陈平 - 基金投资策略和运作

对于新动力基金，以深化改革和产业升级两大投资方向，把握投资机遇、注重经济体制改革、 自中而下精选行业。通过“主题投资”来选择行业，深入分析以深化改革和产业升级为代表的内外部环境条件对其发展的影响，并结合股票基本面指标分析，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘具有核心竞争优势的公司，获取资本的长期增值。我们在2024年年报中论述了在2025年会期待部分行业供需结构的好转，很多中游行业在过去几年面临的较大挑战是供给产能的过剩，目前积极的信号在于很多行业已经开始缩减资本开支甚至降低开工率来应对价格的下降，近期各行业的产能过剩和“反内卷”得到了政府的重视，并且尝试去解决当前的困局。从大的风格来看，过去几年比较有效的杠铃策略在近期开始出现了一些波动。一方面，对于部分前期景气行业，目前景气度的持续性和较高的利润率现状，使得这块的投资风险在逐渐增加。另一方面，对于中游行业，供给侧的逻辑正在逐步兑现，尤其是有些行业正以市场化的方式减少新增产能，叠加行业的需求如果有所修复的话，有望看到价格和盈利的弹性，也是我们产品的核心配置方向。

展望未来，我们认为现阶段对中国市场仍然存在两方面的低估。一方面，市场对中国新经济的创新能力存在系统性低估，对该认知偏差的估值修复在上半年表现尤其明显。在 AI 领域，DeepSeek等大模型突破率先引发全球资本对中国科技股的重新定价。在创新药领域，头部药企研发管线持续扩容，BD（商务拓展）不断超市场预期。此外，新消费，高端制造等方面的例子也不胜枚举。我们认为，虽然目前相关板块的股价已经得到了比较合理的重估，但中国新经济的创新力在未来还将进一步显现，更多领域创新成长的机会将持续涌现。另一方面，我们认为市场还低估了中国经济的韧性，受人口周期，房地产周期，制造业产能及库存周期等多重因素叠加影响，市场对整体基本面仍存在一定的分歧，这种分歧使得大量中国核心资产依然被低估，但我们认为中国经济韧性仍在，中国优秀的企业韧性仍在，市场对上述变量的预期会随着压力测试的结果陆续揭晓，我们预计上述变量有望好于市场预期，因此未来我们有望迎来中国制造业，地产链及传统消费等板块的估值修复机会。科技方面，AI依然处于投资热潮之中，大厂紧锣密鼓的算力投资带来上半年算力板块的强劲表现，同时产业链也继续表达出持续加码的信号，我们认为长期持续的大规模投资对最终兑现AI价值是非常必要的，但我们认为不管是产业还是市场都需要对真正匹配投资规模的AI商业价值保持一定耐心。从历史来看，一个产业的发展需要经历数个阶段，而市场和产业也需经历数个周期，当然我们亦不具备超越市场和产业的洞见，但我们认为保持一份理性观察产业发展的节奏是必要的。另一方面，我们认为真正的通用人工智能到来之前，一些细分方向的“基础”智能有望在未来5年由简到难依次落地。首先，AI玩具已经初步具备商业化的潜质，未来的AI玩具的定义或许会非常模糊，玩具与具备一定功能属性，娱乐属性，情感属性的机器人边界日益模糊，当然真正可以达到人类水平的人形机器人可能还很遥远，但这中间预计会有大量的过渡性产品，我们暂时将这些产品统称为AI玩具（或AI工具），这些产品有望在3年内逐渐开始放量。此外，高阶智能驾驶有望迎来二次加速，当前我们已经可以看到，一些细分场景如无人物流车，无人矿卡等的快速渗透，我们认为L3（有条件自动驾驶，具备目标识别与事件响应能力）及以上的智能驾驶也将从营销卖点变为真正的产品力在未来3-5年内快速渗透。最后，更高智能的可穿戴设备也有望在5年内进入真正的快速渗透，以智能眼镜为例，多年以来，智能眼镜受限于硬件和软件性能渗透非常缓慢，但时至今日，我们看到硬件性能已经取得明显优化，而软件端在大模型的加持之下也有更好的交互体验。因此，预计在2025-2030年间，各种新形态的智能硬件产品有望真正大量的走向市场，从小众走向大众，我们认为这些产品的共性是已经从技术突破阶段进入优化产品体验阶段，随时会有企业推出成本可控，体验良好的产品并打开巨大的商业价值。幸运的是，具备完备供应链和大量工程师的中国产业有望获取其中主要的发展红利。回归市场，从长期来看，我们认为资本回报率有望随着供给格局和产业结构改善而发生系统性的修复，因此，我们对资本市场的长期回报保持战略性的乐观。从中期来看，我们认为2025年可能是一个市场转折之年，我们需要去观察和分析市场的变化，并适应市场下一阶段的风格。从短期来看，我们认为市场情绪冷暖皆为常态却非稳态，我们虽不具备预测短期市场走势的能力，但我们可以选择去做相对高确定性的事情，市场参与者及其方法论众多，但对主动机构管理人来说，确定性主要来自对企业价值的判断，我们也将一以贯之，争取为持有人创造长期可复制的超额收益。

经济方面：2024年9月中央政策转向之后，后续各类支持政策继续出台，一季度GDP增速5.4%高于全年5%的目标。但4月特朗普的关税政策使中国出口前景面临一定的不确定性，从而经济复苏也面临不确定性。二季度有宽限期可以抢出口，二季度GDP增速为5.2%，符合预期。宽限期结束后情况未知，取决于谈判结果，目前市场是中性偏乐观的预期。关税谈判等将持续进行，由于关税的不确定性，政策推出的时间也变得不确定。目前一、二季度GDP增速都高于5%，因而实现全年5%的GDP增长目标可能性还比较高。业绩方面：与经济总体情况类似，2025年一季度呈现一定的改善的趋势，绝大多数中报还没出，但预期是延续了小幅改善的趋势。关税影响使市场对2025年A股上市公司的业绩预期有所下调，后来关税影响缓和后大家内心的预期又有所上修，后续也需要持续关注关税谈判的进展和结果。估值方面：2024年9月中之后市场快速反弹，各类资产估值都明显回升。2025年4月初又因为关税影响，市场快速下跌，估值迅速回落，之后市场又回升并创出上半年内新高。当前(2025/07/29)主要指数中,上证综指、沪深300、中证800、创业板指、中证TMT指数、中信医药行业指数2012年至今的PB分位数分别是45.69%、38.18%、41.26%、36.49%、46.48%、19.85%，总体仍在均值以下，各指数的风险补偿高位有所回落但仍在有吸引力的位置。以中证TMT指数为例，2024年9月中回升前，其风险补偿处于正2倍标准差之外，目前仍处在正1-2倍标准差之前，当前估值位置仍非常有吸引力。无风险利率方面：2024年CPI一直在0附近运行，2025年的预期仍比较稳定，最新的6月数值为0.1%，PPI仍在负值区间运行，最新的6月数值为-3.6%。2024年中国无风险利率总体是持续下行的走势。2025年，一季度利率有所上行，但4月份关税事件出现后，中国无风险利率重回下行。美国的无风险利率目前是年内还有2次左右的降息预期。在国内如此低的无风险利率环境下，股市外的流动性是非常充裕的。一旦股市出现赚钱效应，流动性就会涌向股市。风险偏好和风格方面：2024年9月政策出台后，市场风险偏好的迅速回升主导了市场的快速反弹。春节后DeepSeek的大模型发布让市场重新审视了中国AI乃至整个中国科技的创新能力，市场的风险偏好继续提升，市场上涨且科技类资产表现较好。但4月初关税影响使得市场的风险偏好转低，市场出现下跌。之后，关税预期又有所缓和，风险偏好回升，市场创出上半年内新高。站在当前时点往后看，我们预期DCF的三要素业绩（分子）、无风险利率（分母）和风险偏好（分母）的变化方向为，经济增速大致走平，上市公司业绩逐渐企稳；美国无风险利率下降，中国无风险利率走平；市场风险偏好上升或者稳定。综合来看，这些因素的预期变化方向对权益资产有利。但关税仍是一个较大的变量，尽管当前预期向好，我们仍要密切关注谈判进展。后续操作思路：市场经历短期关税影响下跌又上涨至上半年度高点后，我们仍相对看好更长维度的权益资产表现。本基金未来的操作思路仍是保持高仓位，主要投资于成长类行业中，成长类的行业中，我们相对看好AI相关（硬件、应用）、电子（半导体、消费电子）等。

对于新动力基金，以深化改革和产业升级两大投资方向，把握投资机遇、注重经济体制改革、 自中而下精选行业。通过“主题投资”来选择行业，深入分析以深化改革和产业升级为代表的内外部环境条件对其发展的影响，并结合股票基本面指标分析，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘具有核心竞争优势的公司，获取资本的长期增值。展望2025年，我们有理由相信市场会迎来破局和重构。市场破局的第一个变量是政策的发力。近期市场已经迎来了政策的显著发力，货币政策端通过降息和降低存量房贷利率来降实际有效利率，财政政策预计也会持续发力。市场破局的第二个变量是行业供需结构的反转，很多行业在过去几年面临的较大挑战是供给产能的过剩，积极的信号在于很多行业已经开始缩减资本开支甚至降低开工率来应对价格的通缩，进入2025年，在需求弱复苏的假设下，部分行业有望率先走出反转，这也是预期市场会有不错表现的基本面支撑。向前看，我们围绕以下几个方向进行配置：1）我们看好2025年经济的需求结构性恢复，同时供给受到约束的顺周期板块，有望带来较大的价格和盈利恢复弹性。2）在经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，主要集中部分消费及高端制造细分领域。

展望2025年，宏观经济的复杂性依然超出我们的判断，但我们认为相较过去几年投资上的宏观大年，未来几年宏观对于投资的边际影响会相对下降。尽管我们依然无法判断全球以及中国的宏观经济走势，但与其预测2025年的宏观经济，不如回归未来5-10年宏观经济的常识。我们认为长期经济常识判断在当前情况下更加重要且确定性更高。其一，中国经济将从高速增长阶段逐渐进入稳健增长阶段，总量逻辑或者说总需求逻辑会逐渐弱化。其二，鉴于经济整体进入稳健增长阶段，存量的结构性变化便尤为重要。这种变化不能单纯理解为科技新兴产业占比提升，而是在各个产业环节都有望进入新发展阶段，从粗放的规模扩张，逐渐进入高质量增长。商业需要回归第一性原理，产品和服务回归初心，基于此，持续优化供给将满足经济进入高质量发展的需要。其三，全球贸易保护主义是不可逆的趋势，关税摩擦与科技封锁将成为常态。在这种背景下，过去简单的加工出口模式必将受到越来越严峻的挑战，如何更高维度地融入全球经济成为企业新的挑战与机遇。全球科技产业将继续蓬勃发展，预计2025年科技产业仍将热闹非凡。但我们不能简单基于股市思维去看待产业发展，必须承认产业发展具有其内在规律。因此，在积极把握科技变化机遇的同时，必须保持一份冷静。从AI产业目前发展状况来看，AI大模型训练的scaling law（规模化法则）很可能阶段性碰壁，各类模型尽管快速迭代，但主要处于工程优化阶段，AI产业的发展可能阶段性地进入技术发展曲线的二次回落期。这并不意味着2025年投资会迅速遇冷，实际上，投融资两端依然处于惯性热潮，但我们需要调整投资结构。从细分产业来看，上游的算力投资会更加理性，在紧缺时代的over booking（超额预定）现象会带来新的库存风险，我们认为海外巨头的投资规模增速或将逐渐放缓，因此线性外推存在一定风险。其次，推理侧和智能硬件终端将进一步加快，如何在当前技术代际中实现切实可行的工程场景至关重要。因此，我们可以期待各类AI设备是否具备惊人表现，全球消费电子巨头、跨界玩家甚至创业公司的AI手机、AI眼镜等新型智能硬件产品值得关注，但我们尚不能由此下确定的乐观判断，只能积极期待并保持观察。中国科技产业的进步令人备受鼓舞。我们认为，中国科技产业在未来5-10年可能会迎来一个发展高潮。科技产业作为典型的厚积薄发的产业，其基础是海量的人才、密集的资本与低成本大规模的工程技术能力。在以上几个维度，中国已经基本完成了厚积的过程，而随着时间的推移，技术的成果有望在未来几年密集兑现。因此，我们对中国各行各业的科技创新充满期待。同时，我们认为当前中国科技产业发展正呈现新的变化。改革开放以来，中国科技产业的发展主要是站在西方技术理论成果和商业模式创新之上，凭借中国老百姓的勤劳和中国企业家的勇敢，从而实现对创新的模仿乃至超越。而当前的创新已逐渐步入新阶段，从单纯的模仿创新，到产品和模式的微创新，再到颠覆式引领创新，中国正逐步成为推动全球科技产业进步的主要力量之一。对中国企业而言，当下也是重要机遇期。发展至今，真正具有全球影响力的中国企业数量仍然有限。在全球贸易保护主义抬头的过程中，中国企业已经开始重新思考并布局其出口战略。未来10年中国的全球性跨国公司有望明显增多。我们认为中国企业融入全球化分为三个阶段：第一阶段是在全球分工中担任世界工厂角色，中国制造供应全球，在研发和品牌两端涉及都较少；第二阶段，进入深度全球化，借助中国人才优势和供应链优势，逐步全球配置研发，生产和销售资源，同时进入微笑曲线两端，真正实现经营的海外本土化与资源配置的全球化；第三阶段，产业标准、生活习惯、文化方式出海。当前，中国企业出海正进入第二阶段的加速期，在这一过程中，具有全球视野的企业家有望占据领先地位。而能够成功出海的企业，有望开拓出全新的巨大市场空间，我们希望寻找这一类企业并积极拥抱其投资机遇。回到投资层面，短期来看，市场预期从2024年9月开始已经出现了积极的转变，由于预期变化往往迅速且猛烈，所以估值在短期内实现快速扩张，当前仍然在演绎这一变化过程。在这种投资范式下，预期比现实更重要，赛道投资以及主题投资模式相对占优。但下一阶段，如何让现实跟上预期才是关键。我们认为现实的变化与预期最大的不同是，预期可以在短期内发生方向性扭转，但现实的改变则是缓慢且可持续的，在不同行业和企业中的节奏差异也会比较明显。因此展望长期，在投资上很难毕其功于一役，抓住各个细分环节的基本面α才可能更加重要。此外，未来几年的投资也需顺应时代变化而调整。一方面，随着经济进入稳健增长阶段，供给端扩张速度或将持续放缓，投资回报率有望持续回升，这将长期利好股市；另一方面，我们认为基于景气因子的赛道投资模式竞争过于激烈，投资难度不断加大，直观表现为博弈周期过度前置。因此，我们或应反其道而行之，让投资节奏慢下来，降低增速在投资决策中的权重，将 ROE（净资产收益率）和 ROIC（投入资本回报率）置于更高优先级，挖掘质量因子，精选α，这或将更具可持续性。

经济方面：2024年9月中央政策转向之后，后续各类支持政策继续出台，但见到效果可能还需要时间。2024年中国GDP增速为5%， 2025年的经济增速具体还要看政策力度和实际效果。业绩方面：与经济总体情况类似，2024年A股上市业绩依然欠佳，2024四季度只有少部分行业（如非银）较快看到业绩改善，其他多数行业业绩上尚未见到明显政策效果。但政策转向后，预计市场对短期业绩的容忍度变高，因为市场总是往前看，而市场也知道政策要起到效果、业绩要变好需要时间。估值方面：经过2022年、2023年、2024年前8个月的调整后，全市场的估值都显著回落，成长类资产的估值更是大幅回落，回到历史低位，风险补偿处于历史高位，权益资产非常有吸引力。2024年9月中之后市场快速反弹，各类资产估值都明显回升。当前(2025/02/12)主要指数中,上证综指、沪深300、中证800、创业板指、中证TMT指数、中信医药行业指数2012年至今的PB分位数分别是27.48%、27.19%、25.36%、27.80%、44.43%、3.68%，总体仍比较低。市场快速反弹伴随着无风险利率的快速下降，因此各指数的风险补偿并没有下降很多。以中证TMT指数为例，2024年9月反弹前，其风险补偿处于正2倍标准差之外，目前仍处在正2倍标准差附近，当前位置仍非常有吸引力。无风险利率方面：2024年CPI一直在0附近运行，2025年的预期仍比较稳定，2025年最新的1月数值为0.5%，PPI仍在负值区间运行，2025年最新的1月数值为-2.3%。2024年中国无风险利率总体是持续下行的走势，一年期和十年国债收益率比上年末分别下行了100bp和88bp。我们不再像2024年那样预期利率持续下行，倾向于认为走平的概率较大。美联储降息节奏符合预期，目前预计美联储将保持目前的利率直到2025年中才再次降息，并且全年可能只有一次降息。风险偏好和风格方面：政策转向后，市场对经济的担忧缓解，市场风险偏好的迅速回升主导了市场的快速反弹。往后看，政策的支持态度是非常明确的。站在当前时点去展望2025年的时候，考察DCF的三要素业绩（分子）、无风险利率（分母）和风险偏好（分母）的预期变化，预期调整为经济增速企稳，上市公司业绩逐渐企稳/回升；美国无风险利率稳定或者微降，中国无风险利率走平；市场风险偏好上升或者稳定。往后大方向来看，整体市场仍在估值较低位叠加定价因素边际变化向好，我们认为仍应该看好权益资产在未来的表现，其中相对看好成长股，因为利率下行、风险偏好回升等阶段往往都是成长股的股价弹性更大。此外当前经济只是企稳，多数资产总体分子端贡献不大，而成长股的分子端增速相对更快，因此更有吸引力。TMT行业中相对看好AI相关（硬件、应用）、电子（半导体、消费电子）等。AI方面，短期因DeepSeek带来的算力节省引发了算力相关资产的下跌。但长远来看，AI的成本降低有望带来需求的爆发，所以长远来看，预计算力依然有很大空间。DeepSeek带来AI的成本降低将有望大幅增加AI部署到各个方面的可能性，AI应用变得越来越可行，软件、硬件的机会都有，比如端侧需求爆发的可能性显著提升了。半导体的国产化进程仍在继续，并且AI逐渐跟中国半导体发生联系，AI硬件的需求爆发可能会给中国半导体带来新增需求。AI也能带来消费电子产品的新增需求（如AI手机、AI玩具），消费电子相关公司有望将会受益。产品未来的操作思路仍是维持高仓位，保持当前的偏进攻型的配置，保持高仓位投资于成长类行业中。