刘伟伟 - 基金投资策略和运作

虽然经历了美伊冲突的考验，但是上半年的股票市场还是出现了明显的上涨，延续了过去几年的上涨氛围。尤其是二季度，以电子和通信为代表的科技硬件板块大幅上涨，在全市场各板块中独领风骚。究其原因，是由于海外局势带来的通胀预期和对全球经济前景的担忧，高景气行业变得稀缺，而国内外大模型公司都逐步探索出了商业化之路，收入快速爆发，人工智能成为当下全球经济中最亮眼的产业。资本市场与实体经济相呼应，上半年电子和通信行业的涨幅遥遥领先，而建材、基础化工和机械行业，由于涵盖了电子布、设备、新材料等人工智能相关产业链公司，涨幅同样居前；其余绝大部分行业在上半年均出现了不同程度的下跌。  我们的组合聚焦于碳中和相关领域，上半年净值有所下跌，略跑输基准。考虑到汽车行业景气度的下行，以及光伏产业链依旧深陷产能过剩的泥潭，我们在上半年将组合进一步集中到了储能行业，包括了储能系统、电池、户储逆变器以及锂电的上游碳酸锂和中游材料。由于景气度超预期，4月份出现了大幅的上涨，但随后在资金面和市场风格等因素的综合作用下，行业在5、6月份出现了比较大幅度的下跌。我们判断行业基本面相对平稳，并未发生低于预期的情形，虽然市场有部分观点对明年的储能需求表示担忧，但我们认为储能行业依旧能够维持不错的增长。因此，我们并没有跟随市场做过多的调整，仍然将仓位集中在储能相关的优质公司上。

虽然经历了美伊冲突的考验，但是上半年的股票市场还是出现了明显的上涨，延续了过去几年的上涨氛围。尤其是二季度，以电子和通信为代表的科技硬件板块大幅上涨，在全市场各板块中独领风骚。究其原因，是由于海外局势带来的通胀预期和对全球经济前景的担忧，高景气行业变得稀缺，而国内外大模型公司都逐步探索出了商业化之路，收入快速爆发，人工智能成为当下全球经济中最亮眼的产业。资本市场与实体经济相呼应，上半年电子和通信行业的涨幅遥遥领先，而建材、基础化工和机械行业，由于涵盖了电子布、设备、新材料等人工智能相关产业链公司，涨幅同样居前；其余绝大部分行业在上半年均出现了不同程度的下跌。  二季度我们的组合大幅上涨，跑赢了业绩基准。主要是得益于我们配置的人工智能相关产业资产，海内外算力赛道，在二季度均实现了不错的涨幅。二季度我们继续对组合进行了行业结构的调整，进一步聚焦到科技板块。适度降低数字经济相关板块配置，增持算力基础设施及印制电路板上游配套赛道。随着国产模型的技术进步，国内的AI应用需求也得到了释放，国内AI大模型公司纷纷上修资本开支，同时国产芯片的能力也得到了大幅度的提升，为国产算力的发展提供了明显的支撑。另一方面，随着下游需求的爆发，不少环节的产能瓶颈问题凸显，其中PCB的上游如电子布、铜箔、CCL等较为明显，预计未来一年多的时间将持续处于供需紧缺的状态。

今年以来，全球宏观与地缘扰动仍在反复，但市场对此类冲击的定价已逐步钝化，投资者的关注点从“事件驱动”重新回到产业自身的供需节奏上。回顾一季度我们提出的判断——传统能源供需重塑之余，新能源在能源安全与转型双重背景下的长期投资必要性仍在强化，行业逻辑正从短期过剩担忧切向长期成长视角——在二季度得到了初步验证。  锂电、储能及新质生产力相关领域在一季度末率先止跌，二季度则在“以旧换新”政策落地、海外关税窗口备货、欧洲户储需求回暖等多重因素叠加下，走出了“淡季不淡”的量价修复行情。从产业数据看，二季度国内动力电池装车量同比增长约45%，储能电池出货量同比增长超80%，光伏组件出口量维持两位数增长，基本面改善的趋势清晰可辨。  然而遗憾的是，虽然我们对基本面的方向判断基本正确，但股价的波动幅度远超基本面的真实演绎。新能源板块在二季度出现了明显的高开低走：锂电池概念板块二季度区间振幅高达28.5%，光伏概念板块振幅超过22%，在一个传统旺季、且基本面持续利好的阶段，反而呈现出“利好兑现”式的调整走势。市场情绪的反复与资金博弈的剧烈程度超出预期，AI主线的持续虹吸效应使得新能源板块即便有利好催化也难以形成持续性上涨。  对此，我们认为，尽管股价短期波动较大，但也正是通过这一轮下跌，板块的整体估值又重新回到了一个较为合理的区间——当前电力设备板块PE-TTM约为21倍，处于近五年25%分位以下，锂电行业头部企业动态PE回落至15-20倍区间，安全边际已显著提升。考虑到未来需求的持续恢复、各国能源转型政策的稳步推进，以及新能源产业链在全球范围内的渗透率仍在提升，行业中长期成长的叙事逻辑并未被破坏，反而在经历震荡后变得更加坚实。我们依然坚定看好先进制造板块的长期投资价值。

虽然经历了美伊冲突的考验，但是上半年的股票市场还是出现了明显的上涨，延续了过去几年的上涨氛围。尤其是二季度，以电子和通信为代表的科技硬件板块大幅上涨，在全市场各板块中独领风骚。究其原因，是由于海外局势带来的通胀预期和对全球经济前景的担忧，高景气行业变得稀缺，而国内外大模型公司都逐步探索出了商业化之路，收入快速爆发，人工智能成为当下全球经济中最亮眼的产业。资本市场与实体经济相呼应，上半年电子和通信行业的涨幅遥遥领先，而建材、基础化工和机械行业，由于涵盖了电子布、设备、新材料等人工智能相关产业链公司，涨幅同样居前；其余绝大部分行业在上半年均出现了不同程度的下跌。  上半年我们的组合大幅上涨，跑赢了业绩基准。主要是得益于我们配置的人工智能相关产业资产，海内外算力赛道，均实现了不错的涨幅。上半年我们对组合进行了行业结构的调整，进一步聚焦到科技板块。适度降低数字经济相关板块配置，增持算力基础设施及印制电路板上游配套赛道。随着国产模型的技术进步，国内的AI应用需求也得到了释放，国内AI大模型公司纷纷上修资本开支，同时国产芯片的能力也得到了大幅度的提升，为国产算力的发展提供了明显的支撑。另一方面，随着下游需求的爆发，不少环节的产能瓶颈问题凸显，其中PCB的上游如电子布、铜箔、CCL等较为明显，预计未来一年多的时间将持续处于供需紧缺的状态。

虽然经历了美伊冲突的考验，但是上半年的股票市场还是出现了明显的上涨，延续了过去几年的上涨氛围。尤其是二季度，以电子和通信为代表的科技硬件板块大幅上涨，在全市场各板块中独领风骚。究其原因，是由于海外局势带来的通胀预期和对全球经济前景的担忧，高景气行业变得稀缺，而国内外大模型公司都逐步探索出了商业化之路，收入快速爆发，人工智能成为当下全球经济中最亮眼的产业。资本市场与实体经济相呼应，上半年电子和通信行业的涨幅遥遥领先，而建材、基础化工和机械行业，由于涵盖了电子布、设备、新材料等人工智能相关产业链公司，涨幅同样居前；其余绝大部分行业在上半年均出现了不同程度的下跌。  二季度我们的组合大幅上涨，跑赢了业绩基准。主要是得益于我们配置的人工智能相关产业资产，海内外算力赛道在二季度均实现了不错的涨幅。二季度我们继续对组合进行了行业结构的调整，进一步聚焦到科技板块。适度降低数字经济相关板块配置，增持算力基础设施及印制电路板上游配套赛道。随着国产模型的技术进步，国内的AI应用需求也得到了释放，国内AI大模型公司纷纷上修资本开支，同时国产芯片的能力也得到了大幅度的提升，为国产算力的发展提供了明显的支撑。另一方面，随着下游需求的爆发，不少环节的产能瓶颈问题凸显，其中PCB的上游如电子布、铜箔、CCL等较为明显，预计未来一年多的时间将持续处于供需紧缺的状态。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年上半年，A股市场整体呈现震荡上行后的结构性分化格局。年初在市场风险偏好回升的推动下，周期板块表现活跃，带动指数上行；2月末中东地缘冲突的全面升级成为市场的重要转折点，引发全球避险情绪升温，主要股指出现明显回调。进入二季度，随着中东局势总体趋于缓和，市场风险偏好逐步修复，但经济增长的内生动力不足导致市场呈现极致的“K型”分化：一方面，与AI资本开支密切相关的算力硬件板块走势强劲，通信、电子等行业表现突出；另一方面，消费和周期等与内需相关的板块走势偏弱，与宏观数据中消费投资转弱、AI相关出口高景气的格局相一致。海外方面，中东地缘冲突虽在二季度有所缓和，但其对全球能源供应和通胀预期的扰动贯穿上半年。美联储货币政策路径在上半年出现反复，从年初的降息预期到二季度转向维持高利率甚至考虑加息，导致全球流动性环境持续处于观察期，对大宗商品和全球风险资产估值形成压制。  基于上半年复杂多变的市场环境，本基金的操作思路主要围绕两条主线展开。一方面我们持续看好并逐步加大了对AI产业链的配置，尤其聚焦于资本开支扩张确定性最强、订单能见度最高的算力硬件环节——光模块、国产AI芯片、服务器代工等细分领域，它们受益于大模型实用性提升与应用加速落地，进入高景气周期。另一方面，对于有色金属和化工等周期类资产，一季度基于对流动性改善和供需格局优化的判断保持超配。但进入二季度后，随着中东地缘冲突趋于缓和、油价中枢抬升对需求的抑制显现，以及美联储降息预期反复导致美元走强，上述品种的盈利预期和股价表现面临压力。我们据此逐步降低了相关配置比例，将资金重新分配至景气度更确定的AI方向。

2026年开年市场先涨后跌，美伊战争使得市场风险偏好快速降低，一季度指数小幅下跌。在战争的冲击下，一季度的行业结构显著分化，受益于油价上涨的煤炭和石油石化指数大幅领涨，而非银金融、消费者服务等行业大幅下跌，大多数行业的涨跌幅与指数接近呈现小幅波动。  一季度我们的组合有所下跌，小幅跑赢业绩基准。组合中港股互联网和非银金融跌幅较大，主要是港股受风险偏好和宏观流动性冲击更为显著；贡献收益的主要是基本面超预期的锂电池以及光纤相关方向。一季度，我们增持了通信板块，光纤在无人机和数据中心需求的拉动下，景气大幅上行，我们增配了光纤光缆的相关标的。另外，我们也增配了受益于北美电力基建的部分标的。我们主要降低了非银金融和化工板块的仓位，这些方向受战争带来的宏观流动性冲击，面临一定的不确定性。也正是出于对宏观的担忧，我们适当降低了组合的整体仓位，待宏观形势明朗之后我们再进行加仓。  当前市场的主要矛盾在于美伊战争，油价大幅上涨使得海外流动性政策受到显著抑制，甚至存在加息的可能性。对于这一事件，我们也难有超越市场的认知。不过我们相对可以确定的是，美伊战争会提升中国制造的全球竞争力以及中国资产的全球定价，因此我们对市场仍然保持乐观。  产业层面，我们在一季度也看到了人工智能继续快速进步。“龙虾”热潮背后代表的是人工智能的商业化应用逐步走通，今年大概率是Agent爆发的元年。这也会使得算力投入走向正循环，其中以光通信为主的网络侧投入成为结构性最受益的方向。科技大概率仍然是产业和资本市场的主旋律，除了基础设施之外，端侧、人形机器人，甚至AI for Science等领域都会在不久的将来迎来突破，相应的投资机会也在孕育，我们对未来充满信心。

2026年开年市场先涨后跌，美伊战争使得市场风险偏好快速降低，一季度指数小幅下跌。在战争的冲击下，一季度的行业结构显著分化，受益于油价上涨的煤炭和石油石化指数大幅领涨，而非银金融、消费者服务等行业大幅下跌，大多数行业的涨跌幅与指数接近呈现小幅波动。  我们的组合聚焦于碳中和相关领域，一季度净值略有下跌，跑输基准。主要是我们配置的锂电产业链相关方向，受碳酸锂价格大涨的负面影响，市场担忧需求和业绩持续性，股价出现一定程度的下跌。一季度我们依然维持组合以储能相关产业链为主的配置，但对于不同环节和个股做了调整，考虑到当地政策的不确定性，减持了相关锂矿资产，以及减持了碳酸锂涨价受损的储能系统相关方向。我们增持了户储，户储受益于美伊战争带来的能源短缺，景气上行。另外，还增持了北美缺电相关的燃机和电力设备相关方向。  一季度之后，国内乘用车销量压力最大的时候也将过去，储能仍然维持着高速的增长，行业景气度在高位持续。我们继续看好储能产业链，包括壁垒最高的电池和系统公司；而上游碳酸锂受制于供给约束，价格将会保持坚挺；材料中以隔膜为代表的重资产环节受益于今年的供需错配，价格有望上行。  人工智能发展的浪潮也会使得新能源领域受益，一方面，北美的电力基建将给中国公司提供新的机遇；另一方面，人形机器人和智能驾驶是人工智能的重要应用领域，技术突破将会带来新的投资机会。  我们认为，美伊战争导致油价大涨，会使得全球各国重新思考能源战略，能源自主将会成为重要的考量。而新能源由于其便捷性和低成本，将成为战后各国大力发展的方向。我们近期已经看到全球多个国家电动车销量的提升，未来我们也将看到新能源发电和储能在各国电力基础设施中的重要性提升。因此，新能源行业未来仍有较大的发展空间。

2026年开年市场先涨后跌，美伊战争使得市场风险偏好快速降低，一季度指数小幅下跌。在战争的冲击下，一季度的行业结构显著分化，受益于油价上涨的煤炭和石油石化指数大幅领涨，而非银金融、消费者服务等行业大幅下跌，大多数行业的涨跌幅与指数接近呈现小幅波动。  一季度我们的组合有所下跌，基本跑平业绩基准。组合中港股互联网和非银金融跌幅较大，主要是港股受风险偏好和宏观流动性冲击更为显著；贡献收益的主要是基本面超预期的锂电池以及光纤相关方向。一季度，我们增持了通信板块，光纤在无人机和数据中心需求的拉动下，景气大幅上行，我们增配了光纤光缆的相关标的。另外，我们也增配了受益于北美电力基建的部分标的。我们主要降低了非银金融、有色金属和化工板块的仓位，这些方向受战争带来的宏观流动性冲击，面临一定的不确定性。也正是出于对宏观的担忧，我们适当降低了组合的整体仓位，待宏观形势明朗之后我们再进行加仓。  当前市场的主要矛盾在于美伊战争，油价大幅上涨使得海外流动性政策受到显著抑制，甚至存在加息的可能性。对于这一事件，我们也难有超越市场的认知。不过我们相对可以确定的是，美伊战争会提升中国制造的全球竞争力以及中国资产的全球定价，因此我们对市场仍然保持乐观。  产业层面，我们在一季度也看到了人工智能继续快速进步。“龙虾”热潮背后代表的是人工智能的商业化应用逐步走通，今年大概率是Agent爆发的元年。这也会使得算力投入走向正循环，其中以光通信为主的网络侧投入成为结构性最受益的方向。科技大概率仍然是产业和资本市场的主旋律，除了基础设施之外，端侧、人形机器人，甚至AI for Science等领域都会在不久的将来迎来突破，相应的投资机会也在孕育，我们对未来充满信心。

一季度以来，全球宏观环境持续受到多重特殊事件的冲击，地缘政治局势的波动尤其对能源市场形成了新一轮考验。历次地缘冲突的爆发，都促使市场重新审视两大关键议题：一是传统旧能源在供需格局重塑下的价值重估，二是新能源投资在能源安全与转型背景下的持续必要性。这也使得新能源行业的投资逻辑，逐渐从对短期产能过剩的担忧，转向更长期的成长视角。在这一视角切换的过程中，不少此前因市场情绪或阶段性波动而被低估的新能源资产，重新回到投资者的关注范围内。  基于上述判断，我们在一季度延续了对锂电、储能及新质生产力相关领域的长期看好，并进一步提前布局了估值处于相对低位、且成长轨迹逐步回归健康区间的户用储能板块。从阶段性表现来看，这部分布局在一季度取得了较为可观的收益，也印证了我们围绕“价值重估”与“成长延续”进行配置的思路。  展望第二季度及更长期的走势，我们认为新能源板块有望逐步走出淡季影响，产业链各环节的景气度预计将趋于明朗。上游原材料价格有望逐步探明合理区间，中游制造环节的盈利中枢有望趋于稳定，而下游需求在各国能源转型政策推进、国际局势推动能源自主需求提升的背景下，预计将进一步呈现复苏态势。同时，随着中国在新能源产业链上的国际渗透率持续提升，整个行业有望迎来从需求到盈利的同步改善。  综合来看，新能源板块的投资逻辑正在不断深化和拓展，行业盈利状况有望逐步修复，估值空间也有望随着长期成长确定性的增强而进一步打开。未来我们将继续关注产业链中具备技术优势、成本控制能力及市场拓展潜力的环节，在波动中力争捕捉结构性机会，关注新能源转型中的长期价值。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年初，市场延续此前运行趋势，在有色金属、建筑建材、化工等周期板块的带动下继续上行，两市成交量显著放大，市场风险偏好持续回升。2月末以来，中东冲突全面升级，美以伊对抗趋于白热化，霍尔木兹海峡航运受阻，中东地区能源及工业设施接连受到冲击，成为扭转市场趋势的核心黑天鹅事件。受此影响，原油价格大幅上涨，美联储降息预期出现反复，通胀预期重估，全球避险情绪快速升温，全球资本市场受此影响而出现明显下跌。  尽管A股同样受到本次地缘政治冲突的扰动，但从中长期宏观格局来看，中国在全球范围内具备较高的安全性，A股、港股市场反而呈现出较为明显的“避风港”属性。我们认为，当前阶段最重要的判断，在于中东冲突何时迎来冲突烈度下降的拐点。虽然冲突持续时间尚难精确预估，但烈度回落的拐点将成为市场企稳反转的关键节点，我们预判距离这一时刻的到来是以周计的。  基于这一核心逻辑，一季度我们依旧对有色金属、化工等板块保持超配，这类行业均受益于流动性环境改善与自身供需格局优化，具备价格见底回升乃至持续上行的产业基础。其中，电解铝板块直接受益于冲突对于中东地区产能的去化，待冲突形势出现拐点后，叠加美联储降息及全球流动性宽松周期的推进，行业景气度有望进一步抬升。与此同时，化工板块方面，我们也重点布局了一批在本次冲突中海外产能受损显著的细分品种，待冲突缓和后，国内稳定供应的产能将迎来更为可观的盈利弹性。  AI产业链依然是我们重点配置的方向，当前大模型的实用性已大大提高，相关AI应用正融入日常工作和生活场景，商业化进程不断推进。我们在该领域的布局主要聚焦于处于景气上行周期、需求确定性强、盈利能见度高的细分环节，包括光模块、光纤光缆等领域。

2026年开年市场先涨后跌，美伊战争使得市场风险偏好快速降低，一季度指数小幅下跌。在战争的冲击下，一季度的行业结构显著分化，受益于油价上涨的煤炭和石油石化指数大幅领涨，而非银金融、消费者服务等行业大幅下跌，大多数行业的涨跌幅与指数接近呈现小幅波动。  一季度我们的组合有所下跌，小幅跑赢业绩基准。组合中港股互联网和非银金融跌幅较大，主要是港股受风险偏好和宏观流动性冲击更为显著；贡献收益的主要是基本面超预期的锂电池以及光纤相关方向。一季度，我们增持了通信板块，光纤在无人机和数据中心需求的拉动下，景气大幅上行，我们增配了光纤光缆的相关标的。另外，我们也增配了受益于北美电力基建的部分标的。我们主要降低了非银金融和化工板块的仓位，这些方向受战争带来的宏观流动性冲击，面临一定的不确定性。也正是出于对宏观的担忧，我们适当降低了组合的整体仓位，待宏观形势明朗之后我们再进行加仓。  当前市场的主要矛盾在于美伊战争，油价大幅上涨使得海外流动性政策受到显著抑制，甚至存在加息的可能性。对于这一事件，我们也难有超越市场的认知。不过我们相对可以确定的是，美伊战争会提升中国制造的全球竞争力以及中国资产的全球定价，因此我们对市场仍然保持乐观。  产业层面，我们在一季度也看到了人工智能继续快速进步。“龙虾”热潮背后代表的是人工智能的商业化应用逐步走通，今年大概率是Agent爆发的元年。这也会使得算力投入走向正循环，其中以光通信为主的网络侧投入成为结构性最受益的方向。科技大概率仍然是产业和资本市场的主旋律，除了基础设施之外，端侧、人形机器人，甚至AI for Science等领域都会在不久的将来迎来突破，相应的投资机会也正在孕育，我们对未来充满信心。