王鑫 - 基金投资策略和运作

2026年一季度权益市场呈现“先扬后抑”的走势：前期受益于流动性宽松驱动，市场以主题交易为主导，赚钱效应集中于热点赛道；后期受地缘政治冲突冲击，市场整体情绪承压，风险偏好回落。结构上，本季度市场主线始终围绕“资源+科技”展开，行业轮动特征明显——从年初市场对贵金属、AI、商业航天等方向的集中追逐，逐步切换至对通胀相关、能源安全及防御性板块的布局。对应市场变化，本基金在本季度主动调整持仓结构：减持了部分AI板块的配置比例，同时增加了商业航天及能源安全相关领域的布局。具体来看，3月份GTC与OFC大会召开后，市场对海外AI算力的需求预期再度攀升至高位，但后续供应链环节的扰动，可能会延缓需求落地的节奏，这也是本基金减持AI配置的核心考量。商业航天（太空算力）领域已正式进入产业化元年，远期市场空间广阔；国内光伏设备及材料企业在产业链中占据较高价值环节，有望借助太空算力产业的发展，突破现有成长瓶颈，开启第二成长曲线。此外，美伊冲突引发的能源安全问题短期内难以得到有效缓解，国内能源领域细分上游环节企业，在今年有望释放显著的业绩弹性。展望下一季度，“资源+科技”的相对优势仍将延续，但板块内部会进一步分化；市场驱动逻辑将从一季度的“流动性主导”，逐步向“业绩主导”切换，具备扎实业绩支撑的标的有望获得更多资金青睐。

本基金权益部分主要配置资源、出海、非银、景气上行的材料股等方向，主要包括有色、煤炭、机械、电力设备、电子、建材、非银等行业。乐观估计，地缘冲突的实际影响可能类似于去年的关税战。中长期的产业趋势终将主导资产定价。报告期内，减持部分煤炭股，兑现收益。看好资源、出海两条投资主线，重点关注工业金属、化石能源、机械设备、电力设备、建材、电子、非银等行业投资机会

2026年一季度，地缘冲突导致国际油价大幅上涨，商品、股票等资产价格大幅波动。A股市场主要指数先涨后跌，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%；中证红利指数上涨4.07%，主要煤炭等板块上涨拉动。本基金以中长期的产业回报作为投资依据，看好资源、出海等中长期投资主线，重点关注有色、煤炭、机械设备、建材、电子、非银等行业。本基金减持煤炭股，兑现收益；增持有色、机械、材料等行业股票。

2026年第一季度，经济呈现“供需双升”的强劲开局，但结构性分化依然显著。外需受益于全球AI投资周期拉动及“抢出口”效应，出口增速远超预期；生产端在新质生产力驱动下显著回暖，基建投资持续托底。然而内需复苏仍显不平衡，社零增速处于低位，房地产投资虽降幅收窄但仍在筑底。政策层面，两会定调“积极有为”，财政靠前发力，货币环境保持宽松。值得注意的是，季末外部环境突变，2月底爆发的美伊冲突导致地缘局势急剧升温，霍尔木兹海峡的封锁风险推动国际油价飙升，市场在确认经济企稳的同时，对输入性通胀及滞胀风险的担忧升温。权益市场整体呈“冲高回落、结构极致分化”的态势。一季度，在商业航天基金集中建仓及AI多重利好共振下，市场一度延续跨年行情，上证综指突破4100点创十年新高；但随后受监管规范主题炒作及美伊冲突等地缘政治因素冲击，全球风险偏好骤降，指数转入震荡调整。结构上，市场呈现“科技与周期双主线驱动，月末转向防御”的特征：前期AI、商业航天等主题投资活跃，中期风格切换至贵金属、能源等涨价链条，后期在地缘冲突冲击下，资金加速流向石油链、高股息及高通胀受益板块，小盘股资金流出压力显著。债券市场方面，一季度整体表现强劲，收益率震荡下行，交易活跃度显著提升。资金面维持宽松是核心支撑，配置盘力量稳健，尤其在年初驱动信用利差出现压缩。尽管季末受美伊冲突引发的油价上涨及通胀担忧扰动，长端利率有所波动，但市场整体韧性较强，收益率曲线呈牛陡形态。可转债市场整体呈现“冲高回落”的态势，走势与权益市场高度同步但弹性稍弱。年初在“春季躁动”与科技主题催化下，市场估值一度大幅抬升；然而进入3月，受美伊冲突等地缘风险发酵、财报季临近以及部分个券超预期强赎等多重因素扰动，市场风险偏好显著回落，估值快速压缩。结构上，资金由前期的“股性进攻”转向“债性防御”，具备债底支撑的品种表现更优。产品一季度均衡配置转债，债性转债和平衡性转债为主，精选偏股型转债小仓位配置。

2025年中国权益市场走出N型结构性牛市：年初在AI、机器人、创新药等新兴产业及新消费领域带动下快速反弹，4月受新一轮中美贸易摩擦及对等关税冲击，市场出现急跌；但在政策托底与中长期资金入市推动下，自二季度末起进入持续上行阶段，沪指盘中突破4000点，创近十年新高。从行业表现看，呈现典型的“新兴产业+资源”双主线领涨、传统产业与高股息等资产显著落后的结构性行情。2025年本基金的投资主线围绕景气度确定性最高的AI产业链展开，覆盖应用、算力、电力设备、机器人等细分方向，通过分阶段行业轮动及子行业精细调整，管控估值风险与组合波动。

一季度市场在开门红的经济数据与宏观政策前置发力的共同作用下，实现了良好开局。GDP同比增长5.4%的超预期表现，叠加财政政策靠前发力和金融数据超预期的支撑，市场整体呈现稳中有升的态势。消费市场加快增长，社零同比增长4.6%，以旧换新政策显效带动汽车家电等品类销售较快增长。工业生产增长加快，制造业增加值同比增长7.1%，装备制造业和高技术制造业分别增长10.9%和9.7%，显示新质生产力相关领域景气度较高。但物价层面仍处于‘低位磨底’阶段，CPI同比下降0.1%、PPI同比降幅收窄但仍为负值，低通胀环境延续，GDP缩减指数连续八个季度为负。房地产呈现分化复苏态势，一线城市量价有止跌回稳迹象，但二三线城市仍待修复。整体一季度市场在基本面支撑下平稳运行，以AI、半导体为代表的科技成长主线与受益于政策补贴的消费板块交替表现，结构性行情特征初显。4月份市场经历了关税事件引发的巨幅扰动，在关税摩擦为背景的中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，使市场对等制裁的担忧环节，风险偏好修复，市场出现修复行情，以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块相对强势。三季度市场整体上涨，在美国对等关税缓和，市场最大不确定性逐步消除的背景下，风险偏好出现大幅好转，市场叙事从二季度的混乱转向以全球经济软着陆为主基调的交易预期，美联储正式开启降息周期进一步支撑风险资产估值。三季度主要指数大幅上涨，科技TMT与先进制造领涨，通信、电子、电力设备及有色金属表现领先。AI叙事得到进一步加强，海外巨头云计算业务加速、资本开支上修，算力芯片和存储出现紧缺，带动半导体周期上行，国内互联网企业和国产算力投资机会显现。经济基本面上，三季度GDP同比增速4.8%，较二季度有所放缓，但出口仍具韧性。物价方面，GDP平减指数连续10个季度为负，但9月核心CPI同比涨幅回升至1.0%，为近19个月以来首次回到1%。固定资产投资连续走弱，房地产开发投资降幅扩大，传统‘地产+基建’驱动模式难以为继。央行流动性维持宽松，受风险偏好上行推动的债基赎回影响，债券收益率上行显著。整体三季度市场在风险偏好修复和产业趋势强化驱动下，科技主线持续演绎。四季度海外市场，美债利率与美元企稳，美股表现仍较强，但七巨头中已有部分未能跑赢整体市场，AI整体板块出现一定分歧，但市场表现有扩散迹象。国内方面，四季度消费增速面临同比高基数压力，社零增速持续承压，固定资产投资累计同比出现1992年以来首次负增长，房地产开发投资跌幅持续扩大。相对比，服务消费表现比较亮眼，同时扩大服务消费系列等政策也陆续出台，股市整体维持震荡走势。同时经济工作会议于4季度末召开，通稿针对2026年的经济工作表述中，整体保持一种温和的经济总量政策，货币政策对照2025年也略显克制，强调的更多是灵活应对。在2025年的产品组合管理中，维持以优化风险收益比为核心组合构建思路，关注重大的产业配置机会，同时严格管理组合风险暴露水平，股票配置相对均衡，精选个股。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，全年整体以利率震荡作为基本判断，并在定价充分的市场环境中主动进行获利了结和久期减配，动态优化调整债券期限结构。

本基金主要配置非银、资源、制造业出海等方向。在权益市场上行周期，保险股资产端和负债端形成良性循环，利差损风险担忧大幅缓解，迎来估值修复。铜铝等工业金属需求端受益于能源转型和人工智能等新兴产业拉动，供给端资本开支不足或受限，仍然处于大的上行周期。全球再工业化为国内高端制造业龙头企业出海提供了比较好的机遇，相关公司投资价值值得关注。本基金以产业回报作为投资依据，持续优化组合。

2025年第四季度，经济延续弱修复态势，外需边际改善，制造业和基建投资保持韧性，但消费与房地产仍承压。前期稳增长政策效果持续显现，叠加中央经济工作会议释放积极信号，市场信心显著提振，为全年实现GDP目标提供关键支撑。权益市场四季度震荡走势。10月至11月中旬延续震荡下行，11月下旬起在政策效果显效及中央经济工作会议定调驱动下大幅反弹，大盘蓝筹与顺周期板块领涨。债券市场则是先扬后抑。10月在基本面偏弱和流动性宽松下收益率下行；11月起受超长期特别国债发行启动、信贷回暖及财政发力预期影响，长端利率快速上行；12月央行加大流动性投放，债市趋于震荡，曲线平坦化，信用利差整体稳定。可转债市场跟随权益反弹但弹性受限。10–11月上半月估值压缩；11月下旬起低价券与平衡型品种率先修复，年末偏股型转债占优。受部分个券下修意愿弱及到期赎回压力影响，整体涨幅不及正股，结构上主题类转债表现较好。产品上转债以均衡性配置，偏债型和平衡型转债配置占主要仓位。

回顾2025年三季度，A股延续低波动“慢牛”格局，指数窄幅震荡，结构性机会突出。市场主线聚焦AI+、创新药、新消费等新兴经济领域，尽管估值偏高，但凭借宏大叙事与技术迭代预期，仍吸引增量资金，成为人气核心。传统经济板块经历调整后估值已处低位，金融、地产、周期等板块具备较高安全边际。虽短期缺乏基本面催化，但长期配置价值显现，尚未到放弃时。债市最佳配置期或已过去，但在货币宽松、流动性充裕背景下，短端风险可控，票息策略对稳健投资者仍具吸引力。转债市场7-8月明显上涨，9月转入震荡回调。当前估值（如转股溢价率）处于历史高位，绝对收益资金开始兑现浮盈，承接力减弱。但依托股市长期向好趋势，深度调整概率低。高估值下波动将加剧，个券分化显著。产品维持较高转债，结构上以低价与低溢价相结合的标的为主，兼顾部分弹性品种。

三季度，市场风格向成长资产进一步偏移，前期涨幅相对有限的科技、新能源、机械等行业在本季度内表现亮眼，以银行为代表的红利类资产调整幅度较大。鉴于红利资产当前调整已较为充分，组合大幅提升红利资产配置比例，同时降低成长资产配置。当前市场整体未偏离震荡上行的核心趋势，在行情演绎过程中，阶段性板块轮动特征将持续显现，部分前期涨幅较高板块与低位蓄势板块间的“高低切换”亦将成为常态。在市场整体偏乐观的背景下，从中期视角看，当前红利价值资产与成长资产均具备可观的上升空间。

今年以来，全球定价的有色行业股票涨幅较大，而国内定价的煤炭钢铁等周期品表现较差，过去两年强势的银行股也大幅调整，这种偏差在一定程度上反应了投资者对国内需求低迷、持续通缩的担忧和谨慎。我们注意到，今年7月份以来，随着反内卷政策在多个行业逐步落地，部分工业品价格出现止跌企稳迹象。以煤炭行业为例，2021年以来一系列的保供政策，在今年三季度开始逐步收紧，超产核查持续推进。初步判断，动力煤、焦煤价格在今年二三季度已经触底，下半年至明年大概率震荡向上。随着物价的企稳，国内煤炭、有色、金融、化工等顺周期资产有望迎来重估。本基金权益部分持仓稳定，以低估值、高ROE的股票为主要持仓。三季度减持部分有色行业股票兑现收益，加仓动力煤、非银金融、电力设备、非美出口板块股票，本基金适度增加低估值的成长股仓位，使得组合更加均衡。债券市场上个报告期我们的观点是在当时的定价水平下，利率债对三季度经济基本面的压力已经进行部分定价，需要谨慎重视一致预期下的市场反身性，同时等待调整后的参与机会。三季度市场调整的根源是市场风险偏好在第三季度发生了系统性提升，而阶段性忽略了基本面相对弱势的现状。进入四季度，我们认为中短端债券已进入配置区间，而长端债券仍然呈现较弱的赔率，建议以震荡市进行处理。

三季度，在市场大幅上行的背景下，成长风格资产整体表现优异，科技、新能源、机械等行业尤为突出，涨幅显著。本季度在市场上行过程中，本基金减持了部分AI算力持仓，同步增持了部分新能源及汽车行业持仓，整体仓位仍聚焦于在新兴产业中挖掘投资机会。当前市场整体未偏离震荡上行的核心趋势，成长板块呈现明显行业轮动特征，从后续趋势看，经历调整的军工、医药等领域，有望再度吸引资金布局，本基金仍将基于各行业的估值性价比，对组合配置进行动态优化。