陈平 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，中国宏观经济在"修复"与"分化"中前行。总量层面实现了平稳开局，但宏观之下的结构性温差堪称近年来之最——"K型"分化愈加明显。一端是以AI算力为代表的新质生产力投资延续了2025年的高歌猛进，在全球算力资本开支共振的推动下，半导体、数据中心等产业链环节持续获得资本倾注。另一端，房地产开发投资累计同比降幅进一步扩大，传统基建的边际拉动效应趋于减弱。消费端延续了2025年以来"缓慢修复、冷热不均"的格局，居民资产负债表修复进程仍需时日。出口端则延续了超预期的韧性，在日益高耸的贸易壁垒面前，中国制造以强大的供应链纵深和难以复制的性价比优势，持续巩固甚至扩大了全球市场份额。货币环境保持宽松稳健，流动性整体充裕，但在信用传导层面，"宽货币"向"宽信用"的转化仍存堵点，资金在金融体系内空转的迹象偶有显现，实体部门的加杠杆意愿仍待提振。宏观全景可以一言蔽之：总量尚可，内部分化。在此宏观底色下，2026年上半年AH股市场将"主题与趋势占优"的结构化特征推演到了极致，且烈度超过了2025年。市场交易逻辑高度聚焦远期预期与景气趋势，"重预期、轻现实"的风格被演绎到无以复加。港股方面，上半年整体偏软，主要受美伊冲突升级、能源价格上行推升加息预期以及监管收紧非合规跨境资金等多重因素影响。港股因缺少AI赛道核心龙头标的，叠加离岸市场的流动性敏感特征，上半年调整幅度更为显著。本报告期内，本基金低配了AI硬件、半导体等估值处于高位、风险收益比显著收窄的热门板块，同时继续超配了AH市场中一批具备长期竞争力的消费、制造及科技领域估值处于低位的龙头公司。我们认为，这些方向在中长期已具备高度吸引力的期望收益空间，而高安全边际又带来了较低的回撤风险。

尽管中间有美以伊冲突带来的大幅波动，但总的来说2026年上半年A股的行情是比较好的，尤其以AI为代表的成长股表现更好。上半年A股主要指数中，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，科创50上涨64.25%，创业板指上涨35.58%，中证800上涨11.12%，沪深300跑输创业板指28.03%。上半年各行业指数跌多涨少，电子行业上涨85.49%，通信行业上涨74.54%，建材行业上涨43.70%，基础化工行业上涨18.56%，机械行业上涨16.17%，是领涨的5个行业；商贸零售行业下跌22.18%，农林牧渔行业下跌24.76%，综合行业下跌25.09%，综合金融行业下跌29.58%，消费者服务行业下跌31.88%，是领跌的5个行业。上半年TMT各行业有分化，电子指数上涨85.49%，通信指数上涨74.54%，计算机指数下跌5.68%，传媒指数下跌18.97%，中证TMT指数上涨50.02%。本基金按照基金合同约定的投资方向，主要投资在科技类成长股中。

2026年上半年市场似乎是比较对立的，呈现明显的价值和成长风格的分化。尤其是二季度以来，行情基本上变成了AI的独角戏，这个对于价值均衡风格的投资策略带来很大的挑战。今年上半年，AI的叙事主要有几点变化，1）美国的frontier 模型的商业化是超预期的，尤其是在编程领域作为效率工具的效果是非常明显的，ARR数据的增长出现环比加速，使得市场对于后续资本开支的持续性有了更强的信心，开始去上修产业链2027年的业绩和定价；2）国产开源模型的能力持续超预期，带来对于国产算力及其国内半导体产业链的景气度上修；3）AI的需求上修，并且挤占了非AI产品的产能，进而带来了AI和非AI的周期品的涨价，存储上半年的价格上涨就是一个最具代表性的例子。对于和AI不太相关的板块，包括制造、周期和消费以及其他板块，基本面其实并不是像上半年股价表现的那样较为低迷，反而更多的行业是呈现的企稳的特征，包括同比增速维持正增长，部分板块的负增长也主要是去年上半年的相对高基数。但是基本面的变化锐度的确不如AI基本面的变化，导致了市场过于一致的选择和历史级别的持仓集中度。对于新动力基金，我们在去年四季度开始，为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们在一季度把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融，包括银行和保险的配置，以及部分消费行业。在二季度重点加强了对电子产业链核心变量的跟踪和研究。

一季度市场呈现“高波动下的结构性再定价”特征。A股整体表现强于港股，体现出内资主导市场在政策支持、ETF与中长期资金支撑下的韧性；港股则因外部流动性扰动与地缘风险影响，调整较大，尤其恒生科技承压明显。就结果看，A股是一轮“上扬—轮动—回撤—修复”的结构市，港股是一轮“开门红—震荡—深调”的倒V型行情。市场配置主线从年初的商业航天、AI等成长主题，逐步切向贵金属、石油石化、煤炭、公用事业等涨价与防御资产，背后是风险偏好下修与全球再通胀交易升温。本报告期内，本基金在恒生科技相关配置比例较高。展望后市，我们认为热门赛道方向的风险收益比已经降低，因此，我们逐渐将视角更多投向港股科技以及A股消费，制造，泛科技等方向中具备创新潜力的优质个股。尽管短期承担一定的风险，但我们认为市场切换的准确时间点很难预测，从历史经验来看，市场的变化通常是猝不及防且剧烈的，因此我们依然会敬畏市场，相信常识，保持耐心，相信优秀企业的价值。

2026年1-2月市场仍表现较好，但2月28日美以伊冲突爆发，油价短期暴涨，经济增速预期下降，市场风险偏好快速下降，因而全球权益市场普跌，A股市场也不例外。整个一季度，主要指数中，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，科创50下跌6.54%，创业板指下跌0.57%，中证800下跌2.28%，沪深300落后创业板指3.32%。一季度，各一级行业指数多数下跌，具体而言，煤炭行业上涨17.56%，石油石化行业上涨12.16%，电力及公用事业行业上涨8.00%，建材行业上涨6.64%，电力设备及新能源行业上涨6.39%，是领涨的5个行业；综合行业下跌8.44%，商贸零售行业下跌9.89%，消费者服务行业下跌12.84%，非银行金融行业下跌14.82%，综合金融行业下跌15.77%，是领跌的5个行业。一季度TMT中通信行业表现较好，通信指数上涨5.07%，其余三个行业都是下跌的，电子指数下跌2.31%，计算机指数下跌7.41%，传媒指数下跌3.09%，中证TMT指数下跌3.86%。本基金按照基金合同约定的投资方向，主要投资在科技类成长股中。经济方面：2025年尽管中间有关税影响等波折，中国GDP还是实现了全年5%的增长目标。2026年本来预计继续是弱复苏的走势。但中东冲突带来的影响使得多数国家的经济增速预期出现下调。业绩方面：与经济总体情况类似，本来市场对全A非金融2026年的盈利趋势总体中性偏乐观，认为全年取得正增长的可能性大。但在近期中东冲突的影响下，多数公司的业绩预期要比原来有所下修。估值方面：受中东冲突影响，市场普遍下跌。当前(2026/04/07)主要指数中,上证综指、沪深300、中证800、创业板指、中证TMT指数、中信医药行业指数2012年至今的PB分位数分别是48.66%、39.59%、48.54%、53.83%、60.62%、11.10%，各指数的估值回落，风险补偿有所回升。部分指数仍处在有吸引力的区间，以中证TMT指数为例，2024年9月中反弹前，其风险补偿处于正2倍标准差之外，目前仍处在正1倍标准差附近，当前估值位置仍有吸引力。无风险利率方面：2026年3月CPI数值为1.0%，PPI受油价大幅上行影响首次转正，最新的3月数值为0.5%。受高油价影响，目前预计2026年的CPI、PPI将有所抬升，但不会造成太大影响。无风险利率仍比较稳定，一年期和十年期国债收益率3月末比2月末分别下行9.56和上行4.18个BP。美以伊冲突爆发后，油价短期快速上涨，通胀压力上升。风险偏好和风格方面：DCF的三要素业绩（分子）、无风险利率（分母）和风险偏好（分母）的预期变化为，经济增速下调，上市公司业绩预期下调；美国无风险利率下降的预期推迟，中国无风险利率走平。市场风险偏好受美以伊冲突的影响出现了短期下降，这些因素的组合对权益资产不利，市场出现下跌。市场已经调整到目前位置后，我们对后市的展望大致持中性态度，冲突进程会显著影响市场的走向，后续我们将继续保持关注。后续操作思路：尽管冲突带来了混乱，但我们认为中国供应链将在全球供应链混乱中展现出韧性，份额可能进一步提升。就A股而言，我们认为以AI为代表的成长股估值不贵、业绩好、未来空间大，仍值得关注。本基金未来的操作思路仍是保持较高仓位，主要投资于成长类行业中。成长类的行业中相对看好AI相关（硬件、应用）、电子（半导体、消费电子）、商业航天等。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。对于新动力基金，以深化改革和产业升级两大投资方向，把握投资机遇、注重经济体制改革、自中而下精选行业。通过“主题投资”来选择行业，深入分析以深化改革和产业升级为代表的内外部环境条件对其发展的影响，并结合股票基本面指标分析，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘具有核心竞争优势的公司，获取资本的长期增值。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融，包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，对市场产生影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。

2025年是景气因子比较有效的一年，一方面AI为代表的产业趋势在持续加速，海外大厂的资本开支不断上修，国内电子半导体和通讯行业显著受益于这一产业趋势，有比较好的景气度和业绩释放。另一方面，受益于国际局势变化和弱势美元，黄金价格不断新高，带动了工业金属和小金属的价格上升。这两个方面构成了2025年的主要投资主线。对于本产品而言，基本上全年低配了科技板块，错过了这一轮AI产业趋势的加速阶段；有色板块，我们配置了供给格局较好的电解铝板块。2025年整体是相对低波动的一年，除了在4月份美国关税的黑天鹅给市场带来了阶段性的影响以外，市场整体是相对低波的状态。我们认为这种低波的状态对于市场而言不太会是常态，我们对于本产品的一个调整是，在下半年尤其是四季度对组合进行了较为显著的结构性调整，整体策略从上半年聚焦顺周期与制造板块，逐步转向四季度的均衡配置，降低对高波动周期股的依赖，提升金融与消费类资产的稳定性。

四季度，主要指数中，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，科创50下跌10.10%，创业板指下跌1.08%，中证800上涨0.02%，沪深300领先创业板指0.85%。各一级行业指数涨多跌少，具体而言，石油石化行业上涨16.97%，国防军工行业上涨16.74%（其中商业航天贡献较大），有色金属行业上涨15.63%，通信行业上涨14.72%，消费者服务行业上涨8.45%，是领涨的5个行业；汽车行业下跌4.42%，传媒行业下跌6.02%，计算机行业下跌6.72%，医药行业下跌9.39%，房地产行业下跌9.91%，是领跌的5个行业。TMT本季度仅通信表现较好，具体而言，电子指数下跌4.00%，通信指数上涨14.72%，计算机指数下跌6.72%，传媒指数下跌6.02%，中证TMT指数下跌3.69%。本基金按照基金合同约定的投资方向，主要投资在科技类成长股中。市场经历短期关税争端下跌又反弹创新高后，不少资产的估值吸引力下降了，但以核心AI成长股为代表的部分资产仍处在估值低、成长快的阶段，我们仍相对看好这类资产在更长时间维度的表现。本产品未来的操作思路仍是保持较高仓位，主要投资于成长类行业中。成长类的行业中，相对看好AI相关（硬件、应用）、电子（半导体、消费电子）等。

四季度A股市场整体维持上升通道但波动显著放大，风格从单一成长领涨转向更均衡、内部高低切换，港股在外资对冲基金减仓、全球风险偏好回调、中资盈利预期下修的影响下，港股进入“估值消化+震荡回调”阶段。我们想再次强调，短期业绩受市场风格影响较大，在更加积极的把握市场短期机会的同时，1-3年的更长维度内实现可持续可复制的超额收益才是我们的主要投资目标。本报告期内，本基金的投资策略并未发生太大变化，我们将继续自下而上寻找中长期具备较高确定性和较大空间的投资机会。

三季度A股强势上涨，主要指数普涨，港股同步回升。结构上，小盘成长强于大盘价值，科技与有色板块表现突出。我们想再次强调，短期业绩表现具备一定偶然性，在1-3年的更长维度内实现可持续可复制的超额收益才是我们的投资目标。本报告期内，本基金的投资策略并未发生太大变化，我们将继续自下而上寻找中长期具备较高确定性和较大空间的α型投资机会。展望未来，我们认为以赛道模式为代表的景气度趋势投资和主题投资拥挤程度较高，其隐含的风险收益比明显下降，无论是市场的β还是行业的β当前阶段定价均已较为充分，但优秀企业的α机会还有显著的空间。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。回顾三季度，本产品减持了部分TMT资产，同时加仓了部分韧性资产。对于新动力基金，以深化改革和产业升级两大投资方向，把握投资机遇、注重经济体制改革、自中而下精选行业。通过“主题投资”来选择行业，深入分析以深化改革和产业升级为代表的内外部环境条件对其发展的影响，并结合股票基本面指标分析，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘具有核心竞争优势的公司，获取资本的长期增值。向前看，我们围绕以下几个方向进行配置：1）我们继续看好在基本面的结构性恢复下，同时供给受到约束的顺周期板块，有望带来较大的价格和盈利恢复弹性，在政策发力一年之后，关注政策效果在基本面层面的传导和兑现。2）增加产品的质量因子暴露，包括经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，主要集中部分消费及制造业中的优质公司。

三季度，A股市场呈现全面上涨的走势，成长股涨幅尤其大。主要指数中，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，科创50上涨49.02%，创业板指上涨50.40%，中证800上涨19.83%，沪深300落后创业板指32.50%。所有一级行业中，2个行业下跌，具体而言，通信行业上涨50.20%，电子行业上涨44.49%，有色金属行业上涨44.06%，电力设备及新能源行业上涨41.06%，机械行业上涨25.68%，是领涨的5个行业；食品饮料行业上涨3.24%，电力及公用事业行业上涨3.05%，交通运输行业上涨0.93%，银行行业下跌8.66%，综合金融行业下跌9.03%，是领跌或者涨幅较少的5个行业。TMT本季度表现较好，电子指数上涨44.49%，通信指数上涨50.20%，计算机指数上涨23.71%，传媒指数上涨20.85%，中证TMT指数上涨43.85%。本基金按照基金合同约定的投资方向，主要投资在科技类成长股中。经济方面：去年9月中央政策转向之后，后续各类支持政策继续出台，今年本来应该是经济逐渐复苏的预期，一季度的经济数据也确实如此，一季度GDP增速5.4%高于全年5%的目标。但4月特朗普的关税政策打乱了这种预期，使中国出口前景面临一定的不确定性，从而经济复苏也面临不确定性。后来又有了2个90天的宽限期，市场对经济的预期开始回升，总体市场比之前预期的要乐观。目前看来实现全年5%的GDP增长目标可能性较高，明年可能是继续修复的走势。但近期预期又有所反复（特朗普最新威胁新加征100%关税），后续具体情况则受影响于谈判结果。业绩方面：与经济总体情况类似，2024年A股上市业绩依然不佳，2025一季度呈现一定的改善的趋势，中报总体平稳。关税争端使市场对2025年A股上市公司的业绩预期有所下调，2025年A股非金融上市公司业绩增速预期下调至0或者负增长，后来随着关税争端缓和后，2个90天宽限期使大家内心的预期又有所上修。目前市场对全A非金融明年的盈利趋势总体乐观。但近期关税预期又出现反复，后续的盈利预期也可能再次调整，仍需要持续关注关税谈判的进展和结果。估值方面：2025年4月初，因为关税影响，市场出现下跌，估值迅速回落，之后市场又回升并创出年内新高。当前(截止2025/10/12)主要指数中,上证综指、沪深300、中证800、创业板指、中证TMT指数、中信医药行业指数2012年至今的PB分位数分别是57.18%、53.40%、57.02%、58.40%、78.15%、17.81%，各指数的估值回到中枢附近，风险补偿高位回落。部分指数仍处在有吸引力的区间，以中证TMT指数为例，2024年9月中，其风险补偿处于正2倍标准差之外，目前仍处在正1倍标准差附近，当前估值位置仍有吸引力。无风险利率方面：2025年CPI一直在0附近，且预期仍比较稳定，最新的8月数值为-0.4%，PPI仍在负值区间运行，最新的8月数值为-2.9%。2024年中国无风险利率总体是持续下行的走势。由于预期2025年经济企稳回升，一季度利率有所上行。但4月份关税争端出现后，中国无风险利率重回下行。目前1年和10年期国债收益率总体较为平稳，三季度末比二季度末小幅上行。美国的无风险利率目前是年内还有2次的降息预期。在国内较低的无风险利率环境下，股市外的流动性相对充裕的。风险偏好和风格方面：2025年4月初关税影响使得市场的风险偏好急剧降低，市场快速下跌。之后，关税预期又有所缓和，风险偏好回升，市场创出年内新高。站在当前时点往后看，我们预期DCF的三要素业绩（分子）、无风险利率（分母）和风险偏好（分母）的变化方向为，经济增速大致走平，上市公司业绩逐渐企稳；美国无风险利率下降，中国无风险利率走平。第三项风险偏好，由于关税摩擦再起，具有一定的不确定性。综合来看，这些因素的预期变化方向中性偏有利。我们相对看好权益资产的表现，重点看好其中以AI为代表的成长股。后续操作思路：市场在经历短期关税影响下跌又反弹创新高后，不少资产的估值吸引力下降，但以核心AI成长股为代表的部分资产仍处在估值低成长快的阶段，我们仍相对看好这类资产在更长维度的表现。我们产品未来的操作思路仍是保持较高仓位，主要投资于成长类行业中。成长类的行业中相对看好AI相关（硬件、应用）、电子（半导体、消费电子）等。