刘俊杰 - 基金投资策略和运作

三季度，债市进入逆风期，本基金着重增强组合流动性，同时在市场调整期间左侧布局部分高票息资产，平稳度过调整期。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有重磅文件支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金等将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾三季度，产品维持较低的久期水平，以应对市场波动。　　展望四季度，继续关注股债之间的跷跷板作用。　　债券方面，三季度先后受到股债跷跷板、基金费率新规两方面的影响，出现了债券利率上行、基金重仓债大幅回调的情况。展望后续，考虑到当前债券市场依旧处于低利率状态，对于配置盘来说收益率有限，同时降息降准等总量货币政策也逐渐淡出投资者的预期，故后续债券市场的定价核心或依旧来自于股票市场的扰动。在入市资金积极的背景下，我们对股票不悲观，因此债券的加仓时机或依旧需要等待。

报告期内本基金主要投资品种为利率债。利率债以国债、政策性金融债为主。实际运作来看，25年三季度明显调降了基金组合久期，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　三季度债券市场经历了一轮明显调整，其中1年国债利率上行3BP，5年国债上行9BP，10年国债活跃券上行13BP，3年AAA信用债利率上行18BP，5年AAA信用债上行29BP，呈现长端利率上行幅度大于短端，信用上行大于利率的特征。市场调整或起因于三季度股票市场出现了较好的上涨行情，带来的财富效应吸引资金不断流向权益市场，中间叠加了反内卷政策和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》带来的冲击，市场不断修正前期悲观的基本面预期和通胀预期，一致的降息预期也逐步瓦解，当前的市场定价已无降息预期。　　　　我们预计四季度债市或出现一定的修复行情。一方面经过三季度的调整，当前的利率水平已呈现一定吸引力，资金面始终保持宽松，是债市能够稳定下来的保障。另一方面，基本面和通胀并不构成债市的压力，相反，经济数据下半年是逐步走弱的，投资和消费数据在继续回落，四季度是年内压力相对大的时候。通胀方面，反内卷政策一度带来了部分商品的明显上涨，不过近期我们观察到，大部分的商品价格又重新回到了前期的低位，部分商品价格创下了新低，需求或是更重要的因素，通胀正常化依然需要时间。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。报告期内以配置策略为主，适度降低久期，以获得较好的业绩表现。　　三季度债券市场收益率震荡上行，其中，10年期国债收益率从季度初的1.65%附近明显回升至季末的1.85%附近；1年期AAA同业存单收益率从季度初的1.63%附近小幅回升至季末的1.67%附近，收益率曲线陡峭化上移。三季度资金面整体平稳；但权益市场加速上行、反内卷政策提升通胀预期，风险偏好整体回升；叠加公募基金费率新规的事件型扰动，债券市场受到明显压制。三季度经济数据方面，制造业PMI从低位逐步回升，进出口增速稳中有升，但投资和消费增速呈现回落态势。　　展望四季度，债市的扰动仍多，但逆风程度或有所降低。美中争端有升温之势，风险偏好回落，或带动债市短期回暖。经济仍在逐步恢复的进程中，数据有好有坏，适度宽松的货币政策大概率助力资金面平稳宽松。而在持续的调整之后，债市或出现短期的修复机会。

产品以高票息中短信用为底仓，同时叠加长久期利率和二永债波段操作进行收益增强。　　三季度宏观经济继续磨底，但是市场风险偏好发生重大转变，债券收益率曲线呈现熊陡态势，7-8月份主要是反内卷预期下的股债跷跷板效应导致债市走弱，9月份主要是《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）引发债基赎回压力，叠加基金降久期，利率债继续弱调整，长久期信用债利差明显走扩。　　展望四季度，弱现实格局难有快速改观，资金面维持宽松，长债收益率经过上个季度调整已经具备一定吸引力，但是中美谈判、央行买债、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）等不确定因素增加，债券市场进入不确定的状态。

三季度，债市进入逆风期，本基金灵活把握市场震荡期间的机遇，并调整结构以增强流动性，平稳度过债市调整期。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有重磅文件支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。本季度，智多宝的股票仓位基本保持稳定。　　股票层面：采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。本季度，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约74%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。组合股票整体持仓的市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。期间交易主要基于对公司内在价值的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。进入九月，我们在恒生科技中精选少数优秀标的进行小幅增仓，适当平衡组合的风格暴露。　　转债层面：动态调整偏债、平衡、偏股转债策略的占比，在“类债转债”提供相对稳定收益的同时借助“类股转债”参与更具弹性的主题，积极尝试提升收益弹性。本季度我们根据转债的隐含回报空间动态调整转债仓位，截至季度末较上季度末仓位略降，将更多的敞口放回了纯权益资产。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期我们进一步降低了组合久期，避免久期暴露对收益的伤害。　　三季度权益市场气势如虹，科技牛带动大盘整体上攻，深度价值标的跟随大盘同步上行但幅度有所跑输；而债市受到股债跷跷板影响持续走弱，资金价格不再是核心痛点，潜在货币政策预期的不乐观、下行空间的有限、外加资金抽离使得市场上的卖压总比买压大。　　进入四季度，市场风格有在“科技”与“非科技”之间再平衡的迹象，短期内高位标的确有消化估值的必要，而中长期来看，伴随国民信心的提升与政策的呵护，经济重回上行区间是即使时间不确定也一定会发生的事，顺周期板块的投资机会显著提升。站在当下，我们会更聚焦于估值合理、在供需关系中占优的公司，注重股东回报、治理能力优秀的公司，行业景气度边际改善显著、具有稀缺性的公司。债券端，中长期的乐观因素并不明朗，因此还是谨慎交易、避免恋战、提升组合的静态票息性价比更高。

三季度，债市进入逆风期，本基金逐步降低了久期风险敞口，着重获取票息收益以平抑组合波动，季度内回撤保持在较低水平。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有重磅文件支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金等将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。

一季度各项经济数据呈现开门红，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折。二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月的宏观主线是中美关税博弈，4月2日，美国推出对等关税政策，叠加前期已加征的税率，中国商品输美税率一度超过66%，出口链和人民币汇率承压。5月关税问题仍在发酵，5月7日为稳市场稳预期，央行宣布降准降息。6月宽货币稳市场态势明显，债市迎来牛陡行情。　　报告期内本基金及时跟踪市场变动，合理进行信用债轮动，在严控信用风险的前提下挖掘高性价比信用债，并辅以久期操作。

一季度各项经济数据呈现开门红，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折。二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月的宏观主线是中美关税博弈，4月2日，美国推出对等关税政策，叠加前期已加征的税率，中国商品输美税率一度超过66%，出口链和人民币汇率承压。5月关税问题仍在发酵，5月7日为稳市场稳预期，央行宣布降准降息。6月宽货币稳市场态势明显，债市迎来牛陡行情。　　报告期内本基金主要布局高等级信用债和中短端利率债，力求票息策略平衡组合回撤和净值增长。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。本季度，智多宝的股票仓位基本保持稳定。　　股票层面：采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。　　转债层面：组合对转债投资提出较高的安全边际要求，集中持券，希望以较低的风险暴露取得较好的投资回报。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期适当提高杠杆增配短久期金融债，在低资金成本的环境下进行套利。

产品以高票息中短信用为底仓，同时叠加长久期利率和二永债波段操作，力求进行收益增强。