王鑫 - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，A股延续低波动“慢牛”格局，指数窄幅震荡，结构性机会突出。市场主线聚焦AI+、创新药、新消费等新兴经济领域，尽管估值偏高，但凭借宏大叙事与技术迭代预期，仍吸引增量资金，成为人气核心。传统经济板块经历调整后估值已处低位，金融、地产、周期等板块具备较高安全边际。虽短期缺乏基本面催化，但长期配置价值显现，尚未到放弃时。债市最佳配置期或已过去，但在货币宽松、流动性充裕背景下，短端风险可控，票息策略对稳健投资者仍具吸引力。转债市场7-8月明显上涨，9月转入震荡回调。当前估值（如转股溢价率）处于历史高位，绝对收益资金开始兑现浮盈，承接力减弱。但依托股市长期向好趋势，深度调整概率低。高估值下波动将加剧，个券分化显著。产品维持较高转债，结构上以低价与低溢价相结合的标的为主，兼顾部分弹性品种。

今年以来，全球定价的有色行业股票涨幅较大，而国内定价的煤炭钢铁等周期品表现较差，过去两年强势的银行股也大幅调整，这种偏差在一定程度上反应了投资者对国内需求低迷、持续通缩的担忧和谨慎。我们注意到，今年7月份以来，随着反内卷政策在多个行业逐步落地，部分工业品价格出现止跌企稳迹象。以煤炭行业为例，2021年以来一系列的保供政策，在今年三季度开始逐步收紧，超产核查持续推进。初步判断，动力煤、焦煤价格在今年二三季度已经触底，下半年至明年大概率震荡向上。随着物价的企稳，国内煤炭、有色、金融、化工等顺周期资产有望迎来重估。本基金权益部分持仓稳定，以低估值、高ROE的股票为主要持仓。三季度减持部分有色行业股票兑现收益，加仓动力煤、非银金融、电力设备、非美出口板块股票，本基金适度增加低估值的成长股仓位，使得组合更加均衡。债券市场上个报告期我们的观点是在当时的定价水平下，利率债对三季度经济基本面的压力已经进行部分定价，需要谨慎重视一致预期下的市场反身性，同时等待调整后的参与机会。三季度市场调整的根源是市场风险偏好在第三季度发生了系统性提升，而阶段性忽略了基本面相对弱势的现状。进入四季度，我们认为中短端债券已进入配置区间，而长端债券仍然呈现较弱的赔率，建议以震荡市进行处理。

三季度，市场风格向成长资产进一步偏移，前期涨幅相对有限的科技、新能源、机械等行业在本季度内表现亮眼，以银行为代表的红利类资产调整幅度较大。鉴于红利资产当前调整已较为充分，组合大幅提升红利资产配置比例，同时降低成长资产配置。当前市场整体未偏离震荡上行的核心趋势，在行情演绎过程中，阶段性板块轮动特征将持续显现，部分前期涨幅较高板块与低位蓄势板块间的“高低切换”亦将成为常态。在市场整体偏乐观的背景下，从中期视角看，当前红利价值资产与成长资产均具备可观的上升空间。

三季度，在市场大幅上行的背景下，成长风格资产整体表现优异，科技、新能源、机械等行业尤为突出，涨幅显著。本季度在市场上行过程中，本基金减持了部分AI算力持仓，同步增持了部分新能源及汽车行业持仓，整体仓位仍聚焦于在新兴产业中挖掘投资机会。当前市场整体未偏离震荡上行的核心趋势，成长板块呈现明显行业轮动特征，从后续趋势看，经历调整的军工、医药等领域，有望再度吸引资金布局，本基金仍将基于各行业的估值性价比，对组合配置进行动态优化。

2025年上半年，权益市场在宽松的流动性驱动下，延续了自2024年底以来的震荡上行趋势。尽管短期受国际贸易摩擦升级冲击，主要指数经历了阶段性的调整，但市场整体有惊无险，逐步收复失地，上证指数、深证成指等核心指数均创年内新高。报告期内，市场行业轮动特征显著：互联网与人形机器人板块因DeepSeek发布受提振，贵金属板块受益于地缘避险需求升温，创新药行业得益于医保政策边际改善及海外BD交易回暖，新消费赛道凭借产品创新获得关注，银行板块受低风险资金青睐，军工与光通信行业则分别受装备采购周期、AI算力需求扩张驱动，先后成为市场主线。本基金秉持分散化配置与适度行业轮动相结合的投资策略，上半年重点布局互联网和软件、AI算力、红利、医药、锂资源等方向，通过优选个股积极把握市场轮动带来的结构性机会。

2025年上半年中国经济延续“弱复苏中的结构分化”态势，内需修复温和但动能不足。基建与制造业投资在政策支持下成为核心支撑，高技术产业投资增速显著，但房地产投资仍处调整期，拖累整体增长。出口在新兴市场扩张中表现相对稳健，但受中美贸易摩擦压制，增速承压。消费端受益于以旧换新政策拉动温和回暖，但居民加杠杆意愿低迷，内需持续性存疑。A股市场呈现“结构性分化”特征，科技成长主线维持强势，人工智能、高端制造等产业主题受政策与技术创新驱动，资金抱团效应显著。中小盘成长股因盈利预期改善及政策倾斜表现活跃，但传统周期板块受需求端压制持续疲软。4月中美关税升级引发市场短期恐慌，但政策托底及谈判缓和推动修复，外资配置偏好向新兴产业倾斜，市场整体估值低位运行，风险偏好逐步回暖。债券市场延续“收益率震荡、信用利差分化”格局，10年期国债收益率窄幅波动，受资金面宽松及经济修复波澜式推进影响，长端利率下行空间有限。信用债市场在资金偏紧及信用风险事件冲击下，利差显著走阔，投资者转向短久期防御策略。财政发力与专项债提速对债市形成扰动，但货币宽松预期仍为短债提供支撑，整体呈现“牛陡”趋势。可转债市场受正股驱动与估值修复双轮推动，科技类转债跟随正股弹性释放，部分低价券种因条款优化实现估值修复。供给端持续收缩，存量品种估值高位运行，但强赎压力与双高风险抑制进一步提估值空间。下修博弈难度加大，发行人求稳心理强化，策略重心转向低评级、小盘转债及行业景气度驱动标的，机构配置逻辑向“攻守兼备”倾斜。产品上半年转债维持高仓位操作，运用多种转债策略进行投资。

一季度股市整体呈现震荡走势，在年初指数出现快速地回调后，市场逐步企稳，后续伴随春节假期期间人工智能的产业链重大推进，节后在科技成长板块拉动下市场震荡上行，进入三月中旬后由于成长风格在短期上涨过快，市场短期有所降温，红利风格阶段性占优。进入二季度后股市经历了关税事件引发的巨幅扰动，此后相关关税及对峙风险边际缓和，风险偏好进入5、6月后仍旧保持在较高水平，同时伴随以港股为代表的流动性水平维持高位，市场整体走势强势，主题题材股整体在6月份呈现震荡走势，而表现更好的是以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块，题材类板块表现也相对强势。产品股票组合整体持仓较为均衡，主要配置以上游资源品、交运、化工、AI产业链及传媒等方向。债市一季度出现相对剧烈的调整，主要由于市场定价一致性过强后，在流动性预期分歧后导致市场波动加剧。进入二季度后，外部贸易条件受关税冲突急剧恶化、不确定性明显加大，债市对基本面走弱、政策宽松的预期大幅抬升，利率快速下行。为支撑经济走稳、对冲潜在出口压力，央行在5月进行了降准降息等总量宽松政策，同时在货币市场维持持续偏宽松的状态。

在宽松的资金面驱动下，2025年上半年权益市场延续了2024年末的震荡上行趋势。尽管4月受国际贸易摩擦升级冲击，主要指数出现阶段性回调，但市场韧性凸显，逐步收复失地。上证指数、深证成指等核心指数相继突破年内高点，整体呈现"有惊无险"的运行特征。报告期内，市场行业轮动和结构化机会特征显著：互联网、人形机器人、贵金属、创新消费、银行、军工和光通信等行业先后成为市场主线。本基金上半年持续聚焦科技资产，重点关注AI这一科技创新主线。数据显示，AI产业趋势的Token数据持续增长，产业链相关公司业绩保持高增速，表明该行业仍处于高速发展阶段。从长期看，AI仍是景气度相较高的领域。

一季度中国经济延续企稳回升态势，政策协同发力巩固复苏基础。财政与货币“组合拳”持续加码，重点支持基建投资、制造业升级与消费提振，工业与服务业生产稳步修复，消费市场在政策刺激下温和回暖，但房地产投资仍处于缓慢修复通道，内需动能有待进一步强化。美国报复性关税威胁下，全球需要新的平衡。对于中国而言，未来的发展要回归扩大内需与强化内循环的核心路径，逐步降低对外贸易顺差的依赖，减少国际贸易摩擦，化解外部误解与猜疑，重塑平衡大国的角色定位。A股呈现结构性分化行情，科技成长主线维持强势，人工智能、高端装备等产业主题受政策与技术创新驱动，资金抱团效应显著。传统周期板块受需求端压制相对滞涨，市场风格在“高景气”与“高股息”间反复切换，中小盘成长股弹性占优，外资配置偏好向新兴产业倾斜。一季度债券市场呈现 “收益率V型震荡、信用利差分化走阔” 的特征。年初在货币宽松预期下，10年期国债收益率下行至1.6%附近，但随着财政发力（专项债放量）及经济数据改善，季末快速反弹至1.8%附近，形成“先下后上”的剧烈波动。信用债市场受到资金面偏紧偏贵影响，利差开始大幅度走阔，直至3月中下旬情况才有所改善。全季市场受政策预期差、利率债供给冲击及风险偏好切换三重驱动，市场转向短久期防御与波段交易，信用分层现象进一步凸显。正股驱动与转债估值双轮驱动，转债一季度获得较高回报。偏股型和平衡型品种受益于中小盘指数拉升，特别是科技类转债跟随正股弹性显著释放。转债市场下修数量增加，部分低价标的出现估值修复。市场整体供给偏紧制约规模扩容，叠加债券市场外溢资金进入，转债估值持续维持在高位。在2025年第一季度，本基金持续维持高仓位投资于转债市场，并实施了多元化的资产配置策略。根据转债市场的不同类别及其比例变化，产品相应地进行针对性配置。

2025年一季度，中证2000指数上涨7.08%，中证1000指数上涨4.51%;中证红利指数下跌3.01%，沪深300指数下跌1.21%。A股市场小市值股票占优。本基金坚持深度价值投资风格，以低估值大盘价值股为主要持仓，一季度业绩表现短期承压。报告期内，本基金主要配置银行、家电、公用事业等多个行业，继续减仓煤炭等周期股，加仓家电、家居等内需消费行业。4月份开始，在美国“对等关税”政策的冲击下，A股市场剧烈波动，小市值股票、部分出口链公司股票大幅下跌。小市值股票的炒作大概率已经结束。展望未来，我们继续看好低估值大盘价值股，重点关注内需消费行业，政策层面大概率进一步加码。债券市场经过2、3月份回调后风险释放相对充分，产品在一季度维持较低久期并持有部分现金，在一季度末持仓比例及久期有所增加。展望二季度，美国关税对市场的影响较为剧烈，但是以全球角度来看，最终落地关税预计会比最坏情景有所缓和。虽然市场短期对全球总需求的风险充满担忧，我国出口总量及结构的影响短期也具有较大的不确定性，但整体来看，国内经济仍具备韧性，政策空间充足，财政、内需相关、货币政策、稳楼市稳股市等一揽子应对政策值得期待。结合目前十年国债定价中隐含的降息预期，预计市场在后续会对关税冲击的反应进行一定的修正，但综合评估整体债市目前无明显风险预计可控，策略上保持目前久期水平，可适当增加中短端杠杆套息比例。

一季度，基于国产模型DeepSeek的技术革新，AI产业链及机器人板块引领结构性行情，港股科技股及小盘成长风格表现突出。但伴随3月宏观基本面仍偏弱，和潜在的贸易摩擦风险，市场风险偏好边际收敛，资金从科技主线转向消费、资源等防御性板块轮动。当前市场由“总量经济”和“AI创新”两个核心要素主导。总量经济由于政策底和中美宏观叙事逆转，市场信心整体修复。AI技术仍处于非线性加速过程中，国内产业进入“全社会”AI投入期，产业趋势仍处于高景气阶段。因此，在产业向高附加值加速转型的宏观背景下，组合配置上主要锚定核心成长股，侧重于科技革新周期的布局。

一季度DeepSeek技术突破驱动高附加值产业转型提速，机器人等AI主线领涨，其余板块呈现结构性轮动。经济弱复苏基调下，组合配置策略聚焦成长核心资产，紧扣科技迭代周期布局。当前配置优先软件应用端，逻辑是业绩反转和模型商业化落地加速；次选国产算力，逻辑是业绩进入兑现期和更多的政策催化；而海外算力因贸易摩擦隐忧暂避锋芒。