常逍遥 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年10月，央行MLF净投放2000亿，买断式逆回购净投放4000亿元，并在公开市场恢复国债买卖操作，国债买卖净投放200亿元；11月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放5000亿元，国债买卖净投放500亿元；12月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元，国债买卖净投放500亿元。四季度央行货币政策委员会例会指出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。　　2025年四季度，债市行情由“预期驱动”转向“现实定价”，货币与财政政策预期、政府债供需矛盾、机构行为等构成核心压力，最终呈现超长债领跌、收益率曲线走陡的格局。季末中债估值1年期AAA级同业存单收于1.63%，1年期AAA级中短期票据收于1.72%，1年期国开债收于1.55%，3年期国开债收于1.70%，5年期国开债收于1.81%，10年期国开债收于2.00%。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为 0.01%（A类）、0.01%（C类）、0.01%（D类），年化拟合偏离度为0.27%（A类）、0.26%（C类）、0.25%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.35%的限制。

2025年Q4，债市整体呈宽幅震荡格局，重点围绕货币政策（LPR降息，重启国债买卖和买断式逆回购）等政策预期进行博弈。季初，市场未延续三季度偏弱情绪，收益率先行企稳回调：中美关税战危机再起，股市阶段性走弱，叠加资金面宽松，10年期国债收益率从1.85%附近回落至1.80%下方。10月中下旬至11月上旬，央行公告重启公开市场国债买卖，释放明确宽松信号，债市延续涨势。11月中下旬起，央行购债规模不及市场预期，叠加CPI温和回正、PPI跌幅收窄和中美缓和等，债市出现阶段性调整。进入12月，市场波动进一步放大，多空博弈白热化：经济工作会议明确表态延续“适度宽松”，债市收益率先小幅下行；但之后部分银行爆出久期指标临近上限导致“买短卖长”、以及地产信用事件扰动，再度引发了市场剧烈波动。外部环境方面，美国重启降息、日本加息与货币政策路径的不确定性，叠加人民币升值带来的汇率稳定压力，在边际上约束了国内货币政策进一步宽松的节奏与空间，都构成影响市场情绪的次要因素。　　本基金聚焦利率债市场，依据宏观数据、政策法规和机构行为等信号开展波段操作，同时严格执行止盈止损操作，追求风险可控前提下的收益。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。报告期内本基金日均跟踪误差为0.00%，年化跟踪误差为0.07%，符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.2%的限制。

2025年Q4，债市整体呈宽幅震荡格局，重点围绕货币政策（LPR降息，重启国债买卖和买断式逆回购）等政策预期进行博弈。季初，市场未延续三季度偏弱情绪，收益率先行企稳回调：中美关税战危机再起，股市阶段性走弱，叠加资金面宽松，10年期国债收益率从1.85%附近回落至1.80%下方。10月中下旬至11月上旬，央行公告重启公开市场国债买卖，释放明确宽松信号，债市延续涨势。11月中下旬起，央行购债规模不及市场预期，叠加CPI温和回正、PPI跌幅收窄和中美缓和等，债市出现阶段性调整。进入12月，市场波动进一步放大，多空博弈白热化：经济工作会议明确表态延续“适度宽松”，债市收益率先小幅下行；但之后部分银行爆出久期指标临近上限导致“买短卖长”、以及地产信用事件扰动，再度引发了市场剧烈波动。外部环境方面，美国重启降息、日本加息与货币政策路径的不确定性，叠加人民币升值带来的汇率稳定压力，在边际上约束了国内货币政策进一步宽松的节奏与空间，都构成影响市场情绪的次要因素。　　本基金坚持稳健投资，组合以利率债打底，中高等级信用债增厚收益，动态优化久期、杠杆和信用等级比例，严控风险的前提下，力求风险与收益的均衡匹配。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　信用债方面，进入四季度信用债情绪有所修复，信用利差有不同程度压缩，普信债表现优于二永债。　　组合操作方面，10月底央行公布恢复国债买卖后，减持长久期利率债，降低组合久期，杠杆保持中高水平。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9月DR001的均值分别为1.39%，1.35%，1.39%，DR007的均值分别为1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。报告期内本基金日均跟踪误差为0.01%，年化跟踪误差为0.09%，符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.2%的限制。

2025年三季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年7月，央行MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元；8月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿元；9月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿。三季度央行货币政策委员会例会指出，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应；保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。　　2025年三季度，市场风险偏好抬升，反内卷预期升温，股市、商品市场上涨，驱动各类债券品种利率上行。截至季末，1年期AAA级同业存单估值1.67%，1年期AAA级中短期票据估值1.77%，1年期国开债估值1.60%，3年期国开债估值1.78%，5年期国开债估值1.80%，10年期国开债估值2.04%。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为 0.02%（A 类）、0.02%（C 类）、0.02%（D类），年化拟合偏离度为0.46%（A 类）、0.47%（C 类）、0.46%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过 0.35%的限制。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9 月 DR001 的均值分别为 1.39%，1.35%，1.39%，DR007 的均值分别为 1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　报告期内，组合积极参与利率债交易，根据曲线水平调整组合期限结构，杠杆维持较高水平，久期小幅下降。

2025年第三季度债市整体呈宽幅震荡态势，无风险收益率曲线走熊，季末仍处于弱势震荡区间。分月来看，7月国内“反内卷”政策推进，商品与权益市场交易通胀回升及基本面好转预期，股债跷板效应下债市率先回调；8月增值税新政释放利空信号，叠加权益风险偏好高位运行和沪指突破3800点，债市弱势延续；9月国内“反内卷”预期再起，叠加税期资金面收敛，债市趋势性转弱。适逢证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，短期赎回规则调整引发公募债基流动性被动卖债预防流动性紧张，进一步推动“熊陡”形态深化。货币政策上，央行对资金面管理更趋灵活，流动性管理工具充足、多目标协同下资金面整体平稳，没有超预期动作。整体来看，Q3收益率中枢较Q2明显上移，信用利差被动收窄。本基金坚持在业绩比较基准基础上稳健投资，结合风险偏好挖掘票息资产，同时关注高流动性利率债波段操作增厚收益，严控信用风险，力争在风险与收益间取得平衡。

2025年第三季度债市整体呈宽幅震荡态势，无风险收益率曲线走熊，季末仍处于弱势震荡区间。分月来看，7 月国内 “反内卷” 政策推进，商品与权益市场交易通胀回升及基本面好转预期，股债跷板效应下债市率先回调；8 月增值税新政释放利空信号，叠加权益风险偏好高位运行和沪指突破 3800 点，债市弱势延续；9 月国内 “反内卷” 预期再起，叠加税期资金面收敛，债市趋势性转弱。适逢证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿），短期赎回规则调整引发公募债基流动性被动卖债预防流动性紧张，进一步推动 “熊陡” 形态深化。货币政策上，央行对资金面管理更趋灵活，流动性管理工具充足、多目标协同下资金面整体平稳，没有超预期动作。整体来看，Q3 收益率中枢较 Q2 明显上移，信用利差被动收窄。本基金积极参与利率债波段交易，动态调整组合杠杆与久期，采用哑铃策略，关注非关键期限政金债及超长期限国债，在货币宽松与供给冲击交织中把握波段收益，力争在风险与收益间取得平衡。

2025年上半年，债券收益率呈现先上后下的走势，10 年期国债收益率从年初 1.60% 附近震荡上行至 3 月中旬 1.89% 的年内高点，随后受关税冲击与宽松政策驱动回落，最终收于 1.65%。从运行周期看，市场走势可分为两个明显阶段：1-3月中旬期间，受经济数据超预期、政策预期修正以及资金面收敛等多项因素共振影响，债市收益率出现明显上行，曲线呈现“熊平”态势，各期限收益率普遍上行；进入3月下旬后，随着货币政策转向明确呵护态度、贸易不确定性加剧避险需求以及资金面持续宽松，市场情绪逐步修复，短端利率率先回落，收益率曲线呈现“牛平”特征。宏观层面，一季度经济基本较强，外贸出口数据强势，内需方面消费、生产领域都较为亮眼，投资数据略偏弱，GDP增速5.4%开局经济数据交出满意答卷；二季度经济呈现温和回落态势，制造业PMI连续三月低于荣枯线，工业生产增速有所放缓，但新能源、高端装备等“硬科技”领域维持韧性增长，有效对冲传统行业下行压力。消费主要依赖政策驱动，以旧换新政策对汽车、家电拉动明显。出口受美国关税冲击出现显著回落，贸易顺差收窄。投资领域延续分化态势，地产投资降幅扩大，基建增速回落，但高技术制造业投资保持高增长。物价持续低迷，通缩压力尚未缓解。在政策环境方面，上半年财政政策积极发力，超长期特别国债与专项债加速落地，重点支持设备更新、消费刺激及特定领域发展。货币政策方向转向“灵活把握力度与节奏”的调控思路，5月降准降息后进入观察期。　　报告期内，组合积极参与利率债交易，根据曲线水平调整组合期限结构，久期和杠杆中枢保持较高水平。

2025年上半年债市首先经历Deepseek行情和资金面扰动带来的短暂回调，后转向交易国内外各种风险暴露。开年短暂延续去年债牛后，因机构抢跑透支政策预期，央行暂停国债公开市场买入操作引发流动性忧虑，短端利率上行较快；同时财政部释放提高赤字率信号，供给预期压制长端利率，收益率曲线呈熊平走势。春节后央行“精准滴灌”致资金面紧平衡，短债波动加剧，利率上行压力从短端传至长端，叠加股债跷跷板效应及政府债、专项债密集发行，10年国债收益率上行约30BP至1.9%。3月国内经济数据边际好转，叠加相关行情提振股市，债市震荡下行；央行表态及偏审慎操作让政策节奏预期反复，各期限收益率上行。3月中旬，OMO和MLF重启净投放，释放宽松信号，债市情绪转好。4月初中美关税博弈升级引发市场巨震，长期国债收益率下行，债市转牛。4月中至5月中，债市多空拉锯，降准降息预期与基本面韧性成交易主线。5月中至月底，降准降息落地及关税战暂时休兵，带动无风险利率上行。5月底至6月底，宏观数据略低预期，资产荒逻辑重现，利率震荡下行。整体来看，股市、资金面、关税、发债扰动和机构负债压力、宏观基本面弱现实等多种因素交织影响，无风险收益率上下空间均受限，债市整体呈现震荡行情。　　本基金坚持以安全为目标进行稳健投资，持仓以利率债和中高等级城投债和商金债为主，根据市场波动适时调整组合久期、杠杆和持仓结构，力争在风险与收益间取得平衡，为投资者创造超额收益。