周舒展 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，组合较大幅度降低了利率风险敞口。

报告期内经济整体平稳，生产仍有韧性，需求有所转弱。工业生产方面，7月、8月工业增加值分别同比增长5.7%、5.2%，较6月边际有所放缓但仍然维持在较高水平。固定资产投资出现负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱，房地产投资跌幅走阔，施工面积、新开工面积继续走弱，建安投资持续偏弱。消费方面，社零增速略有回落，消费补贴政策对社零形成一定支撑。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.38%，较二季度呈下行态势。　　报告期内，收益率曲线陡峭化上行。短端信用利差压缩，长端信用利差走阔。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，在报告期间，组合根据指数成份券进行投资。

回顾本季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。货币政策方面维持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节；外汇市场供求基本平衡，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定；财政政策方面更加积极，多措并举化解存量隐性债务，有效释放财政政策效能；反内卷政策进一步稳定市场预期，提高宏观调控效能。2025年三季度A股屡创新高，市场风险偏好提升，债券配置吸引力下降，资金分流明显；此外三季度监管先后就公募基金销售费用与部分债券品种增值税出台两项重要政策，对债券基金生态和二级市场情绪造成明显扰动。总体来说，债券市场在风险偏好提升、政策扰动、通胀预期升温的背景下，收益率震荡上行，波动加剧，呈现出“熊陡”格局。　　报告期内，本基金以利率债配置为主，基于对宏观经济趋势的研判，适时适度调整利率风险暴露。

三季度利率曲线大幅“熊陡”，长端品种大幅上行。走势的主要因素来自多个方面。首先，A股市场表现强势，资金流向股市，对债市形成了显著的“跷跷板”效应，分流了原本可能配置于债券的资金。其次，货币政策虽然在适度宽松的总基调下，但具体操作上边际趋于紧平衡，资金利率波动加大，限制了债券利差下行的空间。此外，一些政策面的扰动，例如关于公募基金销售费用调整的征求意见，也对市场情绪和需求结构产生了短期冲击，引发了债市的剧烈调整。　　三季度，票息策略被市场验证为相对有效的投资策略，这主要源于债券市场整体利率震荡上行的环境。在此背景下，利率债中流动性较好的1至4年期品种表现相对稳健。相比之下，信用债的整体表现优于利率债，其信用利差在季度内呈现小幅压缩的态势。从市场结构看，具备高票息优势的信用债个券更受投资者追捧，而长久期信用债则表现相对弱势，这共同反映出市场风险偏好较低，且对久期风险较为规避的谨慎心态。经历三季度的大幅上行后，债券收益率已回升至年内较高水平，中期来看正逐步进入具备配置价值的区间。展望四季度，投资策略上可更注重捕捉长久期利率债超跌后带来的机会，部分超长端利率品种在经过调整后，其配置价值已开始显现。

三季度利率曲线大幅“熊陡”，长端品种大幅上行。走势的主要因素来自多个方面。首先，A股市场表现强势，资金流向股市，对债市形成了显著的“跷跷板”效应，分流了原本可能配置于债券的资金。其次，货币政策虽然在适度宽松的总基调下，但具体操作上边际趋于紧平衡，资金利率波动加大，限制了债券利差下行的空间。此外，一些政策面的扰动，例如关于公募基金销售费用调整的征求意见，也对市场情绪和需求结构产生了短期冲击，引发了债市的剧烈调整。　　三季度，票息策略被市场验证为相对有效的投资策略，这主要源于债券市场整体利率震荡上行的环境。在此背景下，利率债中流动性较好的1至4年期品种表现相对稳健。相比之下，信用债的整体表现优于利率债，其信用利差在季度内呈现小幅压缩的态势。从市场结构看，具备高票息优势的信用债个券更受投资者追捧，而长久期信用债则表现相对弱势，这共同反映出市场风险偏好较低，且对久期风险较为规避的谨慎心态。经历三季度的大幅上行后，债券收益率已回升至年内较高水平，中期来看正逐步进入具备配置价值的区间。展望四季度，投资策略上可更注重捕捉长久期利率债超跌后带来的机会，部分超长端利率品种在经过调整后，其配置价值已开始显现。

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，组合较大幅度降低了利率风险敞口。

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，组合较大幅度降低了利率风险敞口。

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，在报告期间，组合根据指数成份券进行投资。

2025年上半年，债券市场在低利率环境下呈现高波动，驱动债券市场波动的因素呈现复杂化波动。　　春节之前，市场主要交易降息预期以及资金利率中枢下行，利率曲线呈现极致的平坦化，春节之前1Y国开债利率上行15 bps，而10Y国开债利率下行5 bps，市场在此期间主要交易资金利率中枢抬升，对于基本面的修复存疑；而在春节之后，市场发生了明显变化，一方面市场开始交易资金利率中枢提升的长期性，尤其引发利率曲线中长端的调整；另一方面，随着央行在两会期间对于降准降息表态偏鹰，市场开始迅速定价中长端利率。随着3月初相对偏强的基本面数据公布，市场开始逐步定价基本面快速修复。长端利率在此期间一度调整了30 bps。　　2025年第二季度，债券市场整体大幅度走强，市场主线围绕着贸易战升级引发的基本面走弱预期展开交易。首先是4月2日开启的贸易战2.0，市场一开始对于基于对等关税的贸易战是缺乏定价的，而在公布对等关税税率之后，利率在三天时间内出现了快速下行，并在4月7日触底。市场围绕着后续对等关税升级演绎了非常悲观的情景假设，而这一预期在5月12日日内瓦会谈之后得到了快速修正。随后市场又针对贸易战后续谈判，围绕着6月中美元首通话和伦敦会谈，利率出现了阶段性的震荡向上；最终在伦敦会谈落地，市场围绕着关税降低的预期阶段性消除，长端利率开始震荡向下；　　整个上半年债券市场对于商业银行资负情况驱动的市场非常关注，整个一季度市场非常担心商业银行缺负债的情况，到了二季度，整个商业的资负压力出现了一定的缓解。一方面银行资产端的信贷增速逐步下行，而债券发行进度在6月出现了一定程度放缓；另一方面就是负债端，央行自5月降准开始恢复了净投放，6月这一恢复得到了持续性的增强并推动了以存单为代表的短端利率的整体下行。　　今年上半年，我们在应对复杂多变量的过程中，组合策略在绝大部分时间采用了久期策略，在结构上以哑铃型策略为主，在跟随市场过程中，寻找能够阶段性引导方向变化的主要矛盾。

2025年上半年，债券市场正式告别单边牛市格局，在政策预期差、外部事件冲击以及资金面松紧快速切换的共同作用下，整体呈现出高波动的震荡特征。 尽管利率绝对水平仍处于历史低位，但敏锐把握市场节奏的结构性机会依然存在，这主要体现在二季度避险行情驱动的波段操作收益，以及贯穿上半年的信用利差持续压缩带来的超额回报上。　　具体来看，市场运行呈现明显的两阶段特征： 年初至三月中旬，随着央行暂停国债买入操作，市场期待的降准降息也未能兑现，导致流动性预期转向收紧，资金利率中枢显著抬升。在此环境下，收益率曲线经历了一轮“熊平”变化，短端利率上行幅度尤为明显。然而，市场转折点出现在四月之后。 中美关税博弈意外升级，显著推升了市场避险情绪；与此同时，货币政策迎来实质性宽松，资金面由紧转松。受此驱动，收益率整体震荡下行，曲线形态也随之转向“牛平”。　　面对市场的剧烈波动，我们的投资组合积极应对： 一方面，主动调整组合久期以灵活适应利率走势的阶段性变化，例如在收益率上行阶段适度防御，并在政策转向宽松、利率下行趋势确立时捕捉资本利得机会。另一方面，积极调入具有较好骑乘效应的个券，尤其是在收益率曲线形态变化过程中，精选那些期限结构上能提供更优滚动收益的品种，力求在波动的市场环境中增厚组合收益。

2025年上半年，债券市场正式告别单边牛市格局，在政策预期差、外部事件冲击以及资金面松紧快速切换的共同作用下，整体呈现出高波动的震荡特征。 尽管利率绝对水平仍处于历史低位，但敏锐把握市场节奏的结构性机会依然存在，这主要体现在二季度避险行情驱动的波段操作收益，以及贯穿上半年的信用利差持续压缩带来的超额回报上。　　具体来看，市场运行呈现明显的两阶段特征： 年初至三月中旬，随着央行暂停国债买入操作，市场期待的降准降息也未能兑现，导致流动性预期转向收紧，资金利率中枢显著抬升。在此环境下，收益率曲线经历了一轮“熊平”变化，短端利率上行幅度尤为明显。然而，市场转折点出现在四月之后。 中美关税博弈意外升级，显著推升了市场避险情绪；与此同时，货币政策迎来实质性宽松，资金面由紧转松。受此驱动，收益率整体震荡下行，曲线形态也随之转向“牛平”。　　面对市场的剧烈波动，我们的投资组合积极应对： 一方面，主动调整组合久期以灵活适应利率走势的阶段性变化，例如在收益率上行阶段适度防御，并在政策转向宽松、利率下行趋势确立时捕捉资本利得机会。另一方面，积极调入具有较好骑乘效应的个券，尤其是在收益率曲线形态变化过程中，精选那些期限结构上能提供更优滚动收益的品种，力求在波动的市场环境中增厚组合收益。