%、1.78%，　10Y国债、国开债上行21BP、35BP至1.86%、2.04%，30Y国债上行39BP至2.25%。信用债收益率整体上行，3Y期AAA、AA+中票收益率上行18BP、20BP至2.02%、2.11%，3Y期AAA、AA+城投债收益率上行20BP、22BP至2.04　%、2.12%，3Y期AAA-、AA+商业银行二级资本收益率上行25BP、27BP至2.08%、2.12%；同业存单方面，1Y商业银行AAA同业存单上行4BP至1.67%。　　本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

三季度经济运行呈现弱复苏态势，运行平稳，总体来看需求端仍然较为低迷：社会消费品零售总额同比增速连续第三个月回落，从7月的3.7%下降至8月的3.4%，主要是“以旧换新”补贴拉动边际走低，政策端支撑有所减弱，1-8月份全国网上零售额同比增长9.6%，保持一定增长态势。财政部推出消费贷款贴息政策，以及优化育儿补贴方案，旨在减轻家庭负担，促进消费抬升。出口韧性仍强，8月份同比增速4.4%，较7月份下降较多，主要是基数较高，对美贸易受中美贸易争端影响持续下滑，但对欧盟、东盟及非洲国家保持高增。固定资产投资同比增速也有所下滑，8月当月投资同比下降7%。地产供需两端同比降幅仍在走阔。但边际上，地产部门的两个积极信号仍在延续，一是房价降幅延续收窄，房企融资来源改善；二是待售面积继续下行，去库存稳步推进。8月中下旬以来，上海、深圳等多个城市陆续出台了新一轮的地产优化政策，考虑到推出时间较短，显效仍需耐心。货币政策今年以来一直维持适度宽松基调，推动实体企业融资成本不断下降，持续发力的同时，强调落实落细，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。报告期内，债市收益率震荡向上，其中30年上行幅度明显大于10年及以下，收益率曲线显著陡峭化。组合本季度维持了较低久期，杠杆同样处于低位，季末适度拉长了久期，增配1年以内信用债，提升票息收益。

2025上半年我国国内生产总值实现66.05万亿元，实际GDP同比增长5.3%，各季度分别为5.4%和5.2%。工业增加值上半年累计同比增长6.4%，较去年全年抬升0.6个百分点。固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%，回落0.4个百分点。社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，抬升1.5个百分点。外贸方面，上半年出口总值1.81万亿美元、同比5.9%，进口总值1.22万亿美元、同比-3.9%，实现贸易顺差5859亿美元。通胀方面，上半年CPI累计同比-0.1% ，较上年末回落0.3个百分点；PPI累计同比-2.8%，回落0.6个百分点。半年末，社会融资规模存量为430.22万亿元，同比增长8.9%，较上年末抬升0.9个百分点；广义货币M2同比增速为8.3%，较上年末抬升1个百分点。上半年流动性整体合理充裕，R001和R007均值为1.77%和1.89%，二季度资金利率较一季度大幅下行、分别下行39BP和42BP。货币政策方面，上半年央行实施了一次存款准备金率下调和一次政策利率下调。上半年股债呈现震荡格局，上证指数2.76%、创业板指0.53%、中证转债指数7.02%，中债总财富指数0.74%。债券收益率呈现震荡，收益率曲线走平，期限利差、信用利差有所压缩。信用债表现好于利率债，中低等级表现好于高等级。　　本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

上半年国际形势急剧变化，外部压力明显加大，尤其是二季度中美贸易谈判一度陷入僵局，对出口产生较大冲击，但国内经济增长稳中略升，上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度为5.4%，二季度为5.2%，比去年同期和全年均提升0.3个百分点。制造业投资增长7.5%，依然较为亮眼。固定资产投资则维持底部徘徊，同比名义增长2.8%。社零同比增长5%，二季度较一季度有所回升。物价低位运行，CPI在6月份由负转正，增长0.1%，核心CPI在6月份回升至0.7%。上半年政府推出了一系列对冲措施，但总体偏结构性，主要聚焦在楼市、科创和消费等，同时强调部分行业存在产能过剩、内卷严重的情况。财政和货币政策方面：上半年地方债和专项债发行较快，同时严禁地方政府新增隐债；央行则下调公开市场操作利率10BP，降低个人住房公积金利率25BP，并降准50BP，释放万亿长期流动资金，增加了消费与养老、科创、技改再贷款等多个结构性金融工具额度。上半年债市走势呈现“V”型震荡，一季度受资金价格影响，收益率逐步走高，4月份在中美贸易谈判冲击下迅速修复，整体来看债市收益有所抬升，与去年末相比，1年国债上行27BP至1.34%，10年上行5BP至1.65%，30年上行2BP至1.86%。报告期内，组合进行了积极的波段操作。年初由于资金上行，超出之前的预期和判断，进行了减仓，一季末再次拉长久期，二季度维持在较高久期和杠杆水平，季末有所减持。

一季度经济运行平稳，3月制造业PMI为50.5%，较2月上升0.3 pct。1-2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较去年12月下降0.3 pct。1-2月全国固定资产投资同比增长4.1%，其中制造业增速维持韧性，基建增速企稳回升，房地产仍在低位。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，较去年12月上升0.3 pct。贸易方面，以美元计1-2月出口同比2.3%，较去年12月下降8.4pct；进口同比-8.4%，较去年12月下降9.4pct；实现贸易顺差1705亿美元。1-2月CPI同比下降0.1%，较去年12月下降0.2pct； PPI同比-2.2%，较去年12月上升0.1pct。2月社会融资规模存量同比8.2%，较1月上升0.2pct；2月M2同比7.0%，较1月持平。  一季度银行间资金价格有所抬升，隔夜加权利率季度均值1.97%（前值1.59%），1-3月均值分别为2.08%、1.97%、1.86%。一季度央行通过公开市场逆回购净投放6438亿元，MLF净回笼9320亿元。截至25年一季度末，利率债收益率整体上行，中短端上行幅度大于长端。1Y国债、国开债上行45BP、44BP至1.54%、1.64%，3Y国债、国开债上行42BP、32BP至1.61%、1.74%，10Y国债、国开债上行14BP、12BP至1.81%、1.84%，30Y国债上行11BP至2.02%。信用债收益率整体上行、信用利差压缩，3Y期AAA、AA+中票收益率上行27BP、18BP至2.01%、2.09%，3Y期AAA、AA+城投债收益率上行26BP、19BP至2.01%、2.09%，3Y期AAA-、AA+商业银行二级资本收益率上行28BP、30BP至2.04%、2.08%； 1Y商业银行AAA同业存单上行31BP至1.89%。  本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

一季度经济开局良好，春节后以DeepSeek为代表的国产科技制造点亮国内投资者信心，从数据来看，PMI持续2个月回到荣枯线以上，3月份更是达到了50.5的近一年新高；受去年四季度抢出口效应影响，今年出口小幅回落；以汽车、家电等为代表的消费在今年一季度表现亮眼，主要是以旧换新的政策补贴力度较大，效果显现；通胀数据低位徘徊，工业品价格（PPI）同比持续小幅度收窄。近期数据较好除去低基数因素以外，财政较早发力也是重要原因，2-3月份专项债和地方债的发行明显前置，对于一季度的生产起到了较好的托底作用。债券市场今年波动巨大，一方面经济韧性不利于债市的持续演绎，另一方面央行打击资金空转较为坚决，去年末的非银同业存款自律协议的滞后影响持续发酵，导致债券持续下跌，一季度末10年国债收益率1.81%，30年国债收益率2.02%，均较年初上行20BP。　　本基金在年初降低杠杆和仓位，以较短的债券和逆回购为主，在3月中下旬市场企稳后适当拉长久期，获得了较好的收益。

2024年GDP约134.9万亿，实际同比增速5.0%，全年名义增速4.2%。实际增速分季度来看，四个季度分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。全年制造业PMI走势呈现N型，一季度末PMI回升至50.8%，二三季度PMI回落至50%以下，四季度PMI重新回升至50%以上，并连续三个月处于扩张区间。2024年全年全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，工业生产增势较好。全年固定资产投资同比增长3.2%，其中基础设施投资增长4.4%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资同比-10.6%。消费方面，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%。通胀方面，全年CPI同比0.2%，PPI同比-2.2%。外贸方面，全年实现贸易差额9922亿美元，进口同比1.1%，出口同比5.9%。金融数据方面，2024年全年人民币贷款增加18.09万亿元，同比少增约4.66万亿元，同比增长7.6%；全年社会融资规模增量累计为32.26万亿元，同比少增3.32万亿元，社融存量同比增长8%；M2和M1 2024年末同比增速为7.3%和-1.4%。2024年银行间市场流动性整体充裕，资金面在四季度进一步宽松，R001季度均值为1.85%、1.84%、1.79%、1.59%，R007季度均值为2.13%、1.94%、1.9%、1.87%。货币政策方面，全年央行实施了两次降准和两次降息，2月、9月分别降准0.5个百分点，7月、9月降息分别下调7天公开市场逆回购利率10BP、20BP。在质押式逆回购、MLF传统流动性投放操作之外，央行灵活开展国债买卖、公开市场买断式逆回购等操作投放流动性。市场方面，沪深300指数上涨14.68%、创业板指上涨13.23%、中证转债指数上涨6.08%，中债总财富指数上涨8.32%。债券收益率持续下行，收益率曲线呈现牛平。收益率下行速度有所加快，波动明显放大，信用利差被压缩至低位。　　本基金在报告期内运行平稳，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。

2024年新旧动能继续转换，经济延续弱复苏格局，从金融数据角度来看也符合这一新变化：社融增量放缓，同时传统信贷扩张疲弱，基建和投资更依赖于地方债的大规模发行，从结构上看，以5G基站、新能源、大数据为代表的新基建占比持续提升；房地产投资持续下滑，在多个城市执行“一城一策”、限购放松、存量按揭调降后，房地产二手房成交面积有所恢复，但是传导至一级市场尚待时日；出口增速在外需疲软、高基数效应下有所走弱，但是整体来看表现不俗，特别是以新能源、光伏和锂电池等为代表的高新技术产品仍然具备较强的全球竞争力；消费仍然处于筑底阶段；政策方面，财政政策注重“稳基建，促民生”的托底实效，政府债发行节奏前置，并于四季度增发了1.5万亿特别国债；货币政策方面，全年两次调降存款准备金率累计100BP，两次调降MLF利率累计50BP，并引导金融机构下调LPR利率35BP，有效降低了实体经济融资成本。为了防止资金空转，央行出台实施了禁止高价揽储手工补息、活期存款自律协议等一系列政策。在宽松货币的引导下，全年债券走出牛市行情，10年国债从年初2.56%降至1.67%，1年国债从年初2.08的位置持续下行，年末触碰1.08%的低位。组合在报告期内积极参与现券的波段操作，同时注重控制组合的回撤和风险防范，全年运作平稳。