刘伟伟 - 基金投资策略和运作

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  三季度，国内宏观经济仍处于筑底阶段。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，家电、通讯器材、餐饮等行业的消费增速普遍回落，房地产销售与投资跌幅进一步扩大，整体呈现内需偏弱局面。在此背景下，我们选择规避与国内宏观经济周期高度相关的行业，转而重点挖掘产品具备全球定价能力或主要由海外业务贡献利润增长点的行业。从未来半年到一年产业趋势的角度出发，报告期内，我们增加了对有色金属、工程机械和化工板块的配置力度。这些板块中的部分细分行业产品的量、价均处于底部区间，未来几年随着海外需求的逐步复苏，其收入有望保持持续增长。相对而言，我们降低了养殖类股票的持仓比例，尽管市场对“反内卷”政策效果抱有较为乐观的预期，但当前估值已基本反映该预期，且预计实际供给端改善幅度较为有限。此外，由于美国对创新药领域的限制政策存在不确定性，我们也降低了相关配置。  人工智能产业链一直是今年我们重点布局的方向。基于对未来两三年产业趋势的积极判断，我们配置的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施以及AI应用等。在总体控制人工智能相关头寸暴露的前提下，我们根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。自二季度开始，海外AI需求超预期，推动相关产业的商业化闭环雏形初步形成，使该领域成为当前确定性最高的投资机会，基于此，我们增加了海外算力和服务器相关个股的配置，同时降低了尚处于商业化初期的国内AI应用领域的投资比例。

经历了二季度市场的深蹲调整，和整个宏观政策层面出台了一些政策例如反内卷政策后，我们在三季度重新反思了我们构建组合的逻辑。之前我们的组合相对来说是一个偏重防守的组合，我们尽量规避了出口链条，也尽量投资了一些股价经历了3年下跌、有一定充分调整的公司。其实我们对于整体的投资机会，并没有特别的期待，仍然以一个等待的心态，和企业一起面对这个可能较长的经营调整过程。但是我们也在三季度看到了一些投资的亮点和变化：  最首先的就是储能需求的全世界范围的爆发，和锂电电池企业在储能这一强大需求爆发下，经营层面的迅速抬升。可以说，三年来，大的新能源板块，有了一次不错的景气度机会，因此，我们首先是重点把握投资了整个的锂电和储能板块，目前他们构成了我们持仓中重要的组成部分。  其次，我们在整个制造业有新技术的领域，都布局了一些投资的头寸。这些看似是主题的投资，本身不太符合本基金过去的投资风格，但我们也试图用一个新的逻辑，来解释我们为什么做了这样的一些布局。在反内卷政策的推出后，我们也系统地梳理了，历史上历次制造业投资快速上升后，所谓的产能出清过程。我们发现，其实制造业投资在大多数时间，都是过剩的，或者说，我们可能从来没有经历过真正的产能出清。但是在这样长期存在过剩的大背景下，我们每一次的机会，都伴随着新技术的进步、新工艺的使用、新产线的投入，也就是说，从来都是新的供给创造了新增的需求，企业在新的技术下，迎来了新的成长曲线，慢慢用新的利润消化了过去旧产能的业绩拖累。因此，只有新技术才能真正解决内卷的问题。而现在我们看到的整个在制造业板块，新能源方向，我们看到新的电池技术、新的材料、新的设备、新的原材料的使用，他们都将促成企业慢慢进行优化的转型，而这些带动的需求也同时夯实了企业的收入和利润，最后就是反内卷的成功，企业实现向上突破。因此，本基金的投资机会，目前在景气方向，和新技术方向。

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。    三季度我们的组合大幅上涨，跑赢基准。这主要得益于我们配置的海外算力、储能和半导体等行业的公司在三季度表现强势。我们在二季度预判海外算力进入到由应用普及带动需求爆发的新阶段，从而进行了增持；三季度海外云厂和国内供应链的反馈比我们预期得更强，因此我们进一步增加了算力板块的配置比例。科技板块中，我们对于国产算力也进行了一定的配置，另外我们还看好以互联网为代表的国内AI应用、以消费电子为代表的端侧硬件。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度增加了储能电池和储能系统相关的配置。三季度，我们降低了非银金融、汽车和消费的配置，同时适度增配了医药生物、有色金属和化工中的一些优质个股。    展望四季度，国内外的宏观环境依旧对资本市场相对友好，美联储进入新一轮降息周期，国内流动性也较为宽松。三季度开始，国内各行各业开始进行“反内卷”，反内卷代表着一种新的发展模式，从过去低效重复的产能建设和无底线的价格竞争，走向生产需求平衡同时追求合理盈利的新阶段。而走出价格竞争，也将迫使企业加快产品创新，在技术维度构建新的竞争壁垒，这也是中国经济进入高质量发展的必由之路。反内卷在各行业的推行，将在宏观层面带来价格信号的回升，在微观层面提升企业盈利，最终会使得股市的上涨具备更加坚实的基础。    产业层面，人工智能的科技浪潮仍在快速推进，Gpt5、Qwen3为代表的大模型能力持续提升。AI企业除了进一步加快模型的迭代训练之外，也将更多的精力投入到生态和应用的建设上。国内互联网大厂进一步坚定了在AI领域投入的决心。近期全球多家人工智能企业形成的投资闭环，一方面为算力的持续投入提供了资金，另一方面也让市场对于AI“泡沫”的讨论越来越多。不过，我们认为现在依然是AI应用普及的早期，随着生态的成熟以及新场景的不断出现，一定也会出现继编程之外，更多的能够提供正向现金流的杀手级应用，从而使得人工智能的产业革命走得更远。得益于基础设施的巨大投入以及模型算法的不断进步，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人等都在获得持续的进展，人类社会的生活方式将会在人工智能时代发生巨大的改变，更多的投资机会也正在酝酿。    市场从去年9月底开始走出底部，虽然经历了贸易战的严重扰动，但整体保持了上涨的态势。我们认为，市场的上涨有宏观环境和产业趋势的支撑，而且估值层面无论是相较于其他区域市场，还是跟A股历史相比，仍相对较低，因此我们对未来的市场走势保持乐观。下一阶段，我们期待在经济企稳复苏以及“反内卷”带来的企业盈利恢复的驱动下，市场能够走出更加持久稳健的上行趋势。

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。  我们的产品聚焦于碳中和相关领域，三季度我们的净值大幅上涨，跑赢基准。这主要是得益于我们超配了储能板块，包括储能系统、储能电池和储能逆变器等行业的优质公司。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度进一步增加了储能电池和储能系统相关的配置比例。除此之外，我们配置的人形机器人相关的优质标的在三季度也有亮眼的表现。三季度，我们大幅降低了汽车板块的配置，主要是担心明年购置税政策退坡之后对于行业的负面影响，以及我们观察到整车领域的竞争越来越激烈，整车企业盈利会受到侵蚀。基于对光伏“反内卷”的信心，我们在三季度还增持了光伏主产业链和辅材的公司。另外，风机行业的竞争格局有所改善，招标价格有所回升，头部公司盈利显著好转，我们也在三季度增配了风机行业的优质公司。  从新能源行业内部比较来看，景气度相对较高的是储能和海上风电。我们会考虑继续增加这两个方向的关注。尤其是储能行业，目前国内海外景气度均较高，明年国内需求有望继续超预期，而海外在数据中心建设的带动下，对储能的需求也在快速上升。储能系统、储能逆变器和储能电池，以及部分锂电材料公司都将受益于全球储能需求的爆发。另外，海上风电需求改善，建设进度逐步恢复正常，中国企业出海在加速，且竞争格局有所优化，也是我们重点关注的细分方向。  新能源行业从长周期看，未来仍然有较大的发展空间，行业的稳步发展从长期来看也能够为大家创造价值。但不可避免的是，产业发展有周期性，需求和供给都会发生波动，行业和公司的股价在过去几年都出现了较大波动。不过从去年开始，市场已经进入上行期，新能源行业也逐步走出了供需关系的拐点，储能、海风包括人形机器人等产业也进入了新的发展周期。因此，我们对未来的表现更有信心，也希望持有人能够坚定信念，陪伴中国的新能源产业共同向前发展。

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。    三季度我们的组合大幅上涨，跑赢基准。这主要得益于我们配置的海外算力、储能和半导体等行业的公司在三季度表现强势。我们在二季度预判海外算力进入到由应用普及带动需求爆发的新阶段，从而进行了增持；三季度海外云厂和国内供应链的反馈比我们预期得更强，因此我们进一步增加了算力板块的配置比例。科技板块中，我们对于国产算力也进行了一定的配置，另外我们还看好以互联网为代表的国内AI应用、以消费电子为代表的端侧硬件。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度增加了储能电池和储能系统相关的配置。三季度，我们降低了汽车和消费的配置，将组合集中到科技和储能等景气度更高的行业，突出整体组合的成长属性。    展望四季度，国内外的宏观环境依旧对资本市场相对友好，美联储进入新一轮降息周期，国内流动性也较为宽松。三季度开始，国内各行各业开始进行“反内卷”，反内卷代表着一种新的发展模式，从过去低效重复的产能建设和无底线的价格竞争，走向生产需求平衡同时追求合理盈利的新阶段。而走出价格竞争，也将迫使企业加快产品创新，在技术维度构建新的竞争壁垒，这也是中国经济进入高质量发展的必由之路。反内卷在各行业的推行，将在宏观层面带来价格信号的回升，在微观层面提升企业盈利，最终会使得股市的上涨具备更加坚实的基础。    产业层面，人工智能的科技浪潮仍在快速推进，Gpt5、Qwen3为代表的大模型能力持续提升。AI企业除了进一步加快模型的迭代训练之外，也将更多的精力投入到生态和应用的建设上。国内互联网大厂进一步坚定了在AI领域投入的决心。近期全球多家人工智能企业形成的投资闭环，一方面为算力的持续投入提供了资金，另一方面也让市场对于AI“泡沫”的讨论越来越多。不过，我们认为现在依然是AI应用普及的早期，随着生态的成熟以及新场景的不断出现，一定也会出现继编程之外，更多的能够提供正向现金流的杀手级应用，从而使得人工智能的产业革命走得更远。得益于基础设施的巨大投入以及模型算法的不断进步，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人等都在获得持续的进展，人类社会的生活方式将会在人工智能时代发生巨大的改变，更多的投资机会也正在酝酿。    市场从去年9月底开始走出底部，虽然经历了贸易战的严重扰动，但整体保持了上涨的态势。我们认为，市场的上涨有宏观环境和产业趋势的支撑，而且估值层面无论是相较于其他区域市场，还是跟A股历史相比，仍相对较低，因此我们对未来的市场走势保持乐观。下一阶段，我们期待在经济企稳复苏以及“反内卷”带来的企业盈利恢复的驱动下，市场能够走出更加持久稳健的上行趋势。

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。    三季度我们的组合大幅上涨，跑赢基准。这主要得益于我们配置的海外算力、储能和半导体等行业的公司在三季度表现强势。我们在二季度预判海外算力进入到由应用普及带动需求爆发的新阶段，从而进行了增持；三季度海外云厂和国内供应链的反馈比我们预期得更强，因此我们进一步增加了算力板块的配置比例。科技板块中，我们对于国产算力也进行了一定的配置，另外我们还看好以互联网为代表的国内AI应用、以消费电子为代表的端侧硬件。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度增加了储能电池和储能系统相关的配置。三季度，我们降低了汽车和消费的配置，将组合集中到科技和储能等景气度更高的行业，突出整体组合的成长属性。    展望四季度，国内外的宏观环境依旧对资本市场相对友好，美联储进入新一轮降息周期，国内流动性也较为宽松。三季度开始，国内各行各业开始进行“反内卷”，反内卷代表着一种新的发展模式，从过去低效重复的产能建设和无底线的价格竞争，走向生产需求平衡同时追求合理盈利的新阶段。而走出价格竞争，也将迫使企业加快产品创新，在技术维度构建新的竞争壁垒，这也是中国经济进入高质量发展的必由之路。反内卷在各行业的推行，将在宏观层面带来价格信号的回升，在微观层面提升企业盈利，最终会使得股市的上涨具备更加坚实的基础。    产业层面，人工智能的科技浪潮仍在快速推进，Gpt5、Qwen3为代表的大模型能力持续提升。AI企业除了进一步加快模型的迭代训练之外，也将更多的精力投入到生态和应用的建设上。国内互联网大厂进一步坚定了在AI领域投入的决心。近期全球多家人工智能企业形成的投资闭环，一方面为算力的持续投入提供了资金，另一方面也让市场对于AI“泡沫”的讨论越来越多。不过，我们认为现在依然是AI应用普及的早期，随着生态的成熟以及新场景的不断出现，一定也会出现继编程之外，更多的能够提供正向现金流的杀手级应用，从而使得人工智能的产业革命走得更远。得益于基础设施的巨大投入以及模型算法的不断进步，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人等都在获得持续的进展，人类社会的生活方式将会在人工智能时代发生巨大的改变，更多的投资机会也正在酝酿。    市场从去年9月底开始走出底部，虽然经历了贸易战的严重扰动，但整体保持了上涨的态势。我们认为，市场的上涨有宏观环境和产业趋势的支撑，而且估值层面无论是相较于其他区域市场，还是跟A股历史相比，仍相对较低，因此我们对未来的市场走势保持乐观。下一阶段，我们期待在经济企稳复苏以及“反内卷”带来的企业盈利恢复的驱动下，市场能够走出更加持久稳健的上行趋势。

虽然经历了4月初关税战带来的剧烈波动，但在内需政策的发力下，国内宏观经济的韧性足够抵御外部的冲击，上半年的市场还是实现了上涨。行业结构上，有色金属、银行、传媒、国防军工、计算机等行业涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化等行业出现下跌。市场风格上，中小市值和微盘股表现较强，而除金融之外的权重股整体表现较弱。  上半年我们的组合上涨，跑赢基准。我们在上半年配置的整车、国产算力、互联网等行业贡献了主要的收益，而储能、汽车零部件、消费电子等公司受关税的冲击出现亏损；另外，由于关税冲击后市场对国内经济的担忧，我们在一季度增配的工程机械在二季度也有较大跌幅。我们在二季度对组合进行了调整，主要增持了通信和新消费，减持了汽车、机械和半导体。增持通信的原因是，随着海外AI应用的商业模型跑通，用户数快速增长，带动算力需求超预期。  在市场风格的匹配方面，我们上半年还是坚持从基本面选行业，并优选各行业具备核心竞争力的优质公司，并未参与主题和小微盘的投资。考虑到港股市场的低估值优势，以及港股的互联网、整车、国产算力等行业的公司深度受益甚至引领了本轮国内人工智能和自动驾驶的产业趋势，我们显著增加了在港股市场的配置比例。

虽然经历了4月初关税战带来的剧烈波动，但在内需政策的发力下，国内宏观经济的韧性足够抵御外部的冲击，上半年的市场还是实现了上涨。行业结构上，有色金属、银行、传媒、国防军工、计算机等行业涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化等行业出现下跌。市场风格上，中小市值和微盘股表现较强，而除金融之外的权重股整体表现较弱。  上半年我们的组合小幅上涨，跑输基准。主要是我们组合中的储能、汽车零部件、消费电子等公司受关税冲击较大；另外，由于关税冲击后市场对国内经济的担忧，我们在一季度增配的食品饮料和工程机械板块在二季度也出现下跌；上半年我们在整车、国产算力和互联网等行业获得正收益。二季度我们对组合进行了较大的调整，主要增持了通信和非银金融，减持了汽车、半导体和食品饮料。增持通信的原因是，随着海外AI应用的商业模型跑通，用户数快速增长，带动算力需求超预期。增持非银金融的主要原因是，流动性宽松会带来资产价格的上涨，保险公司的资产端和券商将会受益，另外预定利率也在近期进行了下调，保险公司的负债成本开始改善，我们配置了估值处于低位的保险股和券商股。  在市场风格的匹配方面，我们上半年还是坚持从基本面选行业，并优选各行业具备核心竞争力的优质公司。今年以来，考虑到港股市场的低估值优势，以及港股的互联网、整车、国产算力等行业的公司深度受益甚至引领了本轮国内人工智能和自动驾驶的产业趋势，我们显著增加了在港股市场的配置比例。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2025年上半年，得益于中国积极有为的宏观政策，国民经济总体保持稳中有进的发展态势。二季度美国以加征高额对等关税为手段意图重构全球贸易和债务格局，关税政策的反复不定成为宏观经济稳定的最大扰动因素。同时，国内房地产行业出现了销售量、价下行趋势，预计房地产行业的量价仍将在底部区间盘整一段时间。面对国际局势和国内宏观经济不确定性上升的挑战，我们在上半年的操作中采取了以下策略：降低了部分出口依赖度高，特别是对美敞口较大且交易拥挤度高的行业的仓位；卖出了造船、化工等景气度趋势边际出现恶化，且与全球经济局势相关度高的强周期性行业；推迟了对具有长期竞争力及价值的全球制造业优质公司的进一步加仓。  自2024年下半年以来，人工智能产业取得突破性进展。DeepSeek大模型的出现、自动驾驶和人形机器人的快速进展，共同推动人工智能产业链规模的迅速扩大。作为一场新的产业革命，人工智能将深刻重塑相关产业链并广泛影响社会生活的方方面面。基于对未来两三年向好的产业趋势预期，我们逐步加大了在相关领域的投资和布局。我们维持对人工智能产业链较高比例的投资，覆盖的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施、配套芯片，以及教育、广告、游戏等AI应用。我们根据人工智能不同细分行业景气变化及相关公司市值变化，在不同时期进行一些结构的微调。

在本基金的年报中，我们曾经提到，我们重点关注制造业的原因，是我们看好未来长期的时间范围内，中国制造，这个占了全世界超过30%份额的产业链，将迎来一次历史性的机遇。我们有更大的机会，在全世界范畴，在制造业的领域不断拓宽，不断深化。我们已经从手工作坊走到黑灯工厂，从过去的传统纺织加工业，到后来的工程机械，到新能源车的弯道超车，到未来的机器人等领域，中国的制造业将完成一次历史性的跨越和全球领先。在这样的大背景下，我们其实找寻了一些投资方向，例如有硬件应用产业化能力的制造业优质企业。他们广泛存在于汽车零部件、机械板块、还有电力设备新能源板块。同时，我们也认为，那些长期被贸易环境困扰而压低估值的行业龙头有估值修复的机会。  经历了二季度市场的深蹲调整，其实整个制造业板块大部分公司还是受到了宏观关税等不确定事件的冲击，并在企业的经营层面需要一些时间去进行调整。但是在这个过程中，我们也发现一些投资机会的亮点，并及时调整了我们的组合：  1、降低了整车板块的配置，保留我们认为战略最清晰，定位最精准，并且可以超越汽车行业未来销售增速的公司，或者说终局的领先者之一。事实上，在投资新能源车的初期，五年前我们就在思考，终局会是哪些企业，大概会占据哪些市场份额。虽然我们看对了新能源车的渗透率趋势，但对于终局胜出的企业我们也并不清晰，直到渗透率到达50%的今天，我们才看到后发制人的企业以必胜的爆品策略，直接占有了消费者的心智。这样的公司我们认为即使未来随着补贴的退出行业销售增速会有变化，但整车板块终局的版图会有他的位置。  2、反内卷制度下，制造业上游的价格止跌回升。因此加配了制造业上游。  3、固态电池技术的逐步成熟和产业化落地逐步深入。  以上都是我们认为在未来的时间，会给组合提供贡献的机会。

虽然经历了4月初关税战带来的剧烈波动，但在内需政策的发力下，国内宏观经济的韧性足够抵御外部的冲击，上半年的市场还是实现了上涨。行业结构上，有色金属、银行、传媒、国防军工、计算机等行业涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化等行业出现下跌。市场风格上，中小市值和微盘股表现较强，而除金融之外的权重股整体表现较弱。  本基金聚焦碳中和领域，上半年我们的组合有所下跌，跑输基准。主要是我们配置的电池、储能逆变器、汽车零部件等行业的公司受到中美关税战的冲击，出现下跌。二季度我们的行业结构没有做太大的调整，但是对于个股做了较大的调整，把精力集中到寻找有明显阿尔法的个股上。我们更多地集中到了经营趋势向上，且存在超预期可能的一些优质公司。  在市场风格的匹配方面，我们上半年还是坚持从基本面选行业，并优选各细分方向具备核心竞争力的优质公司，并未参与主题和小微盘的投资。不过上半年在碳中和相关的领域中，人形机器人和固态电池的主题投资比较活跃，这也是我们跑输指数的主要原因。另外，考虑到港股市场的低估值优势，以及港股的整车公司深度受益甚至引领了本轮国内自动驾驶的产业趋势，我们增加了在港股市场的配置比例。

虽然经历了4月初关税战带来的剧烈波动，但在内需政策的发力下，国内宏观经济的韧性足够抵御外部的冲击，上半年的市场还是实现了上涨。行业结构上，有色金属、银行、传媒、国防军工、计算机等行业涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化等行业出现下跌。市场风格上，中小市值和微盘股表现较强，而除金融之外的权重股整体表现较弱。  上半年我们的组合上涨，跑赢基准。我们在上半年配置的整车、国产算力、互联网等行业贡献了主要的收益，而储能、汽车零部件、消费电子等公司受关税的冲击出现亏损；另外，由于关税冲击后市场对国内经济的担忧，我们在一季度增配的工程机械在二季度也有较大跌幅。我们在二季度对组合进行了调整，主要增持了通信和新消费，减持了汽车、机械和半导体。增持通信的原因是，随着海外AI应用的商业模型跑通，用户数快速增长，带动算力需求超预期。  在市场风格的匹配方面，我们上半年还是坚持从基本面选行业，并优选各行业具备核心竞争力的优质公司，并未参与主题和小微盘的投资。考虑到港股市场的低估值优势，以及港股的互联网、整车、国产算力等行业的公司深度受益甚至引领了本轮国内人工智能和自动驾驶的产业趋势，我们显著增加了在港股市场的配置比例。