刘伟伟 - 基金投资策略和运作

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  回顾本季度，国内宏观经济整体仍处于企稳修复的关键阶段。工业企业产能利用率、固定资产投资完成额、房地产的销量与价格，以及居民可支配收入水平、消费与就业预期等指标虽部分呈现筑底迹象，但更实质性和更广泛的改善仍需时间验证。从社会融资结构角度看，其增长对政府债券发行的规模依赖度依然较高，反映出实体经济的自主性需求有待进一步激发。A股主要指数估值分位数处于历史偏高水平，这在一定程度上限制了市场整体性的上行空间。然而，国内外流动性的双重支撑正成为市场关键变量，推动结构性机会不断涌现。  基于上述判断，报告期内我们重点围绕以下两条主线进行布局：一是由于流动性改善及供需平衡改善带来的价格见底或上涨的产业机会。我们重点关注因供给约束或需求复苏而步入景气上行周期的行业。例如，电解铝行业由于扩产受限，未来1-2年全球产能预计维持紧平衡状态，而上游氧化铝因产能过剩导致价格持续下跌，叠加美联储降息周期对大宗商品的流动性支撑，我们在四季度增加了电解铝行业的配置。储能行业同样受益于明确的产业趋势，其产能利用率已处于高位，随着独立储能模式的全国推广，未来两年国内储能需求有望持续向好，我们也相应增加了对储能产业链相关股票的配置；二是以AI为代表的新兴产业趋势性机会。人工智能产业链一直是我们今年重点布局的方向。本季度在综合考量当年市场风格表现、科技板块的持仓拥挤度、估值水平等多重因素后，我们小幅调降了该板块的整体配置比例，并根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。我们将主要仓位集中于盈利逻辑清晰、确定性较高的海外算力环节，同时继续降低下游需求不确定较高和产业化进展波动较大的部分AI应用领域的投资比例。此外，我们也关注到保险行业的负债端成本正随预定利率下调而降低，资产端投资收益向好，有助于缓解利差损担忧，叠加板块估值处于较低水平，我们认为其当前也是较好的配置时点。

四季度市场呈现震荡走势，指数小幅上涨，三季度涨幅领先的创业板指和科创50略有调整。行业结构上，石油石化、国防军工、有色金属和通信四个行业大幅上涨，而房地产、医药、计算机、传媒、汽车、电子等行业出现明显调整。四季度市场主要在消化前期的涨幅，并没有体现出特别显著的风格特征，通信和有色等基本面加速的行业延续涨势，而商业航天的主题行情也带动军工板块大涨。  我们的产品聚焦于碳中和相关领域，四季度我们的净值小幅下跌，跑输基准。主要是我们超配的锂电行业公司在四季度下跌。经过三季度的大幅上涨之后，市场担忧一季度进入行业淡季，同时新能源汽车受购置税和补贴的负面影响，销量较弱，从而对锂电行业明年的景气度产生疑虑，行业出现明显的回调。我们认为市场过于悲观，我们看好锂电行业在2026年进入上行期，价格弹性和业绩弹性都会好于市场预期，因此我们在下跌过程中进行了加仓。我们主要增配了上游碳酸锂和中游的六氟磷酸锂、隔膜等环节的个股。同时，我们减持了整车和二线动力电池，在原材料涨价过程中，这些公司可能会受损。除此之外，我们长期看好人形机器人产业，对于一些供应链的核心龙头公司，保持了配置。  我们认为市场对新能源汽车的担忧是过度的，随着补贴政策落地，车市有望回归正常，而单车带电量的提升也将带动乘用车用锂电池需求的增长；除此之外，重卡电动化以及矿山机械的电动化也将给动力电池带来增量。而我们对储能的需求更乐观，在独立储能和数据中心储能等应用场景的带动下，储能将在国内外迎来爆发。由于锂电行业无论是上游资源还是中游材料，在过去的三年行业下行期，资本开支显著放缓，行业产能利用率在下半年快速提升，跨过供需拐点，2026年全年有望维持涨价的趋势。储能和锂电产业链是我们明年重点看好的方向。  我们认为，在储能需求的带动下，新能源行业有望步入新的周期，行业中的部分公司将会迎来量价齐升的阶段。人工智能产业的发展也会为人形机器人和智能驾驶带来产业革命的机遇。我们期待新能源行业为投资者带来更好的投资体验。

四季度市场呈现震荡走势，指数小幅上涨，三季度涨幅领先的创业板指和科创50略有调整。行业结构上，石油石化、国防军工、有色金属和通信四个行业大幅上涨，而房地产、医药、计算机、传媒、汽车、电子等行业出现明显调整。四季度市场主要在消化前期的涨幅，并没有体现出特别显著的风格特征，通信和有色等基本面加速的行业延续涨势，而商业航天的主题行情也带动军工板块大涨。  四季度我们的组合微跌，跑赢基准。主要是我们超配的海外算力的龙头公司在四季度表现强势。四季度，我们主要增持了锂电上游碳酸锂和中游材料，减持了电子和互联网。我们预计在独立储能和数据中心储能等应用场景的带动下，2026年储能在国内外都会出现爆发，需求有望超预期。锂电上游的碳酸锂和中游材料经过三年左右的下行期，资本开支明显放缓，跨过了供需平衡点，产能利用率显著提升，进入涨价周期，从而在上行期将会体现出很强的业绩弹性。而电子板块中的国产算力公司经过前期上涨，估值相对偏贵，我们进行了止盈。互联网中个别公司经营情况面临压力，我们也降低了配置比例。对于我们中长期看好的AI算力、储能、互联网和端侧的一些优质公司，我们依然在组合中进行了超配。  年底召开的中央经济工作会议为明年的经济发展指明了方向，会议确定明年要“坚持内需主导”、“坚持创新驱动”、“深入整治内卷式竞争”。这些举措将会有效推动宏观经济企稳回升，促进新兴产业的高质量发展，同时也将使得股市的上涨具备更加坚实的基础。  经济企稳回升将带动更多的顺周期方向出现投资机会，而成长性行业依然处在科技革命的初期阶段。我们期待人工智能取得更大的突破性进展，不仅仅在模型端，也在应用端出现爆发，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人在2026年都有望获得更大的进步。而储能需求在国内外的爆发，也将带动新能源行业步入新周期，这是另一个值得我们期待的成长板块的投资机会。随着越来越多的行业走出底部，迎来新的发展阶段，我们相信资本市场在2026年将迎来更大的发展机遇。

四季度市场呈现震荡走势，指数小幅上涨，三季度涨幅领先的创业板指和科创50略有调整。行业结构上，石油石化、国防军工、有色金属和通信四个行业大幅上涨，而房地产、医药、计算机、传媒、汽车、电子等行业出现明显调整。四季度市场主要在消化前期的涨幅，并没有体现出特别显著的风格特征，通信和有色等基本面加速的行业延续涨势，而商业航天的主题行情也带动军工板块大涨。  四季度我们的组合小幅下跌，跑输基准。主要是锂电和电子、互联网等公司在四季度出现下跌。四季度，我们主要增持了锂电上游碳酸锂和中游材料，减持了电子和互联网。我们预计在独立储能和数据中心储能等应用场景的带动下，2026年储能在国内外都会出现爆发，需求有望超预期。锂电上游的碳酸锂和中游材料经过三年左右的下行期，资本开支明显放缓，跨过了供需平衡点，产能利用率显著提升，进入涨价周期，从而在上行期将会体现出很强的业绩弹性。而电子板块中的国产算力公司经过前期上涨，估值相对偏贵，我们进行了止盈。互联网中个别公司经营情况面临压力，我们也降低了配置比例。对于我们中长期看好的AI算力、储能、互联网和端侧的一些优质公司，我们依然在组合中进行了超配。  年底召开的中央经济工作会议为明年的经济发展指明了方向，会议确定明年要“坚持内需主导”、“坚持创新驱动”、“深入整治内卷式竞争”。这些举措将会有效推动宏观经济企稳回升，促进新兴产业的高质量发展，同时也将使得股市的上涨具备更加坚实的基础。  经济企稳回升将带动更多的顺周期方向出现投资机会，而成长性行业依然处在科技革命的初期阶段。我们期待人工智能取得更大的突破性进展，不仅仅在模型端，也在应用端出现爆发，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人在2026年都有望获得更大的进步。而储能需求在国内外的爆发，也将带动新能源行业步入新周期，这是另一个值得我们期待的成长板块的投资机会。随着越来越多的行业走出底部，迎来新的发展阶段，我们相信资本市场在2026年将迎来更大的发展机遇。

在三季度末，整个新能源板块发生了两个比较重大的变化，一个是储能需求的快速爆发，以及锂电产业链的材料和上游经历一次快速的价格上探，这两个事件都证明了新能源行业在反内卷政策和需求逐渐回暖的双重影响下，或将走出长达2年的低估。因此我们的投资操作主要聚焦于以下几个方向：  最首先的还是储能，这次储能的变化，是从全球的海外的储能需求，演绎为国内的储能需求超预期，在国内外共振的前提下，本来就较为紧平衡的供需结构迎来向上的拐点。因此我们重点关注了以储能为代表的龙头公司和锂电标的。  同时，随着反内卷政策的深化，我们看到以锂电材料和上游碳酸锂为代表的产业链价格的快速上移，甚至企业自发限产保价，短单价格的快速上升也抬升了长协的价格，使我们看到企业有一个较大的利润弹性，我们也认为这些机会，或将在2026年为我们贡献较好的收益。一个产业得以健康良性的发展，一定不是靠单独卷低价实现的，而是卷技术卷产品，提高需求的曲线来实现的，因此，我们认为中游产业链和上游价格中枢的适当上移，或将有助于行业的健康发展，尤其在有明确需求爆发的区域，这样的一些价格的上涨，并不耽误价格的顺畅传导，最后形成行业的良性发展、良性竞争。这些都是反内卷最根源的目的和最终我们希望看到的成果，这些也都会在未来慢慢实现。  当然，我们认为一个行业要发展，制造业要升级，中国要实现新质生产力，新技术和新方向也是不可忽视的领域。所以我们也适度参与了固态电池、机器人、电网建设的一些投资标的。  最后，每年的年末年初，我们都会看到，一些传统制造业，会有订单的变化和可喜的经营数据，因此我们也适度参与了一些稳健的中游制造领域的投资。

四季度市场呈现震荡走势，指数小幅上涨，三季度涨幅领先的创业板指和科创50略有调整。行业结构上，石油石化、国防军工、有色金属和通信四个行业大幅上涨，而房地产、医药、计算机、传媒、汽车、电子等行业出现明显调整。四季度市场主要在消化前期的涨幅，并没有体现出特别显著的风格特征，通信和有色等基本面加速的行业延续涨势，而商业航天的主题行情也带动军工板块大涨。  四季度我们的组合小幅上涨，跑赢基准。主要是我们超配了海外算力的龙头公司，以及组合中配置的保险股在四季度表现强势。四季度，我们主要增持了保险、有色金属和化工，减持了机械设备、电子、互联网、家电和医药。保险股估值较低，且受益于资产价格上行，随着宏观经济逐步见底企稳，保险股未来也将受益于利率上行。铜铝等全球定价的工业金属供给受限，在美联储降息的背景下，价格有望保持强势。基于对储能需求的看好，我们认为锂电行业已经跨过供需平衡点，进入涨价周期，因此我们在四季度增配了锂电上游碳酸锂和中游材料，这些个股主要分布在有色金属和化工这两个行业中。对于我们中长期看好的AI算力、储能、互联网和端侧的一些优质公司，我们依然在组合中维持了超配。  年底召开的中央经济工作会议为明年的经济发展指明了方向，会议确定明年要“坚持内需主导”、“坚持创新驱动”、“深入整治内卷式竞争”。这些举措将会有效推动宏观经济企稳回升，促进新兴产业的高质量发展，同时也将使得股市的上涨具备更加坚实的基础。  经济企稳回升将带动更多的顺周期方向出现投资机会，而成长性行业依然处在科技革命的初期阶段。我们期待人工智能取得更大的突破性进展，不仅仅在模型端，也在应用端出现爆发，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人在2026年都有望获得更大的进步。而储能需求在国内外的爆发，也将带动新能源行业步入新周期，这是另一个值得我们期待的成长板块的投资机会。随着越来越多的行业走出底部，迎来新的发展阶段，我们相信资本市场在2026年将迎来更大的发展机遇。

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。    三季度我们的组合大幅上涨，跑赢基准。这主要得益于我们配置的海外算力、储能和半导体等行业的公司在三季度表现强势。我们在二季度预判海外算力进入到由应用普及带动需求爆发的新阶段，从而进行了增持；三季度海外云厂和国内供应链的反馈比我们预期得更强，因此我们进一步增加了算力板块的配置比例。科技板块中，我们对于国产算力也进行了一定的配置，另外我们还看好以互联网为代表的国内AI应用、以消费电子为代表的端侧硬件。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度增加了储能电池和储能系统相关的配置。三季度，我们降低了汽车和消费的配置，将组合集中到科技和储能等景气度更高的行业，突出整体组合的成长属性。    展望四季度，国内外的宏观环境依旧对资本市场相对友好，美联储进入新一轮降息周期，国内流动性也较为宽松。三季度开始，国内各行各业开始进行“反内卷”，反内卷代表着一种新的发展模式，从过去低效重复的产能建设和无底线的价格竞争，走向生产需求平衡同时追求合理盈利的新阶段。而走出价格竞争，也将迫使企业加快产品创新，在技术维度构建新的竞争壁垒，这也是中国经济进入高质量发展的必由之路。反内卷在各行业的推行，将在宏观层面带来价格信号的回升，在微观层面提升企业盈利，最终会使得股市的上涨具备更加坚实的基础。    产业层面，人工智能的科技浪潮仍在快速推进，Gpt5、Qwen3为代表的大模型能力持续提升。AI企业除了进一步加快模型的迭代训练之外，也将更多的精力投入到生态和应用的建设上。国内互联网大厂进一步坚定了在AI领域投入的决心。近期全球多家人工智能企业形成的投资闭环，一方面为算力的持续投入提供了资金，另一方面也让市场对于AI“泡沫”的讨论越来越多。不过，我们认为现在依然是AI应用普及的早期，随着生态的成熟以及新场景的不断出现，一定也会出现继编程之外，更多的能够提供正向现金流的杀手级应用，从而使得人工智能的产业革命走得更远。得益于基础设施的巨大投入以及模型算法的不断进步，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人等都在获得持续的进展，人类社会的生活方式将会在人工智能时代发生巨大的改变，更多的投资机会也正在酝酿。    市场从去年9月底开始走出底部，虽然经历了贸易战的严重扰动，但整体保持了上涨的态势。我们认为，市场的上涨有宏观环境和产业趋势的支撑，而且估值层面无论是相较于其他区域市场，还是跟A股历史相比，仍相对较低，因此我们对未来的市场走势保持乐观。下一阶段，我们期待在经济企稳复苏以及“反内卷”带来的企业盈利恢复的驱动下，市场能够走出更加持久稳健的上行趋势。

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。  我们的产品聚焦于碳中和相关领域，三季度我们的净值大幅上涨，跑赢基准。这主要是得益于我们超配了储能板块，包括储能系统、储能电池和储能逆变器等行业的优质公司。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度进一步增加了储能电池和储能系统相关的配置比例。除此之外，我们配置的人形机器人相关的优质标的在三季度也有亮眼的表现。三季度，我们大幅降低了汽车板块的配置，主要是担心明年购置税政策退坡之后对于行业的负面影响，以及我们观察到整车领域的竞争越来越激烈，整车企业盈利会受到侵蚀。基于对光伏“反内卷”的信心，我们在三季度还增持了光伏主产业链和辅材的公司。另外，风机行业的竞争格局有所改善，招标价格有所回升，头部公司盈利显著好转，我们也在三季度增配了风机行业的优质公司。  从新能源行业内部比较来看，景气度相对较高的是储能和海上风电。我们会考虑继续增加这两个方向的关注。尤其是储能行业，目前国内海外景气度均较高，明年国内需求有望继续超预期，而海外在数据中心建设的带动下，对储能的需求也在快速上升。储能系统、储能逆变器和储能电池，以及部分锂电材料公司都将受益于全球储能需求的爆发。另外，海上风电需求改善，建设进度逐步恢复正常，中国企业出海在加速，且竞争格局有所优化，也是我们重点关注的细分方向。  新能源行业从长周期看，未来仍然有较大的发展空间，行业的稳步发展从长期来看也能够为大家创造价值。但不可避免的是，产业发展有周期性，需求和供给都会发生波动，行业和公司的股价在过去几年都出现了较大波动。不过从去年开始，市场已经进入上行期，新能源行业也逐步走出了供需关系的拐点，储能、海风包括人形机器人等产业也进入了新的发展周期。因此，我们对未来的表现更有信心，也希望持有人能够坚定信念，陪伴中国的新能源产业共同向前发展。

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。    三季度我们的组合大幅上涨，跑赢基准。这主要得益于我们配置的海外算力、储能和半导体等行业的公司在三季度表现强势。我们在二季度预判海外算力进入到由应用普及带动需求爆发的新阶段，从而进行了增持；三季度海外云厂和国内供应链的反馈比我们预期得更强，因此我们进一步增加了算力板块的配置比例。科技板块中，我们对于国产算力也进行了一定的配置，另外我们还看好以互联网为代表的国内AI应用、以消费电子为代表的端侧硬件。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度增加了储能电池和储能系统相关的配置。三季度，我们降低了汽车和消费的配置，将组合集中到科技和储能等景气度更高的行业，突出整体组合的成长属性。    展望四季度，国内外的宏观环境依旧对资本市场相对友好，美联储进入新一轮降息周期，国内流动性也较为宽松。三季度开始，国内各行各业开始进行“反内卷”，反内卷代表着一种新的发展模式，从过去低效重复的产能建设和无底线的价格竞争，走向生产需求平衡同时追求合理盈利的新阶段。而走出价格竞争，也将迫使企业加快产品创新，在技术维度构建新的竞争壁垒，这也是中国经济进入高质量发展的必由之路。反内卷在各行业的推行，将在宏观层面带来价格信号的回升，在微观层面提升企业盈利，最终会使得股市的上涨具备更加坚实的基础。    产业层面，人工智能的科技浪潮仍在快速推进，Gpt5、Qwen3为代表的大模型能力持续提升。AI企业除了进一步加快模型的迭代训练之外，也将更多的精力投入到生态和应用的建设上。国内互联网大厂进一步坚定了在AI领域投入的决心。近期全球多家人工智能企业形成的投资闭环，一方面为算力的持续投入提供了资金，另一方面也让市场对于AI“泡沫”的讨论越来越多。不过，我们认为现在依然是AI应用普及的早期，随着生态的成熟以及新场景的不断出现，一定也会出现继编程之外，更多的能够提供正向现金流的杀手级应用，从而使得人工智能的产业革命走得更远。得益于基础设施的巨大投入以及模型算法的不断进步，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人等都在获得持续的进展，人类社会的生活方式将会在人工智能时代发生巨大的改变，更多的投资机会也正在酝酿。    市场从去年9月底开始走出底部，虽然经历了贸易战的严重扰动，但整体保持了上涨的态势。我们认为，市场的上涨有宏观环境和产业趋势的支撑，而且估值层面无论是相较于其他区域市场，还是跟A股历史相比，仍相对较低，因此我们对未来的市场走势保持乐观。下一阶段，我们期待在经济企稳复苏以及“反内卷”带来的企业盈利恢复的驱动下，市场能够走出更加持久稳健的上行趋势。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  三季度，国内宏观经济仍处于筑底阶段。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，家电、通讯器材、餐饮等行业的消费增速普遍回落，房地产销售与投资跌幅进一步扩大，整体呈现内需偏弱局面。在此背景下，我们选择规避与国内宏观经济周期高度相关的行业，转而重点挖掘产品具备全球定价能力或主要由海外业务贡献利润增长点的行业。从未来半年到一年产业趋势的角度出发，报告期内，我们增加了对有色金属、工程机械和化工板块的配置力度。这些板块中的部分细分行业产品的量、价均处于底部区间，未来几年随着海外需求的逐步复苏，其收入有望保持持续增长。相对而言，我们降低了养殖类股票的持仓比例，尽管市场对“反内卷”政策效果抱有较为乐观的预期，但当前估值已基本反映该预期，且预计实际供给端改善幅度较为有限。此外，由于美国对创新药领域的限制政策存在不确定性，我们也降低了相关配置。  人工智能产业链一直是今年我们重点布局的方向。基于对未来两三年产业趋势的积极判断，我们配置的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施以及AI应用等。在总体控制人工智能相关头寸暴露的前提下，我们根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。自二季度开始，海外AI需求超预期，推动相关产业的商业化闭环雏形初步形成，使该领域成为当前确定性最高的投资机会，基于此，我们增加了海外算力和服务器相关个股的配置，同时降低了尚处于商业化初期的国内AI应用领域的投资比例。

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。    三季度我们的组合大幅上涨，跑赢基准。这主要得益于我们配置的海外算力、储能和半导体等行业的公司在三季度表现强势。我们在二季度预判海外算力进入到由应用普及带动需求爆发的新阶段，从而进行了增持；三季度海外云厂和国内供应链的反馈比我们预期得更强，因此我们进一步增加了算力板块的配置比例。科技板块中，我们对于国产算力也进行了一定的配置，另外我们还看好以互联网为代表的国内AI应用、以消费电子为代表的端侧硬件。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度增加了储能电池和储能系统相关的配置。三季度，我们降低了非银金融、汽车和消费的配置，同时适度增配了医药生物、有色金属和化工中的一些优质个股。    展望四季度，国内外的宏观环境依旧对资本市场相对友好，美联储进入新一轮降息周期，国内流动性也较为宽松。三季度开始，国内各行各业开始进行“反内卷”，反内卷代表着一种新的发展模式，从过去低效重复的产能建设和无底线的价格竞争，走向生产需求平衡同时追求合理盈利的新阶段。而走出价格竞争，也将迫使企业加快产品创新，在技术维度构建新的竞争壁垒，这也是中国经济进入高质量发展的必由之路。反内卷在各行业的推行，将在宏观层面带来价格信号的回升，在微观层面提升企业盈利，最终会使得股市的上涨具备更加坚实的基础。    产业层面，人工智能的科技浪潮仍在快速推进，Gpt5、Qwen3为代表的大模型能力持续提升。AI企业除了进一步加快模型的迭代训练之外，也将更多的精力投入到生态和应用的建设上。国内互联网大厂进一步坚定了在AI领域投入的决心。近期全球多家人工智能企业形成的投资闭环，一方面为算力的持续投入提供了资金，另一方面也让市场对于AI“泡沫”的讨论越来越多。不过，我们认为现在依然是AI应用普及的早期，随着生态的成熟以及新场景的不断出现，一定也会出现继编程之外，更多的能够提供正向现金流的杀手级应用，从而使得人工智能的产业革命走得更远。得益于基础设施的巨大投入以及模型算法的不断进步，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人等都在获得持续的进展，人类社会的生活方式将会在人工智能时代发生巨大的改变，更多的投资机会也正在酝酿。    市场从去年9月底开始走出底部，虽然经历了贸易战的严重扰动，但整体保持了上涨的态势。我们认为，市场的上涨有宏观环境和产业趋势的支撑，而且估值层面无论是相较于其他区域市场，还是跟A股历史相比，仍相对较低，因此我们对未来的市场走势保持乐观。下一阶段，我们期待在经济企稳复苏以及“反内卷”带来的企业盈利恢复的驱动下，市场能够走出更加持久稳健的上行趋势。

经历了二季度市场的深蹲调整，和整个宏观政策层面出台了一些政策例如反内卷政策后，我们在三季度重新反思了我们构建组合的逻辑。之前我们的组合相对来说是一个偏重防守的组合，我们尽量规避了出口链条，也尽量投资了一些股价经历了3年下跌、有一定充分调整的公司。其实我们对于整体的投资机会，并没有特别的期待，仍然以一个等待的心态，和企业一起面对这个可能较长的经营调整过程。但是我们也在三季度看到了一些投资的亮点和变化：  最首先的就是储能需求的全世界范围的爆发，和锂电电池企业在储能这一强大需求爆发下，经营层面的迅速抬升。可以说，三年来，大的新能源板块，有了一次不错的景气度机会，因此，我们首先是重点把握投资了整个的锂电和储能板块，目前他们构成了我们持仓中重要的组成部分。  其次，我们在整个制造业有新技术的领域，都布局了一些投资的头寸。这些看似是主题的投资，本身不太符合本基金过去的投资风格，但我们也试图用一个新的逻辑，来解释我们为什么做了这样的一些布局。在反内卷政策的推出后，我们也系统地梳理了，历史上历次制造业投资快速上升后，所谓的产能出清过程。我们发现，其实制造业投资在大多数时间，都是过剩的，或者说，我们可能从来没有经历过真正的产能出清。但是在这样长期存在过剩的大背景下，我们每一次的机会，都伴随着新技术的进步、新工艺的使用、新产线的投入，也就是说，从来都是新的供给创造了新增的需求，企业在新的技术下，迎来了新的成长曲线，慢慢用新的利润消化了过去旧产能的业绩拖累。因此，只有新技术才能真正解决内卷的问题。而现在我们看到的整个在制造业板块，新能源方向，我们看到新的电池技术、新的材料、新的设备、新的原材料的使用，他们都将促成企业慢慢进行优化的转型，而这些带动的需求也同时夯实了企业的收入和利润，最后就是反内卷的成功，企业实现向上突破。因此，本基金的投资机会，目前在景气方向，和新技术方向。